bản tóm tắt

Cổ phiếu trong các công ty chưa niêm yết đại diện cho một lĩnh vực trị giá hàng nghìn tỷ đô la trong phân bổ tài sản toàn cầu, nhưng từ lâu đã bị hạn chế bởi các rào cản gia nhập cao và các kênh thoái vốn hạn chế, cuối cùng dẫn đến những thách thức nghiêm trọng về thanh khoản cho các công ty đầu tư vốn cổ phần tư nhân (PE) và đầu tư mạo hiểm (VC). Token hóa cổ phiếu, một ứng dụng quan trọng của làn sóng Tài sản Thế giới Thực (RWA), mở ra một hướng đi mới để giải quyết vấn đề mang tính cấu trúc này. Báo cáo này nhằm mục đích đi sâu vào tình hình thị trường hiện tại, các mô hình cốt lõi, những điểm nghẽn chính và xu hướng tương lai của token hóa cổ phiếu trong các công ty chưa niêm yết, đồng thời đánh giá tiềm năng của nó trong việc hỗ trợ các công ty PE/VC thoái vốn.

Nghiên cứu đã phát hiện ra rằng:

(1) Tình hình thị trường hiện tại cho thấy sự tương phản lớn giữa “tiềm năng nghìn tỷ đô la” và “thực tế hàng chục triệu đô la”. Mặc dù tổng giá trị định giá của các công ty kỳ lân đã vượt quá 5 nghìn tỷ đô la Mỹ, nhưng giá trị thị trường của các token cổ phiếu có thể giao dịch hiện tại chỉ ở mức vài chục triệu đô la Mỹ. Thị trường vẫn đang trong giai đoạn đầu và mục tiêu chủ yếu tập trung vào các công ty hàng đầu.

(2) Thị trường đã phân hóa thành ba mô hình chính: loại hợp tác bản địa (tuân thủ nhưng hiếm khi được triển khai, chẳng hạn như Securitize), loại phản chiếu tổng hợp (phái sinh thuần túy, chẳng hạn như Ventures) và loại nắm giữ gián tiếp SPV (chẳng hạn như PreStocks, Jarsy).

(3) Mô hình SPV, với tư cách là lực lượng tiên phong đầu tiên xác nhận nhu cầu thị trường, đã chứng minh được tính linh hoạt cao. Mặc dù thị trường hiện tại đang phải đối mặt với những thách thức về tuân thủ quy định, độ sâu thanh khoản và tính cuối cùng của IPO, nhưng điều này cũng thúc đẩy thị trường phát triển theo hướng hoàn thiện hơn.

Nghiên cứu này lập luận rằng sự phát triển trong tương lai của thị trường sẽ không chỉ đơn thuần là việc thay thế các mô hình hiện có, mà là một quá trình hội nhập và chuyển đổi. Động lực cốt lõi sẽ là sự thay đổi thái độ của chính các công ty chưa niêm yết (các đơn vị phát hành) - nghĩa là, khi Web3 ngày càng trở nên phổ biến, các doanh nghiệp thực tế đang bắt đầu chủ động xem token hóa (STO) như một công cụ mới và hiệu quả để quản lý tài chính và vốn hóa thị trường, thúc đẩy thị trường từ việc thăm dò một chiều sang hợp tác hai chiều. Trong khi đó, đại dương xanh thực sự của token hóa không phải là những siêu kỳ lân, mà là nhóm rộng lớn hơn các công ty tư nhân trưởng thành đang tìm kiếm chiến lược thoát hiểm; sự bùng nổ quy mô lớn của nó sẽ phụ thuộc vào sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng thanh khoản RWA bản địa.

Từ khóa: Vốn tư nhân, tài sản thực tế, mã hóa, thoát khỏi PE/VC, SPV

I. Giới thiệu

Vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết, đặc biệt là các công ty kỳ lân tăng trưởng cao, đại diện cho một phân khúc tài sản quan trọng trong nền kinh tế toàn cầu. ① Tuy nhiên, các cơ hội đầu tư và lợi nhuận đáng kể từ những tài sản có giá trị cao này từ lâu chủ yếu được các tổ chức chuyên nghiệp như vốn cổ phần tư nhân (PE) và vốn đầu tư mạo hiểm (VC) hưởng lợi, giới hạn ở một số ít tổ chức và cá nhân có giá trị tài sản ròng cao, khiến chúng trở nên xa lạ với các nhà đầu tư thông thường. Trong những năm gần đây, sự phát triển của công nghệ blockchain đã giúp việc token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết trở nên khả thi, tức là bằng cách phát hành token kỹ thuật số trên blockchain để đại diện cho các cổ phiếu vốn chủ sở hữu này, có khả năng thay đổi luật chơi trong thị trường vốn cổ phần tư nhân truyền thống. Token hóa được coi là cầu nối giữa tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi), đồng thời cũng là một phần quan trọng của làn sóng tài sản thế giới thực (RWA) đang diễn ra trên chuỗi.

Xu hướng này được thúc đẩy bởi tiềm năng thị trường khổng lồ. Boston Consulting Group (BCG) dự đoán rằng thị trường RWA trên chuỗi sẽ đạt 16 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. [1] Citigroup cũng chỉ ra rằng token hóa trên thị trường tư nhân dự kiến sẽ tăng vọt 80 lần trong thập kỷ này, đạt gần 4 nghìn tỷ đô la. [2] Dự báo thị trường khổng lồ phản ánh kỳ vọng cao của ngành đối với triển vọng token hóa. Một mặt, các công ty không đại chúng (chẳng hạn như các kỳ lân được định giá hàng trăm tỷ đô la) chứa đựng giá trị khổng lồ; mặt khác, công nghệ token hóa blockchain dự kiến sẽ phá vỡ các rào cản của thị trường tư nhân hiện tại và đạt được hiệu quả cao hơn và sự tham gia rộng rãi hơn.

Bài viết này sẽ đi sâu vào bối cảnh và tình hình hiện tại của việc token hóa cổ phiếu tại các công ty chưa niêm yết, phân tích những điểm yếu của thị trường truyền thống, các giải pháp và lợi thế của token hóa, đồng thời xem xét các trường hợp nền tảng toàn cầu lớn, hỗ trợ kỹ thuật, chính sách pháp lý và các thách thức. Cuối cùng, bài viết sẽ hướng đến các xu hướng phát triển trong tương lai để giúp độc giả hiểu được làn sóng đổi mới tài chính đang được dẫn dắt bởi lĩnh vực phổ biến này.

(① Bài viết này không chỉ tập trung vào việc mã hóa các quỹ đầu tư tư nhân do các tổ chức PE truyền thống quản lý mà còn tập trung vào giá trị cốt lõi của việc mã hóa "vốn chủ sở hữu ban đầu" của các công ty chưa niêm yết có giá trị cao (kỳ lân) theo quan điểm của 'công ty mục tiêu' (tức là đơn vị phát hành), bao gồm nhưng không giới hạn ở việc mã hóa vốn đầu tư tư nhân.)

II. Thị trường chứng khoán cho các công ty chưa niêm yết: Đại dương xanh mới của token hóa

Cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết - đặc biệt là cổ phiếu của các công ty kỳ lân chưa niêm yết - đại diện cho một trong những nhóm cổ phiếu lớn nhất nhưng kém thanh khoản nhất trong phân bổ tài sản toàn cầu. Chính sự tương phản rõ rệt giữa quy mô và hiệu quả này khiến nó trở thành một trong những lĩnh vực mới đầy hứa hẹn nhất trong làn sóng token hóa tài sản (RWA).

2.1 Cuộc vây hãm nghìn tỷ đô la: Bối cảnh giá trị của vốn chủ sở hữu trong các công ty không niêm yết

1. Giới hạn tài sản: Những thực thể nào được bao phủ bởi vốn chủ sở hữu của các công ty không niêm yết?

Theo nghĩa rộng, cổ phiếu của công ty không niêm yết đề cập đến cổ phiếu của tất cả các công ty không được giao dịch công khai trên sàn giao dịch chứng khoán. Đây là một loại tài sản cực kỳ lớn và đa dạng, bao gồm cổ phiếu của mọi loại hình doanh nghiệp, từ các công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu đến các tập đoàn tư nhân lớn đã thành danh. Người nắm giữ loại tài sản này không chỉ bao gồm các quỹ đầu tư tư nhân (PE) và đầu tư mạo hiểm (VC) chuyên nghiệp, mà còn bao gồm các nhóm sáng lập lớn, nhân viên nắm giữ chương trình sở hữu cổ phiếu cho nhân viên (ESOP) hoặc đơn vị cổ phiếu hạn chế (RSU), và các nhà đầu tư thiên thần giai đoạn đầu.

Như thể hiện trong bảng trên, ngoài các nhà đầu tư chiến lược và đội ngũ sáng lập, đại đa số các nhà đầu tư vốn cổ phần tư nhân đều có mong muốn mạnh mẽ hiện thực hóa vốn chủ sở hữu và đạt được một mức lợi nhuận nhất định. Nhu cầu thoái vốn của các quỹ đầu tư vốn cổ phần tư nhân (PE) và các nhà đầu tư giai đoạn đầu (như nhà đầu tư thiên thần và VC) đặc biệt cấp thiết. Hơn nữa, nhân viên nắm giữ các ưu đãi cổ phần cũng có động lực thực tế để hiện thực hóa các lựa chọn của mình và "bảo đảm lợi nhuận" khi cân nhắc rời khỏi công ty. Tuy nhiên, theo các kênh truyền thống, ngoại trừ một số kênh như mua lại cổ phiếu quỹ của công ty, việc lưu thông vốn cổ phần tư nhân trên thị trường thứ cấp không hề thông suốt, dẫn đến tình trạng khó khăn chung về mặt cấu trúc, bao gồm việc thoái vốn khó khăn và thanh khoản kém.

