Liệu đây có phải là thời điểm tốt để mua vào ở mức đáy? Phân tích chuyên sâu về các token DeFi có "lợi nhuận thực tế".

Quá dài, không đọc (TL;DR)

Chúng tôi đã xem xét các dự án DeFi nổi bật với "lợi nhuận thực tế"—Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) và Hyperliquid (HYPE)—và đặt ra một câu hỏi cốt lõi: Khi giá token giảm, liệu các yếu tố cơ bản của chúng có vẫn mạnh hay bản thân lợi nhuận đang chịu áp lực?

Câu trả lời là hỗn hợp:

• ENA đã phải chịu những chi phí rất lớn, nhưng hầu hết những chi phí này đều được tái sử dụng để trợ cấp cho TVL, do đó, "thặng dư" thực tế của thỏa thuận là không đáng kể.
• Nền tảng cơ bản của Pendle cũng suy yếu theo giá cổ phiếu. Với việc TVL giảm mạnh xuống còn khoảng 3,6 tỷ đô la, đợt bán tháo hiện tại không phải là sự chênh lệch giữa giá và giá trị, mà là phản ứng hợp lý của thị trường trước sự thu hẹp hoạt động kinh doanh.
• HYPE là cỗ máy in tiền khổng lồ, tạo ra doanh thu hàng năm hơn 1,2 tỷ đô la, hầu hết được sử dụng để mua lại mã thông báo—nhưng giá của nó đã phản ánh kỳ vọng của người chiến thắng và hiện đang duy trì tăng trưởng bằng cách giảm phí.

Nhìn rộng hơn: thị trường có nhiều điểm vào lệnh tốt hơn, nhưng câu chuyện về "lợi suất thực tế" cần được xem xét kỹ lưỡng. ENA được trợ cấp quá mức, HYPE đang cắt giảm tỷ lệ chốt lời, và PENDLE đang trải qua tình trạng người dùng rời bỏ đáng kể. Còn quá sớm để tuyên bố đây là thời điểm "mua bất kỳ token lợi suất thực tế nào khi giá giảm".

Khung “Lợi ích thực sự”: Nên đo lường những gì?

Khi lọc "token lợi nhuận thực", bạn có thể dễ dàng đơn giản hóa quá mức và tìm kiếm:

"Phí tăng + giá coin giảm = điểm vào tốt."

Dữ liệu trên chuỗi cho phép chúng tôi nhìn sâu hơn. Đối với mỗi giao thức, chúng tôi đặt ra bốn câu hỏi chính:

1. Phí: Người dùng vẫn phải trả phí hay mức độ hoạt động đã đạt đỉnh và bắt đầu giảm?
2. Doanh thu thỏa thuận: Bao nhiêu phần trăm trong số các khoản phí này thực sự thuộc về thỏa thuận?
3. Thu nhập so với tiền thưởng: Còn lại bao nhiêu sau khi trừ đi tiền thưởng và trợ cấp?
4. Đánh giá: Chúng ta đang trả bội số doanh thu/thu nhập nào theo mức giá hiện tại?

DefiLlama liệt kê tiện lợi các khoản phí, doanh thu giao thức, doanh thu của người nắm giữ mã thông báo và các ưu đãi cho từng giao thức.

Dựa trên điều này, chúng tôi sẽ đánh giá Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) và Hyperliquid (HYPE) – không phải để tìm ra đồng tiền “lành mạnh nhất” mà để chỉ ra nơi nào có sự khác biệt thực sự về giá và nơi nào “doanh thu” đang được tô điểm bằng việc giảm phí hoặc các ưu đãi.

Ethena (ENA): Phí cao, lợi nhuận ít ỏi và trợ cấp lớn.

Ethena đang giao dịch ở mức khoảng 0,28–0,29 đô la, với vốn hóa thị trường là 2,1 tỷ đô la. Tổng giá trị khóa (TVL) của nó là 7,3 tỷ đô la, tạo ra phí hàng năm khoảng 365 triệu đô la. Tuy nhiên, vì phần lớn các khoản phí này được tái sử dụng để tạo động lực duy trì lợi suất cao, nên doanh thu thực tế hàng năm của giao thức chỉ khoảng 600.000 đô la, gần như không để lại thặng dư ròng cho người nắm giữ. Việc mua vào trong đợt giảm giá này không phải là một khoản đầu tư giá trị dựa trên lãi/lỗ (P/L) hiện tại, mà là một canh bạc có cấu trúc rằng Ethena cuối cùng sẽ bình thường hóa các khoản trợ cấp mà không gây ra sự sụp đổ trong cơ sở người dùng.

