Đã bao lâu rồi bạn chưa nghe đến thuật ngữ Web 3? Từ "Web 3" trở lại với câu chuyện "tiền điện tử", các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường tiền điện tử đang trải qua một cuộc cải tổ mạnh mẽ, và chúng ta đang chứng kiến tất cả.

Kết quả của sự đảo ngược này là Bitcoin và Ethereum tiếp tục đạt những đỉnh cao mới, trong khi mùa altcoin vẫn chưa đến. Việc nắm giữ tiền điện tử với kỳ vọng về một đợt tăng giá có thể chỉ là mơ mộng hão huyền. Thực tế khắc nghiệt hơn là bắt đầu từ năm 2022, sự suy giảm chung về lợi nhuận đầu tư trên thị trường sơ cấp đang liên tục tác động đến các nhà đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư theo "lý thuyết đầu tư cổ điển". Bài viết này sẽ xem xét một cách có hệ thống dữ liệu đầu tư và tài chính, cũng như những thay đổi trong cấu trúc thị trường trong ba năm, từ đầu năm 2022 đến quý II năm 2025, đồng thời khám phá những nguyên nhân sâu xa đằng sau sự chuyển dịch mạnh mẽ từ đỉnh cao thịnh vượng sang lợi nhuận giảm sút trên thị trường tiền điện tử sơ cấp.

Chúng tôi cố gắng trả lời hai câu hỏi cốt lõi:

1. Các nhà đầu tư mạo hiểm tiền điện tử hiện đang gặp phải những khó khăn gì?

2. Theo logic chu kỳ mới, các tổ chức đầu tư nên tham gia vào thị trường này như thế nào?

Là một đơn vị tham gia lâu năm trên thị trường sơ cấp, ArkStream Capital nhận thấy rằng kể từ đỉnh cao năm 2022, thị trường đã trải qua sự sụt giảm mạnh về vốn và hoạt động tài chính chững lại, chạm đáy vào năm 2023. Mặc dù tổng khối lượng tài chính đã phục hồi trong Quý 1 năm 2025, nhưng sự gia tăng này chủ yếu tập trung vào một vài sự kiện tài chính rất lớn. Ngoại trừ những sự kiện ngoại lệ này, hoạt động thị trường vẫn diễn ra khá chậm chạp.

Song song với điều này, có sự thay đổi trong chiến lược và sở thích của vốn đầu tư mạo hiểm:

• Các giai đoạn đầu tư đang chuyển dịch từ giai đoạn đầu sang giai đoạn cuối, và khẩu vị rủi ro đang giảm đáng kể. Dữ liệu cho thấy tỷ trọng tài trợ giai đoạn đầu (Seed và PreSeed) vẫn ở mức trên 60% từ năm 2022 đến quý 3 năm 2023 (đạt đỉnh 72,78%), nhưng kể từ đó đã bắt đầu dao động và giảm. Đến quý 1 năm 2025, tỷ trọng tài trợ giai đoạn đầu đã giảm xuống dưới 50% lần đầu tiên kể từ năm 2022, xuống còn 47,96% .
• Câu chuyện đang chuyển dịch từ các hướng tăng trưởng dựa trên ứng dụng như Mạng xã hội, NFT và Trò chơi sang các lĩnh vực nhấn mạnh tính thực tiễn và giá trị dài hạn, chẳng hạn như DeFi, cơ sở hạ tầng và RWA. So sánh quý 2 năm 2022 và quý 2 năm 2025, các vòng gọi vốn NFT/Trò chơi/Mạng xã hội đã giảm mạnh từ 129 xuống còn 15. Trong khi đó, Cơ sở hạ tầng/DeFi/CeFi chiếm 85,8% (97/113) tổng số vòng gọi vốn trong quý 2 năm 2025, trở thành cốt lõi tuyệt đối của thị trường.
• "Giá trị tài sản trên giấy tờ" theo mô hình FDV cao đang bị thị trường làm giả: phân tích 75 khoản đầu tư cho thấy hiệu suất thị trường đã giảm mạnh so với mức đỉnh điểm, với 46 khoản đầu tư có lợi nhuận hơn 10 lần, chỉ còn lại 6 khoản đầu tư; đồng thời, định giá hiện tại của 24 khoản đầu tư (32%) và 18 dự án (42,85%) đã giảm xuống dưới giá vốn cổ phần tư nhân.
• Ngay cả "hiệu ứng niêm yết" của Binance cũng đang trở nên kém hiệu quả, và "tăng và giảm" đã trở thành điều bình thường mới: dữ liệu cho thấy mặc dù 25 dự án vẫn chứng kiến mức tăng trưởng trong ngày đầu tiên hơn 10 lần vào năm 2024, nhưng đến năm 2025, số lượng dự án giảm xuống dưới giá phát hành 7 ngày sau khi niêm yết đã tăng vọt lên 42, cho thấy mô hình chỉ dựa vào sự chứng thực của các sàn giao dịch hàng đầu để thúc đẩy định giá đã thất bại.
• Mặc dù chu kỳ từ tài trợ đến TGE đang kéo dài, nhưng điều này không dẫn đến tỷ lệ thành công cao hơn: dữ liệu cho thấy trong số hơn 17.000 tài sản được Coingecko ghi nhận, khối lượng giao dịch sau lần xếp hạng thứ 1.500 gần như bằng không. Ngay cả tỷ lệ thất bại của các dự án được đầu tư bởi các quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu như Polychain Capital cũng lên tới 26,72%.
• Logic đầu tư mạo hiểm (VC) trên thị trường tiền điện tử sơ cấp đã thất bại: Dữ liệu cho thấy, bất chấp thực tế khắc nghiệt là 77% dự án không thể ra mắt token, chỉ 5,5% dự án hàng đầu cuối cùng có thể niêm yết trên Binance. Tuy nhiên, lợi nhuận trung bình của các dự án hàng đầu này chỉ từ 2-5 lần, không đủ để bù đắp cho 94,5% các khoản đầu tư thất bại còn lại. Thậm chí còn thấp hơn mức lợi nhuận 4,3 lần theo yêu cầu của một mô hình hoàn vốn đơn giản, khiến danh mục đầu tư không có lợi nhuận về mặt toán học.

Lưu ý: Kết quả phân tích dữ liệu liên quan dựa trên các trường hợp đầu tư VC tiền điện tử hàng đầu ở Châu Âu, Hoa Kỳ và các sàn giao dịch chính thống. Các mẫu được chọn mang tính đại diện nhưng không bao gồm toàn bộ ngành. Xem chi tiết bên dưới.

Chúng tôi tin rằng đợt lợi nhuận giảm này không chỉ là kết quả của thanh khoản trong chu kỳ tăng lãi suất, mà còn phản ánh sự thay đổi trong mô hình nền tảng của thị trường tiền điện tử chính: từ định giá sang giá trị, từ việc giăng lưới rộng sang ưu tiên sự chắc chắn, và từ việc chạy theo các câu chuyện sang đặt cược vào việc thực hiện. Việc hiểu và thích nghi với sự thay đổi mô hình này có thể trở thành điều kiện tiên quyết cần thiết để đạt được lợi nhuận vượt trội trong các chu kỳ tương lai.