2. Đánh giá quy mô: Quy mô tài sản của "Cuộc vây hãm" nghìn tỷ nhân dân tệ

Trước hết, cần làm rõ rằng hiện tại chưa có dữ liệu chính thức thống nhất về tổng quy mô vốn chủ sở hữu của các công ty chưa niêm yết trên toàn cầu. Điều này chủ yếu là do tính chủ quan cố hữu và bản chất không công khai của việc định giá công ty trên thị trường sơ cấp. Tuy nhiên, chúng ta vẫn có thể sử dụng dữ liệu chính thức có sẵn để ước tính quy mô của thị trường này.

① Bột khô: là quỹ dự trữ chưa đầu tư được quản lý trong quỹ.

② Công ty kỳ lân: Công ty được thành lập trong vòng 10 năm trở lại đây với giá trị định giá trên 1 tỷ đô la.

Dựa trên dữ liệu trong bảng trên, chúng ta có thể ước tính kích thước khổng lồ của "thành phố có tường bao quanh" này theo hai chiều:

Thứ nhất, xét về tổng tài sản được quản lý (AUM), các quỹ đầu tư tư nhân (PE) và đầu tư mạo hiểm (VC) toàn cầu - với tư cách là những đơn vị phân bổ vốn chủ sở hữu chưa niêm yết chính - quản lý tổng cộng 8,9 nghìn tỷ đô la (5,8 nghìn tỷ đô la + 3,1 nghìn tỷ đô la). Mặc dù con số này bao gồm một số khoản dự trữ vốn cố định của các quỹ, nhưng bản thân con số này phản ánh lượng dự trữ vốn đáng kể mà thị trường tổ chức dành riêng cho việc phân bổ các tài sản này.

Thứ hai, xét về định giá tài sản, chỉ riêng tổng vốn hóa thị trường của các công ty "kỳ lân" toàn cầu (các công ty tư nhân có giá trị trên 1 tỷ đô la Mỹ) đã lên tới hàng nghìn tỷ đô la. Như thể hiện trong Bảng 2, dữ liệu từ Viện Nghiên cứu Hurun là 5,6 nghìn tỷ đô la Mỹ. [3] Mặc dù kết quả từ các nguồn dữ liệu khác nhau có đôi chút khác biệt, ví dụ, số liệu thống kê từ CB Insights cho thấy (tính đến tháng 7 năm 2025) rằng tổng giá trị định giá của 1.289 công ty kỳ lân toàn cầu vượt quá 4,8 nghìn tỷ đô la Mỹ, nhưng tất cả đều xác nhận quy mô khổng lồ này. [4]

Hình 1 liệt kê mười kỳ lân công nghệ hàng đầu thế giới theo định giá, do CB Insights tổng hợp. OpenAI (được định giá hơn 500 tỷ đô la), SpaceX (được định giá 400 tỷ đô la) và ByteDance (được định giá 300 tỷ đô la) đứng đầu danh sách.

Điều quan trọng cần nhấn mạnh là dù là 4,8 nghìn tỷ hay 5,6 nghìn tỷ thì đây cũng chỉ là vài nghìn công ty đứng đầu trong kim tự tháp; giá trị khổng lồ của hàng chục nghìn doanh nghiệp tư nhân trưởng thành và các công ty tăng trưởng trên toàn thế giới chưa đạt đến cấp độ kỳ lân vẫn chưa được đưa vào thống kê.

Tóm lại, thị trường vốn cổ phần tư nhân toàn cầu là một lãnh thổ rộng lớn, khép kín với tổng giá trị vượt xa hàng nghìn tỷ đô la. Đại dương xanh khổng lồ nhưng kém thanh khoản này chắc chắn mang đến những triển vọng ứng dụng sáng tạo cho token hóa.

2.2 Thế tiến thoái lưỡng nan của “Cuộc bao vây”: Những thách thức của “Sự tham gia” và “Sự rút lui” trong các tài sản có giá trị cao

Thị trường vốn cổ phần tư nhân nắm giữ hàng nghìn tỷ đô la giá trị, nhưng tiềm năng này phần lớn vẫn chưa được khai thác theo các mô hình truyền thống. Do thiếu các kênh chuyển giao giá trị hiệu quả, thị trường đã trở thành một "thành phố khép kín" : giá trị khổng lồ của nó bị hạn chế chặt chẽ bởi những vấn đề nan giải về mặt cấu trúc như "khó thoát vốn" và "khó tham gia". Chính sự mâu thuẫn đáng kể này giữa giá trị cao và hiệu quả thấp tạo nên động lực cơ bản cho việc token hóa vốn cổ phần tư nhân.

Khó khăn khi tham gia nằm ở rào cản gia nhập cao. Không giống như thị trường đại chúng, cơ hội đầu tư vào cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết bị giới hạn nghiêm ngặt trong một nhóm nhỏ "nhà đầu tư được công nhận" hoặc nhà đầu tư tổ chức ở hầu hết các khu vực pháp lý. Ngưỡng đầu tư tối thiểu lên đến hàng trăm nghìn hoặc thậm chí hàng triệu đô la, cùng với các yêu cầu khắt khe về giá trị tài sản ròng cá nhân, tạo nên một rào cản lớn, ngăn cản phần lớn các nhà đầu tư thông thường khỏi cơ hội tăng trưởng cao này. Điều này không chỉ làm gia tăng bất bình đẳng về cơ hội mà còn hạn chế cơ bản nguồn cung và phạm vi vốn trên thị trường.

Khó khăn trong việc thoái vốn nằm ở sự khan hiếm cực độ các kênh thanh khoản. Đối với những người nắm giữ cổ phiếu trong "thành phố khép kín" - dù là nhà đầu tư thiên thần giai đoạn đầu, quỹ VC/PE, hay đội ngũ nhân viên nắm giữ các ưu đãi cổ phiếu - con đường thoái vốn cực kỳ hẹp và tốn thời gian. Thông thường, việc thoái vốn phụ thuộc rất nhiều vào hai sự kiện then chốt: chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc sáp nhập và mua lại (M&A). Tuy nhiên, xu hướng các công ty kỳ lân thường trì hoãn IPO đã khiến các nhà đầu tư thường có thời gian khóa sổ lên đến mười năm, khiến khối lượng tài sản khổng lồ ở giá trị sổ sách trong một thời gian dài. Việc chuyển nhượng cổ phần tư nhân trên thị trường thứ cấp bên ngoài IPO là một cánh cổng hẹp kém hiệu quả và có nhiều ma sát: phụ thuộc rất nhiều vào các trung gian ngoại tuyến, quy trình không minh bạch, đi kèm với thủ tục thẩm định pháp lý rườm rà, chi phí giao dịch cao và chu kỳ thanh toán kéo dài.

Chính tình thế lưỡng nan "không thể vào" và "không thể thoát" này đã cùng nhau tạo nên cấu trúc thành phố khép kín của thị trường chứng khoán dành cho các công ty chưa niêm yết, khiến hàng nghìn tỷ đô la giá trị bị khóa chặt. Mâu thuẫn gay gắt giữa giá trị cao và hiệu quả thấp này tạo ra kịch bản ứng dụng cấp bách và sáng tạo nhất cho công nghệ token hóa.

2.3 Tái cấu trúc cơ chế: Những lợi thế cốt lõi của việc mã hóa trong việc trao quyền cho vốn chủ sở hữu tại các công ty chưa niêm yết

Đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan được phân tích ở trên, công nghệ token hóa không chỉ mang đến những giải pháp đơn giản, mà còn là một giải pháp mang tính hệ thống, định hình lại cơ bản chuỗi giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty chưa niêm yết. Vai trò cốt lõi của nó không chỉ đơn thuần là giải quyết thụ động mâu thuẫn giữa "tham gia" và "thoát khỏi thị trường", mà còn chủ động giới thiệu các cơ chế thị trường và mô hình định giá hoàn toàn mới.

Đầu tiên, lợi thế chính của token hóa nằm ở việc xây dựng thanh khoản thứ cấp liên tục, từ đó phá vỡ thế bế tắc. Điều này được thể hiện cụ thể ở hai khía cạnh:

• Đối với nhà đầu tư bên ngoài : Token hóa làm giảm đáng kể ngưỡng đầu tư bằng cách phân chia nhỏ vốn cổ phần có giá trị cao thành các cổ phần nhỏ hơn, phá vỡ rào cản "khó tham gia" trước đây và mở ra cơ hội tiếp cận cho nhiều nhà đầu tư tuân thủ hơn. Điều này về cơ bản khác với token hóa cổ phiếu niêm yết (chẳng hạn như cổ phiếu Mỹ): token hóa cổ phiếu chủ yếu tối ưu hóa sự tiện lợi của giao dịch (chẳng hạn như giao dịch 24/7), trong khi token hóa vốn cổ phần của công ty không niêm yết, dựa trên tiền đề tuân thủ, về cơ bản đạt được một "bước đột phá" trong loại tài sản này—nó mang đến cho các nhà đầu tư thông thường tuân thủ cơ hội tiếp cận loại mục tiêu đầu tư tăng trưởng cao này lần đầu tiên—cho phép người dân dễ dàng mua cổ phiếu OpenAI.
• Dành cho người trong cuộc : Nó hứa hẹn sẽ mở ra một con đường thoái vốn hoàn toàn mới. Ngoài các hình thức IPO, mua lại, thoái vốn M&A truyền thống, hoặc chuyển nhượng vốn thứ cấp kém hiệu quả, các cổ đông (chẳng hạn như nhân viên và nhà đầu tư ban đầu) có thể chuyển nhượng cổ phiếu của họ và "đưa chúng lên chuỗi" thông qua một nền tảng mã hóa tuân thủ, tạo ra tính thanh khoản trên thị trường trực tuyến 24/7. Điều này cung cấp cho các công ty đầu tư mạo hiểm và cổ phần tư nhân truyền thống một kênh thoái vốn mới ngoài IPO và thoái vốn M&A, và phương thức thoái vốn này có thể tiếp cận nhiều nhà đầu tư thông thường hơn.

