Bài viết gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả｜Azuma ( @azuma_eth )

DeFi một lần nữa lại trở thành tâm điểm chú ý.

Là hướng đi sôi động nhất trong ngành trong vài năm qua, DeFi mang theo kỳ vọng về sự phát triển và mở rộng liên tục của ngành công nghiệp tiền điện tử. Tôi tin tưởng mạnh mẽ vào tầm nhìn của nó và đã quen với việc triển khai hơn 70% vị thế stablecoin của mình vào các chiến lược sinh lời trên chuỗi khác nhau, và tôi sẵn sàng chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định cho điều này.

Tuy nhiên, với hàng loạt sự cố bảo mật gần đây, những ảnh hưởng dai dẳng của một số sự kiện lịch sử và những vấn đề tiềm ẩn trước đây bị che giấu đã dần lộ diện, tạo nên một bầu không khí nguy hiểm trên toàn thị trường DeFi . Chính vì vậy, tác giả Odaily đã quyết định rút phần lớn tiền trên chuỗi của mình vào tuần trước.

Chuyện gì đã thực sự xảy ra?

Nửa đầu chương: Đồng tiền ổn định có lãi suất cao không rõ ràng

Tuần trước đã chứng kiến một số sự cố bảo mật đáng chú ý trong lĩnh vực DeFi. Mặc dù vụ hack Balancer có thể được coi là một sự cố riêng lẻ, nhưng việc liên tiếp phá giá hai giao thức stablecoin được gọi là tạo ra lợi nhuận, Stream Finance (xUSD) và Stable Labs (USDX), đã phơi bày một số vấn đề cơ bản.

Điểm chung của xUSD và USDX là cả hai đều được đóng gói dưới dạng stablecoin tổng hợp có mô hình tương tự như Ethena (USDe), chủ yếu sử dụng chiến lược chênh lệch giá phòng ngừa rủi ro trung lập với Delta để duy trì tỷ giá cố định và tạo ra lợi nhuận. Loại stablecoin sinh lời này đã rất phổ biến trong chu kỳ này. Do mô hình kinh doanh không quá phức tạp, và dựa trên tiền lệ thành công một phần của USDe, nhiều loại stablecoin đã xuất hiện với số lượng lớn, thậm chí còn thử nghiệm mọi cách kết hợp có thể có giữa 26 chữ cái trong bảng chữ cái với từ USD.

Tuy nhiên, dự trữ và chiến lược của nhiều loại tiền ổn định, bao gồm xUSD và USDX, không đủ minh bạch , nhưng chúng vẫn thu hút được lượng vốn lớn do lợi suất đủ cao.

Trong những biến động thị trường tương đối bình lặng, các stablecoin như vậy vẫn có thể duy trì hoạt động, nhưng thị trường tiền điện tử luôn dễ bị biến động mạnh và bất ngờ. Phân tích Chiến lược Giao dịch (xem " Phân tích Chuyên sâu về Sự thật Đằng sau việc De-pegging xUSD: Khủng hoảng Domino do Sự cố 10.11 gây ra ") cho thấy lý do chính dẫn đến việc de-pegging đáng kể của xUSD là do chiến lược giao dịch ngoài chuỗi không minh bạch của Stream Finance đã gặp phải "thanh lý tự động" (ADL) của sàn giao dịch trong điều kiện thị trường cực đoan vào ngày 11 tháng 10 (để biết giải thích chi tiết về cơ chế ADL, xem " Giải thích Chi tiết về Cơ chế ADL của Hợp đồng Vĩnh viễn: Tại sao các Giao dịch Có lợi nhuận của Bạn lại Tự động Thanh lý? "). Điều này đã phá vỡ cán cân phòng ngừa rủi ro Delta ban đầu, và chiến lược đòn bẩy quá mức của Stream Finance đã khuếch đại thêm tác động của sự mất cân bằng, cuối cùng dẫn đến tình trạng phá sản trên thực tế của Stream Finance và de-pegging hoàn toàn xUSD.