Tổng quan về dữ liệu thị trường chính: Xu hướng và diễn biến chu kỳ

Tổng quan về Tài chính thị trường sơ cấp tiền điện tử toàn cầu

Dữ liệu đầu tư và tài trợ trên thị trường sơ cấp là thước đo mức độ sẵn sàng chi trả của thị trường cho các ý tưởng sáng tạo. Các con số đầu tư và tài trợ cao hơn cho thấy mức độ sẵn sàng đầu tư của vốn đầu tư mạo hiểm vào sự phát triển tương lai của ngành. Cho dù đó là Lego có thể ghép hình của tài chính phi tập trung (DeFi), tầm nhìn Web 3 về dữ liệu "có thể đọc, ghi và sở hữu", hay sự phát triển liên tục của cơ sở hạ tầng trong bảo vệ quyền riêng tư, lưu trữ phân tán và khả năng mở rộng, tất cả đều phụ thuộc vào việc đầu tư liên tục của vốn đầu tư mạo hiểm vào thị trường này. Cùng với vốn đầu tư mạo hiểm là dòng chảy nhân tài, và sự thịnh vượng của thị trường sơ cấp thường được phản ánh qua dòng chảy ổn định của các tài năng sáng tạo và khởi nghiệp trong ngành.

Con số này đạt đỉnh vào Quý 1 năm 2022, với 12,4 tỷ đô la được huy động từ 588 thương vụ. Tuy nhiên, thị trường kể từ đó đã có sự chuyển biến xấu đi rõ rệt, bước vào một chu kỳ giảm liên tục, với cả tổng vốn đầu tư và hoạt động đều giảm. Đến Quý 4 năm 2023, tổng vốn đầu tư quý đã giảm xuống còn 1,9 tỷ đô la và số lượng thương vụ còn 255, chạm đáy của chu kỳ. Mặc dù có sự phục hồi nhẹ vào năm 2024, nhưng nhìn chung thị trường vẫn ở mức thấp.

Dữ liệu tài trợ trong quý I năm 2025 nhìn chung cho thấy dấu hiệu phục hồi: tổng vốn tài trợ quý tăng trở lại lên 5,2 tỷ đô la và số lượng các khoản tài trợ tăng lên 271. Tuy nhiên, "sự phục hồi" này khó có thể chịu được các phân tích chi tiết. Trong quý này, khoản đầu tư chiến lược của quỹ đầu tư quốc gia MGX của Abu Dhabi vào Binance (khoảng 2 tỷ đô la) chiếm hơn 40% tổng số, một ngoại lệ duy nhất do sự kiện gây ra. Hơn nữa, đợt ICO trị giá 550 triệu đô la của World Liberty Financial đã làm tăng đáng kể dữ liệu tổng thể. Không tính các vòng gọi vốn lớn này, tổng vốn tài trợ thực tế mà các dự án tiền điện tử gốc huy động được trong quý I chỉ đạt khoảng 2,65 tỷ đô la. Xu hướng giảm tiếp tục trong quý II năm 2025. Các vòng gọi vốn cho các dự án như SharpLink, BitMine, Digital Asset và World Liberty Financial cần được phân tích riêng và không nên được coi là tiêu chuẩn trong thị trường đầu tư mạo hiểm tiền điện tử. Bắt đầu từ quý I năm 2025, một sự phân kỳ rõ ràng đã xuất hiện giữa đầu tư mạo hiểm tiền điện tử gốc và tài chính truyền thống. Vốn đầu tư mạo hiểm tiền điện tử tiếp tục thu hẹp, trong khi tài chính truyền thống lại ồ ạt đổ vào và đầu tư mạnh mẽ vào thị trường chứng khoán. Đằng sau sự tăng trưởng rõ rệt này là sự tập trung vốn ngày càng tăng vào các dự án rủi ro thấp, và hoạt động đầu tư mạo hiểm nói chung vẫn chưa thực sự phục hồi.

Hình: Tài chính quý 2022–Hiện tại

Nguồn dữ liệu: Bảng dữ liệu tài chính của RootData

Xu hướng giảm này cho thấy mối tương quan tiêu cực rõ ràng với thị phần của Bitcoin. Bitcoin đã tăng trưởng đáng kể kể từ đầu năm 2023, nhưng hoạt động tài trợ thị trường sơ cấp vẫn chưa phục hồi đồng thời, phá vỡ mô hình tăng giá BTC và đầu tư mạo hiểm của chu kỳ trước.

Hình: Sự thống trị thị trường Bitcoin từ 22 năm đến nay

Điều này có nghĩa là những biến động trong tâm lý thị trường altcoin không còn chỉ do giá Bitcoin chi phối nữa. Ngược lại, khi Bitcoin tăng giá, niềm tin của thị trường vào altcoin đang dần bị xói mòn. Sự sụt giảm năm 2022 phản ánh sự thoái lui của kinh tế vĩ mô, trong khi mức thấp năm 2023 phản ánh sự sụp đổ niềm tin của thị trường. Sự phục hồi trong quý 1 năm 2025 chủ yếu được thúc đẩy bởi các dự án riêng lẻ có giá trị chiến lược hoặc hào vốn vững chắc, báo hiệu một giai đoạn "tập trung có chọn lọc" mới trên thị trường sơ cấp. Thời đại "trăm hoa đua nở" đã qua, và làn sóng của câu chuyện "Web 3" đang dần lắng xuống.

Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, điều này báo hiệu sự kết thúc của kỷ nguyên "giăng lưới rộng", với việc đánh giá lại mức độ chắc chắn, sàng lọc cơ bản chặt chẽ hơn và đánh giá lộ trình thoát vốn trở thành mô hình mới. Trong bối cảnh lợi nhuận chung giảm và Bitcoin tăng giá nhưng thiếu vốn, các nhà đầu tư mạo hiểm không còn có thể trông chờ vào sự phục hồi tự nhiên trong một thị trường tăng giá vĩ mô. Thay vào đó, họ nên tập trung vào các rào cản công nghệ, khả năng phục hồi của mô hình kinh doanh và giá trị người dùng thực tế để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của các nhà đầu tư về lợi nhuận ổn định.

Phân tích hoạt động đầu tư của các tổ chức chính thống

Trong bối cảnh thị trường chung hoạt động kém hơn dự kiến, các nhà đầu tư mạo hiểm vẫn hoạt động trên thị trường tiền điện tử đã phải thay đổi chiến lược để tồn tại, từ "mọi con đường đều dẫn đến Rome" sang việc tìm ra một chiến lược cố định với độ chắc chắn cao hơn.

Thứ nhất, sở thích của vòng đầu tư đang chuyển từ các vòng giai đoạn đầu sang các dự án giai đoạn sau. Trong quý 1 năm 2025, tỷ lệ các vòng tài trợ giai đoạn đầu đã giảm xuống dưới 50% lần đầu tiên kể từ năm 2022. Sự thay đổi này cho thấy, trong bối cảnh bất ổn ngày càng tăng về các con đường thoát hiểm và sự thống trị về nguồn lực của các dự án hàng đầu, các tổ chức đang thể hiện sự gia tăng đáng kể trong sở thích về sự chắc chắn, thích đầu tư vào các dự án trưởng thành với các sản phẩm đã được chứng minh và nguồn doanh thu rõ ràng . Trong khi đó, tỷ lệ các vòng tài trợ ở giai đoạn PreSeed và Seed đã giảm. Mặc dù con số tổng thể này vẫn tương đối khả quan, cho thấy sức sống liên tục của tinh thần kinh doanh giai đoạn đầu, ngưỡng gây quỹ đã tăng lên đáng kể.