Hình 4: Tóm tắt các đường thoát trên thị trường sơ cấp

Nguồn: Pharos Research

Thứ hai, token hóa mang lại cơ chế khám phá giá liên tục, cho phép quản lý vốn hóa thị trường chủ động. Việc định giá cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết truyền thống phụ thuộc vào các vòng gọi vốn tư nhân diễn ra vài tháng hoặc thậm chí vài năm một lần, dẫn đến giá cả rời rạc, chậm trễ và không minh bạch. Tuy nhiên, giao dịch thị trường thứ cấp liên tục được hỗ trợ bởi token hóa cung cấp cho cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết những tín hiệu giá tần suất cao, lần đầu tiên tiếp cận với tín hiệu giá của thị trường đại chúng. Cơ chế khám phá giá liên tục này loại bỏ "hộp mù" trong định giá, cho phép các công ty và nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp định giá công bằng hơn các khoản tài trợ tiếp theo và thực hiện "quản lý vốn hóa thị trường" hợp lý và chủ động hơn, thu hẹp đáng kể khoảng cách định giá giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp.

Cuối cùng, token hóa mở ra các kênh tài chính mới, cho phép các công ty tái cấu trúc chiến lược vốn của mình. Token hóa không chỉ là một công cụ để chuyển giao tài sản hiện có mà còn là một kênh tài chính mới cho nguồn vốn gia tăng. Các công ty tăng trưởng cao (chẳng hạn như kỳ lân) có thể hợp tác với các dự án Web3 chuyên nghiệp hoặc nền tảng token hóa để bỏ qua chu kỳ dài và chi phí bảo lãnh cao của các đợt IPO truyền thống, trực tiếp cung cấp token chứng khoán (STO) cho các nhà đầu tư kỹ thuật số toàn cầu đủ điều kiện. Mô hình niêm yết kỹ thuật số này về cơ bản là một sự mở rộng mang tính cách mạng của các kênh gây quỹ của doanh nghiệp, cho phép họ tiếp cận nguồn vốn toàn cầu lớn hơn và đa dạng hơn. Hiện tại, các nền tảng mới nổi như Opening Bell đang tích cực tìm hiểu loại hình hợp tác này với các công ty chưa niêm yết, nhằm khám phá con đường gây quỹ tiên tiến này.

III. Tình hình thị trường hiện tại của việc token hóa cổ phiếu tại các công ty chưa niêm yết

3.1 Quy mô thị trường và tổng quan về tài sản mục tiêu

Việc đo lường chính xác quy mô thị trường tổng thể của cổ phiếu token hóa trong các công ty chưa niêm yết đặt ra một số thách thức nhất định. Một mặt, một số nền tảng (như Robinhood) không công bố dữ liệu vốn hóa thị trường đầy đủ cho cổ phiếu token hóa của họ; mặt khác, các sản phẩm hợp đồng tổng hợp như Ventures chỉ có "lãi suất mở" chứ không có cái gọi là "vốn hóa thị trường token cổ phiếu". Do đó, phần này chủ yếu sử dụng đánh giá về vốn hóa thị trường của một số sản phẩm chính có sẵn trên thị trường công khai (như CoinGecko) để cung cấp ước tính ở cấp độ vĩ mô về quy mô thị trường hiện tại.

① Token CURZ được giao dịch trên tZERO (nền tảng ATS). Nền tảng này không công khai tổng vốn hóa thị trường. Dữ liệu trong bảng được ước tính bằng "giá hiện tại x tổng vốn cổ phần". Ngoài ra, sản phẩm này không phải là sản phẩm có thể được giao dịch tự do trên DEX hoặc CEX theo nghĩa truyền thống, mà được giao dịch trong Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS).

② Token MGL do Archax phát hành là một phần của dự án Digital Securities Sandbox của Cơ quan Quản lý Tài chính Vương quốc Anh (FCA) được ra mắt vào tháng 7 năm 2023. Tài sản này được Montis Group phát hành trên blockchain Hedera, với Archax cung cấp dịch vụ lưu ký. Đây là một tài sản cổ phiếu được token hóa, nhưng hiện chưa được giao dịch công khai.

③ Các token của Jarsy cũng bao gồm các cổ phiếu niêm yết (như Nvidia và Tesla), nhưng TVL (tổng giá trị thuộc về cổ đông) của chúng nhìn chung thấp. Ngoài ra, một số token có vốn hóa thị trường dưới 100.000 đô la không được đưa vào thống kê.

Dựa trên số liệu thống kê chưa đầy đủ trong bảng trên, thị trường token hóa cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết vẫn còn trong giai đoạn đầu. Tổng giá trị thị trường ước tính từ 100 đến 200 triệu đô la Mỹ. Sau khi loại trừ Securitize và Archax[1], tổng quy mô thị trường ước tính lên tới hàng chục triệu đô la Mỹ, vốn là một thị trường ngách.[1] Lý do loại trừ CURZ của Securitize và MGL của Archax là vì CURZ được giao dịch trên hệ thống giao dịch thay thế (ATS) tZERO, còn MGL là sản phẩm của khuôn khổ pháp lý thử nghiệm của Anh. Cả hai hiện đều không có tính thanh khoản theo nghĩa truyền thống của tiền điện tử.

Xét về cấu trúc thị trường, thị phần tập trung cao độ vào các dự án hàng đầu được phát hành tuân thủ. Tổng thị phần CURZ do Securitize phát hành và MGL (một dự án thử nghiệm theo quy định) do Archax phát hành đã vượt quá 60% tổng thị trường.

Xét về tài sản cơ sở (ngoại trừ các dự án đặc biệt như Securitize và Archax), các tài sản token hóa hiện có trên thị trường thể hiện mức độ hội tụ cao, tập trung vào các công ty kỳ lân công nghệ cao hàng đầu của Hoa Kỳ, đặc biệt là trong lĩnh vực AI. Các công ty như OpenAI, SpaceX và xAI đã trở thành những tài sản được săn đón nhất. Điều này chủ yếu phản ánh xu hướng của các nhóm dự án, trong giai đoạn đầu của quá trình hình thành thị trường, ưu tiên các công ty hàng đầu có mức độ nhận diện thương hiệu cao nhất và tiềm năng thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư lớn nhất. Ngược lại, mặc dù một số nhóm dự án đã tuyên bố đang đàm phán với các cổ đông của các kỳ lân do Trung Quốc hậu thuẫn (như ByteDance và Xiaohongshu), nhưng vẫn chưa có dự án thực tế nào được triển khai.

3.2 Ba mô hình chính thống về token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty không niêm yết

Hiện tại, thị trường đã phát triển ba mô hình triển khai riêng biệt trong việc khám phá lộ trình token hóa vốn chủ sở hữu tại các công ty chưa niêm yết . Các mô hình này khác nhau cơ bản về mặt tuân thủ, thuộc tính tài sản và quyền của nhà đầu tư. Mô hình thứ ba, nắm giữ gián tiếp SPV, là mô hình chủ đạo hiện nay.

① Giấy phép đại lý chuyển nhượng là quyền duy trì, quản lý và thay đổi sổ đăng ký cổ đông sau khi hoàn tất việc đăng ký đại lý chuyển nhượng với SEC. Đây là bước khởi đầu cho việc tuân thủ token hóa cổ phần tại Hoa Kỳ. Bộ quy định đầy đủ về việc phát hành và vận hành chứng khoán với SEC Hoa Kỳ cũng yêu cầu giấy phép Môi giới - Đại lý và giấy phép Hệ thống Giao dịch Thay thế.

② SPV (Công ty có Mục đích Đặc biệt) là một thuật ngữ tài chính phổ biến dùng để chỉ một công ty "riêng biệt" được thành lập cho một giao dịch (hoặc nắm giữ tài sản) cụ thể với mục đích cô lập rủi ro. Nói một cách đơn giản, đây là một "công ty vỏ bọc".

③ Mặc dù Opening Bell áp dụng phương thức hợp tác với các công ty mục tiêu và token hóa cổ phần công ty, nhưng các trường hợp triển khai hiện tại đều là các công ty niêm yết. Việc hợp tác với các công ty chưa niêm yết chỉ ở mức độ công khai và chưa được triển khai.

1. Mô hình phát hành hợp tác bản địa

Mô hình này bao gồm sự ủy quyền trực tiếp và sự tham gia sâu rộng từ công ty mục tiêu (tức là đơn vị không niêm yết) để đăng ký và phát hành "cổ phiếu hợp lệ" trực tiếp trên blockchain. Theo mô hình này, token trên chuỗi chính là cổ phiếu, và hiệu lực pháp lý của nó hoàn toàn tương đương với sổ đăng ký cổ đông ngoại tuyến (các quyền cụ thể được thực hiện theo điều lệ công ty và luật pháp của khu vực pháp lý).

