Tác giả | @RayDalio

Biên soạn bởi Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Người phiên dịch | Đinh Đang ( @XiaMiPP )

Bạn đã thấy Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tuyên bố sẽ ngừng thắt chặt định lượng (QT) và khởi động nới lỏng định lượng (QE) chưa? Mặc dù các quan chức gọi đây là một "hoạt động kỹ thuật", nhưng nó vẫn là một biện pháp nới lỏng đáng kể. Đối với tôi, đây là một trong những tín hiệu đáng theo dõi sát sao để theo dõi diễn biến của "Chu kỳ Nợ Lớn" mà tôi đã mô tả trong cuốn sách trước.

Như Chủ tịch Powell đã phát biểu, "...vào một thời điểm nào đó, chúng tôi hy vọng rằng dự trữ sẽ bắt đầu tăng dần để đáp ứng sự mở rộng của hệ thống ngân hàng và nền kinh tế. Vì vậy, chúng tôi sẽ bắt đầu tăng dự trữ vào một thời điểm nào đó..."

Chúng ta phải theo dõi chặt chẽ mức độ Cục Dự trữ Liên bang thực sự sẽ tăng dự trữ là điều chúng ta phải làm trong thời gian tới.

Vì trách nhiệm cốt lõi của Cục Dự trữ Liên bang là kiểm soát "quy mô hệ thống ngân hàng" trong thời kỳ bong bóng tài sản, chúng ta phải chú ý đến cả tốc độ nới lỏng chính sách thông qua việc cắt giảm lãi suất và tốc độ mở rộng bảng cân đối kế toán. Cụ thể hơn, điều này áp dụng nếu kịch bản sau xảy ra trong tương lai:

—Bảng cân đối kế toán đã được mở rộng đáng kể;

—Lãi suất tiếp tục giảm;

—Thâm hụt tài chính vẫn còn rất lớn;

Điều đó có thể được coi là một kịch bản điển hình trong đó "Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang hợp tác để kích thích nền kinh tế bằng cách tiền tệ hóa nợ chính phủ".

Nếu tình huống này xảy ra khi hoạt động tạo tín dụng trên thị trường vốn và tư nhân vẫn mạnh mẽ, thị trường chứng khoán đạt mức cao mới, chênh lệch tín dụng thấp, tỷ lệ thất nghiệp gần mức thấp lịch sử, lạm phát vượt mục tiêu và cổ phiếu liên quan đến AI đang trong giai đoạn bong bóng (thực tế là như vậy theo chỉ báo bong bóng của tôi), thì theo quan điểm của tôi, các chính sách kích thích của Fed chẳng khác nào tạo ra bong bóng.

Với việc các chính phủ và nhiều nhà hoạch định chính sách hiện đang ủng hộ việc nới lỏng đáng kể các hạn chế nhằm đạt được "đợt tăng trưởng nhanh theo chủ nghĩa tư bản" thông qua các chính sách tiền tệ và tài khóa; và xét đến mức thâm hụt, nợ khổng lồ và sự mất cân bằng ngày càng tăng giữa cung và cầu trái phiếu, tôi có mọi lý do để nghi ngờ rằng cái gọi là "điều chỉnh kỹ thuật" này có thể không chỉ đơn giản là một vấn đề kỹ thuật.

Tôi hiểu rằng Cục Dự trữ Liên bang hiện đang rất lo ngại về "rủi ro trên thị trường tiền tệ" và do đó có xu hướng ưu tiên duy trì sự ổn định thị trường hơn là tích cực chống lạm phát, đặc biệt là trong bối cảnh chính trị hiện tại. Tuy nhiên, liệu điều này có phát triển thành một gói kích thích QE toàn diện (tức là mua tài sản ròng quy mô lớn) hay không vẫn còn phải chờ xem.

Ở điểm này, chúng ta không nên bỏ qua thực tế là khi nguồn cung trái phiếu kho bạc Mỹ vượt quá cầu, ngân hàng trung ương buộc phải "in tiền" để mua trái phiếu, và Kho bạc rút ngắn thời gian phát hành để bù đắp nhu cầu trái phiếu dài hạn không đủ , những hiện tượng này là đặc điểm điển hình của "giai đoạn cuối của chu kỳ nợ lớn".

Mặc dù tôi đã giải thích một cách có hệ thống cơ chế hoạt động của nó trong cuốn sách * Các quốc gia phá sản như thế nào: Chu kỳ lớn *, tôi muốn chỉ ra rằng chúng ta đang tiến đến một thời điểm quan trọng trong chu kỳ này và xem xét lại một cách ngắn gọn về logic của nó.

Cho một người một con cá, bạn có thể nuôi sống anh ta một ngày; dạy một người cách câu cá, bạn có thể nuôi sống anh ta cả đời.