Tình hình của Stable Labs và USDX có lẽ cũng tương tự. Mặc dù thông báo chính thức của Stable Labs cho rằng việc giảm tỷ lệ neo giá là do "điều kiện thanh khoản thị trường và động lực thanh lý", tình hình của giao thức này có thể còn tồi tệ hơn, do họ liên tục không tiết lộ chi tiết dự trữ và chi tiết chuyển tiền theo yêu cầu của cộng đồng. Hơn nữa, hành vi bất thường của địa chỉ ví của người sáng lập được cho là sử dụng USDX và sUSDX làm tài sản thế chấp để cho vay các stablecoin chính thống trên các nền tảng cho vay, dường như không muốn trả nợ mặc dù phải chịu chi phí lãi suất vượt quá 100%, cho thấy tình hình của giao thức này thực sự nghiêm trọng hơn.

Tình hình với xUSD và USDX phơi bày những sai sót nghiêm trọng trong mô hình giao thức stablecoin mới nổi. Do thiếu minh bạch, các giao thức này có những chiến lược hộp đen đáng kể. Nhiều giao thức tuyên bố trung lập với Delta trong tiếp thị, nhưng cấu trúc vị thế thực tế, tỷ lệ đòn bẩy, sàn giao dịch phòng ngừa rủi ro và thậm chí cả các thông số rủi ro thanh lý của chúng đều không được tiết lộ. Người dùng bên ngoài hầu như không có cách nào để xác minh liệu họ có thực sự "trung lập" hay không, khiến họ trở thành người chuyển rủi ro sang người khác.

Một kịch bản kinh điển cho loại rủi ro này là người dùng đầu tư vào các đồng tiền ổn định chính thống như USDT và USDC để tạo ra các đồng tiền ổn định mới nổi như xUSD và USDX nhằm thu được lợi nhuận hấp dẫn. Tuy nhiên, một khi giao thức gặp sự cố (điều quan trọng là phải phân biệt giữa sự cố thực sự và sự cố dàn dựng), người dùng sẽ rơi vào thế hoàn toàn bị động. Đồng tiền ổn định của họ sẽ nhanh chóng bị phá giá trong một đợt bán tháo hoảng loạn. Nếu giao thức có lương tâm, nó có thể sử dụng số tiền còn lại để bù đắp (ngay cả khi có, các nhà đầu tư bán lẻ thường là những người cuối cùng nhận được khoản bù đắp). Nếu không có lương tâm, nó sẽ chỉ đơn giản là một trò lừa đảo thoát vốn nhẹ nhàng hoặc vấn đề sẽ bị bỏ ngỏ.

Tuy nhiên, thật không công bằng khi lên án thẳng thừng tất cả các stablecoin trung lập với Delta và có lãi suất. Xét từ góc độ mở rộng ngành, các stablecoin mới nổi đang tích cực khám phá các lộ trình lợi suất đa dạng cũng có những mặt tích cực. Một số giao thức, chẳng hạn như Ethena, cung cấp thông tin minh bạch rõ ràng (TVL của Ethena cũng đã giảm đáng kể gần đây, nhưng tình hình lại khác; Odaily sẽ giải thích chi tiết hơn về vấn đề này trong một bài viết riêng sau). Tuy nhiên, tình hình hiện tại là bạn không biết có bao nhiêu giao thức chưa công bố thông tin hoặc công bố thông tin chưa đầy đủ đã gặp phải những vấn đề tương tự như xUSD và USDX . Khi viết bài viết này, tôi chỉ có thể giả định là vô tội, vì vậy tôi chỉ có thể sử dụng các ví dụ về các giao thức đã "sụp đổ". Nhưng xét trên góc độ an toàn danh mục đầu tư của chính bạn, tôi khuyên bạn nên thừa nhận lỗi lầm ngay cả khi có nghi ngờ.

Nửa sau của chương: Các thỏa thuận cho vay và "Người quản lý" quỹ vốn

Một số người có thể hỏi, "Tại sao không tránh xa những đồng tiền ổn định mới nổi này?" Điều này dẫn đến hai nhân vật chính trong nửa sau của rủi ro hệ thống DeFi này: giao thức cho vay mô-đun và Curator (cộng đồng dường như đã dần quen với việc dịch nó thành "curator" và Odaily sẽ sử dụng bản dịch này ngay bên dưới).