Do đó, người nắm giữ token là "cổ đông niêm yết" đã đăng ký của công ty mục tiêu, thường được hưởng toàn bộ quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức và quyền tiếp cận thông tin. Nền tảng phát hành phải sở hữu các giấy phép tài chính quan trọng, chẳng hạn như giấy phép "Đại lý Chuyển nhượng" được SEC phê duyệt, để quản lý và thay đổi sổ đăng ký cổ đông một cách hợp pháp. Ví dụ về cách tiếp cận này bao gồm Opening Bell (ủng hộ việc "nối chuỗi" cổ phiếu hợp pháp của công ty) và Securitize (mô hình của họ cũng được sử dụng rộng rãi để token hóa các đơn vị quỹ theo quy định, sở hữu bộ giấy phép đầy đủ bao gồm Đại lý Chuyển nhượng, Môi giới-Đại lý và Hệ thống Giao dịch Thay thế).

Tuy nhiên, hiện tại, số lượng trường hợp triển khai thành công mô hình này còn hạn chế. Securitize có rất ít trường hợp triển khai thành công, trong khi các trường hợp triển khai hiện tại của Opening Bell đều là với các công ty niêm yết đại chúng, và việc hợp tác với các công ty tư nhân hiện chỉ giới hạn ở mức độ công khai và quảng bá.

2. Mô hình gương tổng hợp

Mô hình này thường liên quan đến việc một nhóm dự án bên thứ ba phát hành trái phiếu đơn phương mà không có sự cho phép của công ty mục tiêu. Trái phiếu được phát hành không phải là cổ phiếu, mà là các sản phẩm phái sinh tổng hợp mô phỏng lợi nhuận kinh tế của cổ phiếu công ty mục tiêu, chẳng hạn như "Trái phiếu Giá trị Dự phòng" hoặc hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi.

Các token mà nhà đầu tư mua không tương ứng với cổ phiếu thực tế, và người nắm giữ không được đăng ký là cổ đông, do đó không có quyền biểu quyết và quyền hưởng cổ tức. Lợi nhuận hoặc thua lỗ của nhà đầu tư hoàn toàn phụ thuộc vào việc thanh toán hợp đồng với đơn vị phát hành. Do đó, mô hình này chịu rủi ro đáng kể từ phía đối tác, sai sót trong việc theo dõi giá và sự bất ổn nghiêm trọng về quy định. Các đại diện của mô hình này bao gồm Republic (các token giống như trái phiếu) và Ventures (một hợp đồng định giá công ty vĩnh viễn dựa trên Hyperliquid).

3. Mô hình nắm giữ gián tiếp SPV

Mô hình này hiện là phương pháp chính thống để token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết, và bản thân nó cũng là một giải pháp thay thế phổ biến. Nền tảng token hóa trước tiên thiết lập một "phương tiện mục đích đặc biệt" (SPV), mua lại và nắm giữ vốn chủ sở hữu thực tế của công ty mục tiêu thông qua thị trường thứ cấp tư nhân truyền thống. Sau đó, nền tảng token hóa "cổ phiếu vốn chủ sở hữu" hoặc "chứng chỉ thụ hưởng" của SPV (thay vì vốn chủ sở hữu của chính công ty mục tiêu) và bán chúng cho các bên bên ngoài.

Hình 7: Sơ đồ cấu trúc tổ chức phát hành nắm giữ gián tiếp SPV

Nguồn: Pharos Research

Trong cấu trúc này, nhà đầu tư nắm giữ lợi ích kinh tế theo hợp đồng của SPV, chứ không phải quyền cổ đông danh nghĩa trong công ty mục tiêu, và do đó thường không có quyền biểu quyết trong công ty vận hành mục tiêu. Mô hình này tương đương với việc phát hành token dựa trên cổ phần SPV. Có các văn bản pháp lý hỗ trợ mối quan hệ vốn chủ sở hữu giữa SPV và công ty mục tiêu, nhưng việc token hóa cổ phiếu SPV nhằm mục đích lách luật, bỏ qua sự cho phép trực tiếp của công ty mục tiêu.

Mô hình này gặp phải vấn đề về tính minh bạch trong hoạt động và cảnh báo tuân thủ đối với công ty mục tiêu. Các nền tảng phát hành (nhóm dự án) thường sử dụng các cấu trúc SPV phức tạp ở nước ngoài để tìm kiếm "chênh lệch quy định". Tính minh bạch của mô hình này thường chỉ mang tính một chiều: nhà đầu tư thường chỉ thấy bằng chứng về "phần tài sản" của SPV, xác nhận rằng SPV thực sự nắm giữ cổ phần trong công ty mục tiêu (thông qua chứng chỉ tài sản và tài liệu ký quỹ); tuy nhiên, "phần trách nhiệm pháp lý" của SPV - tình trạng hoạt động, tình hình tài chính và các chi tiết cụ thể về việc phát hành token của nhóm dự án - thường thiếu minh bạch, giống như một "hộp đen". Hơn nữa (sẽ được thảo luận chi tiết sau), các hoạt động như vậy đã nhận được cảnh báo pháp lý từ một số công ty mục tiêu (chẳng hạn như OpenAI). Ví dụ về các nền tảng đi theo con đường này bao gồm PreStocks, Jarsy, Paimon Finance và Robinhood.

3.3 Lộ trình triển khai và tuân thủ token hóa cổ phần tại các công ty chưa niêm yết

Ba mô hình được phân tích ở trên (hợp tác nội bộ, phản chiếu tổng hợp và nắm giữ gián tiếp bởi SPV) khác nhau về khuôn khổ pháp lý, quyền lợi của nhà đầu tư và mức độ rủi ro. Phần này sẽ đi sâu vào các phương pháp triển khai và lộ trình tuân thủ cụ thể của từng mô hình.

1. Loại gương tổng hợp: Sử dụng các công cụ phái sinh để mô phỏng vốn chủ sở hữu.

Token phản chiếu tổng hợp về cơ bản là các sản phẩm phái sinh tài chính. Giá trị của chúng không được neo vào vốn chủ sở hữu thực tế, mà theo dõi hiệu suất định giá của công ty cơ sở thông qua một cơ chế tương tự như "Hợp đồng Chênh lệch" (CFD). Điều này thường được thực hiện bằng cách "lập chỉ mục" định giá và chia thành các đơn vị hợp đồng có thể giao dịch, sau đó khớp chúng thông qua một giao thức trên chuỗi.

Ví dụ, Mirror Token của Republic được phân loại hợp pháp là token hóa một khoản thanh toán có điều kiện, một công cụ nợ do nền tảng phát hành và có giá trị gắn liền với định giá của các kỳ lân. Mặt khác, Ventures thì đơn giản hơn, là các hợp đồng định giá vĩnh viễn (Perps) do Hyperliquid phát hành, và là các sản phẩm phái sinh hợp đồng thuần túy.

Xét về mặt tuân thủ, hướng đi của các token này đã khác nhau vì chúng không cấp cho người nắm giữ quyền cổ đông. Các dự án như Ventuals đã áp dụng phương pháp "lách luật" hoàn toàn dựa trên Web3, với giao thức Hyperliquid của họ rõ ràng không nhắm mục tiêu đến các nhà đầu tư Hoa Kỳ. Mặt khác, Republic lại thể hiện một chiến lược tuân thủ khác: nền tảng của họ có phạm vi kinh doanh rộng, mức độ tuân thủ cao và giấy phép môi giới-đại lý. Các token Mirror (trái phiếu nợ) của họ được phát hành dưới dạng chứng khoán theo luật chứng khoán Hoa Kỳ, và nó chỉ rõ liệu các sản phẩm cụ thể có mở cửa cho nhà đầu tư Hoa Kỳ hay không.

2. Native Collaborative: Đạt được mục tiêu ghi chép cổ phiếu thực tế trên chuỗi theo đúng quy định.

Trong lĩnh vực hợp tác nội địa, các nhà đầu tư đang tập trung chủ yếu vào Securitize và Opening Bell. Opening Bell là một dự án con do Superstate khởi xướng, với đề xuất cốt lõi là "token hóa cổ phiếu thực thông qua hợp tác giữa các bên phát hành". Hiện tại, các trường hợp triển khai (như Galaxy Digital và Exodus) liên quan đến việc các công ty mục tiêu chủ động token hóa cổ phiếu của họ bằng nền tảng Opening Bell.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng các trường hợp triển khai hiện tại của Opening Bell đều là với các công ty niêm yết, chứ không phải các công ty chưa niêm yết mà bài viết này tập trung vào. Các hợp tác của công ty với các công ty chưa niêm yết hiện chỉ ở mức độ quảng bá, chưa có dự án thực tế nào được triển khai. Do đó, theo mô hình hợp tác nội bộ, con đường của Securitize hiện là một trường hợp nghiên cứu có giá trị hơn để phân tích việc token hóa vốn chủ sở hữu tại các công ty chưa niêm yết.

• Được thành lập vào năm 2017, Securitize là nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng chuyên về mã hóa RWA. Mô hình kinh doanh cốt lõi của công ty bao gồm việc chuyển đổi các tài sản tài chính truyền thống như vốn chủ sở hữu và cổ phiếu quỹ thành chứng khoán kỹ thuật số tuân thủ quy định, có thể được phát hành, quản lý và giao dịch trên blockchain, đồng thời cung cấp các dịch vụ trọn gói cho các chứng khoán này, từ phát hành trên thị trường sơ cấp đến giao dịch trên thị trường thứ cấp.
• Để đạt được mô hình kinh doanh vòng kín này, Securitize, theo khuôn khổ quản lý của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và FINRA, nắm giữ ba giấy phép chính thông qua các công ty con của mình: Đại lý chuyển nhượng (TA), Nhà môi giới - đại lý (BD) và Hệ thống giao dịch thay thế (ATS), do đó hình thành nên một bộ đầy đủ các tiêu chuẩn tuân thủ.