Tôi hy vọng có thể giúp bạn hiểu những gì đang diễn ra bằng cách chia sẻ suy nghĩ của tôi về cơ chế thị trường. Tôi sẽ chỉ ra logic mà tôi thấy, nhưng cách đánh giá và hành động là tùy thuộc vào bạn, vì điều này có giá trị hơn đối với bạn và giúp bạn tránh khỏi việc tôi trở thành cố vấn đầu tư của bạn (mà điều này cũng phù hợp hơn với tôi).

Như bạn có thể thấy trong biểu đồ bên dưới, khi Cục Dự trữ Liên bang hoặc các ngân hàng trung ương khác mua trái phiếu, họ sẽ giải phóng thanh khoản và hạ lãi suất thực . Điều gì xảy ra tiếp theo phụ thuộc vào việc thanh khoản đó được phân bổ vào đâu.

• Nếu thanh khoản chủ yếu vẫn nằm trong thị trường tài sản tài chính , thì giá tài sản tài chính sẽ tăng lên, lợi suất thực tế sẽ giảm, tỷ lệ giá trên thu nhập sẽ tăng, chênh lệch rủi ro sẽ thu hẹp và giá vàng sẽ tăng, do đó tạo ra "lạm phát tài sản tài chính". Tình trạng này có lợi cho những người nắm giữ tài sản tài chính, đồng thời đẩy những người không có tài sản ra bên lề, qua đó nới rộng khoảng cách giàu nghèo.
• Thông thường, một phần thanh khoản được truyền đến thị trường hàng hóa, dịch vụ và lao động ở một mức độ nào đó. Tuy nhiên, trong bối cảnh tự động hóa đang tăng tốc thay thế lao động, hiệu ứng truyền dẫn này có thể yếu hơn so với trước đây. Nếu lạm phát được đẩy lên một mức nhất định, mức tăng của lãi suất danh nghĩa có thể vượt quá mức giảm của lãi suất thực , do đó tác động đồng thời đến trái phiếu và cổ phiếu ở cả mức danh nghĩa và thực tế.

Bản chất của QE: truyền tải thông qua giá tương đối

Mọi biến động trên thị trường tài chính đều bắt nguồn từ những thay đổi về sức hấp dẫn tương đối chứ không phải mức độ tuyệt đối.

Nói một cách đơn giản, mỗi người đều sở hữu một lượng tiền và tín dụng nhất định, và ngân hàng trung ương tác động đến những khoản tiền này thông qua chính sách. Quyết định đầu tư của mọi người phụ thuộc vào việc so sánh lợi nhuận kỳ vọng tương đối của các tài sản khác nhau.

Ví dụ, mọi người quyết định vay hay cho vay dựa trên sự so sánh giữa chi phí vay và lợi nhuận tiềm năng. Lựa chọn phân bổ tài sản chủ yếu phụ thuộc vào tổng lợi nhuận tương đối của các lựa chọn khác nhau (tức là lợi suất tài sản cộng với biến động giá). Ví dụ, lợi suất vàng là 0%, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm là khoảng 4%. Nếu bạn kỳ vọng vàng tăng dưới 4% hàng năm, bạn nên chọn trái phiếu; ngược lại, nếu bạn kỳ vọng tăng hơn 4%, vàng sẽ hấp dẫn hơn.

Khi đánh giá hiệu suất của vàng hoặc trái phiếu, cần phải xem xét đến lạm phát, vì nó làm xói mòn sức mua. Nhìn chung, lạm phát càng cao thì vàng càng hoạt động tốt - bởi vì phá giá tiền tệ làm giảm sức mua, trong khi tăng trưởng nguồn cung vàng bị hạn chế. Đây là lý do tại sao tôi luôn theo dõi nguồn cung tiền tệ và tín dụng, cũng như các hành động của Cục Dự trữ Liên bang và các ngân hàng trung ương khác .

Về lâu dài, giá trị của vàng có mối tương quan chặt chẽ với xu hướng lạm phát. Tỷ lệ lạm phát càng cao, trái phiếu càng kém hấp dẫn. Ví dụ, khi lạm phát là 5% và lợi suất trái phiếu chỉ là 4%, lợi suất thực tế của trái phiếu là -1%, điều này làm giảm sức hấp dẫn của trái phiếu và tăng sức hấp dẫn của vàng. Do đó, tôi dự đoán rằng các ngân hàng trung ương càng phát hành nhiều tiền và tín dụng, thì tỷ lệ lạm phát càng cao, và trái phiếu sẽ càng kém hấp dẫn so với vàng.

