Tác giả gốc: YQ

Bản dịch gốc: TechFlow

Trong ba bài phân tích trước đây về cơn bão thanh lý tiền điện tử ngày 10-11 tháng 10, tôi đã tìm hiểu về các lỗi của Oracle, sự sụp đổ của cơ sở hạ tầng và các hướng tấn công phối hợp tiềm ẩn. Hôm nay, tôi sẽ tập trung vào khía cạnh có lẽ là quan trọng nhất nhưng lại ít được đánh giá đúng mức: cách các nhà tạo lập thị trường - chính những thực thể được cho là mang lại sự ổn định cho thị trường - lại trở thành chất xúc tác chính tạo ra khoảng trống thanh khoản chưa từng có, biến một đợt điều chỉnh có thể kiểm soát thành một thảm họa trị giá 19 tỷ đô la.

Hiểu về nhà tạo lập thị trường: Sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tế

Trước khi phân tích cú sụp đổ tháng 10, điều quan trọng là phải hiểu chức năng lý thuyết của nhà tạo lập thị trường. Trong thị trường tài chính truyền thống, nhà tạo lập thị trường đóng vai trò trung gian, liên tục cung cấp báo giá mua và bán cho các công cụ tài chính. Họ hưởng lợi từ chênh lệch giá này, đồng thời cung cấp một dịch vụ quan trọng: thanh khoản.

Về mặt lý thuyết, vai trò của nhà tạo lập thị trường bao gồm:

• Khám phá giá liên tục : bằng cách duy trì báo giá hai chiều phản ánh giá trị thị trường hợp lý
• Cung cấp thanh khoản : đảm bảo các nhà giao dịch có thể mua và bán bất cứ lúc nào mà không ảnh hưởng đáng kể đến giá cả
• Giảm thiểu biến động: Hấp thụ sự mất cân bằng tạm thời giữa cung và cầu
• Hiệu quả thị trường : Duy trì giá thống nhất bằng cách chênh lệch giá giữa các nền tảng

Trên thị trường tiền điện tử, các nhà tạo lập thị trường hoạt động tương tự như thị trường truyền thống nhưng phải đối mặt với những thách thức riêng:

• Hoạt động 24/7, không có thời gian chết
• Tính thanh khoản bị phân mảnh trên hàng trăm sàn giao dịch
• Biến động cực độ so với tài sản truyền thống
• Giám sát quy định hạn chế và nghĩa vụ
• Cơ sở hạ tầng kỹ thuật cần thiết cho giao dịch tần suất cao

Trong điều kiện thị trường bình thường, hệ thống này hoạt động tương đối tốt. Các nhà tạo lập thị trường hưởng lợi từ mức chênh lệch giá khiêm tốn trong khi vẫn đảm bảo thanh khoản cần thiết. Tuy nhiên, các sự kiện ngày 10-11 tháng 10 đã phơi bày hậu quả khi động cơ và trách nhiệm không cân xứng.

Dòng thời gian của sự biến mất thanh khoản

Sự chính xác trong việc các nhà tạo lập thị trường thoát ra trong vụ sụp đổ tháng 10 cho thấy một hành động được phối hợp, chứ không phải chỉ là một sự hoảng loạn đơn thuần. Dưới đây là dòng thời gian chi tiết về sự biến mất của thanh khoản:

• 8:00 tối UTC (4:00 chiều EST) : Trump chính thức tuyên bố trên mạng xã hội rằng ông sẽ áp thuế 100% lên hàng nhập khẩu từ Trung Quốc. Giá Bitcoin bắt đầu giảm từ 122.000 đô la. Các nhà tạo lập thị trường vẫn giữ nguyên vị thế nhưng bắt đầu nới rộng chênh lệch giá - một động thái phòng thủ thông thường.