Về vai trò của Curator và sự đóng góp của nó vào vòng rủi ro này, chúng tôi đã cung cấp một bài giải thích chi tiết vào tuần trước trong bài viết " Vai trò của Curator trong DeFi là gì? Liệu nó có phải là một mỏ vàng ẩn trong chu kỳ này không? ". Những ai quan tâm có thể truy cập trực tiếp vào bài viết, trong khi những ai đã đọc bài viết gốc có thể bỏ qua các đoạn sau.

Tóm lại, các tổ chức chuyên nghiệp như Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital và K3 Capital đóng vai trò là đơn vị quản lý, đóng gói các chiến lược lợi suất tương đối phức tạp vào các nhóm quỹ dễ sử dụng trên các giao thức cho vay như Morpho, Euler và ListaDAO. Điều này cho phép người dùng thông thường gửi các đồng tiền ổn định chính thống như USDT và USDC chỉ bằng một cú nhấp chuột ở giao diện đầu cuối của giao thức cho vay để hưởng lãi suất cao . Sau đó, các đơn vị quản lý sẽ xác định các chiến lược sinh lời cụ thể cho các tài sản ở giao diện cuối, chẳng hạn như tỷ trọng phân bổ tài sản, quản lý rủi ro, chu kỳ tái cân bằng, quy tắc rút tiền, v.v.

Vì các nền tảng cho vay gộp này thường mang lại lợi nhuận hấp dẫn hơn so với các thị trường cho vay truyền thống như Aave, nên chúng đương nhiên thu hút được rất nhiều đầu tư. Dữ liệu của Defillama cho thấy tổng quy mô của các nền tảng cho vay gộp do nhiều đơn vị vận hành khác nhau quản lý đã tăng trưởng nhanh chóng trong năm qua, vượt quá 10 tỷ đô la vào cuối tháng 10 và đầu tháng này, và hiện được báo cáo là 7,3 tỷ đô la.

Đường dẫn lợi nhuận của nhà quản lý chủ yếu dựa vào việc chia sẻ doanh thu dựa trên hiệu suất và phí quản lý quỹ. Logic lợi nhuận này quy định rằng quỹ quản lý càng lớn và tỷ lệ hoàn vốn của chiến lược càng cao thì lợi nhuận càng lớn. Vì hầu hết người gửi tiền không nhạy cảm với sự khác biệt về thương hiệu giữa các nhà quản lý, nên việc họ lựa chọn quỹ nào để gửi tiền thường chỉ phụ thuộc vào APY (Lợi tức Đầu tư Trung bình) rõ ràng. Điều này liên kết trực tiếp sức hấp dẫn của quỹ với tỷ lệ hoàn vốn của chiến lược, khiến tỷ lệ hoàn vốn của chiến lược trở thành yếu tố cốt lõi cuối cùng quyết định lợi nhuận của nhà quản lý.

Do logic kinh doanh dựa trên lợi nhuận, cùng với việc thiếu cơ chế giải trình rõ ràng, một số nhà quản lý quỹ đã dần làm mờ ranh giới giữa bảo mật, vốn là mối quan tâm hàng đầu của họ, và đã chọn chấp nhận rủi ro—"Tiền gốc thuộc về người dùng, nhưng lợi nhuận là của tôi". Trong các sự cố bảo mật gần đây, các nhà quản lý quỹ như MEV Capital và Re7 đã phân bổ vốn cho xUSD và USDX, gián tiếp khiến nhiều người dùng gửi tiền thông qua các giao thức cho vay như Euler và ListaDAO gặp rủi ro.

Không thể đổ lỗi hoàn toàn cho người quản lý khoản vay; một số hợp đồng cho vay cũng có lỗi tương tự. Trong mô hình thị trường hiện tại, nhiều người gửi tiền không biết đến vai trò hoặc thậm chí là sự tồn tại của người quản lý khoản vay, họ chỉ đơn giản tin rằng mình đang đầu tư tiền vào một hợp đồng cho vay nổi tiếng để kiếm lãi. Trong mô hình này, hợp đồng cho vay thực sự đóng vai trò chứng thực rõ ràng hơn và đã được hưởng lợi từ sự gia tăng TVL (Tổng giá trị gia tăng) nhờ mô hình này. Do đó, họ nên chịu trách nhiệm giám sát các chiến lược của người quản lý khoản vay, nhưng rõ ràng một số hợp đồng đã không làm được điều này.

