Ngày 11 tháng 10 năm 2025 là cơn ác mộng đối với các nhà đầu tư tiền điện tử trên toàn thế giới.

Giá Bitcoin đã lao dốc từ mức đỉnh 117.000 đô la, xuống dưới 110.000 đô la chỉ trong vài giờ. Mức giảm của Ethereum thậm chí còn nghiêm trọng hơn, đạt 16%. Sự hoảng loạn lan rộng khắp thị trường như một loại virus, khiến nhiều altcoin bị sụt giảm mạnh 80-90%. Ngay cả những altcoin sau đó phục hồi cũng giảm 20-30%.

Chỉ trong vài giờ, hàng trăm tỷ đô la đã bị xóa sổ khỏi thị trường tiền điện tử toàn cầu.

Trên mạng xã hội, tiếng khóc than vang vọng, với những ngôn ngữ từ khắp nơi trên thế giới hòa quyện thành một bài hát buồn thảm. Nhưng bên dưới vẻ ngoài hoảng loạn, chuỗi lây truyền thực sự phức tạp hơn nhiều so với vẻ bề ngoài.

Điểm khởi đầu của sự sụp đổ này là một câu nói của Trump.

Vào ngày 10 tháng 10, Tổng thống Hoa Kỳ Trump đã thông báo trên mạng xã hội rằng ông dự định áp thuế bổ sung 100% lên tất cả hàng nhập khẩu từ Trung Quốc, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 11. Thông điệp này mạnh mẽ một cách bất thường. Ông viết rằng quan hệ Trung-Mỹ đã xấu đi đến mức "một cuộc họp là không cần thiết", và Hoa Kỳ sẽ trả đũa bằng các biện pháp tài chính và thương mại. Ông cũng viện dẫn sự độc quyền đất hiếm của Trung Quốc làm lý do cho cuộc chiến thuế quan mới này.

Tin tức này ngay lập tức gây ra một cơn chấn động thị trường toàn cầu. Chỉ số Nasdaq giảm mạnh 3,56%, mức giảm hiếm hoi trong một ngày trong những năm gần đây. Chỉ số đô la Mỹ giảm 0,57%, dầu thô giảm mạnh 4%, và giá đồng cũng giảm. Làn sóng bán tháo hoảng loạn bao trùm thị trường vốn toàn cầu.

Trong đợt thanh lý hoành tráng này, đồng stablecoin phổ biến USDe đã trở thành một trong những nạn nhân lớn nhất. Việc depeg hóa đồng tiền này, cùng với hệ thống cho vay luân chuyển đòn bẩy cao được xây dựng xung quanh nó, đã sụp đổ chỉ trong vòng vài giờ.

Cuộc khủng hoảng thanh khoản cục bộ này lan rộng nhanh chóng và một lượng lớn nhà đầu tư sử dụng USDe để cho vay luân chuyển đã bị thanh lý, giá USDe bắt đầu giảm trên nhiều nền tảng khác nhau.

Nghiêm trọng hơn, nhiều nhà tạo lập thị trường cũng sử dụng USDe làm ký quỹ cho hợp đồng của họ. Khi giá trị của USDe giảm gần một nửa trong một thời gian ngắn, đòn bẩy của họ đã bị động tăng gấp đôi. Ngay cả các vị thế mua có vẻ an toàn với đòn bẩy 1x cũng chắc chắn thất bại. Tác động kết hợp của giá hợp đồng vốn hóa nhỏ và USDe đã gây ra tổn thất đáng kể cho các nhà tạo lập thị trường.

Hiệu ứng domino của "khoản vay luân chuyển" đã đổ như thế nào?

Sự hấp dẫn của lợi nhuận APY 50%

Được ra mắt bởi Ethena Labs, USDe là một stablecoin "đô la tổng hợp". Với vốn hóa thị trường khoảng 14 tỷ đô la, nó đã trở thành stablecoin lớn thứ ba thế giới. Không giống như USDT hay USDC, USDe không có lượng dự trữ đô la Mỹ tương đương. Thay vào đó, nó dựa vào một chiến lược được gọi là "phòng ngừa rủi ro delta trung lập" để duy trì sự ổn định giá. Nó nắm giữ Ethereum giao ngay đồng thời bán khống một lượng tương đương các hợp đồng tương lai Ethereum trên các sàn giao dịch phái sinh, sử dụng chiến lược phòng ngừa rủi ro này để bù đắp biến động.