Biểu đồ hai chiều, độ sâu 1% của một token chưa được đặt tên trên Binance trong 24 giờ qua. Lệnh mua nằm dưới trục x, trong khi lệnh bán nằm trên trục x. Nguồn dữ liệu: Coinwatch

• 20:40 UTC : Dữ liệu theo dõi thời gian thực cho thấy sự khởi đầu của một đợt rút tiền thanh khoản thảm khốc. Trên một token lớn, độ sâu thị trường bắt đầu giảm mạnh từ 1,2 triệu đô la.
• 21:00 UTC : Một bước ngoặt quan trọng. Tình hình kinh tế vĩ mô xấu đi đáng kể vào đầu phiên giao dịch tại Hoa Kỳ. Các tổ chức tham gia thị trường rút thanh khoản, chênh lệch giá mua-bán mở rộng và độ dày sổ lệnh giảm. Tại thời điểm này, các nhà tạo lập thị trường đã chuyển từ vị thế phòng thủ sang hoàn toàn rút lui.
• 21:20 UTC : Sự hỗn loạn lên đến đỉnh điểm. Giữa làn sóng thanh lý toàn cầu, gần như mọi token đều chạm đáy tại thời điểm này. Độ sâu thị trường để theo dõi token giảm xuống chỉ còn 27.000 đô la - giảm 98%. Ở mức 108.000 đô la, các nhà cung cấp thanh khoản đã ngừng bảo vệ giá, khiến một số altcoin giảm mạnh tới 80%.
• 21:35 UTC : Khi làn sóng bán tháo mạnh nhất lắng xuống, các nhà tạo lập thị trường bắt đầu thận trọng quay trở lại. Trong vòng 35 phút, chênh lệch giá mua-bán trên các sàn giao dịch tập trung toàn diện (CEX) đã phục hồi hơn 90% so với mức trước sự kiện—nhưng chỉ sau khi thiệt hại lớn nhất đã xảy ra.

Mô hình này tiết lộ ba hiểu biết quan trọng:

1. Người tạo lập thị trường có 20-40 phút cảnh báo trước khi rút tiền hoàn toàn.
2. Việc rút tiền mặt được đồng bộ hóa trên nhiều công ty.
3. Tính thanh khoản chỉ được khôi phục sau khi xuất hiện điểm tái nhập có lợi nhuận.

Khi quỹ bảo hiểm thất bại: phản ứng dây chuyền của việc tự động giảm đòn bẩy (ADL)

Khi các nhà tạo lập thị trường từ bỏ vị thế và lệnh thanh lý tràn ngập sổ lệnh, các sàn giao dịch sẽ kích hoạt tuyến phòng thủ cuối cùng: tự động giảm đòn bẩy (ADL). Hiểu được cơ chế này là rất quan trọng để nắm bắt toàn bộ mức độ tàn phá của tháng 10.

Cơ chế hoạt động của ADL trên các sàn giao dịch tập trung

ADL là cấp thứ ba và cũng là cấp cuối cùng trong hệ thống phân cấp thanh lý:

• Cấp độ một - Thanh lý Sổ lệnh : Khi các vị thế giảm xuống dưới quỹ bảo hiểm, sàn giao dịch sẽ cố gắng thanh lý chúng thông qua sổ lệnh. Nếu thanh lý thành công ở mức giá tốt hơn giá phá sản (quỹ bảo hiểm = 0), số tiền còn lại sẽ được chuyển vào quỹ bảo hiểm.
• Lớp thứ hai - Quỹ Bảo hiểm : Nếu sổ lệnh không đủ thanh khoản, Quỹ Bảo hiểm sẽ hấp thụ các khoản lỗ. Quỹ này được tích lũy từ lợi nhuận thanh lý trong thời kỳ bình thường và đóng vai trò như một khoản đệm chống lại các khoản nợ xấu.
• Lớp thứ ba - Tự động giảm đòn bẩy (ADL) : Khi quỹ bảo hiểm không thể trang trải các khoản lỗ, sàn giao dịch sẽ buộc phải đóng các vị thế có lợi nhuận ở phía bên kia.

