Nỗi thống khổ của MSTR: Bán khống và âm mưu trong cung điện

Tác giả gốc: Lâm Vạn Loan

Những người nắm giữ MSTR (Chiến lược) có lẽ đang gặp khó khăn trong việc ngủ gần đây.

"Ngân hàng trung ương Bitcoin" từng được tôn sùng này đã chứng kiến giá cổ phiếu của mình lao dốc không phanh. Khi Bitcoin nhanh chóng điều chỉnh từ mức cao nhất mọi thời đại là 120.000 đô la, giá cổ phiếu và vốn hóa thị trường của MSTR đã giảm mạnh trong ngắn hạn, giảm hơn 60%, và Strategy thậm chí có thể bị loại khỏi chỉ số chứng khoán MSCI.

Việc điều chỉnh giá và giá cổ phiếu giảm một nửa chỉ là triệu chứng. Điều thực sự khiến Phố Wall lo ngại là ngày càng có nhiều bằng chứng cho thấy MSTR đang bị lôi kéo vào cuộc tranh giành quyền lực về tiền tệ.

Đây không phải là lời nói quá.

Trong vài tháng qua, nhiều sự kiện tưởng chừng không liên quan đã bắt đầu liên kết với nhau: JPMorgan Chase bị cáo buộc tăng bất thường hoạt động bán khống MSTR; người dùng gặp phải tình trạng chậm trễ thanh toán khi chuyển cổ phiếu MSTR ra khỏi JPMorgan; thị trường phái sinh thường xuyên chứng kiến các hành động nhằm kìm hãm Bitcoin; và các cuộc thảo luận về chính sách liên quan đến "tiền ổn định kho bạc" và "mô hình dự trữ Bitcoin" đã nhanh chóng trở nên sôi nổi.

Hơn nữa, đây không phải là những sự việc riêng lẻ.

MSTR nằm trên ranh giới đứt gãy giữa hai hệ thống tiền tệ của Hoa Kỳ.

Cuộc tranh giành quyền lực đang diễn ra ở một bên: hệ thống cũ – Cục Dự trữ Liên bang, Phố Wall và các ngân hàng thương mại (tập trung quanh JPMorgan Chase); và ở phía bên kia: một hệ thống mới đang hình thành – Bộ Tài chính, hệ thống tiền ổn định và hệ thống tài chính với Bitcoin là tài sản thế chấp dài hạn.

Trong cuộc xung đột về cấu trúc này, Bitcoin không phải là mục tiêu, mà là chiến trường. Mặt khác, MSTR là một cầu nối quan trọng trong cuộc xung đột này: nó chuyển đổi cấu trúc đô la và nợ của các tổ chức truyền thống sang Bitcoin.

Nếu hệ thống mới được thiết lập, MSTR là bộ điều hợp lõi; nếu hệ thống cũ ổn định, MSTR là nút phải bị loại bỏ.

Do đó, sự sụt giảm gần đây của MSTR không phải là biến động tài sản đơn thuần, mà là kết quả của ba lực kết hợp: sự điều chỉnh tự nhiên của giá Bitcoin; sự mong manh trong cấu trúc rủi ro của MSTR; và sự lan tỏa của các xung đột do sự thay đổi quyền lực trong hệ thống đô la gây ra.

Bitcoin đã củng cố cấu trúc tiền tệ tương lai của Bộ Tài chính và làm suy yếu Cục Dự trữ Liên bang. Các chính phủ phải đối mặt với một lựa chọn khó khăn: để duy trì cơ hội tích lũy giá thấp, họ cần cho phép JPMorgan Chase tiếp tục đàn áp Bitcoin.

Do đó, các phương pháp được sử dụng để săn lùng MSTR đều mang tính hệ thống. JPMorgan Chase hiểu rất rõ những quy tắc này, bởi vì họ là người đặt ra luật chơi. Họ phân tích MSTR, phân biệt rõ ràng các mạch máu (dòng tiền), bộ xương (cơ cấu nợ) và linh hồn (niềm tin thị trường) của nó.

Ở đây chúng ta phân tích bốn "tư thế tử thần" mà MSTR có thể phải đối mặt, đây cũng chính là bốn bản án tử hình mà thế lực cũ đã cẩn thận chuẩn bị cho MSTR.

Chiến lược 1: Lợi dụng sự bất hạnh của người khác

Đây là mô hình trực quan nhất và được thảo luận nhiều nhất trên thị trường: nếu BTC tiếp tục giảm mạnh, đòn bẩy MSTR sẽ tăng lên, giá cổ phiếu sẽ tiếp tục giảm, dẫn đến mất khả năng tái cấp vốn và cuối cùng là sự sụp đổ dây chuyền.