Vậy, điều gì đang thu hút nhiều tiền đến vậy? Câu trả lời rất đơn giản: lợi nhuận cao.

Bản thân việc staking USDe có thể mang lại lợi nhuận hàng năm khoảng 12% đến 15%, đến từ tỷ lệ tài trợ của các hợp đồng vĩnh viễn. Ngoài ra, Ethena đã hợp tác với nhiều giao thức cho vay để cung cấp thêm phần thưởng cho các khoản tiền gửi USDe.

Yếu tố thực sự thúc đẩy sự tăng vọt lợi suất là hoạt động cho vay luân chuyển. Các nhà đầu tư liên tục hoạt động theo thỏa thuận cho vay, thế chấp USDe, vay các stablecoin khác, rồi lại rút USDe. Sau nhiều vòng như vậy, vốn gốc đã tăng gần gấp bốn lần, và lợi nhuận hàng năm tăng lên 40% đến 50%.

Trong thế giới tài chính truyền thống, lợi nhuận 10% hàng năm là rất hiếm. Tuy nhiên, lợi suất 50% mà các khoản vay luân chuyển bằng USDe mang lại gần như là một cám dỗ không thể cưỡng lại đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận. Kết quả là, dòng tiền tiếp tục đổ vào, và các quỹ tiền gửi USDe trong các giao thức cho vay thường "đầy". Bất kỳ hạn ngạch mới nào được phát hành đều nhanh chóng bị mua hết.

Sự tháo neo của USDe

Những lời lẽ cứng rắn về thuế quan của Trump đã gây ra sự hoảng loạn trên thị trường toàn cầu, đẩy thị trường tiền điện tử vào trạng thái tránh rủi ro. Ethereum đã giảm mạnh 16% trong một thời gian ngắn, trực tiếp gây bất ổn cho sự ổn định của đồng USDe (USDe). Tuy nhiên, nguyên nhân thực sự dẫn đến sự mất giá của USDe là việc một nhà đầu tư tổ chức lớn trên nền tảng Binance bị thanh lý.

Dovey, một nhà đầu tư tiền điện tử và đồng sáng lập Primitive Ventures, suy đoán rằng nguyên nhân thực sự là việc thanh lý một tổ chức lớn (có thể là một công ty giao dịch ký quỹ chéo truyền thống) trên nền tảng Binance, sử dụng mô hình ký quỹ chéo. Tổ chức này đã sử dụng USDe làm giao dịch ký quỹ chéo, và khi thị trường biến động mạnh, hệ thống thanh lý đã tự động bán USDe để trả nợ, khiến giá của nó trên Binance giảm mạnh xuống còn 0,6 đô la.

Sự ổn định của USDe phụ thuộc vào hai điều kiện chính. Thứ nhất, tỷ lệ tài trợ dương - trong thị trường tăng giá, người bán khống trả tiền cho người bán khống, cho phép giao thức sinh lời. Thứ hai, thanh khoản thị trường đủ đảm bảo người dùng có thể mua USDe với giá gần 1 đô la bất cứ lúc nào.

Nhưng vào ngày 11 tháng 10, cả hai điều kiện này đồng thời sụp đổ. Sự hoảng loạn của thị trường dẫn đến tâm lý bán khống tăng mạnh, và lãi suất tài trợ cho các hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn nhanh chóng chuyển sang âm. Giao thức, vốn trước đây là "người thu phí", nay trở thành "người trả phí", đòi hỏi phải thanh toán liên tục, trực tiếp làm xói mòn giá trị tài sản thế chấp.

Một khi USDe bắt đầu mất giá, niềm tin thị trường nhanh chóng sụp đổ. Nhiều người tham gia bán tháo, đẩy giá xuống thấp hơn nữa, và một vòng luẩn quẩn hình thành hoàn toàn.

Vòng xoáy thanh lý của các khoản vay luân chuyển

Trong các giao thức cho vay, khi giá trị tài sản thế chấp của người dùng giảm xuống dưới một mức nhất định, hợp đồng thông minh sẽ tự động kích hoạt thanh lý, buộc người dùng phải bán tài sản thế chấp để trả nợ. Khi giá USDe giảm, tình trạng của các vị thế đã được đòn bẩy nhiều lần thông qua các khoản vay luân chuyển sẽ nhanh chóng giảm xuống dưới ngưỡng thanh lý.