Hình 8: Sơ đồ kiến trúc cấp phép tuân thủ của Securitize

Nguồn: Trang web chính thức của Securitize

Hoạt động của Securitize cung cấp hai hướng đi cho các công ty chưa niêm yết: một là con đường IPO được mã hóa do Exodus đại diện; hướng còn lại là con đường lưu thông dài hạn trên thị trường tư nhân do Curzio Research đại diện.

Lộ trình 1: Từ ATS đến NYSE – Đợt IPO token hóa của Exodus: Quan hệ đối tác giữa công ty ví tiền điện tử Hoa Kỳ Exodus và Securitize là một ví dụ điển hình cho thấy toàn bộ vòng đời của cổ phiếu chưa niêm yết được token hóa. Tính đến ngày 1 tháng 11 năm 2025, vốn hóa thị trường token của dự án đạt 230 triệu đô la, chiếm hơn 30% toàn bộ thị phần token cổ phiếu. Hơn nữa, việc niêm yết thành công trên sàn giao dịch công khai cho thấy rõ sự phát triển của các lộ trình thanh khoản cho cổ phiếu đã token hóa ở các giai đoạn phát triển khác nhau.

(1) Lịch sử dự án: Sự hợp tác giữa Exodus, một công ty ví tiền điện tử có trụ sở tại Hoa Kỳ, và Securitize là một ví dụ điển hình cho thấy toàn bộ vòng đời của cổ phiếu được token hóa trong các công ty chưa niêm yết. Tính đến tháng 10 năm 2025, vốn hóa thị trường token của dự án đã đạt 230 triệu đô la, trở thành một phần quan trọng của thị trường chứng khoán token hóa. Việc niêm yết thành công trên các sàn giao dịch công khai cho thấy rõ sự phát triển của lộ trình thanh khoản của cổ phiếu được token hóa ở các giai đoạn phát triển khác nhau.

• Quá trình token hóa của Exodus bắt đầu vào năm 2021 khi công ty, với tư cách là một công ty tư nhân, hợp tác với Securitize để đúc "token cổ phần" từ cổ phiếu phổ thông Loại A của mình trên blockchain Algorand bằng giao thức DS. Trong suốt quá trình này, Securitize đóng vai trò là đại lý chuyển giao (TA) cốt lõi, chịu trách nhiệm tạo, duy trì và hủy tất cả các token.
• Kể từ đó, dự án đã trải qua một loạt các cột mốc phát triển quan trọng: từ việc ban đầu chỉ hỗ trợ chuyển khoản ngang hàng giữa các ví được liệt kê trong danh sách trắng, đến việc triển khai giao dịch tuân thủ trên Securitize Markets và tZERO (cả hai đều là nền tảng ATS); và cuối cùng, vào tháng 12 năm 2024, Exodus đã niêm yết thành công trên Sàn giao dịch Chứng khoán New York (NYSE American) (mã chứng khoán: EXOD), chính thức đưa cổ phiếu được mã hóa của mình trở thành chứng khoán giao dịch công khai. Sau khi niêm yết, để mở rộng phạm vi tài sản, Exodus đã công bố hợp tác với nền tảng Opening Bell của Superstate vào năm 2025 để tiếp tục mở rộng token cổ phiếu của mình sang mạng lưới Solana và Ethereum, trong khi vai trò cốt lõi của Securitize là đại lý chuyển nhượng vẫn không thay đổi.

(2) Cơ chế thực hiện thanh khoản ở các giai đoạn khác nhau của sản phẩm Exodus: Tùy thuộc vào giai đoạn của tài sản, cơ chế thực hiện thanh khoản của mã thông báo cổ phiếu Exodus chủ yếu được chia thành ba loại sau:

• Trước IPO (2021-2024): Lưu thông qua Nền tảng ATS: Trước khi niêm yết công khai, kênh thanh khoản chính cho token này là Hệ thống Giao dịch Thay thế (ATS) được cấp phép. Quy trình tiêu chuẩn như sau: Đầu tiên, nhà đầu tư gửi token của họ vào một chứng khoán hóa để cập nhật sổ đăng ký cổ đông. Sau đó, chứng khoán hóa chuyển số cổ phần tương ứng sang một nhà môi giới ATS (chẳng hạn như tZERO Markets hoặc Securitize Markets). Cuối cùng, nhà đầu tư gửi hướng dẫn giao dịch thông qua nền tảng ATS tương ứng, và hệ thống sẽ khớp lệnh và thanh toán các giao dịch.
• Sau IPO (tháng 12 năm 2024 - nay): Chuyển đổi sang cổ phiếu đại chúng: Sau khi niêm yết thành công trên NYSE American, token đã được tiếp cận thị trường đại chúng. Quy trình tiêu chuẩn như sau: nhà đầu tư ủy thác token của mình cho Securitize, một đại lý chuyển nhượng, hỗ trợ chuyển đổi token thành cổ phiếu đã đăng ký truyền thống (tức là nắm giữ trên thị trường chứng khoán) trong tài khoản môi giới cá nhân của họ. Sau khi quá trình chuyển đổi hoàn tất, nhà đầu tư có thể giao dịch cổ phiếu thông thường trên thị trường đại chúng thông qua công ty môi giới của mình với mã chứng khoán "EXOD".

Hình 9: Sơ đồ quy trình giao dịch mã thông báo trước và sau khi Exodus niêm yết

Nguồn: Paramita Venture

Đường dẫn cơ bản: Chuyển khoản OTC tuân thủ: Là một phương thức giao dịch cơ bản hiện hành, cổ phiếu EXOD được mã hóa cũng hỗ trợ chuyển khoản OTC hoặc ngang hàng (P2P) tuân thủ. Tiền đề cốt lõi của đường dẫn này là địa chỉ ví của cả hai bên phải được đại lý chuyển khoản Securitize đưa vào danh sách trắng. Giá giao dịch và khoản thanh toán được cả hai bên thương lượng và hoàn tất ngoại tuyến, sau đó là chuyển khoản token trên chuỗi. Cần lưu ý rằng trong giai đoạn chuyển tiếp từ việc hủy niêm yết dự án khỏi ATS sang niêm yết chính thức trên NYSE, đường dẫn OTC tuân thủ này là cách duy nhất để đạt được thanh khoản tại thời điểm đó.

Lộ trình hai: Lưu thông dài hạn trên thị trường vốn cổ phần tư nhân – Tiêu chuẩn của ATS của Curzio Research: Mặc dù lộ trình niêm yết của Exodus vẽ nên một bức tranh lý tưởng, nhưng đối với đại đa số các công ty chưa niêm yết, lưu thông riêng tư trên nền tảng ATS không phải là giai đoạn chuyển tiếp sang IPO, mà là hình thức cuối cùng, lâu dài của họ. Trường hợp của công ty nghiên cứu đầu tư Curzio Research của Hoa Kỳ phản ánh sâu sắc thực tế chung này.

Công ty mã hóa cổ phần của mình bằng token CURZ thông qua Securitize và tiếp tục giao dịch chúng trên nền tảng ATS của tZERO cho các nhà đầu tư được công nhận. Giá trị cốt lõi của mô hình này nằm ở việc cung cấp một thị trường thứ cấp tuân thủ, liên tục nhưng không thanh khoản cho nhiều công ty tư nhân không thể hoặc không muốn niêm yết, qua đó giải quyết vấn đề thoái vốn quan trọng cho các cổ đông ban đầu.

Xu hướng vốn hóa thị trường của token CURZ (như thể hiện trong Hình 6) cũng xác nhận đặc điểm của các đợt chào bán riêng lẻ trên nền tảng ATS: sau khi phát hành vào năm 2022, vốn hóa thị trường của token CURZ đã giảm trong thời gian dài và chạm đáy vào đầu năm 2024. Sau đó, vốn hóa thị trường của token này bước vào giai đoạn biến động cao, thể hiện đặc điểm điển hình của một "thị trường mỏng" với tính thanh khoản khan hiếm và hiệu quả phát hiện giá thấp, trái ngược hoàn toàn với tính thanh khoản cao của các thị trường công khai như NYSE.

Hình 10: Biểu đồ vốn hóa thị trường token Curzio Research (được giao dịch trên nền tảng ATS)

Nguồn dữ liệu: MarketCapWatch

3. Loại hình nắm giữ gián tiếp SPV: con đường "chênh lệch quy định" chính thống

Mô hình nắm giữ gián tiếp SPV hiện là phương pháp phổ biến nhất trong lĩnh vực token hóa cổ phần của các công ty chưa niêm yết . Cấu trúc cốt lõi của nó là nền tảng phát hành thiết lập một công ty mục đích đặc biệt (SPV) (thường là ở nước ngoài), nắm giữ cổ phần của công ty mục tiêu thông qua thị trường thứ cấp tư nhân, và sau đó nền tảng này token hóa các chứng chỉ có lợi của SPV.