Logic thì đơn giản, nhưng đó không phải là vấn đề cốt lõi.

Mọi người đều biết rằng "nếu BTC giảm quá nhiều, MSTR sẽ gặp rắc rối", nhưng ít người biết chính xác giá sẽ giảm bao nhiêu trước khi MSTR chuyển từ "ổn định như đá" sang "không ổn định".

Cấu trúc bảng cân đối kế toán của MSTR có ba số liệu chính:

Tổng số BTC nắm giữ vượt quá 650 nghìn đồng (khoảng 3% tổng nguồn cung Bitcoin).

Chi phí trung bình cho các vị trí: khoảng 74.400 đô la

Một số khoản nợ có rủi ro về giá tiềm ẩn (mặc dù không phải là khoản thanh lý bắt buộc, nhưng vẫn ảnh hưởng đến tài sản ròng).

Nhiều câu chuyện về "MSTR về 0" được cho là tương tự như kiểu thanh lý bắt buộc của hợp đồng trao đổi, nhưng thực tế: MSTR không có giá thanh lý bắt buộc, nhưng nó có "giá thanh lý bắt buộc theo tường thuật".

Nghĩa là gì?

Ngay cả khi các chủ nợ không buộc ông ta phải thanh lý vị thế, thị trường vẫn sẽ thanh lý giá cổ phiếu của ông ta. Khi giá cổ phiếu giảm xuống một mức nhất định, ông ta sẽ không còn khả năng phát hành trái phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi để tiếp tục bổ sung vị thế của mình.

JPMorgan Chase và các cổ đông kỳ cựu của họ đang thông đồng để bán khống MSTR thông qua thị trường quyền chọn cổ phiếu Mỹ. Chiến thuật của họ rất đơn giản: lợi dụng đà giảm của Bitcoin để bán tháo cổ phiếu MSTR và gây ra sự hoảng loạn. Mục tiêu duy nhất của họ là phá vỡ huyền thoại về Michael Saylor.

Đây là thất bại lớn đầu tiên của MSTR: giá Bitcoin giảm mạnh đến mức không còn ai muốn cho anh ta vay tiền nữa.

Phương pháp hai: Thu nợ bằng cách đến tận nhà khách hàng

Trước khi thảo luận về trái phiếu chuyển đổi, trước tiên chúng ta cần hiểu "phép thuật" của CEO MSTR Michael Saylor hoạt động như thế nào.

Nhiều người mới bắt đầu thường lầm tưởng rằng MSTR chỉ đơn giản là dùng lợi nhuận để mua tiền điện tử. Điều này hoàn toàn sai lầm. MSTR liên quan đến một "trò chơi chênh lệch giá có đòn bẩy" cực kỳ táo bạo.

Chiến thuật cốt lõi của Saylor là phát hành trái phiếu chuyển đổi, vay đô la Mỹ và mua Bitcoin.

MSTR đã huy động được con số đáng kinh ngạc 20,8 tỷ đô la trong năm nay, một quy mô cực kỳ hiếm thấy đối với một công ty niêm yết tại Hoa Kỳ trong một đợt huy động vốn thường niên. Số tiền này đến từ 11,9 tỷ đô la cổ phiếu phổ thông, 6,9 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi và 2 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi.

Nghe có vẻ bình thường, nhưng vấn đề nằm ở chi tiết.

Những trái phiếu này mang lại cho nhà đầu tư lãi suất cực thấp (thậm chí một số còn dưới 1%), vậy tại sao nhà đầu tư lại mua chúng? Bởi vì những trái phiếu này bao gồm một "quyền chọn mua". Nếu giá cổ phiếu MSTR tăng, người sở hữu trái phiếu có thể chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu và kiếm được lợi nhuận lớn; nếu giá cổ phiếu không tăng, MSTR sẽ hoàn trả cả gốc và lãi khi đáo hạn.

Đây chính là "bánh đà" nổi tiếng: phát hành trái phiếu để mua tiền điện tử, giá tiền điện tử tăng, giá cổ phiếu MSTR tăng vọt, người sở hữu trái phiếu vui mừng, phí bảo hiểm cổ phiếu cao, do đó phát hành lại trái phiếu để mua thêm tiền điện tử.

Đây chính là cái gọi là "vòng xoáy đi lên". Tuy nhiên, bất cứ nơi nào có vòng xoáy đi lên, chắc chắn sẽ có vòng xoáy tử thần.

Sự sụp đổ kiểu này được gọi là "buộc phải giảm đòn bẩy do cạn kiệt thanh khoản".