Vòng xoáy thanh lý bắt đầu.

Hợp đồng thông minh tự động bán USDe của người dùng đã thanh lý trên thị trường để trả nợ vay. Điều này càng làm tăng áp lực bán USDe, khiến giá của nó giảm sâu hơn. Sự sụt giảm giá này lại kích hoạt việc thanh lý thêm nhiều vị thế cho vay luân chuyển. Đây là một "vòng xoáy tử thần" kinh điển.

Nhiều nhà đầu tư có thể không nhận ra cho đến khi vị thế của họ bị thanh lý rằng cái gọi là "đầu tư stablecoin" thực chất là một canh bạc có đòn bẩy cao. Họ nghĩ rằng mình chỉ đang kiếm lãi, nhưng không hề biết rằng các khoản vay luân chuyển đã làm tăng gấp bội mức độ rủi ro của họ. Khi giá USD biến động mạnh, ngay cả những người tự coi mình là nhà đầu tư thận trọng cũng không thể thoát khỏi việc bị thanh lý.

Sự bùng nổ của nhà tạo lập thị trường và sự sụp đổ của thị trường

Các nhà tạo lập thị trường là chất bôi trơn của thị trường, chịu trách nhiệm đặt lệnh, khớp lệnh và cung cấp thanh khoản cho nhiều loại tài sản tiền điện tử. Nhiều nhà tạo lập thị trường cũng sử dụng USDe làm ký quỹ trên các sàn giao dịch. Khi giá trị USDe giảm mạnh trong một khoảng thời gian ngắn, giá trị ký quỹ của các nhà tạo lập thị trường này cũng giảm mạnh, dẫn đến việc buộc phải thanh lý vị thế của họ trên các sàn giao dịch.

Thống kê cho thấy sự sụp đổ của thị trường tiền điện tử đã dẫn đến hàng chục tỷ đô la bị thanh lý. Đáng chú ý, phần lớn số tiền này không chỉ đến từ các vị thế đầu cơ một chiều của các nhà đầu tư cá nhân, mà còn từ các vị thế phòng ngừa rủi ro của nhiều nhà tạo lập thị trường và nhà đầu cơ chênh lệch giá. Trong trường hợp của USDe, các tổ chức chuyên nghiệp này ban đầu đã áp dụng các chiến lược phòng ngừa rủi ro tinh vi để giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, khi USDe, một tài sản ký quỹ được cho là "ổn định", đột nhiên giảm mạnh, tất cả các mô hình kiểm soát rủi ro đều trở nên vô hiệu.

Trên các nền tảng giao dịch phái sinh như Hyperliquid, một lượng lớn người dùng đã gặp phải tình trạng gọi ký quỹ, và lợi nhuận của những người nắm giữ HLP (kho tiền của nhà cung cấp thanh khoản) trên nền tảng này đã tăng vọt 40% chỉ sau một đêm, từ 80 triệu đô la lên 120 triệu đô la. Con số này gián tiếp minh họa quy mô khổng lồ của các lệnh gọi ký quỹ.

Khi các nhà tạo lập thị trường đồng loạt phá sản, hậu quả sẽ vô cùng thảm khốc. Thanh khoản thị trường ngay lập tức bị rút cạn, và chênh lệch giá mua-bán tăng mạnh. Đối với các altcoin có vốn hóa thị trường nhỏ hơn và thanh khoản vốn đã hạn chế, điều này đồng nghĩa với việc thiếu thanh khoản sẽ đẩy nhanh sự sụp đổ giá, đẩy nhanh sự suy giảm chung. Toàn bộ thị trường chìm trong làn sóng bán tháo hoảng loạn, và một cuộc khủng hoảng chỉ do một stablecoin gây ra cuối cùng sẽ dẫn đến sự sụp đổ mang tính hệ thống của toàn bộ hệ sinh thái thị trường.

Tiếng vọng của lịch sử: Cái bóng của Luna

Cảnh tượng này quen thuộc với các nhà đầu tư đã trải qua thị trường giá xuống vào năm 2022. Vào tháng 5 năm đó, một đế chế tiền điện tử có tên Luna đã sụp đổ chỉ sau bảy ngày.