Về mặt mua lại tài sản, SPV chủ yếu mua lại vốn chủ sở hữu mục tiêu thông qua hai con đường:

• Một cách tiếp cận khác là tận dụng nguồn lực cốt lõi của đơn vị phát hành trong lĩnh vực PE/VC truyền thống để trực tiếp mua cổ phần từ các quỹ đầu tư tư nhân hoặc quỹ đầu tư mạo hiểm đã nắm giữ cổ phần trong công ty mục tiêu. Trong cấu trúc này, SPV nắm giữ thường hoạt động như một LP (đối tác hữu hạn) mới của quỹ, nắm giữ cổ phần gián tiếp.
• Lựa chọn thứ hai là mua thông qua các nền tảng thị trường thứ cấp vốn cổ phần tư nhân (như EquityZen, Forge Global và Hiive). Mặc dù cách tiếp cận này được chuẩn hóa hơn, nhưng nó cũng có thể phát sinh thêm chi phí cấu trúc pháp lý và rủi ro tuân thủ.

Hình 11: Sơ đồ cấu trúc phát hành mã thông báo loại nắm giữ gián tiếp SPV

Nguồn dữ liệu: Pharos Research

Điểm mấu chốt của mô hình này nằm ở việc lách các hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông của công ty mục tiêu. Vì cổ phần mà SPV mua lại thường nhỏ, và giao dịch (như trong Đường dẫn Một) có thể được coi là chuyển nhượng cổ phần LP trong quỹ đầu tư, nên thường không cần báo cáo cho công ty mục tiêu. Điều này tạo cho nền tảng này một khoảng trống pháp lý để tạm thời bỏ qua sự cho phép của công ty mục tiêu.

Tuy nhiên, mô hình này thường hoạt động thiếu minh bạch. Các nền tảng phát hành sử dụng các SPV nước ngoài phức tạp, chỉ cung cấp tính minh bạch một chiều: nhà đầu tư chỉ có thể xác minh tài sản nắm giữ của SPV (vốn chủ sở hữu cơ bản), trong khi tình hình tài chính và chi tiết hoạt động của dự án vẫn là một "hộp đen". Sự thiếu minh bạch này cũng được phản ánh cụ thể trong mô hình phát hành, với các thông lệ thị trường phổ biến được chia thành hai loại:

• Mô hình "mua trước, bán sau" đề cập đến tình huống nhóm dự án (và các SPV phụ thuộc) trước tiên mua cổ phần của công ty mục tiêu bằng nguồn vốn của chính họ, sau đó token hóa cổ phần do các SPV nắm giữ và bán ra công chúng để huy động vốn. Mô hình này tương đối ổn định vì tài sản được khóa trước.
• Mô hình "phát hành trước, mua sau" đề cập đến một dự án mà nhóm dự án trước tiên phát hành token để huy động vốn, sau đó cam kết sử dụng số tiền huy động được để mua cổ phần trong công ty mục tiêu. Mô hình này tiềm ẩn nhiều rủi ro, vì nhóm dự án có thể gặp phải tình trạng huy động vốn không đủ, giá tài sản mục tiêu biến động, hoặc thậm chí không thể thực hiện cam kết mua tài sản, khiến nhà đầu tư phải đối mặt với sự bất ổn đáng kể.

Tất nhiên, sự thiếu minh bạch trong hoạt động này chỉ mang tính tương đối. So với các công cụ phái sinh "hình ảnh phản chiếu tổng hợp" không có bất kỳ tài sản đảm bảo nào, mô hình SPV ít nhất cũng cung cấp tài sản đảm bảo hữu hình, do đó mang lại tính ổn định tài sản tương đối cao hơn.

Tuy nhiên, mối lo ngại thực sự của mô hình này không nằm ở rủi ro vận hành nội bộ, mà nằm ở những thách thức pháp lý và tuân thủ bên ngoài do cơ chế "chênh lệch quy định" đặt ra. Do việc token hóa trái phép của dự án đã bị một số công ty mục tiêu (chẳng hạn như OpenAI) phản đối công khai, việc nắm giữ cổ phần SPV theo mô hình "chênh lệch quy định" này thường phải đối mặt với những hạn chế kép từ cả việc tuân thủ quy định (từ phía chính phủ) và bộ phận pháp lý doanh nghiệp (từ phía công ty mục tiêu). Vấn đề này sẽ được thảo luận chi tiết bên dưới.

IV. Suy ngẫm và triển vọng

4.1 Tiến hành thận trọng: Nút thắt cốt lõi của việc mã hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty không niêm yết

Mặc dù việc mã hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty không niêm yết đã cho thấy tiềm năng định hình lại thị trường nghìn tỷ đô la, nhưng quá trình phát triển hiện tại của nó vẫn đang ở giai đoạn đầu và phải đối mặt với bốn nút thắt cốt lõi cần được giải quyết khẩn cấp.

1. Thách thức về tuân thủ: Mối đe dọa kép từ quy định của chính phủ và các vấn đề pháp lý của doanh nghiệp

Tuân thủ là nút thắt chính và phức tạp nhất hiện nay trong việc token hóa vốn chủ sở hữu của các công ty chưa niêm yết. Khác với token hóa cổ phiếu niêm yết, việc token hóa vốn chủ sở hữu của các công ty chưa niêm yết không chỉ phải đối mặt với các quy định về luật chứng khoán từ các cơ quan như Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), mà còn phải đối mặt với các rủi ro pháp lý từ chính công ty mục tiêu.

Cụ thể, mô hình nắm giữ gián tiếp SPV về cơ bản là một nỗ lực nhằm lách các hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông của công ty mục tiêu đối với hoạt động chênh lệch giá theo quy định. Gần đây, các công ty như OpenAI và Stripe đã đưa ra cảnh báo công khai (như thể hiện trong Hình 8 và 9), nêu rõ rằng cổ phần do các SPV nắm giữ đằng sau các token này vi phạm thỏa thuận chuyển nhượng, người nắm giữ token của họ sẽ không được công nhận là cổ đông của công ty, và các SPV nắm giữ cổ phiếu theo cách này có thể phải chịu các biện pháp trừng phạt của công ty.

Hình 12: Thông báo cảnh báo của OpenAI liên quan đến vốn chủ sở hữu được mã hóa

Nguồn: Trang web chính thức của OpenAI

Hình 13: Thông báo cảnh báo của Stripe liên quan đến vốn chủ sở hữu được mã hóa

Nguồn: Trang web chính thức của Stripe

Rủi ro này đã nhanh chóng trở thành hiện thực. Ví dụ, sau khi Robinhood (có chi nhánh tại Litva) ra mắt token OpenAI vào tháng 6 năm 2025, công ty này đã ngay lập tức nhận được cảnh báo công khai từ OpenAI vào tháng 7 (như thể hiện trong Hình 10) và bị các cơ quan quản lý Litva điều tra ngay trong tuần tiếp theo. Áp lực kép từ quy định của chính phủ và các vấn đề pháp lý của doanh nghiệp đang tạo nên sự bất ổn lớn nhất về mặt tuân thủ hiện nay.

Hình 14: Bài đăng X đưa Robinhood vào cuộc điều tra

Nguồn: Tài khoản X chính thức của OpenAI

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng có một số cơ chế giảm thiểu rủi ro của áp lực kép như vậy.

• Một mặt, cấu trúc pháp lý SPV phức tạp do nhóm dự án xây dựng đã khai thác một cách khách quan sự mơ hồ về mặt pháp lý của điều khoản "hạn chế chuyển nhượng vốn chủ sở hữu". Mặc dù công ty mục tiêu công khai phản đối, nhưng vẫn chưa chắc chắn liệu họ có thể ngăn chặn thành công việc chuyển nhượng gián tiếp này ở cấp độ pháp lý hay không - hơn nữa, thời gian và chi phí kinh tế của các thủ tục pháp lý như vậy là cực kỳ cao, và không rõ liệu công ty mục tiêu có động lực mạnh mẽ để tham gia vào các thủ tục pháp lý hay không.
• Mặt khác, chỉ có một số ít công ty công khai bày tỏ sự phản đối mạnh mẽ (như OpenAI và Stripe), trong khi hầu hết các công ty hàng đầu trên thị trường (như SpaceX của Musk) đều áp dụng chiến lược "không bình luận", được thị trường hiểu là sự chấp thuận ngầm.
• Quan trọng hơn, khi tài sản tiền điện tử ngày càng được chấp nhận rộng rãi trong giới tài chính chính thống, thái độ của các doanh nghiệp đối với việc token hóa cũng đang thay đổi mạnh mẽ (ví dụ, một số công ty đã bắt đầu áp dụng chiến lược kho bạc DAT). Do đó, hoàn toàn có khả năng các công ty hiện đang phản đối token hóa sẽ thay đổi quan điểm và tìm kiếm sự hợp tác trong tương lai - một bước ngoặt đáng kể. Chúng tôi tin rằng hướng đi cốt lõi của sự phát triển trong tương lai trong lĩnh vực này nằm ở việc liệu nó có thể thúc đẩy việc tích hợp mô hình "nắm giữ gián tiếp SPV" vào mô hình "hợp tác nội bộ" hay không. Ranh giới phân chia chính nằm ở sự thâm nhập của tài sản tiền điện tử vào các công ty tài chính và công nghệ truyền thống.

2. Cơ chế phát hiện giá không rõ ràng: thiếu cơ chế neo giá trị hợp lý.

Cơ chế định giá cho cổ phiếu được token hóa cũng có những thiếu sót đáng kể. Cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết không được định giá liên tục trên thị trường công khai, và cơ sở định giá (chẳng hạn như định giá vòng gọi vốn gần nhất) lại không thường xuyên, chậm trễ và thiếu minh bạch. Khi những tài sản phi chuẩn mực này được token hóa và đưa vào thị trường 24/7, hiệu quả của cơ chế định giá của chúng sẽ bị thử thách nghiêm trọng.