Hệ thống xếp hạng ADL

Cơ chế ADL của Binance

Cơ chế ADL của Binance sử dụng công thức xếp hạng phức tạp: Điểm xếp hạng ADL = tỷ lệ lãi lỗ của vị thế × đòn bẩy hiệu quả

TRONG:

• Tỷ lệ lãi/lỗ vị thế = lợi nhuận chưa thực hiện / abs (giá trị danh nghĩa của vị thế)
• Đòn bẩy hiệu quả = abs (giá trị danh nghĩa của vị thế) / (số dư tài khoản - lỗ chưa thực hiện + lợi nhuận chưa thực hiện)

Cách tiếp cận của Bybit

Cách tiếp cận của Bybit tương tự như Binance, nhưng được bổ sung thêm các biện pháp bảo vệ. Họ hiển thị thứ hạng phần trăm của bạn thông qua chỉ báo năm đèn:

• 5 đèn = 20% hàng đầu (ưu tiên ADL cao nhất)
• 4 đèn = 20%-40%
• 3 đèn = 40%-60%
• 2 đèn = 60%-80%
• 1 ánh sáng = 20% dưới cùng (ưu tiên thấp nhất cho ADL)

Những nhà giao dịch thành công nhất - những người có lợi nhuận và đòn bẩy cao nhất - là những người đầu tiên bị buộc phải đóng vị thế. Đây là phần tàn khốc nhất của cơ chế ADL.

Thảm họa ADL vào tháng 10

Quy mô của việc tự động giảm đòn bẩy (ADL) vào ngày 10-11 tháng 10 là chưa từng có:

• Hyperliquid : Ra mắt quỹ bảo hiểm chéo đầu tiên ADL sau hai năm, ảnh hưởng đến hơn 1.000 ví.
• Binance : ADL được kích hoạt rộng rãi.
• Bybit : Báo cáo cho biết hơn 50.000 vị thế bán khống đã được giảm đòn bẩy, tổng cộng là 1,1 tỷ đô la.
• BitMEX : Một ngoại lệ, chỉ có 15 hợp đồng kích hoạt ADL, nhờ vào quỹ bảo hiểm lớn của sàn này.

Thời điểm kích hoạt ADL có mối tương quan chặt chẽ với thời điểm các nhà tạo lập thị trường rút lui. Từ 21:00 đến 21:20 UTC, thanh khoản sổ lệnh cạn kiệt và việc thanh lý không thể diễn ra bình thường, buộc quỹ bảo hiểm phải nhanh chóng cạn kiệt và kích hoạt ADL.

Nghiên cứu điển hình: Tác động thảm khốc của phản ứng dây chuyền

Sau đây là những gì một danh mục đầu tư phòng ngừa điển hình trải qua trong 35 phút quan trọng đó:

• 21:00UTC : Các nhà giao dịch nắm giữ:
• BTC dài hạn : 5 triệu đô la, đòn bẩy 3x
• DOGE bán khống : 500.000 đô la, đòn bẩy 15 lần (vị thế phòng ngừa rủi ro có lợi nhuận)
• ETH dài hạn : 1 triệu đô la, đòn bẩy 5x
• 21:10 UTC : Các nhà tạo lập thị trường rút lui, giá DOGE giảm mạnh và các vị thế bán khống trở nên rất có lợi nhuận. Tuy nhiên, do sự kết hợp giữa đòn bẩy cao và lợi nhuận, ADL được kích hoạt.
• 21:15UTC : Các vị thế bán DOGE buộc phải đóng và danh mục đầu tư mất đi khả năng bảo vệ.
• 21:20 UTC : Sau khi mất đi vị thế phòng ngừa rủi ro, các vị thế mua BTC và ETH đã bị thanh lý theo phản ứng dây chuyền. Khoản lỗ cuối cùng: toàn bộ danh mục đầu tư giảm xuống còn 0.