Hãy tưởng tượng rằng trong tương lai, Bitcoin bước vào một giai đoạn giao dịch đi ngang kéo dài (không cần sụp đổ, chỉ cần đi ngang). Vào thời điểm này, các trái phiếu cũ đáo hạn. Các chủ nợ nhận thấy giá cổ phiếu MSTR đã giảm xuống dưới giá chuyển đổi.

Chủ nợ không phải là nhà từ thiện; họ là ma cà rồng Phố Wall. Đến lúc này, họ sẽ không bao giờ chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu; họ sẽ lạnh lùng nói: "Trả tiền. Tiền mặt."

MSTR có tiền mặt không? Không. Toàn bộ tiền mặt của họ đều bằng Bitcoin.

Vào thời điểm này, MSTR phải đối mặt với một lựa chọn tuyệt vọng: hoặc vay tiền mới để trả các khoản nợ cũ, hoặc do giá tiền điện tử giảm và tâm lý thị trường không tốt, lãi suất trái phiếu mới phát hành sẽ cao ngất ngưởng, trực tiếp nuốt chửng dòng tiền ít ỏi từ hoạt động kinh doanh phần mềm của công ty.

Ngoài ra, bạn có thể bán tiền điện tử để trả nợ.

Nếu MSTR buộc phải tuyên bố rằng họ sẽ "bán Bitcoin để trả nợ", điều này giống như việc phóng một quả bom hạt nhân vào thị trường.

Thị trường sẽ hoảng loạn: "Những con bò đực ngoan cố đã đầu hàng!" Sự hoảng loạn khiến giá đồng tiền giảm, giá đồng tiền giảm khiến giá cổ phiếu MSTR lao dốc, giá cổ phiếu lao dốc khiến nhiều trái phiếu không thể chuyển đổi thành cổ phiếu và nhiều chủ nợ yêu cầu trả nợ hơn.

Đây là khoảnh khắc chỉ trích "kiểu Soros".

Kiểu sụp đổ này là nguy hiểm nhất vì nó không cần sự sụp đổ của Bitcoin để kích hoạt; nó chỉ cần "thời gian". Khi ngày đáo hạn của khoản nợ trùng với thời kỳ thị trường yên ắng, âm thanh của chuỗi tài trợ bị phá vỡ sẽ còn vang dội hơn cả tiếng kính vỡ.

Chiến lược thứ ba: Phá hủy tinh thần để giết

Nếu cách tiếp cận thứ hai là "Tôi hết tiền rồi" thì cách tiếp cận thứ ba là "Không ai tin tôi nữa".

Đây hiện là mối nguy hiểm tiềm ẩn lớn nhất của MSTR và cũng là điểm mù mà các nhà đầu tư bán lẻ thường bỏ qua nhất: tỷ lệ phí bảo hiểm.

Để tôi phân tích cho bạn nhé. Giả sử bạn mua một cổ phiếu MSTR với giá 100 nhân dân tệ. Nhưng trong số 100 nhân dân tệ đó, chỉ có 50 nhân dân tệ thực sự có giá trị bằng Bitcoin. Vậy 50 nhân dân tệ còn lại có giá trị là bao nhiêu?

Đó là không khí. Hay nói một cách nhẹ nhàng hơn, đó là "phần thưởng đức tin".

Tại sao mọi người lại sẵn sàng trả giá gấp đôi để mua Bitcoin?

Trước khi các quỹ ETF giao ngay (spot ETF), chẳng hạn như IBIT của BlackRock, xuất hiện, các tổ chức tuân thủ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc mua cổ phiếu. Sau khi các quỹ ETF giao ngay xuất hiện, mọi người vẫn mua chúng vì họ tin rằng Saylor có thể vượt trội hơn việc nắm giữ tiền điện tử đơn thuần bằng cách phát hành trái phiếu để "phát triển tiền điện tử".

Tuy nhiên, logic này có một sai lầm nghiêm trọng.

Giá cổ phiếu MSTR dựa trên quan điểm "Tôi có thể vay tiền rẻ để mua tiền xu". Khi quan điểm này bị phá vỡ, phí bảo hiểm sẽ trở về giá trị ban đầu.

Hãy tưởng tượng nếu Phố Wall tiếp tục gây áp lực lên MSTR, và Nhà Trắng buộc MSTR phải giao nộp tài sản thì sao? Sẽ ra sao nếu SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch) đột nhiên ban hành một văn bản nói rằng "các công ty niêm yết nắm giữ tiền mặt là không tuân thủ"? Ngay lập tức, niềm tin của mọi người sẽ sụp đổ.

Đòn tấn công bùng nổ này được gọi là "Davis Double Kill".

Ngay lúc đó, thị trường sẽ tự hỏi một câu hỏi cơ bản: "Tại sao tôi phải bỏ ra 2 đô la để mua một thứ có giá 1 đô la? Chẳng phải mua ETF của BlackRock sẽ tốt hơn sao? Tỷ lệ vẫn là 1:1."