Hình: Phân phối vòng tài trợ hàng quý (%)

Nguồn dữ liệu: Hồ sơ tài chính do RootData thu thập, được nhóm và tóm tắt theo quý và theo vòng

Thứ hai, các ưu tiên theo dõi đầu tư đang trở nên tập trung hơn. Bắt đầu từ Quý 1 năm 2024, tỷ lệ các dự án tài trợ trong các lĩnh vực ứng dụng phi tài chính gốc tiền điện tử như Mạng xã hội, Trò chơi, NFT và DAO đã giảm xuống dưới 50% lần đầu tiên, đánh dấu sự suy giảm của quan điểm "dựa trên khái niệm". Thay vào đó, các lĩnh vực DeFi và cơ sở hạ tầng đã quay trở lại, tập trung nhiều hơn vào giá trị ứng dụng thực tế và khả năng doanh thu bền vững của giao thức. Sự chú ý của vốn đang chuyển từ các dự án hướng đến Người tiêu dùng sang các dự án nền tảng với mô hình kinh doanh hướng đến Doanh nghiệp. Đồng thời, mặc dù lĩnh vực CeFi ít hiện diện trong quan điểm thị trường, khối lượng tài trợ vẫn luôn ở mức cao, phản ánh nhu cầu vốn của lĩnh vực này với tư cách là một doanh nghiệp thâm dụng dòng tiền vẫn được vốn ghi nhận.

Biểu đồ: Xu hướng tài trợ theo quý của ngành

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu tài chính cho từng tuyến đường được thu thập bởi RootData

Một tác động khác của sự thay đổi trong sở thích đầu tư là các con đường dành cho doanh nhân đã bị thu hẹp đáng kể. Nếu việc khởi nghiệp trong ngành tiền điện tử từng là một kỳ thi mở, thì giờ đây nó giống như một "bài luận đề xuất", với chỉ các lựa chọn Infra, DeFi và RWA. Cuối cùng, sự cạnh tranh phụ thuộc vào việc ai có thể thoát khỏi đại dương đỏ trong mô hình kinh doanh đã trưởng thành.

Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, xu hướng này có nghĩa là hệ thống nghiên cứu đầu tư cần theo dõi chặt chẽ những thay đổi trong cơ cấu ngành, phân bổ lại thời gian và nguồn lực một cách linh hoạt và ưu tiên hỗ trợ các dự án có khả năng tạo ra giá trị sâu sắc thay vì các chủ đề dựa trên lưu lượng truy cập ngắn hạn.

Phân tích vòng đời dự án và thời gian thoát

Dự án TGE và FDV

Mô tả dữ liệu dự án: Phân tích này sử dụng các khoản đầu tư VC tiền điện tử hàng đầu từ các sàn giao dịch châu Âu và Mỹ làm mẫu, bao gồm a16z, Coinbase Ventures, Multicoin Capital, YZi Labs, OKX Ventures, Polychain Capital, Paradigm và Pantera Capital. (Dữ liệu nguồn có sẵn trong các bảng phụ lục: VC Investments, VC-Backed Listings trên Binance: Spot Returns, và VC-Backed Listings trên Binance: Spot Returns Pivot.)

Tiêu chí sàng lọc dữ liệu:

• Ưu tiên số lượng khoản đầu tư: Cùng một dự án có thể trải qua nhiều vòng gọi vốn, và định giá qua các vòng khác nhau có thể khác nhau đáng kể, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận đầu tư. Do đó, chúng tôi xem xét các vòng gọi vốn khác nhau cho cùng một dự án như các con số đầu tư riêng biệt để phản ánh chính xác hơn hoạt động đầu tư.
• Ưu tiên các dự án Binance: Là một trong những sàn giao dịch lớn nhất thế giới, Binance cung cấp tính thanh khoản và độ phủ sóng thị trường rộng khắp. Để phản ánh hiệu suất thị trường một cách toàn diện hơn, chỉ những dự án được niêm yết trên Binance để giao dịch giao ngay mới được chọn là dự án tiêu biểu.
• Độ chính xác của dữ liệu: Các khoản đầu tư được công bố sau khi phát hành mã thông báo được coi là giao dịch OTC (giao dịch không cần kê đơn) và không được đưa vào danh mục đầu tư mạo hiểm để đảm bảo tính chính xác và tính nhất quán của số liệu thống kê dữ liệu.
• Loại trừ các chiều dữ liệu không đủ: Các dự án chưa công bố số tiền đầu tư và định giá của mình sẽ không được đưa vào tính toán thống kê do chiều dữ liệu không đủ.

Trên thị trường tiền điện tử sơ cấp, hệ thống định giá của một dự án là một biến số quan trọng ảnh hưởng đến lợi nhuận VC. Cụ thể, hiệu suất thị trường của giá token sau Sự kiện Tạo Token (TGE) đã trở thành một chỉ báo quan trọng về hiệu quả thoái vốn. Tuy nhiên, phương pháp gây quỹ của ngành tiền điện tử trong thập kỷ qua, dựa trên định giá dự án hoặc định giá pha loãng hoàn toàn (FDV), không còn hiệu quả trong chu kỳ hiện tại. Điều này dẫn đến việc các khoản đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận gấp hàng chục, thậm chí hàng trăm lần lợi nhuận trên giấy tờ, trở nên không đáng kể tại thời điểm thoái vốn.

Đồng thời, dù là VC truyền thống hay VC tiền điện tử, thất bại của dự án là điều bình thường. Đối với các VC, một vài dự án nổi bật đạt lợi nhuận cao là đủ để tăng đáng kể lợi nhuận chung. Do đó, thước đo cốt lõi để đo lường hiệu suất VC không phải là tỷ lệ đầu tư thành công, mà là liệu họ có tận dụng được những dự án nổi bật đó hay không.

Bằng cách phân tích FDV sau khi ra mắt dự án, FDV mở đầu, FDV cao nhất và FDV hiện tại, đồng thời so sánh chi phí ban đầu của các tổ chức đầu tư với thông tin công khai, chúng tôi đã tính toán thêm hiệu suất lợi nhuận đầu tư của các tổ chức này.

Hình: Hệ số lợi nhuận đầu tư

Biểu đồ trên cho thấy hiệu suất thị trường sau khi chào bán tiền điện tử của các dự án được VC hỗ trợ chính thống, làm nổi bật mức độ nghiêm trọng của bối cảnh lợi nhuận đầu tư hiện tại. Bằng cách tính toán tỷ lệ định giá FDV/tư nhân ban đầu, định giá FDV/tư nhân đỉnh điểm và định giá FDV/tư nhân hiện tại , rõ ràng là một số lượng đáng kể các trường hợp đầu tư tương ứng với các dự án có FDV hiện tại thấp hơn, hoặc thậm chí thấp hơn đáng kể so với định giá tư nhân của chúng. Hơn nữa, số lượng dự án có lợi nhuận vượt trội ở cả FDV/tư nhân ban đầu và đỉnh điểm đã giảm mạnh theo thời gian.

Kết quả thống kê cho thấy trong số 75 trường hợp đầu tư và 42 dự án (xem phụ lục để biết dữ liệu chi tiết):

• Có 71 dự án/40 dự án có giá trị FDV/định giá tư nhân mở đầu vượt 100%, trong đó có 28 dự án/18 dự án có lợi nhuận FDV mở đầu vượt 1000%;
• Có 73 dự án/41 dự án có định giá FDV/vốn tư nhân cao nhất vượt quá 100%, trong đó 46 dự án/29 dự án có tỷ suất hoàn vốn FDV cao nhất vượt quá 1000%.

Tuy nhiên, hiện chỉ có sáu khoản đầu tư và bốn dự án có định giá FDV/vốn tư nhân hiện tại vượt quá 1000%, trong khi 24 khoản đầu tư và 18 dự án, chiếm 32% và 42,85% tổng số, có định giá FDV/vốn tư nhân hiện tại dưới 100%. Điều này có nghĩa là gần một phần ba số khoản đầu tư và hơn 40% số dự án hiện không đáp ứng được kỳ vọng định giá ở giai đoạn vốn tư nhân.