Tổng quan về Phí và Doanh thu: Các hợp đồng USDe được sáp nhập của Ethena trên Ethereum hiện nắm giữ khoảng 7,3 tỷ đô la giá trị giao dịch (TVL). Trên bảng điều khiển phí của DefiLlama, Ethena trông giống như một cỗ máy:

• Chi phí hàng năm: ≈ 365 triệu đô la Mỹ
• Tổng chi phí: ≈ 616 triệu đô la Mỹ

Nhưng dòng quan trọng cần xem xét là "Doanh thu thỏa thuận":

• Thu nhập hàng năm: chỉ khoảng 600.000 đô la
• Thu nhập 30 ngày: khoảng 49.000 đô la

Còn về ưu đãi thì sao? Đây chính là nguyên nhân của sự khác biệt: phần lớn dòng phí thực tế được phân bổ vào các lợi ích và ưu đãi cho người dùng, khiến lợi ích ròng cho người nắm giữ ENA rất ít so với mức phí cao.

Pendle (PENDLE): Một đợt bán tháo hợp lý

PENDLE đang giao dịch ở mức khoảng 2,70 đô la, giảm khoảng 64% so với mức cao nhất mọi thời đại (ATH) là 7,50 đô la. Vốn hóa thị trường tự do lưu hành của cổ phiếu này vào khoảng 450-460 triệu đô la, và định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) vào khoảng 770 triệu đô la.

Tổng quan về Phí và Doanh thu: Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Pendle là mã hóa doanh thu và cho phép người dùng giao dịch các cặp PT/YT. Theo dữ liệu của DefiLlama hiện nay:

• Chi phí hàng năm: ≈ 45,7 triệu đô la Mỹ
• Doanh thu hợp đồng hàng năm: ≈ 44,9 triệu đô la Mỹ
• Thu nhập hàng năm cho mỗi người sở hữu (vePENDLE): ≈ 35,9 triệu đô la
• Ưu đãi hàng năm: ≈ 10,8 triệu đô la Mỹ

Mặc dù tỷ lệ hoa hồng vẫn ở mức cao (hầu hết các khoản phí đều được chuyển thành doanh thu), nhưng con số tuyệt đối đang giảm dần.

Sự sụp đổ của TVL : Đối với Pendle, điểm dữ liệu quan trọng nhất là sự thu hẹp nhanh chóng quy mô tài sản. Mặc dù tổng TVL trước đây ở mức cao, dữ liệu gần đây cho thấy con số này đã giảm đáng kể xuống còn khoảng 3,6 tỷ đô la .

Điều này thể hiện sự sụt giảm đáng kể trong cơ sở vốn tạo ra chi phí liên quan đến doanh thu. Đây không phải là sự phân kỳ giữa giá giảm và hoạt động kinh doanh tăng trưởng, mà là sự hội tụ: giá giảm là do TVL (TVL) giảm. Đây là hành vi hoàn toàn bình thường của thị trường.

Nhược điểm: Việc hiện thực hóa lợi suất theo chu kỳ của Pendle phụ thuộc vào việc kiếm tiền từ lợi suất trên chuỗi. Hiện tại, chúng ta đang chứng kiến một chu kỳ giảm trong mô hình này. Khi lợi suất LSD/LRT giảm và lợi nhuận chênh lệch giá stablecoin đi ngang, nhu cầu khóa lợi suất và giao dịch đang giảm nhanh chóng.

Sự sụt giảm đáng kể của TVL cho thấy dòng vốn đang tháo chạy khỏi giao dịch lợi suất. Xét đến việc doanh thu phụ thuộc vào TVL, mức giảm giá 64% là hợp lý. Với chỉ số kinh doanh (TVL) giảm gần hai phần ba so với mức đỉnh, việc mua vào cổ phiếu Pendle là điều không nên trong bối cảnh hiện tại. Thị trường đã nhận định đúng rằng giai đoạn tăng trưởng đã tạm thời kết thúc.

Hyperliquid (HYPE): Một cỗ máy có doanh thu hơn 1 tỷ đô la, hiện đang cắt giảm lãi suất.

Hyperliquid đang giao dịch ở mức khoảng 35–36 đô la , với vốn hóa thị trường khoảng 9–10 tỷ đô la . Động cơ khổng lồ của nó tạo ra khoảng 1,21 tỷ đô la doanh thu hàng năm mà không phát thải khuyến khích . Tuy nhiên, logic đầu tư đang chuyển từ "dòng tiền thuần túy" sang "tăng trưởng mạnh mẽ" khi đội ngũ cắt giảm tới 90% phí giao dịch tại các thị trường mới để chiếm lĩnh thị trường dài hạn. Do đó, mức giá hiện tại của HYPE đã là định giá của người chiến thắng (khoảng 8–10 lần tỷ lệ giá trên doanh số ), và lợi nhuận trong tương lai sẽ phụ thuộc vào việc liệu việc cắt giảm phí này có thúc đẩy thành công việc mở rộng khối lượng giao dịch trên quy mô lớn hay không.