Mẫu hình này lặp lại hàng nghìn lần trên thị trường, với nhiều vị thế được cân bằng cẩn thận bị ADL buộc phải đóng, dẫn đến mất đi sự bảo vệ phòng ngừa và sau đó là thanh lý các vị thế mua hoặc bán đang bị rủi ro, dẫn đến những khoản lỗ nặng nề.

Tại sao các nhà tạo lập thị trường thất bại: Một vấn đề với cơ chế khuyến khích

Việc rút thanh khoản đồng loạt làm lộ ra một vấn đề cơ cấu cơ bản. Các nhà tạo lập thị trường phải đối mặt với nhiều động cơ để từ bỏ thị trường:

1. Sự bất đối xứng giữa rủi ro và lợi nhuận: Trong những giai đoạn biến động cực độ, khoản lỗ tiềm ẩn từ việc duy trì giá chào bán vượt xa lợi nhuận chênh lệch giá trong điều kiện bình thường. Một nhà tạo lập thị trường cung cấp độ sâu giá chào bán 1 triệu đô la có thể kiếm được 10.000 đô la lợi nhuận chênh lệch giá trong thời gian bình thường, nhưng có thể phải đối mặt với khoản lỗ lên tới 500.000 đô la trong trường hợp thị trường sụp đổ.
2. Các nhà tạo lập thị trường với lợi thế thông tin có thể thấy được dòng lệnh tổng thể và phân bổ vị thế. Khi họ thấy xu hướng tăng giá đáng kể trên thị trường (87% vị thế là vị thế mua), họ biết được hướng đi của sự sụp đổ. Tại sao họ lại đưa ra lệnh mua nếu họ biết chắc đợt bán tháo sắp xảy ra?
3. Không giống như các sàn giao dịch truyền thống, nơi các nhà tạo lập thị trường được chỉ định thường phải tuân thủ các yêu cầu pháp lý, các nhà tạo lập thị trường trên thị trường tiền điện tử có thể rút lui bất cứ lúc nào. Không có hình phạt nào cho việc từ bỏ thị trường trong thời kỳ khủng hoảng.
4. Dữ liệu về sự sụp đổ của cơ hội chênh lệch giá cho thấy các nhà tạo lập thị trường đang thoái lui đã chuyển sang giao dịch chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch. Khi chênh lệch giá giữa các nền tảng khác nhau vượt quá 300 đô la, giao dịch chênh lệch giá mang lại lợi nhuận cao hơn nhiều so với các hoạt động tạo lập thị trường truyền thống.

Vòng phản hồi phá hủy

Sự tương tác giữa việc rút lui của nhà tạo lập thị trường và việc tự động giảm đòn bẩy (ADL) đã tạo ra một vòng phản hồi thảm khốc:

1. Cú sốc ban đầu (thông báo áp thuế của Trump) đã gây ra làn sóng bán tháo;
2. Các nhà tạo lập thị trường cảm nhận được nguy cơ sụp đổ và chọn cách rút lui;
3. Việc thanh lý không thể được thực hiện bình thường khi sổ lệnh trống;
4. Quỹ bảo hiểm nhanh chóng cạn kiệt để giải quyết các khoản nợ xấu;
5. ADL được kích hoạt, buộc phải đóng các vị thế có lợi nhuận;
6. Các nhà giao dịch giảm đòn bẩy buộc phải phòng ngừa rủi ro, làm tăng áp lực bán;
7. Nhiều lệnh thanh lý được kích hoạt, quay lại bước 3.

Chu kỳ này tiếp tục cho đến khi các vị thế đòn bẩy gần như bị xóa sổ hoàn toàn. Dữ liệu cho thấy tổng số hợp đồng mở trên thị trường đã giảm khoảng 50% chỉ trong vài giờ.