Điều đáng chú ý là mặc dù một số dự án nổi bật đã niêm yết trên Binance, sàn giao dịch có tính thanh khoản cao nhất, nhưng hiệu suất thị trường của chúng vẫn chưa tương xứng với mức định giá cao đạt được trong giai đoạn chào bán riêng lẻ. Hiện tượng này phản ánh những thách thức nghiêm trọng mà môi trường thị trường hiện tại đặt ra đối với việc định giá dự án và làm nổi bật áp lực giảm lợi nhuận của nhà đầu tư.

Hơn nữa, thời gian khóa "1+3" (một năm, ba năm mở khóa tuyến tính) thường được áp dụng bởi các sàn giao dịch hàng đầu, hạn chế số tiền mà nhà đầu tư có thể rút ra. Điều này càng chứng minh rằng, mặc dù một số dự án đạt được định giá thị trường ban đầu cao, nhưng hiệu suất sau đó lại khó có thể hỗ trợ lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư.

"Giá trị sổ sách bị thổi phồng" này đặc biệt phổ biến trên thị trường tiền điện tử sơ cấp: các dự án thường sử dụng mức giá FDV cao trong các vòng gọi vốn giai đoạn đầu để đảm bảo định giá và điều khoản tốt hơn. Tuy nhiên, khi token bước vào giai đoạn lưu hành TGE (Trading General Equity), nhu cầu thị trường không đủ và việc liên tục mở khóa nguồn cung token thường khiến kỳ vọng định giá ban đầu khó có thể duy trì, dẫn đến giá giảm nhanh chóng. Dữ liệu cho thấy giá trị thị trường lưu hành thực tế của nhiều dự án thậm chí còn thấp hơn định giá ban đầu của chúng trong vòng gọi vốn tư nhân trong một thời gian dài, trực tiếp làm giảm hệ số thoát vốn đầu tư mạo hiểm (VC).

Về cơ bản, FDV cao thường che giấu hai vấn đề cốt lõi:

• "Giá trị sổ sách" không có sự hỗ trợ thanh khoản thực tế của thị trường nên khó có thể bán ra trên thị trường thứ cấp;
• Kế hoạch phát hành mã thông báo không đồng bộ với nhu cầu thị trường, dẫn đến áp lực bán tăng nhanh sau TGE, khiến giá tiếp tục giảm.

Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, nếu FDV vẫn được sử dụng làm neo định giá cốt lõi trong các khoản đầu tư trên thị trường sơ cấp, điều này có thể đánh giá quá cao đáng kể lợi nhuận thanh khoản có thể đạt được của dự án và do đó đánh giá quá cao giá trị sổ sách của danh mục đầu tư.

Do đó, trong chu kỳ thị trường hiện tại, việc định giá dự án cần quay trở lại với các yếu tố cơ bản : thiết kế vòng kín vốn có của mô hình kinh tế token, sự cân bằng động giữa cung và cầu, nhịp độ giải phóng khóa và sự hỗ trợ thanh khoản cho người mua thực sau TGE. Chúng tôi tin rằng FDV không nên được xem là "mức trần định giá", mà là "mức trần rủi ro". FDV cao hơn cho thấy khó khăn hơn trong việc rút tiền mặt và rủi ro chiết khấu lợi nhuận đầu tư cao hơn.

Việc chuyển trọng tâm từ "tiền thưởng giấy tờ FDV cao" sang "thực sự hiện thực hóa giá trị lưu thông có thể thoát ra" là bước tiến cần thiết của phương pháp đầu tư VC ở giai đoạn hiện tại.

Hiệu suất của các dự án được niêm yết trên các sàn giao dịch hàng đầu

Trên thị trường tiền điện tử sơ cấp, việc niêm yết trên một sàn giao dịch hàng đầu từng được coi là dấu hiệu thành công của dự án và là cơ hội cho các nhà đầu tư mạo hiểm thoái vốn. Tuy nhiên, "hiệu ứng thúc đẩy" này rõ ràng đang suy yếu.

Phân tích biến động giá của các dự án được niêm yết trên nhiều sàn giao dịch từ tháng 1 năm 2022 đến tháng 6 năm 2025 cho thấy sự khác biệt đáng kể về hiệu suất giữa các sàn giao dịch. Tuy nhiên, xu hướng chung là phần lớn các dự án đều giảm giá nhanh chóng ngay sau khi niêm yết, đôi khi thậm chí còn xuống dưới giá IPO. Điều này phản ánh sự suy yếu ảnh hưởng của các sàn giao dịch lên giá token.

Biểu đồ bên dưới hiển thị biến động giá của các dự án giao ngay được ra mắt trên nền tảng Binance từ năm 2022 đến quý 2 năm 2025.

Biểu đồ: Hiệu suất mở cửa của Binance kể từ năm 2022

Hiện tượng "bay cao - xuống thấp" này phần lớn là do các ưu đãi quá mức trước IPO và sự bùng nổ thanh khoản giả tạo. Một số dự án nhanh chóng thúc đẩy TVL và sự quan tâm của người dùng thông qua các đợt airdrop quy mô lớn hoặc "khai thác điểm", nhưng điều này cũng tạo ra áp lực bán đáng kể trong các kỳ TGE ban đầu. Ví dụ, dự án Berachain năm nay đã chứng kiến sự sụt giảm nhanh chóng về tỷ lệ giữ chân người dùng sau kỳ TGE, dẫn đến giá token giảm đáng kể.

Quan trọng hơn, nó đã trở thành một bài kiểm tra liên tục về hiệu suất thị trường của một dự án. Năm 2025, Binance đã điều chỉnh logic niêm yết, ra mắt nền tảng Alpha như một kênh demo ban đầu và giới thiệu cơ chế theo dõi tiêu chuẩn cao hơn, tập trung vào việc đánh giá hoạt động, chất lượng thanh khoản và sự ổn định giá của các dự án niêm yết. Nếu một dự án không duy trì được mức tăng trưởng người dùng thực tế và độ tin cậy dài hạn, ngay cả khi có cơ hội niêm yết, nó vẫn có thể bị loại bỏ hoặc thậm chí bị hủy niêm yết. Việc niêm yết trên sàn giao dịch không còn là "điểm cuối" của chu kỳ định giá dự án nữa.

Xu hướng này đồng nghĩa với việc cửa sổ thoát thanh khoản trên thị trường sơ cấp đang chuyển từ "do nút điều khiển" sang "do quy trình điều khiển". Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, điều này đòi hỏi sự hỗ trợ hậu đầu tư dài hạn và logic nắm bắt giá trị. Các dự án phải dựa vào sức mạnh sản phẩm vững chắc và sự xác thực của thị trường để liên tục hỗ trợ hiệu suất của token trên thị trường thứ cấp, thay vì chỉ dựa vào một "sự kiện định giá" đơn lẻ. Mô hình chỉ dựa vào niêm yết để tạo ra cửa sổ phục hồi định giá ngắn hạn đang thất bại.

Tài trợ cho chu kỳ TGE và tỷ lệ thành công của TGE

Ghi chú về Dữ liệu Dự án: Phân tích này sử dụng các khoản đầu tư VC tiền điện tử hàng đầu từ các sàn giao dịch châu Âu và Mỹ làm mẫu, bao gồm Coinbase Ventures, Multicoin Capital, YZi Labs, OKX Ventures, Polychain Capital và Pantera Capital. (Để biết dữ liệu nguồn, xem bảng phụ lục, Tỷ lệ Thất bại và Không niêm yết của Danh mục VC.)