Một khi ý tưởng này được chấp thuận, mức phí bảo hiểm của MSTR sẽ nhanh chóng quay trở lại từ mức 2,5 hoặc 3 lần hiện tại xuống còn 1 lần, thậm chí giảm xuống còn 0,9 lần (chiết khấu) vì đây là một pháp nhân có rủi ro hoạt động.

Điều này có nghĩa là ngay cả khi giá Bitcoin không giảm thì giá cổ phiếu MSTR vẫn có thể giảm một nửa.

Đây chính là sự sụp đổ của câu chuyện. Nó không đẫm máu như vỡ nợ, nhưng lại gây tổn hại tâm lý nhiều hơn. Bạn thấy lượng Bitcoin nắm giữ của mình không giảm, nhưng MSTR trong tài khoản đã giảm 60%, và bạn bắt đầu nghi ngờ sự tồn tại của mình. Điều này được gọi là "phá hủy định giá".

Tư thế 4: Đóng cửa và đánh con chó

Tư thế thứ tư là tư thế ẩn giấu nhất, ít được biết đến nhất, nhưng cũng là tư thế mỉa mai nhất.

MSTR hiện đang làm gì? Công ty đang nỗ lực hết sức để tăng vốn hóa thị trường và tham gia vào nhiều chỉ số hơn, chẳng hạn như chỉ số chứng khoán MSCI và Nasdaq (mà công ty đã tham gia), và S&P 500.

Nhiều người đã reo hò: "Với việc nó nằm trong S&P 500, hàng nghìn tỷ đô la trong các quỹ thụ động sẽ phải mua nó, khiến giá cổ phiếu trở thành một cỗ máy chuyển động vĩnh cửu!"

Như câu tục ngữ đã nói, vận may có thể là điềm báo của vận rủi.

Nhờ việc được đưa vào chỉ số chứng khoán Mỹ, MSTR không còn chỉ là một cổ phiếu bị thao túng nữa; nó đã trở thành một mắt xích trong hệ thống tài chính Mỹ. Phố Wall đang bán khống MSTR một tay và tung tin về khả năng cổ phiếu này bị loại khỏi chỉ số, gây ra làn sóng bán tháo hoảng loạn trong giới đầu tư bán lẻ.

MSTR hiện đang rơi vào tình thế khó khăn. Họ muốn sử dụng tiền của Phố Wall, nhưng cuối cùng lại bị ràng buộc bởi các quy tắc của Phố Wall.

Họ muốn sử dụng các quy tắc của Phố Wall để lên nắm quyền, nhưng họ cũng có thể chết vì các quy tắc của Phố Wall.

Lời kết: Âm mưu và số phận trong cung điện

Michael Saylor vừa là thiên tài vừa là kẻ điên. Ông đã nhìn thấu bản chất của việc phá giá tiền tệ fiat và nắm bắt cơ hội của thời đại. Ông đã biến một công ty phần mềm bình thường thành con tàu Nô-ê chở đầy ước mơ của hàng triệu con bạc.

Tuy nhiên, số lượng Bitcoin mà anh ta nắm giữ vượt xa khả năng xử lý của công ty.

Nhiều người trên thị trường đang suy đoán rằng chính phủ Hoa Kỳ có thể đầu tư trực tiếp vào MSTR trong tương lai.

Các phương pháp bao gồm trao đổi trực tiếp cổ phần của MSTR để lấy trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, hỗ trợ MSTR phát hành cổ phiếu ưu đãi do nhà nước bảo lãnh hoặc thậm chí can thiệp hành chính trực tiếp để buộc cải thiện xếp hạng tín dụng của MSTR.

Đỉnh điểm của màn kịch lớn này vẫn chưa kết thúc; cuộc đấu tranh quyền lực giữa trật tự tài chính cũ và mới tại Hoa Kỳ vẫn tiếp diễn. Cấu trúc của MSTR rất mong manh, với sự biến động cho các vị thế mua và thời gian cho các vị thế bán.

Nếu Phố Wall nới lỏng bất kỳ một trong những ốc vít trong MSTR, thì bốn kịch bản được đề cập ở trên—giá sụp đổ, vỡ nợ, phí bảo hiểm biến mất và chỉ số bị bóp nghẹt—đều sẽ gây ra sự mất cân bằng ngắn hạn trong cấu trúc của MSTR.

Ngược lại, khi toàn bộ chuỗi hoạt động, nó có thể trở thành một trong những mục tiêu dễ bùng nổ nhất trên thị trường vốn toàn cầu.

Đây chính là sức hấp dẫn và cũng là mối nguy hiểm của MSTR.