Nếu mọi yếu tố khác đều như nhau, nếu Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục mở rộng QE, dự kiến lãi suất thực sẽ giảm và thanh khoản tăng bằng cách nén phí bảo hiểm rủi ro, hạ lợi suất thực và đẩy tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) lên cao. Cụ thể, điều này sẽ thúc đẩy định giá của các tài sản dài hạn (như công nghệ, AI và cổ phiếu tăng trưởng) và các tài sản phòng ngừa lạm phát (như vàng và trái phiếu liên kết với lạm phát). Khi rủi ro lạm phát tái diễn, các công ty có tài sản hữu hình (như khai thác mỏ, cơ sở hạ tầng và năng lượng) có thể hoạt động tốt hơn các tài sản công nghệ thuần túy.

Tất nhiên, những tác động này có độ trễ. Sự suy giảm lãi suất thực tế do nới lỏng định lượng gây ra sẽ dần trở nên rõ ràng sau khi kỳ vọng lạm phát tăng lên. Định giá danh nghĩa có thể vẫn tăng, nhưng lợi nhuận thực tế sẽ yếu đi.

Do đó, hoàn toàn hợp lý khi dự đoán tình hình sẽ lặp lại vào cuối năm 1999 hoặc trong giai đoạn 2010-2011 - đợt tăng vọt do thanh khoản cuối cùng sẽ trở nên quá rủi ro và cần phải được kiềm chế. Và giai đoạn điên cuồng này, cùng với giai đoạn trước khi thắt chặt chính sách, thường là thời điểm tốt nhất để bán .

Lần này thì khác: Cục Dự trữ Liên bang đang "nới lỏng giữa bong bóng".

Mặc dù tôi dự đoán cơ chế của nó sẽ hoạt động như tôi đã mô tả, nhưng các điều kiện để thực hiện đợt nới lỏng định lượng này khác biệt đáng kể so với các đợt trước. Lý do là vì mục tiêu của đợt nới lỏng này là tạo ra bong bóng, chứ không phải khiến chúng vỡ. Cụ thể hơn, các chính sách nới lỏng định lượng trước đây đã được thực hiện như sau:

• Giá trị tài sản đã giảm, giá thấp hoặc không được định giá quá cao;
• Nền kinh tế đang suy giảm hoặc cực kỳ yếu;
• Lạm phát ở mức thấp hoặc đang giảm;
• Rủi ro về nợ và thanh khoản rất lớn, chênh lệch tín dụng lớn.

Do đó, các chính sách nới lỏng định lượng từng được cho là đã "kích thích suy thoái kinh tế".

Nhưng bây giờ, tình hình lại hoàn toàn ngược lại:

• Định giá tài sản vẫn ở mức cao và tiếp tục tăng . Ví dụ, lợi suất lợi nhuận của S&P 500 là 4,4%, lợi suất danh nghĩa của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4%, lợi suất thực tế khoảng 1,8% và phí bảo hiểm rủi ro cổ phiếu chỉ khoảng 0,3%.
• Nền kinh tế tương đối mạnh (tăng trưởng thực tế khoảng 2% trong năm qua, với tỷ lệ thất nghiệp chỉ 4,3%).
• Lạm phát cao hơn mục tiêu (cao hơn 3% một chút) nhưng ở mức tương đối vừa phải, trong khi xu hướng phi toàn cầu hóa và căng thẳng thuế quan đang đẩy giá cả lên cao hơn nữa;
• Tín dụng dồi dào, thanh khoản dồi dào và chênh lệch tín dụng gần mức thấp kỷ lục.

Do đó, đợt nới lỏng định lượng này sẽ không "kích thích suy thoái kinh tế" mà sẽ "kích thích bong bóng kinh tế".

Hãy cùng xem những cơ chế này thường ảnh hưởng đến cổ phiếu, trái phiếu và vàng như thế nào.

Xét bản chất kích thích cao hiện nay của chính sách tài khóa của chính phủ (chủ yếu là do khoản nợ khổng lồ hiện có, thâm hụt tài khóa nghiêm trọng và việc Bộ Tài chính phát hành một lượng lớn trái phiếu chính phủ trong thời gian tương đối ngắn), nới lỏng định lượng (QE) về cơ bản là một cách để kiếm tiền từ nợ chính phủ thay vì chỉ đơn giản là bơm thanh khoản vào khu vực tư nhân.

Đây chính xác là điều khiến tình hình hiện tại khác biệt so với quá khứ - nó dường như rủi ro hơn và dễ lạm phát hơn. Nhìn chung, nó giống như một canh bạc táo bạo và nguy hiểm: đặt cược vào tăng trưởng, đặc biệt là tăng trưởng do AI thúc đẩy, trong khi lại được hỗ trợ bởi các chính sách tài khóa, tiền tệ và quy định cực kỳ lỏng lẻo. Chúng ta phải theo dõi sát sao quá trình này để có phản ứng phù hợp trong một môi trường kinh tế vĩ mô phức tạp.