Tiêu chí sàng lọc dữ liệu:

• Ưu tiên số lượng khoản đầu tư: Cùng một dự án có thể trải qua nhiều vòng gọi vốn, và định giá qua các vòng khác nhau có thể khác nhau đáng kể, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận đầu tư. Do đó, chúng tôi xem xét các vòng gọi vốn khác nhau cho cùng một dự án như các con số đầu tư riêng biệt để phản ánh chính xác hơn hoạt động đầu tư.
• Ưu tiên các dự án Binance: Là một trong những sàn giao dịch lớn nhất thế giới, Binance cung cấp tính thanh khoản và độ phủ sóng thị trường rộng khắp. Để phản ánh hiệu suất thị trường một cách toàn diện hơn, chỉ những dự án được niêm yết trên Binance để giao dịch giao ngay mới được chọn là dự án tiêu biểu.
• Độ chính xác của dữ liệu: Các khoản đầu tư được công bố sau khi phát hành mã thông báo được coi là giao dịch OTC (giao dịch không cần kê đơn) và không được đưa vào danh mục đầu tư mạo hiểm để đảm bảo tính chính xác và tính nhất quán của số liệu thống kê dữ liệu.
• Loại trừ các chiều dữ liệu không đủ: Các dự án chưa công bố số tiền đầu tư và định giá của mình sẽ không được đưa vào tính toán thống kê do chiều dữ liệu không đủ.

Xét theo dữ liệu được trình bày ở đoạn trước, hiệu suất cuối cùng của các dự án ngôi sao thường gây thất vọng. Nhưng còn hiệu suất của phần lớn các dự án khác thì sao? Liệu chúng có thể tự cứu mình trong ngành công nghiệp VC tiền điện tử? Trong ngành công nghiệp từ dưới lên này, liệu những "cổ phiếu tiềm năng" ban đầu bị bỏ qua nhưng chỉ bộc lộ giá trị theo thời gian có phải là người chiến thắng cuối cùng? Câu trả lời không mấy lạc quan. Khả năng lớn hơn là các nhà đầu tư vào những dự án này đơn giản là không tìm được lối thoát phù hợp.

Trong đầu tư mạo hiểm truyền thống, vòng hạt giống thường mất 6–12 tháng, trong khi vòng Series A thường mất 9–18 tháng. Tuy nhiên, do tính linh hoạt của các cơ chế tài trợ token (chẳng hạn như việc triển khai nhanh chóng ERC-20 và BEP-20), ngành công nghiệp tiền điện tử đã trải qua một mô hình cực đoan trong những ngày đầu, hoàn thành việc gọi vốn chỉ trong vài ngày và hoàn thành một TGE chỉ trong vài tuần. Tuy nhiên, với áp lực pháp lý ngày càng tăng và thị trường đang dần hạ nhiệt, các nhà phát triển dự án đang tập trung nhiều hơn vào việc tinh chỉnh sản phẩm và tăng trưởng người dùng, và thời gian trung bình giữa việc gọi vốn và TGE cho các dự án tiền điện tử đã kéo dài đáng kể.

Mặc dù chu kỳ dài hơn giúp các dự án chuẩn bị tốt hơn, nhưng về cơ bản, nó không cải thiện chất lượng dự án. Dữ liệu cho thấy kể từ năm 2021, Coingecko đã ghi nhận tổng cộng 17.663 tài sản tiền điện tử. Trong số này, khối lượng giao dịch của các loại tiền điện tử được xếp hạng dưới 1.500 theo vốn hóa thị trường gần như bằng không, cho thấy nhiều dự án thiếu giá trị thực và sức sống bền vững trên thị trường.

Điều đáng lo ngại hơn nữa là tỷ lệ thất bại cao không chỉ ở các dự án cơ sở mà còn ở các dự án được hỗ trợ bởi các tổ chức. Dữ liệu cho thấy tính đến năm 2024, khoảng 20,8% các dự án được hỗ trợ bởi VC đã ngừng hoạt động, và ngay cả các tổ chức hàng đầu cũng không tránh khỏi. Ví dụ, tỷ lệ thất bại của các dự án được Coinbase Ventures hỗ trợ đạt 21,6%, trong khi tỷ lệ này của các dự án được Polychain Capital hỗ trợ lên tới 26,72%. Hiện tượng này cho thấy cơ chế sàng lọc các dự án tiền điện tử của thị trường hiện tại vẫn cần được cải thiện hơn nữa, và tỷ lệ thành công của các khoản đầu tư của tổ chức cần được cải thiện khẩn cấp.

Hình: Tỷ lệ thất bại và không niêm yết của danh mục đầu tư VC

Hơn nữa, mặc dù có mối tương quan tích cực đáng kể giữa quy mô tài trợ và tỷ lệ thành công của dự án, nhiều dự án lớn với số vốn trên 50 triệu đô la đã phải đóng cửa. Ví dụ, Mintbase, huy động được 13,5 triệu đô la, MakersPlace, huy động được 30 triệu đô la, và Juno, huy động được 21 triệu đô la, đều đã ngừng hoạt động. Điều này chứng minh rằng vốn đủ không phải là yếu tố đảm bảo thành công cho dự án; các yếu tố như môi trường thị trường, năng lực vận hành và khả năng cạnh tranh của sản phẩm cũng quan trọng không kém.

Những thay đổi này đặt ra những yêu cầu cao hơn đối với các chiến lược đầu tư mạo hiểm. Việc chuyển đổi từ mô hình tăng tốc trước đây là "TGE trước, xây dựng sau" sang phương pháp tiếp cận "hoàn thiện trước, sau đó IPO" thoải mái hơn đồng nghĩa với việc các dự án sẽ cần trải qua thời gian thẩm định dài hơn trước khi niêm yết. Đổi lại, các nhà đầu tư phải đánh giá sâu hơn về năng lực kỹ thuật, khả năng thực hiện của đội ngũ và sự phù hợp của sản phẩm với thị trường để cải thiện khả năng tồn tại sau đầu tư và khả năng thoái vốn.

Lợi nhuận đầu tư vào thị trường sơ cấp đang giảm

Phân tích cấu trúc lợi nhuận giảm

Sự sụt giảm đáng kể lợi nhuận đầu tư trên thị trường tiền điện tử chính không chỉ là kết quả của biến động thanh khoản trong chu kỳ tăng lãi suất, mà còn là kết quả của sự kết hợp của các yếu tố cấu trúc. Những thay đổi này đã tác động sâu sắc đến hoạt động thị trường và đặt ra những thách thức mới cho các chiến lược đầu tư.

Hiệu ứng Siphon của Bitcoin và tình thế tiến thoái lưỡng nan của Altcoin

Trong những năm gần đây, sự phân kỳ trong dòng vốn ngày càng rõ rệt. Tỷ trọng vốn hóa thị trường của Bitcoin đã tăng đều đặn từ khoảng 40% vào đầu năm 2023, liên tục vượt mốc 55% vào năm 2024, trở thành nguồn thanh khoản thống trị tuyệt đối của thị trường. Trong khi đó, kể từ khi được phê duyệt vào tháng 1 năm 2024, quỹ ETF Bitcoin giao ngay của Hoa Kỳ đã thu hút hơn 100 tỷ đô la tài sản được quản lý (AUM) và dòng vốn ròng chảy vào vượt quá 30,7 tỷ đô la.

Biểu đồ: Tổng dòng tiền ròng chảy vào các quỹ ETF Bitcoin giao ngay năm 2024

Ngược lại hoàn toàn, thị trường tiền điện tử chính đang trì trệ. Tổng vốn huy động cho cả năm 2024 dự kiến chỉ đạt 9,897 tỷ đô la, thấp hơn đáng kể so với mức 28,6 tỷ đô la huy động được trong cùng kỳ năm 2022. Xu hướng "Bitcoin tăng trưởng kéo theo sự bùng nổ của altcoin" trước đây đã bị phá vỡ, với dòng vốn hiện tập trung mạnh vào Bitcoin, trong khi thị trường altcoin đang bị chảy máu nghiêm trọng.