Đối với các nhà đầu tư, rất khó để nhận ra tính hợp lý của giá token—nó được neo vào định giá tài chính chậm trễ hay là một khoản phí đầu cơ phản ánh tâm lý thị trường? Điều này khiến giá token trên thị trường thứ cấp dễ bị ảnh hưởng bởi những biến động đáng kể do tâm lý thị trường, có khả năng lệch đáng kể so với định giá thực tế trên thị trường sơ cấp. Khi công ty mục tiêu (hoặc ngành của công ty đó) phải đối mặt với biến động thị trường cực đoan, cơ chế định giá thiếu một neo giá trị ổn định này có thể thất bại, và cơ chế truyền tải rủi ro tiềm ẩn của nó vẫn chưa rõ ràng.

3. Thế tiến thoái lưỡng nan về thanh khoản: Hạn chế về độ sâu và quy mô thị trường

Mặc dù một trong những mục tiêu cốt lõi của token hóa là mở khóa thanh khoản, nhưng xét trên hiệu suất thị trường hiện tại, mục tiêu này vẫn chưa đạt được. Như thể hiện trong Bảng 3 ở trên, vốn hóa thị trường của các token cổ phiếu có thể giao dịch tự do (trừ Securitize và Archax) cực kỳ thấp, hầu hết chỉ tính bằng triệu đô la, và giao dịch chủ yếu diễn ra rải rác trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX).

Sự kết hợp giữa vốn hóa thị trường nhỏ và giao dịch phân mảnh dẫn đến tình trạng thiếu hụt thanh khoản nghiêm trọng. Thị trường thể hiện những đặc điểm điển hình của thị trường mỏng: chênh lệch giá mua-bán được nới rộng đáng kể, và bất kỳ lệnh mua nào lớn hơn một chút cũng có thể dễ dàng gây ra sự trượt giá mạnh. Cấu trúc thị trường mong manh này khiến giá token rất dễ bị ảnh hưởng bởi các cú sốc và biến động, không thể hỗ trợ hiệu quả nhu cầu thoái vốn lớn từ các cổ đông truyền thống, đồng thời làm tăng đáng kể chi phí giao dịch và rủi ro cho các nhà đầu tư thông thường.

4. Khó khăn trong quá trình chuyển đổi IPO: Rủi ro cuối cùng của mô hình SPV

Khi các công ty tư nhân được token hóa (như OpenAI) cuối cùng tìm kiếm IPO, mô hình SPV hiện tại sẽ phải đối mặt với những thách thức chuyển đổi đáng kể. Như các công ty như OpenAI đã cảnh báo, việc nắm giữ cổ phần gián tiếp thông qua SPV có thể vi phạm "các hạn chế chuyển nhượng", dẫn đến các trở ngại pháp lý cho việc đăng ký và chuyển đổi (thành cổ phiếu giao dịch công khai) các cổ phiếu do SPV nắm giữ do bên phát hành token kiểm soát trong quá trình IPO. Nếu tư cách cổ đông của SPV không được công nhận, token của nó sẽ không thể được chuyển đổi thành cổ phiếu giao dịch công khai, do đó ngăn cản chúng được bán trên thị trường mở để hiện thực hóa giá trị thoái vốn, và có khả năng loại trừ chúng khỏi các quyền cổ đông trong tương lai (chẳng hạn như cổ tức và quyền phát hành).

Hiện tại, ví dụ thành công duy nhất về việc chuyển đổi từ token của các công ty chưa niêm yết sang cổ phiếu của các công ty niêm yết là Exodus, một trường hợp liên quan đến Securitize. Tuy nhiên, ngay cả con đường tuân thủ này cũng không phải là không có những thách thức. Trong giai đoạn chuyển đổi gần một năm, khi Exodus hủy niêm yết khỏi nền tảng ATS và chuẩn bị niêm yết trên NYSE American, hoạt động giao dịch cổ phiếu token hóa của công ty này gần như bị dừng hoàn toàn (chỉ còn lại con đường OTC tuân thủ), và thanh khoản thị trường bị đình trệ.

Hơn nữa, một khi bản chất của tài sản thay đổi từ vốn chủ sở hữu trước IPO sang cổ phiếu đại chúng, tính phức tạp của việc tuân thủ, thanh toán bù trừ và đại lý chuyển nhượng sẽ tăng lên đáng kể. Hiện tại, các nhóm dự án phụ trách phát hành SPV (chủ yếu là nhóm Web3) thường thiếu các giấy phép hành nghề (như Môi giới - Đại lý, Đại lý Chuyển nhượng, v.v.) và kinh nghiệm vận hành cần thiết để xử lý các chứng khoán tuân thủ sau niêm yết. Việc thiếu năng lực vận hành này làm tăng thêm sự không chắc chắn về khả năng chuyển đổi suôn sẻ của tài sản sang thị trường đại chúng, đồng thời khiến lộ trình hiện thực hóa giá trị của mô hình SPV trong giai đoạn thoái vốn cuối cùng quan trọng trở nên không rõ ràng.

Tất nhiên, trước tình thế tiến thoái lưỡng nan "cuối cùng" này, một số dự án dựa trên SPV đang tích cực xây dựng các tiêu chuẩn tuân thủ để token hóa cổ phiếu của các công ty niêm yết (chẳng hạn như xem xét việc mua lại các công ty môi giới chứng khoán có giấy phép tuân thủ). Các dự án khác đã đề xuất một chiến lược thoái vốn thay thế: sau khi công ty mục tiêu IPO, SPV (với tư cách là cổ đông ban đầu) sẽ ngay lập tức thanh lý toàn bộ cổ phiếu của mình sau khi thời hạn khóa sổ kết thúc, và sau đó phân phối lợi nhuận tiền tệ fiat thu được dưới dạng "cổ tức" cho tất cả những người nắm giữ token. Về mặt lý thuyết, cách tiếp cận này tránh được các vấn đề tuân thủ của việc chuyển đổi "token sang cổ phiếu", nhưng hiệu quả, thời điểm thanh lý và rủi ro danh tiếng của dự án vẫn chưa được thị trường và thời gian xác nhận.

4.2 Triển vọng: Ba xu hướng chính trong việc token hóa cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết

Bất chấp những hạn chế đã đề cập ở trên, việc token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết vẫn là một trong những lĩnh vực đầy hứa hẹn nhất trong lĩnh vực RWA (Khai thác Tiền thật), và tiềm năng định hình lại các cấu trúc tài chính truyền thống của nó là không thể bỏ qua. Chúng tôi tin rằng sau giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng hiện tại, thị trường sẽ phát triển theo ba xu hướng chính sau:

1. Sự tiến hóa của các lực lượng thúc đẩy: Từ "Trọng tài một chiều" đến "Tích hợp hai chiều"

Những bất đồng pháp lý phát sinh giữa mô hình SPV và các công ty mục tiêu (như OpenAI) cho thấy rõ những bất đồng và hạn chế mà việc lách luật phát hành phải đối mặt. Những hoạt động này trực tiếp ảnh hưởng đến các điều khoản cốt lõi về hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông của công ty mục tiêu, không chỉ gây ra rủi ro pháp lý mà còn dẫn đến sự phản đối công khai từ các công ty mục tiêu (như Stripe và OpenAI).

Tuy nhiên, bước đột phá thực sự thúc đẩy xu hướng thị trường không chỉ đến từ áp lực pháp lý bên ngoài, mà còn từ sự thay đổi trong thái độ của chính các công ty mục tiêu (các công ty chưa niêm yết) - từ những người phòng thủ thụ động sang những người tham gia tích cực. Khi Web3 và tài sản tiền điện tử dần dần xâm nhập vào thị trường Phố Wall và tài chính truyền thống, sự hiểu biết của các công ty công nghệ về token hóa đang nhanh chóng được hoàn thiện. Họ đang bắt đầu đánh giá lại những lợi thế mà token hóa (chẳng hạn như STO) có thể mang lại như một công cụ chiến lược vốn toàn cầu hiệu quả so với IPO truyền thống, bao gồm:

(1) Chi phí phát hành thấp hơn;

(2) Tiếp cận nguồn vốn tuân thủ toàn cầu rộng lớn hơn;

(3) Có được khả năng phát hiện giá liên tục và quản lý giá trị thị trường trước khi IPO.

Do đó, con đường thị trường chính thống trong tương lai có thể không chỉ đơn giản là thay thế "chênh lệch giá SPV" bằng "hợp tác nội bộ", mà nhiều khả năng là sự hợp nhất và chuyển đổi. Sự khác biệt trong thái độ của các công ty mục tiêu (sự phản đối của OpenAI và sự im lặng của SpaceX) và sự phát triển năng động (chẳng hạn như một số công ty đã bắt đầu áp dụng chiến lược kho bạc DAT) khiến rất có thể một số công ty hiện đang có quan điểm đối lập sẽ tìm kiếm sự hợp tác chủ động mạnh mẽ trong tương lai—giống như thái độ của vô số doanh nhân và chính trị gia đối với BTC.

Chúng tôi tin rằng hướng phát triển cốt lõi trong tương lai của lĩnh vực này nằm ở việc liệu nó có thể thúc đẩy sự tích hợp giữa mô hình "SPV nắm giữ gián tiếp" và mô hình "hợp tác bản địa" hay không - tức là liệu mô hình SPV có thể dần dần được các đơn vị phát hành công nhận nhờ tính linh hoạt và sự nhạy bén với thị trường hay không, và cuối cùng là chuyển đổi "phân xử theo quy định" thành hợp tác tuân thủ "do đơn vị phát hành dẫn dắt" hay không.