Sự thật về cấu trúc thị trường

Thảm họa ngày 10-11 tháng 10 không phải chủ yếu do đòn bẩy tài chính quá mức hay thất bại trong quy định, mà là do những động cơ không phù hợp trong cấu trúc thị trường. Hỗn loạn là điều không thể tránh khỏi khi những chủ thể chịu trách nhiệm duy trì trật tự thị trường lại hưởng lợi từ hỗn loạn nhiều hơn là từ sự ổn định.

Dữ liệu dòng thời gian cho thấy các nhà tạo lập thị trường không hề hoảng loạn, mà thay vào đó, họ đã thực hiện một đợt thoái lui phối hợp vào thời điểm tối ưu để giảm thiểu tổn thất của chính họ đồng thời tối đa hóa các cơ hội tiếp theo. Hành vi hợp lý này trong cơ cấu khuyến khích hiện tại đã dẫn đến những kết quả phi lý cho toàn bộ thị trường.

Xây dựng lại niềm tin thông qua trách nhiệm giải trình

Cuộc khủng hoảng thanh khoản tháng 10 năm 2025 đã phơi bày một điểm yếu then chốt của thị trường tiền điện tử: việc cung cấp thanh khoản tự nguyện đã thất bại khi nhu cầu hỗ trợ thanh khoản bắt buộc là cấp thiết nhất. Khoản thanh lý 19 tỷ đô la không chỉ đơn thuần là sự thất bại của các nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy quá mức mà còn là hậu quả tất yếu của một vấn đề mang tính hệ thống - các nhà tạo lập thị trường được hưởng mọi đặc quyền của việc cung cấp thanh khoản mà không phải chịu bất kỳ trách nhiệm nào.

Con đường phía trước đòi hỏi phải thừa nhận rằng một cơ chế tạo lập thị trường hoàn toàn tự do sẽ không hiệu quả trong thời kỳ căng thẳng. Cũng giống như các thị trường truyền thống đã phát triển từ sự hỗn loạn của giao dịch không được kiểm soát đến sự ra đời của các công cụ ngắt mạch, giới hạn vị thế và nghĩa vụ của nhà tạo lập thị trường, thị trường tiền điện tử cũng phải áp dụng các biện pháp bảo vệ tương tự.

Các giải pháp công nghệ đã tồn tại:

• Hệ thống trách nhiệm phân cấp : gắn kết lợi ích với trách nhiệm;
• Quy mô quỹ bảo hiểm phải phù hợp với rủi ro thực tế : tránh dự báo quá lạc quan;
• Cơ chế ADL kết hợp với cơ chế ngắt mạch : ngăn chặn phản ứng dây chuyền thanh lý;
• Minh bạch theo thời gian thực về hành vi của nhà tạo lập thị trường : tăng cường lòng tin.

Điều còn thiếu chính là ý chí thực hiện các biện pháp này. Trừ khi các sàn giao dịch tiền điện tử ưu tiên sự ổn định lâu dài hơn doanh thu phí ngắn hạn, những sự kiện "chưa từng có" tương tự sẽ tiếp tục xảy ra với tần suất đáng lo ngại.

1,6 triệu tài khoản bị thanh lý trong hai ngày 10-11 tháng 10 đã phải trả giá cho sự thất bại mang tính cấu trúc này. Câu hỏi đặt ra là liệu ngành công nghiệp này sẽ học được bài học từ sự hy sinh của họ, hay tiếp tục chờ đợi làn sóng giao dịch tiếp theo để rồi nhận ra rằng khi khủng hoảng ập đến, các nhà tạo lập thị trường mà họ dựa vào đã tan thành mây khói, chỉ còn lại một chuỗi các vụ thanh lý và buộc phải thanh lý các vị thế sinh lời.

Phân tích trên dựa trên dữ liệu thị trường hiện có, so sánh giá giữa các nền tảng và các mô hình hành vi thị trường đã được thiết lập. Quan điểm thể hiện trong bài viết này hoàn toàn mang tính cá nhân và, mặc dù được lấy cảm hứng từ thông tin liên quan, không nhất thiết đại diện cho quan điểm của bất kỳ tổ chức nào.