Hiện tượng này phản ánh khẩu vị rủi ro của các tổ chức tài chính truyền thống. Các quỹ tuân thủ được tạo ra bởi các ETF, được quản lý bởi các tổ chức như BlackRock và Fidelity, chủ yếu đáp ứng nhu cầu phân bổ tài sản rủi ro thấp của khách hàng. Các quỹ này coi Bitcoin là "vàng kỹ thuật số" hơn là cánh cổng dẫn đến "Web 3", và hiếm khi đầu tư vào các altcoin rủi ro hơn và các dự án giai đoạn đầu.

Đồng thời, câu chuyện "Web 3" đang dần phai nhạt. Các lĩnh vực từng rất phổ biến như GameFi và SocialFi đã mất đi sức hút do các mô hình kinh tế sai lầm và sự sụt giảm người dùng, và thị trường bắt đầu tập trung vào Bitcoin, một kho lưu trữ giá trị đã được chứng minh. Sự thay đổi cấu trúc này đã biến Bitcoin thành điểm đến chính của vốn, trong khi thị trường altcoin đang chật vật để hỗ trợ nguồn cung dự án và định giá khổng lồ.

Sự co lại và tập trung của lựa chọn đường đua

Sở thích đầu tư của thị trường tiền điện tử đã thay đổi đáng kể, phản ánh sự theo đuổi tính chắc chắn của các nhà đầu tư mạo hiểm. Trong quý 1 năm 2025, tỷ lệ các vòng gọi vốn giai đoạn đầu lần đầu tiên giảm xuống dưới 50%, báo hiệu sự chuyển dịch trong sở thích của các nhà đầu tư tổ chức đối với các dự án đã hoàn thiện. Sự thay đổi này được thúc đẩy bởi thực tế là 68,75% dự án không thể ra mắt, với một số dự án được các tổ chức hàng đầu hỗ trợ có tỷ lệ thất bại lên tới 80%. Những thách thức trong việc thoái vốn đang buộc các nhà đầu tư mạo hiểm phải đánh giá lại hiệu quả vốn, ưu tiên các dự án có mô hình kinh doanh rõ ràng và lợi thế cạnh tranh vững chắc.

Việc lựa chọn hướng đi cũng đang trở nên tập trung hơn. Bắt đầu từ quý 1 năm 2024, các hướng đi "theo định hướng khái niệm" như Mạng xã hội, Trò chơi và NFT sẽ thoái lui, trong khi DeFi và cơ sở hạ tầng sẽ quay trở lại, và các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) sẽ chuyển sang tập trung vào giá trị ứng dụng thực tế và thu nhập bền vững.

Xu hướng này đã chuyển đổi bối cảnh khởi nghiệp từ một bối cảnh mở sang một bối cảnh dựa trên nhiệm vụ. Chỉ một số ít lĩnh vực, chẳng hạn như Hạ tầng, Tài chính phi tập trung (DeFi) và Quản lý tài sản (RWA), duy trì được tính cạnh tranh, cuối cùng quyết định ai có thể bứt phá trong bối cảnh cạnh tranh. Sự tập trung lựa chọn thị trường không chỉ làm trầm trọng thêm tình trạng phân mảnh vốn mà còn làm giảm lợi nhuận tổng thể, góp phần đáng kể vào sự suy giảm lợi nhuận đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC). Các VC cần điều chỉnh linh hoạt hệ thống đầu tư và nghiên cứu của mình, tập trung vào việc nắm bắt giá trị sâu sắc để đáp ứng nhu cầu về sự chắc chắn của thị trường.

Tỷ lệ thất bại của dự án cao và chuyển đổi vốn không hiệu quả

Mặc dù chu kỳ thị trường kéo dài đã giúp các dự án có thêm thời gian chuẩn bị, nhưng chất lượng dự án vẫn chưa được cải thiện đáng kể. Dữ liệu cho thấy kể từ năm 2022, trong số 17.663 tài sản tiền điện tử được Coingecko ghi nhận, khối lượng giao dịch của một số lượng lớn các loại tiền tệ được xếp hạng sau 1500 theo vốn hóa thị trường gần như bằng không , phản ánh rằng hầu hết các dự án đều thiếu giá trị thực và sức sống.

Điều đáng báo động hơn nữa là tỷ lệ thất bại cao của các dự án được các tổ chức chính thống hỗ trợ. Tính đến năm 2024, khoảng 20,8% các dự án được VC hỗ trợ đã ngừng hoạt động . Các tổ chức hàng đầu như Coinbase Ventures và Polychain Capital có tỷ lệ thất bại lần lượt là 21,6% và 26,72% . Điều này cho thấy nguồn vốn và nguồn lực dồi dào chưa thực sự giúp giảm thiểu rủi ro thất bại.

Ngay cả những dự án lớn với quy mô tài chính lớn cũng không thể thoát khỏi số phận đóng cửa. Ví dụ, Mintbase, vốn nhận được 13,5 triệu đô la tài trợ, và MakersPlace, vốn nhận được 30 triệu đô la tài trợ, đều đã ngừng hoạt động.

Chu kỳ này đã làm sạch thị trường với tỷ lệ loại bỏ cao, nâng cao kỳ vọng cho các nhà đầu tư: chuyển từ "TGE trước, xây dựng sau" sang "xác minh trước, sau đó IPO". Chỉ bằng cách khám phá sâu sắc quá trình triển khai kỹ thuật, khả năng phục hồi của nhóm và sự phù hợp với thị trường của dự án, chúng ta mới có thể xác định được các dự án thực sự có khả năng phục hồi dưới áp lực kép của vốn và chu kỳ.

Niêm yết một đồng tiền không đồng nghĩa với thành công: Bong bóng định giá và những tình huống khó xử khi thoát ra

Việc niêm yết trên một sàn giao dịch hàng đầu từng là dấu hiệu cho thấy sự thành công của các dự án tiền điện tử và sự thoái vốn đầu tư, nhưng hiệu ứng này đang dần phai nhạt. Dữ liệu cho thấy 32,89% khoản đầu tư và 42,85% dự án hiện có FDV thấp hơn định giá vốn cổ phần tư nhân . Hơn nữa, các dự án có tỷ lệ định giá FDV/vốn cổ phần tư nhân hiện tại vượt quá 1000% hiện đã về 0, phản ánh những thách thức nghiêm trọng của thị trường với định giá FDV cao.

Các dự án ban đầu đã tạo ra mức phí bảo hiểm sổ sách thông qua việc huy động vốn FDV cao, nhưng kế hoạch phát hành token lại không đồng bộ với nhu cầu thị trường, dẫn đến áp lực bán gia tăng và giá giảm nhanh chóng. Một số dự án, mặc dù sử dụng airdrop hoặc cơ chế khuyến khích để tạo ra sự bùng nổ thanh khoản, đã gặp khó khăn trong việc duy trì tỷ lệ giữ chân người dùng và các câu chuyện dài hạn, cuối cùng khiến giá token sụp đổ.

Hơn nữa, việc niêm yết trên các sàn giao dịch đã chuyển từ "điểm phục hồi định giá" sang "bài kiểm tra hiệu suất dài hạn". Các sàn giao dịch hàng đầu như Binance đã thắt chặt tiêu chuẩn niêm yết, yêu cầu các dự án phải duy trì tăng trưởng thực tế và ổn định giá, dẫn đến nguy cơ bị hủy niêm yết. Điều này đã làm xói mòn khoảng thời gian phục hồi định giá ngắn hạn, khiến việc thoát khỏi thị trường đầu tư ngày càng phụ thuộc vào hiệu suất thị trường dài hạn của dự án.