2. Sự phát triển của cơ sở hạ tầng: Từ đầu cơ DEX đến việc tăng cường thanh khoản RWA bản địa

Cuộc khủng hoảng thanh khoản hiện tại trên các thị trường mỏng trên DEX không thể được giải quyết bằng cách chuyển sang các hệ thống giao dịch truyền thống, không phải bản địa như ATS. Tương lai của tài sản giao dịch tiền điện tử nằm ở việc xây dựng và đào sâu "thanh khoản bản địa trên chuỗi" thực sự.

Có thể thấy trọng tâm của giai đoạn tiếp theo sẽ là phát triển cơ sở hạ tầng, cụ thể bao gồm:

(1) Việc triển khai rộng rãi đa chuỗi và L2 đã mang tài sản đến các châu lục mới như Solana và Base, nơi có số lượng người dùng và vốn lớn;

(2) Sự xuất hiện của các giao thức RWA chuyên dụng và việc xây dựng các DEX trên đó cung cấp sổ lệnh, nhà tạo lập thị trường và dịch vụ thanh toán bù trừ dành riêng cho mã thông báo bảo mật (thay vì memecoin);

(3) Nhóm dự án xây dựng sàn giao dịch riêng hoặc lớp thanh khoản chuyên dụng để quản lý thị trường thứ cấp của các mã thông báo theo cách tập trung và hiệu quả hơn (dưới tiền đề tuân thủ) để đảm bảo tính ổn định của độ sâu thị trường.

3. Sự tiến hóa của mục tiêu: Từ những siêu kỳ lân đến các doanh nghiệp tư nhân đuôi dài

Hiện tại, thị trường đang tập trung mạnh vào các công ty kỳ lân ngôi sao như OpenAI và SpaceX. Trong giai đoạn đầu, điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi động cơ tiếp thị nhằm thu hút sự chú ý của thị trường. Tuy nhiên, những công ty hàng đầu này thường có nguồn vốn dồi dào và cơ chế pháp lý vững chắc, và các thỏa thuận cổ đông của họ đặt ra những thách thức pháp lý và rào cản nghiêm trọng nhất đối với con đường token hóa của mô hình SPV. Ngược lại, một số lượng lớn các kỳ lân giai đoạn giữa đến cuối, không phải là kỳ lân hàng đầu — và thậm chí một số công ty tư nhân đã thành lập — lại có động lực hợp tác tích cực hơn.

Do đó, một thị trường token hóa rộng lớn chưa được khai thác khác có thể nằm ở việc phục vụ hàng chục nghìn công ty tư nhân lâu đời đang tìm kiếm con đường thoát hiểm sau IPO. Như trường hợp của Curzio Research đã chứng minh, các công ty giá trị dài hạn này có thể chưa có kế hoạch IPO ngay lập tức, nhưng nhân viên và các nhà đầu tư ban đầu của họ lại có nhu cầu thanh khoản cấp thiết. Chỉ khi các công ty này chủ động tìm kiếm quan hệ đối tác với các nền tảng thanh khoản nội địa, thị trường token hóa vốn cổ phần tư nhân mới thực sự chuyển từ định hướng tiếp thị sang thực dụng, mở ra một giai đoạn tăng trưởng bùng nổ trên quy mô lớn và giải phóng tiềm năng thị trường thực sự của nó.

V. Kết luận

Việc token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết nhằm mục đích cung cấp giải pháp cho "cuộc vây hãm" của loại tài sản lớn nhất nhưng kém thanh khoản nhất thế giới, trị giá hàng nghìn tỷ đô la. Báo cáo này, thông qua việc phân tích quy mô thị trường, những điểm yếu cốt lõi, lợi thế về cơ chế, các mô hình chính thống và những thách thức trong tương lai, rút ra những kết luận sau:

Thứ nhất, thị trường thể hiện sự tương phản rõ rệt giữa "tiềm năng nghìn tỷ đô la" và "hàng chục triệu đô la trên thực tế", cho thấy nó vẫn đang ở giai đoạn đầu. Một mặt, vốn chủ sở hữu của các công ty chưa niêm yết, đại diện bởi các doanh nghiệp kỳ lân, tạo nên một "thành phố khép kín" khổng lồ trị giá hàng nghìn tỷ đô la - từ lâu đã bị cản trở bởi những điểm yếu như "khó tham gia" (rào cản gia nhập cao ngăn cản các nhà đầu tư tham gia) và "khó thoát khỏi" (thời gian khóa dài hạn ngăn cản các cổ đông PE/VC thoát ra). Mặt khác, trái ngược hoàn toàn với tiềm năng to lớn của nó, vốn hóa thị trường hiện tại (không bao gồm các dự án sandbox và ATS) của các token có thể giao dịch tự do chỉ đạt hàng chục triệu đô la. Điều này cho thấy thị trường vẫn đang ở giai đoạn đầu, còn non trẻ, và các chức năng cốt lõi của nó, chẳng hạn như khám phá giá và giải phóng thanh khoản, vẫn còn lâu mới được hiện thực hóa.

Thứ hai, mô hình hiện tại cho thấy sự phân kỳ trong các lộ trình khám phá. Thị trường đã phân hóa thành ba mô hình: mô hình cộng tác bản địa (như Securitize) đại diện cho lộ trình tuân thủ lý tưởng, nhưng có chu kỳ triển khai dài và ít trường hợp; mô hình phản chiếu tổng hợp (như Ventures) là các sản phẩm phái sinh Web3 thuần túy; trong khi mô hình nắm giữ gián tiếp SPV (như PreStocks và Jarsy) hiện là lộ trình thực tế phổ biến nhất. Mô hình này đã tiên phong trên thị trường nhờ kiến trúc linh hoạt, nhưng cũng có những vấn đề cần được cải thiện khẩn cấp trong các lĩnh vực như giao tiếp với công ty mục tiêu và các thỏa thuận IPO cuối cùng.

Thứ ba, cốt lõi của sự phát triển thị trường trong tương lai là "tích hợp và chuyển đổi", chứ không chỉ đơn thuần là "thay thế". Mô hình SPV, với tư cách là lực lượng tiên phong, lần đầu tiên xác nhận nhu cầu thị trường thông qua tính linh hoạt của nó, hiện đang phải đối mặt với những thách thức về tuân thủ quy định, hoàn tất IPO và tình trạng thiếu thanh khoản, những yếu tố đang thúc đẩy mô hình này hướng đến một mô hình hoàn thiện hơn. Động lực cốt lõi trong tương lai sẽ là sự thay đổi trong thái độ của chính các công ty chưa niêm yết (bên phát hành) - tức là, với sự phổ biến ngày càng tăng của Web3, các doanh nghiệp thực tế đang bắt đầu chủ động xem token hóa (STO) như một công cụ quản lý vốn hóa thị trường và tài chính mới và hiệu quả. Sự thấu hiểu ngày càng sâu sắc này sẽ đưa mô hình SPV từ việc thăm dò thị trường một chiều sang hợp tác tuân thủ với sự tham gia của "công ty mục tiêu".

Thứ tư, đại dương xanh của các doanh nghiệp tư nhân đuôi dài và việc triển khai cơ sở hạ tầng bản địa là chìa khóa cho sự tăng trưởng bùng nổ trên quy mô lớn. Đại dương xanh thực sự của token hóa không chỉ giới hạn ở các siêu kỳ lân, mà còn ở phạm vi rộng hơn của các doanh nghiệp tư nhân đuôi dài đang tìm kiếm lối thoát (như đã thấy trong trường hợp của Curzio Research). Khi các tổ chức phát hành dựa trên tiện ích này được kết hợp với "cơ sở hạ tầng thanh khoản RWA gốc" được thiết kế riêng (chẳng hạn như giao thức RWA chuyên dụng và triển khai L2), thị trường token hóa vốn cổ phần tư nhân sẽ thực sự chuyển từ giai đoạn mở đầu "dựa trên tiếp thị" sang giai đoạn "dựa trên tiện ích" của sự tăng trưởng bùng nổ trên quy mô lớn.

Tóm lại, việc token hóa vốn chủ sở hữu trong các công ty chưa niêm yết đang ở một thời điểm quan trọng, dần chuyển từ việc thăm dò thị trường tự phát sang "tuân thủ và hợp tác hệ sinh thái". Lĩnh vực này chắc chắn là một trong những lĩnh vực đáng được quan tâm và khai thác lâu dài nhất đối với RWA, và thậm chí là toàn bộ lĩnh vực tài chính tiền điện tử. Hình thức cuối cùng của nó vẫn còn phải chờ xem, nhưng một khi cánh cửa này được mở ra, nó có thể báo hiệu sự khởi đầu của một mô hình tài chính hoàn toàn mới.

Nguồn tham khảo

[1] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, ngày 12 tháng 9). Tầm quan trọng của việc mã hóa tài sản trên chuỗi trong “mùa đông tiền điện tử”. Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, ngày 30 tháng 3). Tiền, Mã thông báo và Trò chơi: Tỷ người dùng tiếp theo của Blockchain và Giá trị nghìn tỷ. Citigroup.

[3] Viện nghiên cứu Hurun. (Tháng 7 năm 2025). Thông cáo báo chí về Chỉ số Kỳ lân Toàn cầu 2025.

[4] CB Insights. (Tháng 7 năm 2025). Danh sách đầy đủ các công ty kỳ lân. Cơ sở dữ liệu chính thức của CB Insights.