Hyperliquid hiện là địa điểm giao dịch hợp đồng vĩnh viễn lớn nhất trong số các số liệu trên chuỗi:

• Chi phí hàng năm: ≈ 1,34 tỷ đô la
• Doanh thu hàng năm: ≈ 1,21 tỷ đô la
• Thu nhập hàng năm của người nắm giữ: ≈ 1,2 tỷ đô la
• Phần thưởng hàng năm: 0 đô la (Airdrop chưa được xác nhận)

Chúng tôi tin rằng:

• Thu nhập là có thật .
• Không có động cơ rõ ràng nào cho báo cáo lợi nhuận và lỗ từ xói mòn khí thải ; trọng tâm chính của người dùng là sử dụng sản phẩm, chứ không chỉ đơn thuần là thả hàng nông sản từ trên không.
• Hầu như toàn bộ doanh thu đều được dùng để mua lại và tiêu hủy HYPE thông qua quỹ viện trợ.

Dựa trên dữ liệu hiện tại của DefiLlama, so với vốn hóa thị trường của công ty này là khoảng 9 tỷ đến 10 tỷ đô la, thì điều này thể hiện tỷ lệ P/S khoảng 8 đến 10 lần —không phải là điều vô lý đối với một sàn giao dịch đang phát triển nhanh chóng, nhưng chắc chắn không bị định giá thấp đến mức "giảm một nửa".

Các khu vực tăng trưởng mới

Sự khác biệt chính trong quý này là Hyperliquid không còn đơn giản là "để doanh thu tăng vọt rồi mua lại cổ phiếu". Giờ đây, công ty đang thực hiện các bước chủ động:

• HIP-3 mở ra một thị trường không cần giấy phép, nơi những người triển khai thị trường có thể chia sẻ doanh thu; và
• Đối với thị trường HIP-3 mới, phí giao dịch sẽ được giảm tới ~90% để thúc đẩy khối lượng giao dịch trong các hợp đồng vĩnh viễn dài hạn (cổ phiếu, tài sản ngách, v.v.). Các bài đăng công khai và tài liệu giao dịch của HIP-3 nêu rõ các thỏa thuận về phí cho "mô hình tăng trưởng" này.

Tóm lại: Cái gì đã bị định giá sai?

Sau khi xem xét các sự kiện, chúng tôi đã rút ra một số kết luận sơ bộ:

1. Chỉ "lợi nhuận thực tế" thôi là chưa đủ. ENA chứng minh rằng phí ≠ thặng dư. Giao thức cho thấy hàng trăm triệu đô la phí hàng năm, nhưng sau khi thanh toán chi phí TVL và doanh thu người dùng, gần như chẳng còn lại gì cho người nắm giữ token. HYPE cho thấy doanh thu là nội sinh: khi các nhóm cạnh tranh giành thị phần bằng cách giảm phí, doanh thu và hệ số nhân của nó sẽ thay đổi theo các quyết định được đưa ra, chứ không chỉ theo nhu cầu của người dùng. Bất kỳ sàng lọc "bắt đáy" nào dừng lại ở mức "tăng phí" sẽ đánh giá sai các dự án này một cách có hệ thống.

2. Pendle là một "bẫy giá trị", không phải là một cổ phiếu đáng mua . Dữ liệu cho thấy sự sụp đổ rõ ràng về mặt cơ bản.

• TVL đã giảm xuống còn khoảng 3,6 tỷ đô la.
• Thu nhập giảm theo giá trị tài sản.
• Giá token đã giảm đáng kể, nhưng hoạt động kinh doanh cốt lõi cũng đang giảm mạnh. Đây không phải là định giá sai; mà là định giá lại. Thị trường đã chiết khấu đúng giá token vì giao thức này đang phải đối mặt với sự sụt giảm nghiêm trọng về nhu cầu.

3. Ngay cả người chiến thắng cũng phải đối mặt với áp lực . Bài học quan trọng nhất về thời điểm thị trường:

• HYPE giảm phí để phát triển thị trường mới
• Việc ENA duy trì mức trợ cấp cực cao để giữ cho USDE hấp dẫn cho thấy ngay cả các giao thức hàng đầu cũng đang chịu áp lực từ môi trường hiện tại. Nếu các giao thức hàng đầu đang điều chỉnh mức phí và ưu đãi, trong khi những "con cưng" trước đây như Pendle đang phải đối mặt với dòng vốn chảy ra ồ ạt, thì có lẽ chúng ta sẽ không còn trong giai đoạn có thể mua bất kỳ token nào mang lại doanh thu phí một cách mù quáng nữa.

Phần kết luận

Đúng là có những phân kỳ, nhưng không phải tất cả đều mang tính lạc quan. PENDLE trông giống như một dự án đang thu hẹp hoạt động kinh doanh nhanh chóng, minh chứng cho xu hướng giảm giá. Doanh thu của HYPE và ENA vẫn đang duy trì tốt—nhưng các quyết định của họ (giảm phí, trợ cấp) cho thấy môi trường vẫn còn mong manh.