Arthur Hayes cảnh báo USDT có thể mất khả năng thanh toán; tại sao gần đây lại có sự gia tăng đột biến của FUD (Sợ hãi, Bất ổn và Nợ nần)?

Bài viết gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả｜Azuma ( @azuma_eth )

Sau cuộc đụng độ công khai với Monad (xem " Bộ sưu tập những lập luận sáng tạo của người sáng lập Monad và Arthur Hayes" ), Arthur Hayes bất ngờ lao vào cuộc khẩu chiến với Tether, ông vua của các loại tiền ổn định.

Arthur Hayes: USDT có thể bị mất khả năng thanh toán.

Sự việc bắt đầu vào ngày 30 tháng 11 khi Arthur Hayes đăng chứng chỉ dự trữ quý 3 của Tether, được phát hành vào cuối tháng 10, trên X. Ông phân tích rằng tài sản dự trữ của Tether có tỷ lệ tài sản biến động như vàng và Bitcoin quá cao và USDT có thể phải đối mặt với nguy cơ "phá sản" do sự sụt giảm của những tài sản này.

Đội ngũ Tether đang trong giai đoạn đầu đặt cược vào một giao dịch lãi suất khổng lồ. Dựa trên hiểu biết của tôi về báo cáo kiểm toán của họ, họ tin rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất, điều này sẽ làm giảm đáng kể thu nhập lãi suất của họ. Để ứng phó, họ đã bắt đầu mua vàng và Bitcoin - về mặt lý thuyết, những tài sản này sẽ tăng giá khi "giá tiền tệ giảm" (lãi suất giảm). Tuy nhiên, nếu vị thế vàng + Bitcoin của họ giảm khoảng 30%, vốn chủ sở hữu của Tether sẽ bị xóa sổ, và về mặt lý thuyết, USDT sẽ mất khả năng thanh toán.

Như thể hiện trong biểu đồ trên, trong tổng tài sản dự trữ 181,223 tỷ đô la của Tether, 12,921 tỷ đô la là kim loại quý (7,1%) và 9,856 tỷ đô la là Bitcoin (5,4%) - hai tài sản này chiếm tổng cộng 12,5% tổng tài sản dự trữ của Tether.

Dựa trên cấu trúc dự trữ của Tether, Arthur Hayes có thể chỉ đơn giản là đang chỉ ra một cách khách quan một kịch bản cực đoan mà Tether có thể phải đối mặt: nếu cả dự trữ vàng và Bitcoin đều mất giá đáng kể cùng một lúc, về mặt lý thuyết, giá trị tài sản dự trữ của Tether sẽ không thể trang trải đầy đủ quy mô phát hành USDT.

Điểm này cũng đã được cơ quan xếp hạng tín nhiệm nổi tiếng S&P đề cập vào tuần trước khi hạ xếp hạng ổn định của Tether và USDT (xem " S&P đưa ra xếp hạng tệ nhất cho Tether, họ xem xét những đồng tiền ổn định nào khác? ") – " Dự trữ Bitcoin của Tether chiếm khoảng 5,6% tổng nguồn cung USDT đang lưu hành (Lưu ý hàng ngày: S&P đang so sánh nguồn cung đang lưu hành tại đây, vì vậy tỷ lệ phần trăm sẽ cao hơn một chút so với khi so sánh với dự trữ), vượt quá tỷ lệ thế chấp vượt mức của USDT là 3,9%. Điều này có nghĩa là các tài sản dự trữ rủi ro thấp khác (chủ yếu là trái phiếu chính phủ) không còn đủ để hỗ trợ đầy đủ giá trị của USDT. Nếu giá trị của BTC và các tài sản rủi ro cao khác giảm, điều này có thể làm suy yếu phạm vi bao phủ của dự trữ USDT, dẫn đến việc thế chấp USDT không đủ."

USDT có còn an toàn không?

Trên thực tế, Arthur Hayes đang đề cập đến tình huống tương tự như S&P, nhưng khả năng xảy ra tình huống này cực kỳ thấp vì hai lý do.