Tóm lại, kịch bản kinh điển cho loại rủi ro này là người dùng gửi các đồng tiền ổn định chính thống như USDT và USDC vào nhóm thanh khoản của giao thức cho vay, nhưng hầu hết đều không biết rằng người quản lý đang sử dụng tiền để chạy một chiến lược sinh lãi, họ cũng không rõ ràng về các chi tiết cụ thể của chiến lược. Trong khi đó, người quản lý, bị thúc đẩy bởi biên lợi nhuận, phân bổ tiền vào các đồng tiền ổn định mới nổi đã đề cập trước đó. Sau khi các đồng tiền ổn định mới nổi sụp đổ, chiến lược nhóm thanh khoản thất bại và người gửi tiền gián tiếp chịu thiệt hại. Sau đó, bản thân giao thức cho vay gặp phải các khoản nợ xấu (nhìn lại, việc thanh lý kịp thời sẽ tốt hơn, nhưng việc cố định giá oracle của các đồng tiền ổn định không neo giá để tránh thanh lý sẽ làm trầm trọng thêm vấn đề do vay phòng ngừa rủi ro trên quy mô lớn), khiến nhiều người dùng bị ảnh hưởng hơn... Theo cách này, rủi ro được truyền tải và lan rộng một cách có hệ thống.

Tại sao mọi chuyện lại trở nên thế này?

Nhìn lại chu kỳ này, hoạt động giao dịch đã đạt đến mức độ khó khăn khủng khiếp.

Các tổ chức truyền thống chỉ ưu tiên một số lượng rất nhỏ tài sản chính thống; giá altcoin tiếp tục giảm mà không thấy hồi kết; giao dịch nội gián và các chương trình tự động tràn lan trên thị trường meme; cùng với vụ thảm sát ngày 11 tháng 10... một lượng lớn nhà đầu tư bán lẻ chỉ hành động theo thói quen hoặc thậm chí chịu thua lỗ trong chu kỳ này.

Trong bối cảnh này, quản lý tài sản, vốn dường như là một hướng đi chắc chắn hơn, đã dần đáp ứng được nhu cầu thị trường quy mô lớn hơn . Cùng với bước đột phá quan trọng trong luật về stablecoin, một lượng lớn các giao thức mới được đóng gói dưới dạng stablecoin sinh lãi đã xuất hiện (có lẽ ngay từ đầu, những giao thức này không nên được gọi là stablecoin), mang đến lợi nhuận hàng năm lên đến hàng chục phần trăm cho các nhà đầu tư bán lẻ. Mặc dù chắc chắn có những cái tên nổi bật như Ethena, nhưng không thể tránh khỏi việc tồn tại cả những mặt tốt lẫn mặt xấu.

Trong thị trường stablecoin có tính cạnh tranh cao, một số giao thức tìm kiếm lợi nhuận cao hơn bằng cách tăng đòn bẩy hoặc triển khai các chiến lược giao dịch ngoài chuỗi (có thể không trung lập chút nào) để làm cho lợi nhuận của sản phẩm hấp dẫn hơn—không nhất thiết phải bền vững lâu dài, mà chỉ đơn giản là duy trì dữ liệu tốt hơn cho đến khi phát hành và thoát ra .

Đồng thời, các giao thức cho vay phi tập trung và quản trị viên giải quyết hiệu quả rào cản tâm lý mà một số người dùng gặp phải liên quan đến các loại tiền ổn định chưa biết đến— "Tôi biết bạn lo lắng về việc gửi tiền bằng xxxUSD, nhưng nếu bạn gửi bằng USDT hoặc USDC, Bảng điều khiển sẽ hiển thị vị thế của bạn theo thời gian thực, vậy làm sao bạn có thể không cảm thấy thoải mái?"