Tâm điểm của sự cố Luna nằm ở một đồng tiền ổn định thuật toán có tên UST. Đồng tiền này hứa hẹn lợi nhuận hàng năm lên đến 20%, thu hút hàng chục tỷ đô la vốn. Tuy nhiên, cơ chế ổn định của nó hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin của thị trường vào một token khác, LUNA. Khi UST tách khỏi giá cố định do đợt bán tháo ồ ạt, niềm tin sụp đổ, cơ chế chênh lệch giá thất bại, và cuối cùng dẫn đến việc phát hành token LUNA không giới hạn. Giá giảm mạnh từ 119 đô la xuống dưới 0,0001 đô la, xóa sổ khoảng 60 tỷ đô la vốn hóa thị trường.

Đặt cạnh nhau những sự cố liên quan đến USDE và Luna, ta thấy những điểm tương đồng đáng kinh ngạc. Cả hai đều lợi dụng sức hấp dẫn của lợi suất cao ngất ngưởng để thu hút lượng vốn lớn tìm kiếm lợi nhuận ổn định. Cả hai đều phơi bày sự mong manh của cơ chế trong điều kiện thị trường khắc nghiệt, cuối cùng rơi vào vòng xoáy tử thần của giá cả giảm, niềm tin sụp đổ, thanh lý bán tháo và giá tiếp tục giảm.

Tất cả đều phát triển từ cuộc khủng hoảng của một tài sản đơn lẻ thành rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường.

Tất nhiên, có một số khác biệt giữa hai loại. Luna là một stablecoin thuần túy thuật toán, không có bất kỳ tài sản thế chấp bên ngoài nào. Mặt khác, USDe được thế chấp quá mức bởi các tài sản tiền điện tử như Ethereum. Điều này khiến USDe có khả năng phục hồi tốt hơn Luna khi đối mặt với khủng hoảng, và đó là lý do tại sao nó không hoàn toàn sụp đổ về 0 như Luna.

Ngoài ra, sau sự cố Luna, các cơ quan quản lý toàn cầu đã đưa ra thẻ đỏ đối với các đồng tiền ổn định thuật toán, khiến USDe phải sống trong môi trường quản lý nghiêm ngặt hơn kể từ khi thành lập.

Tuy nhiên, những bài học lịch sử dường như chưa được ghi nhận đầy đủ. Sau thảm họa Luna, nhiều người đã thề sẽ "không bao giờ động đến stablecoin thuật toán nữa". Nhưng chỉ ba năm sau, khi đối mặt với mức lợi nhuận hàng năm 50% từ các khoản vay luân chuyển USDe, mọi người lại một lần nữa quên đi những rủi ro.

Điều đáng báo động hơn là sự cố này không chỉ phơi bày sự mong manh của các stablecoin thuật toán, mà còn cả những rủi ro hệ thống do các nhà đầu tư tổ chức và sàn giao dịch gây ra. Từ thảm họa Luna đến sự sụp đổ của FTX, từ việc thanh lý hàng loạt các sàn giao dịch vừa và nhỏ đến cuộc khủng hoảng của hệ sinh thái SOL, con đường này đã được trải qua vào năm 2022. Tuy nhiên, ba năm sau, các tổ chức lớn sử dụng giao dịch ký quỹ chéo vẫn đang sử dụng các tài sản rủi ro cao như USDE làm ký quỹ, cuối cùng gây ra phản ứng dây chuyền trong bối cảnh thị trường biến động.

Nhà triết học George Santayana đã từng nói: "Những ai không thể nhớ về quá khứ sẽ phải lặp lại nó."

Tôn trọng thị trường

Có một quy luật không thể chối cãi trên thị trường tài chính: rủi ro và lợi nhuận luôn tỷ lệ thuận.

USDT và USDC chỉ mang lại lợi nhuận hàng năm thấp vì chúng được bảo đảm bằng dự trữ đô la Mỹ thực tế và có rủi ro cực kỳ thấp. USDe mang lại lợi nhuận 12% vì nó đã tính đến rủi ro tiềm ẩn của chiến lược phòng ngừa rủi ro delta trung tính trong những trường hợp cực đoan. Và một khoản vay luân chuyển USDe mang lại lợi nhuận 50% vì nó cộng thêm rủi ro đòn bẩy gấp bốn lần so với lợi nhuận cơ sở.