• Đầu tiên, thật khó để tưởng tượng giá vàng và Bitcoin sẽ lao dốc ngay lập tức (tức là giảm ít nhất hàng chục điểm trong một khoảng thời gian rất ngắn). Ngay cả khi thị trường tiếp tục suy giảm, về mặt lý thuyết, Tether vẫn có thời gian để bổ sung dự trữ tài sản rủi ro thấp bằng cách bán chúng.
• Thứ hai, ngoài tài sản dự trữ, Tether còn nắm giữ một lượng lớn tài sản riêng, đủ để làm bộ đệm dự trữ cho USDT nhằm duy trì hoạt động kinh doanh vận chuyển tiền mặt.

Joseph, cựu giám đốc nghiên cứu tiền điện tử tại Citigroup, cũng nêu quan điểm thứ hai rằng tài sản được công bố của Tether không đại diện cho toàn bộ số cổ phần nắm giữ của công ty — khi Tether tạo ra doanh thu, họ có bảng cân đối vốn chủ sở hữu riêng, không được công bố công khai cùng với dự trữ của công ty; Tether cực kỳ có lợi nhuận và giá trị vốn chủ sở hữu của công ty rất cao, vì vậy họ có thể bù đắp bất kỳ khoảng trống nào trên bảng cân đối kế toán của mình bằng cách bán vốn chủ sở hữu; Tether sẽ không phá sản; ngược lại, họ sở hữu một cỗ máy in tiền.

Phản hồi của Tether

Đêm qua, khi tình hình FUD (Sợ hãi, Bất ổn và Nghi ngờ) leo thang, Giám đốc điều hành Tether Paolo Ardoino đã trả lời trong một bài đăng, nêu rằng tính đến cuối quý 3 năm 2025, Tether có khoảng 7 tỷ đô la vốn chủ sở hữu dư thừa (ngoài khoảng 184,5 tỷ đô la dự trữ stablecoin) và thêm khoảng 23 tỷ đô la lợi nhuận chưa phân phối, cùng nhau tạo nên vốn chủ sở hữu của Tập đoàn Tether.

Sự so sánh giữa tài sản và nợ phải trả rất rõ ràng:

• Tổng tài sản của Tether Group: khoảng 215 tỷ đô la Mỹ;
• Nợ phải trả của Stablecoin: khoảng 184,5 tỷ đô la Mỹ;

S&P cũng mắc phải sai lầm tương tự khi không tính đến các lợi ích nhóm bổ sung này và khoản lợi nhuận cơ bản khoảng 500 triệu đô la có thể tạo ra hàng tháng chỉ riêng từ lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Điều thú vị là Paolo Ardoino đã nói thêm ở phần cuối: "Một số người nổi tiếng trên internet hoặc là kém toán hoặc có động cơ không trong sáng."

• Ghi chú hàng ngày: Arthur Hayes và công ty đầu tư do gia đình ông điều hành Maelstrom là một trong những nhà đầu tư lớn vào đồng tiền ổn định sinh lãi Ethena (USDe) và đã nhiều lần dự đoán rằng USDe sẽ trở thành đồng tiền ổn định có quy mô phát hành lớn nhất.

Sau câu trả lời trực tiếp của Paolo Ardoino, Arthur Hayes lại trả lời, nhưng lời bình luận của ông có phần mỉa mai: " Các anh kiếm được nhiều tiền thật, tôi ghen tị quá. Các anh có chính sách cổ tức cụ thể không? Hay tỷ lệ thế chấp vượt mức mục tiêu được đặt ra theo loại tài sản (với mức chiết khấu biến động)? Rõ ràng là không có vấn đề gì khi các khoản nợ phải trả của các anh bằng đô la Mỹ và tài sản của các anh là trái phiếu kho bạc Mỹ, nhưng nếu tài sản của các anh là các khoản đầu tư tư nhân kém thanh khoản, mọi người có thể nghi ngờ tuyên bố thế chấp vượt mức của các anh trong trường hợp có những tình huống bất ngờ."

Sau cuộc trao đổi này, không bên nào phản hồi thêm. Sáng nay, Arthur Hayes có đăng một bài cập nhật khác, nhưng chỉ là dự đoán thị trường sẽ phục hồi.

Xét theo những bức ảnh được Arthur Hayes đăng tải, có vẻ như anh ấy đang có tâm trạng tốt sau khi chỉ trích Monad và Tether...