Mô hình nói trên đã hoạt động khá tốt trong khoảng một năm trở lại đây, ít nhất là không có bất kỳ sự sụp đổ quy mô lớn nào trong một khoảng thời gian dài. Do thị trường chung đang trong giai đoạn tăng trưởng tương đối, có rất nhiều cơ hội chênh lệch giá giữa thị trường tương lai và thị trường giao ngay, cho phép hầu hết các giao thức stablecoin sinh lời duy trì mức lợi suất tương đối hấp dẫn. Nhiều người dùng đã dần hạ thấp cảnh giác trong quá trình này, và lợi suất stablecoin hoặc nhóm thanh khoản hai chữ số dường như đã trở thành chuẩn mực mới cho quản lý tài sản… Nhưng liệu điều này có thực sự hợp lý?

Tại sao tôi lại khuyên bạn nên tạm thời rút lui?

Vào ngày 11 tháng 10, thị trường tiền điện tử đã trải qua một cuộc "tắm máu" kinh hoàng, với hàng trăm tỷ đô la bị thanh lý. Nhà sáng lập kiêm CEO của Wintermute, Evgeny Gaevoy, khi đó đã tuyên bố rằng ông nghi ngờ một số chiến lược phòng ngừa rủi ro dài hạn đã chịu tổn thất đáng kể, nhưng không rõ ai chịu thiệt hại nặng nề nhất.

Nhìn lại, sự sụp đổ liên tiếp của các giao thức được gọi là trung lập Delta như Stream Finance đã phần nào xác nhận nghi ngờ của Evgeny, nhưng chúng ta vẫn chưa biết còn bao nhiêu mối nguy hiểm tiềm ẩn nữa . Ngay cả những người không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi đợt thanh lý vào ngày 11 tháng 10 cũng trải qua tình trạng thanh khoản thị trường thắt chặt nhanh chóng sau đợt thanh lý lớn, cùng với sự thu hẹp các cơ hội chênh lệch giá do tâm lý thị trường nguội lạnh. Điều này làm tăng áp lực tồn tại đối với các đồng tiền ổn định sinh lời. Những sự kiện bất ngờ thường xảy ra vào những thời điểm như vậy, và do nhiều chiến lược gom thanh khoản mờ ám thường đan xen phức tạp ở cấp độ cơ bản, toàn bộ thị trường rất dễ bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng domino, trong đó một sự kiện đơn lẻ có thể gây ra hậu quả sâu rộng.

Dữ liệu từ Stablewatch cho thấy trong tuần kết thúc vào ngày 7 tháng 10, các stablecoin sinh lãi đã chứng kiến dòng vốn chảy ra lớn nhất kể từ sự sụp đổ của Luna và sự sụp đổ của UST vào năm 2022, với tổng cộng 1 tỷ đô la, và xu hướng chảy ra này vẫn tiếp tục. Hơn nữa, dữ liệu từ Defillama cũng cho thấy quy mô các quỹ do các nhà quản lý quỹ quản lý đã giảm gần 3 tỷ đô la kể từ đầu tháng. Rõ ràng, các quỹ đã phản ứng với tình hình hiện tại.

DeFi cũng áp dụng cho "tam giác bất khả thi" kinh điển của thị trường đầu tư – lợi nhuận cao, tính bảo mật và tính bền vững không bao giờ có thể đạt được cùng lúc, và hiện tại yếu tố "bảo mật" đang bên bờ vực thẳm.

Bạn có thể đã quen với việc đầu tư tiền của mình vào một đồng tiền ổn định (stablecoin) hoặc một chiến lược nhất định để kiếm lãi, và bạn đã thu được lợi nhuận tương đối ổn định thông qua hoạt động này trong một thời gian dài. Tuy nhiên, ngay cả những sản phẩm luôn sử dụng cùng một chiến lược cũng không phải là bất biến. Môi trường thị trường hiện tại là một khoảng thời gian rủi ro tương đối cao và dễ xảy ra các sự kiện bất ngờ nhất. Lúc này, thận trọng là chính sách tốt nhất, và rút tiền đúng hạn có thể là một lựa chọn khôn ngoan. Suy cho cùng, khi một xác suất nhỏ xảy ra với bạn, nó sẽ trở thành 100%.