Khi ai đó hứa hẹn với bạn "rủi ro thấp, lợi nhuận cao", hoặc họ là kẻ lừa đảo hoặc bạn chưa hiểu rõ rủi ro. Mối nguy hiểm của các khoản vay luân chuyển nằm ở đòn bẩy ẩn của chúng. Nhiều nhà đầu tư không nhận ra rằng các hoạt động cho vay thế chấp lặp đi lặp lại của họ thực chất là đầu cơ có đòn bẩy cao. Đòn bẩy là một con dao hai lưỡi: nó có thể khuếch đại lợi nhuận trong thị trường tăng giá, nhưng cũng sẽ nhân lên thua lỗ trong thị trường giảm giá.

Lịch sử thị trường tài chính đã nhiều lần chứng minh rằng những tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Cho dù đó là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, sự sụp đổ thị trường tháng 3 năm 2020 hay sự sụp đổ của Luna năm 2022, những sự kiện được gọi là "thiên nga đen" này luôn xảy ra khi mọi người ít ngờ tới nhất. Nhược điểm chết người của các stablecoin thuật toán và các chiến lược đòn bẩy cao là chúng được thiết kế để đặt cược rằng các tình huống cực đoan sẽ không xảy ra. Đây là một canh bạc thua lỗ.

Tại sao nhiều người vẫn tiếp tục đầu tư dù biết rõ rủi ro? Lòng tham, vận may và tâm lý đám đông có thể lý giải một phần câu chuyện. Trong một thị trường tăng giá, thành công liên tục có thể làm giảm nhận thức về rủi ro của mọi người. Khi mọi người xung quanh đều kiếm được tiền, ít ai có thể cưỡng lại được sự cám dỗ. Nhưng thị trường sẽ luôn, vào một lúc nào đó, nhắc nhở bạn một cách khắc nghiệt: không có bữa trưa nào miễn phí.

Đối với các nhà đầu tư bình thường, làm thế nào để tồn tại trong đại dương đầy biến động này?

Trước tiên, hãy học cách nhận diện rủi ro. Khi một dự án hứa hẹn lợi nhuận "ổn định" trên 10%, khi cơ chế hoạt động của nó phức tạp đến mức không thể giải thích cho người bình thường chỉ bằng một câu, khi mục đích chính của nó là tạo ra doanh thu hơn là ứng dụng thực tế, khi nó thiếu dự trữ tiền tệ fiat minh bạch và có thể xác minh, và khi nó được quảng bá rầm rộ trên mạng xã hội, thì hồi chuông cảnh báo nên được gióng lên.

Các nguyên tắc quản lý rủi ro tuy đơn giản nhưng lại trường tồn. Đừng bỏ tất cả trứng vào một giỏ. Tránh sử dụng đòn bẩy, đặc biệt là các chiến lược đòn bẩy cao, ẩn giấu như vay luân chuyển. Đừng nghĩ rằng bạn có thể thoát khỏi rủi ro trước khi thị trường sụp đổ; khi Luna sụp đổ, 99% nhà đầu tư đã không thoát khỏi.

Thị trường thông minh hơn bất kỳ cá nhân nào. Những tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Khi mọi người đều theo đuổi lợi nhuận cao, đó thường là lúc rủi ro lớn nhất. Hãy nhớ bài học về Luna, nơi 60 tỷ đô la vốn hóa thị trường đã bị xóa sổ chỉ trong bảy ngày, xóa sổ toàn bộ tiền tiết kiệm của hàng trăm nghìn người. Hãy nhớ lại cơn hoảng loạn ngày 11 tháng 10, nơi 280 tỷ đô la bốc hơi chỉ trong vài giờ, dẫn đến vô số cuộc gọi ký quỹ và thanh lý. Lần tới, một câu chuyện tương tự có thể xảy ra với bạn.

Buffett đã nói: "Chỉ khi thủy triều rút, bạn mới biết ai đang bơi khỏa thân".

Trong một thị trường tăng giá, ai cũng có vẻ là thiên tài đầu tư, và lợi nhuận 50% dường như nằm trong tầm tay. Nhưng khi điều kiện khắc nghiệt ập đến, chúng ta thấy mình đã đứng trên bờ vực thẳm. Các stablecoin thuật toán và các chiến lược đòn bẩy cao chưa bao giờ là "quản lý tài chính stablecoin" mà đúng hơn là những công cụ đầu cơ rủi ro cao. Lợi nhuận 50% không phải là "bữa trưa miễn phí", mà là mồi nhử trên bờ vực thẳm.

Trên thị trường tài chính, tồn tại luôn quan trọng hơn kiếm tiền.