Tình thế tiến thoái lưỡng nan này cho thấy rủi ro cố hữu của FDV cao: nó che giấu tính thanh khoản không đủ và nền kinh tế token mất cân bằng, làm giảm lợi nhuận đầu tư. Các nhà đầu tư mạo hiểm cần quay lại với các nguyên tắc cơ bản, tập trung vào thiết kế kinh tế token vòng kín và nhu cầu thị trường thực tế. Chỉ có sức mạnh sản phẩm vững chắc và sự xác nhận của thị trường mới có thể duy trì giá trị lâu dài của một dự án và ngăn chặn sự giàu có trên giấy tờ trở thành ảo tưởng về lối thoát.

Sự áp bức của môi trường vĩ mô và sự rút lui của vốn đầu tư mạo hiểm

Kể từ tháng 3 năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang đã liên tục tăng lãi suất, đẩy lãi suất quỹ liên bang lên mức cao nhất là 5,25%-5,50% trong vòng một năm rưỡi. Đồng thời, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã vượt quá 4,5% trong nửa cuối năm 2023, làm tăng đáng kể sức hấp dẫn của các tài sản phi rủi ro và làm tăng chi phí cơ hội của việc đầu tư vào các tài sản rủi ro cao. Trong giai đoạn này, khẩu vị rủi ro trên thị trường vốn toàn cầu đã giảm đáng kể, và hỗ trợ tài chính cho các lĩnh vực rủi ro cao như các dự án tiền điện tử đã giảm mạnh.

Lãi suất cao đã tác động sâu sắc đến định giá dự án tiền điện tử và lợi nhuận đầu tư. Đầu tiên, lãi suất cao làm tăng tỷ lệ chiết khấu cho lợi nhuận trong tương lai, nghĩa là các dự án tiền điện tử dựa vào tăng trưởng dài hạn hoặc giá trị token sẽ thấy lợi nhuận kỳ vọng của chúng giảm giá do chi phí chiết khấu tăng lên, trực tiếp nén định giá dự án trên thị trường thứ cấp. Hơn nữa, với lợi suất của tài sản không rủi ro (như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) vượt quá 4,5%, các nhà đầu tư đang ngày càng lựa chọn tài sản rủi ro thấp, lợi nhuận cao và giảm đầu tư vào các dự án tiền điện tử rủi ro cao. Sự thay đổi trong dòng vốn này đã làm suy yếu thêm khả năng huy động vốn của các công ty khởi nghiệp tiền điện tử, khiến nhiều dự án khó đảm bảo đủ hỗ trợ vốn. Hơn nữa, định giá thấp và giảm tài trợ trên thị trường thứ cấp đã khiến các nhà đầu tư khó đạt được lợi nhuận cao thoát khỏi thị trường. Lợi nhuận đầu tư giảm này không chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận của quỹ VC mà còn làm suy yếu niềm tin của thị trường vào lĩnh vực tiền điện tử.

Đường sinh tử của VC: Liệu những cú đánh “về đích” có thể bù đắp được những khoản lỗ lớn không?

Mô tả dữ liệu dự án: Phân tích này sử dụng các khoản đầu tư VC tiền điện tử hàng đầu từ các sàn giao dịch châu Âu và Mỹ làm mẫu, bao gồm a16z, Coinbase Ventures, Multicoin Capital, YZi Labs, OKX Ventures, Polychain Capital, Paradigm và Pantera Capital. (Dữ liệu nguồn có sẵn trong các bảng phụ lục: VC Investments, VC-Backed Listings trên Binance: Spot Returns, và VC-Backed Listings trên Binance: Spot Returns Pivot.)

Tiêu chí sàng lọc dữ liệu:

• Ưu tiên số lượng khoản đầu tư: Cùng một dự án có thể trải qua nhiều vòng gọi vốn, và định giá qua các vòng khác nhau có thể khác nhau đáng kể, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận đầu tư. Do đó, chúng tôi xem xét các vòng gọi vốn khác nhau cho cùng một dự án như các con số đầu tư riêng biệt để phản ánh chính xác hơn hoạt động đầu tư.
• Ưu tiên các dự án Binance: Là một trong những sàn giao dịch lớn nhất thế giới, Binance cung cấp tính thanh khoản và độ phủ sóng thị trường rộng khắp. Để phản ánh hiệu suất thị trường một cách toàn diện hơn, chỉ những dự án được niêm yết trên Binance để giao dịch giao ngay mới được chọn là dự án tiêu biểu.
• Độ chính xác của dữ liệu: Các khoản đầu tư được công bố sau khi phát hành mã thông báo được coi là giao dịch OTC (giao dịch không cần kê đơn) và không được đưa vào danh mục đầu tư mạo hiểm để đảm bảo tính chính xác và tính nhất quán của số liệu thống kê dữ liệu.
• Loại trừ các chiều dữ liệu không đủ: Các dự án chưa công bố số tiền đầu tư và định giá của mình sẽ không được đưa vào tính toán thống kê do chiều dữ liệu không đủ.

Trong thế giới đầu tư mạo hiểm, tỷ lệ thất bại cao là điều bình thường. Sự thành công hay thất bại của một quỹ đầu tư mạo hiểm không phụ thuộc vào việc tránh thất bại, mà phụ thuộc vào việc danh mục đầu tư của họ có thể tạo ra một hoặc hai dự án "ăn nên làm ra" hay không. Những dự án thành công này phải tạo ra lợi nhuận ít nhất gấp 10 lần, hoặc thậm chí hơn, để bù đắp cho khoản lỗ của vô số dự án khác đã về 0, cuối cùng mang lại lợi nhuận tổng thể cho quỹ.

Trong thị trường tiền điện tử hiện tại, việc niêm yết giao ngay thành công trên Binance đã trở thành tiêu chuẩn vàng để đánh giá liệu một dự án có thực sự "cất cánh". Do đó, câu hỏi cốt lõi khi đánh giá lợi nhuận đầu tư trên thị trường sơ cấp đã chuyển từ "liệu dự án có thất bại không?" sang: Bao nhiêu phần trăm danh mục dự án cuối cùng sẽ được niêm yết trên Binance? Liệu lợi nhuận từ những dự án này có đủ để bù đắp những khoản lỗ đáng kể từ những dự án không thành công hay không?

Chúng ta hãy cùng xem xét quá trình sàng lọc tàn khốc theo hình phễu của các dự án từ giai đoạn đầu tư đến khi niêm yết trên Binance thông qua một tập hợp dữ liệu vĩ mô, từ hai chiều "số lượng đầu tư" và "số lượng dự án":

Ví dụ, danh mục đầu tư bao gồm 1.026 khoản đầu tư, tương ứng với 757 dự án duy nhất , cho thấy hiệu suất tổng thể như sau:

Hầu hết các khoản đầu tư đều không hoạt động (không có TGE)

• Trong tổng số các khoản đầu tư, 747 (chiếm 72,8%), tương ứng với 584 dự án (chiếm 77,1%) đã không hoàn tất TGE (sự kiện tạo token và niêm yết trên sàn giao dịch). Điều này có nghĩa là hơn 70% các khoản đầu tư và dự án vẫn nằm trên sổ sách, chưa được đưa vào thị trường đại chúng và phải đối mặt với mức độ bất ổn cực kỳ cao.

Một số ít "phát hành tiền xu" thành công (hoàn thành TGE)

• Chỉ có 279 khoản đầu tư (chiếm 27,2%), đại diện cho 173 dự án (chiếm 22,9%) hoàn tất thành công TGE và tham gia thị trường thứ cấp. Đây là bước đầu tiên trong việc tạo cơ hội thoát vốn cho các nhà đầu tư ban đầu, nhưng vẫn chưa đạt được thành công.

Cây cầu ván đơn cuối cùng (niêm yết trên Binance)

• Ở đỉnh kim tự tháp, chỉ có 76 khoản đầu tư, tương ứng với 42 dự án, được niêm yết thành công trên Binance spot.
• Điều này có nghĩa là ngay cả trong số các dự án đã "phát hành token" thành công, chỉ có khoảng một phần tư (24,3% theo số lượng dự án và 27,2% theo số lượng khoản đầu tư) có thể tiếp cận Binance, thị trường thanh khoản hàng đầu.
• Nếu chúng ta xem xét điểm khởi đầu của toàn bộ danh mục đầu tư, tỷ lệ thành công thậm chí còn không đáng kể hơn:
• Tính theo số lượng khoản đầu tư, chỉ có 7,4% trong số đó cuối cùng sẽ được niêm yết trên Binance.
• Tính toán dựa trên số lượng dự án, tỷ lệ cuối cùng được niêm yết trên Binance chỉ thấp tới 5,5%.

Đối với bất kỳ quỹ tiền điện tử nào, khả năng khoản đầu tư của họ được niêm yết trên Binance chỉ khoảng 5,5%, điều đó có nghĩa là hơn 94,5% các dự án đầu tư không thể mang lại lợi nhuận cao nhất.

Bây giờ, hãy cùng xem xét hiệu suất của 5,5% "người được chọn" này. Dưới đây là ước tính lợi nhuận trung bình của các dự án được các tổ chức hàng đầu đầu tư sau khi niêm yết thành công trên Binance Spot Markets:

Có thể thấy rằng ngay cả các VC hàng đầu thế giới, hệ số lợi nhuận trung bình của các dự án được niêm yết trên Binance thường nằm trong khoảng từ 2 đến 5 lần, khác xa so với con số "10 lần" cần thiết để bù lỗ.

Hãy cùng làm một phép tính. Giả sử một quỹ muốn hòa vốn, một mô hình đơn giản hơn sẽ là: nếu 77% dự án của quỹ về 0, thì 23% còn lại sẽ cần tạo ra ít nhất 4,3 lần lợi nhuận trung bình (1 / 0,23 ≈ 4,3) để gần hòa vốn.

Tuy nhiên, thực tế là:

• Tỷ lệ dự án có thể niêm yết trên Binance quá thấp: chỉ có 5,5% dự án có thể đạt được tính thanh khoản ở mức cao nhất.
• Lợi nhuận từ việc niêm yết trên Binance không đủ cao: mức lợi nhuận trung bình gấp 2-5 lần là quá thấp để bù đắp khoản lỗ của 95,5% dự án thất bại. Chưa kể đến các dự án không được niêm yết trên Binance mà chỉ được niêm yết trên các sàn giao dịch thông thường, lợi nhuận và tính thanh khoản thậm chí còn tệ hơn.

Thực tế tàn khốc là ngay cả đối với các quỹ hàng đầu, khi xem xét toàn bộ các dự án đã đầu tư, tỷ lệ niêm yết hiện tại của Binance và hệ số lợi nhuận sau khi niêm yết cũng không còn đủ sức bù đắp khoản lỗ của một số lượng lớn các dự án thất bại khác trong danh mục đầu tư của họ.

Điều này cuối cùng dẫn đến ba thách thức lớn mà các tổ chức đầu tư thị trường sơ cấp phải đối mặt: lợi nhuận tuyệt đối giảm, hệ số IPO thấp hơn, và thanh khoản cạn kiệt. Chiến lược đầu tư của toàn ngành đang buộc phải chuyển từ phương pháp tiếp cận "rộng rãi, đặt cược vào bom tấn" sang đánh giá sâu hơn về giá trị nội tại, khả năng thực hiện của đội ngũ và sự phù hợp với thị trường của dự án.

Trở lại với những điều cơ bản, khi làn sóng "cuộc cách mạng Web 3" đang suy yếu

Bài viết trước đã vạch trần rõ ràng "hậu quả" của thị trường: sự sụt giảm chung về lợi nhuận thị trường sơ cấp và sự thất bại của logic đầu tư Crypto Vintage 2017-2022. Tuy nhiên, để thực sự hiểu được sự thay đổi mạnh mẽ này, chúng ta phải đi sâu vào "nguyên nhân" cơ bản. Chúng tôi tin rằng tình thế khó khăn hiện tại mà các nhà đầu tư mạo hiểm tiền điện tử đang phải đối mặt không chỉ là một sự điều chỉnh mang tính chu kỳ đơn thuần, mà là một sự thay đổi mô hình sâu sắc. Bản chất của cuộc cách mạng này là, sau một thời gian thăm dò mạnh mẽ trên phạm vi toàn quốc, ngành công nghiệp tiền điện tử cuối cùng cũng đang quay trở lại từ câu chuyện lớn về "Web 3" với giá trị cốt lõi thực sự của nó: trở thành một lực lượng đột phá trong việc xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo.

Cây kỹ năng sai: Sự phá sản của các câu chuyện Web 3 và sự kết thúc của tăng trưởng

Trong vài năm qua, toàn bộ ngành công nghiệp đã bị cuốn hút bởi giấc mơ về "Web 3". Tầm nhìn này mô tả một mạng internet phi tập trung, do người dùng làm chủ, có khả năng cạnh tranh với những gã khổng lồ Web 2. Trong câu chuyện này, logic của VC rất đơn giản và rõ ràng: tìm ra nền tảng SocialFi, GameFi hoặc NFT tiếp theo có khả năng đạt được mức tăng trưởng người dùng theo cấp số nhân, và chiếm lĩnh một thị trường trị giá hàng trăm tỷ, thậm chí hàng nghìn tỷ đô la thông qua đổi mới đột phá ở tầng ứng dụng.

Tuy nhiên, cuối cùng con đường này đã được chứng minh là sai lầm.

Sự kết thúc của tăng trưởng: Nút thắt cổ chai của người dùng trong câu chuyện Web 3

Mọi câu chuyện đột phá về tầng ứng dụng đều dựa trên sự tăng trưởng người dùng theo cấp số nhân . Tuy nhiên, thực tế là sự tăng trưởng người dùng trong ngành tiền điện tử đã đạt đến ngưỡng bão hòa. Các tương tác ví phức tạp, quản lý khóa riêng khó khăn và thiếu các kịch bản ứng dụng thực tế đã ngăn cản các ứng dụng tiền điện tử thoát khỏi thị trường ngách và vươn tới thị trường chính thống. Khi huyền thoại về tăng trưởng người dùng bị phá vỡ, mô hình định giá cao được xây dựng dựa trên nó cũng sụp đổ. Các lĩnh vực từng rất hot giờ đây đang tan rã.

Sự không phù hợp về giá trị: Khi “Cách mạng” đi chệch khỏi những lợi thế cốt lõi

Lợi thế cốt lõi của công nghệ blockchain nằm ở các thuộc tính tài chính của nó: tạo ra tài sản hiệu quả, phân phối toàn cầu không cần cấp phép và các tương tác tự động, có thể lập trình . Bản chất của nó là chuyển đổi các mối quan hệ sản xuất, đặc biệt là sản xuất và lưu thông tài sản tài chính. Tuy nhiên, trong số hầu hết các dự án "Web 3", chưa đến 20% thực sự nhắm đến mục tiêu cốt lõi này. Số còn lại đã cố gắng sử dụng blockchain, một "búa tài chính", để giải quyết một cách cưỡng bức những "chiếc đinh phi tài chính" như mạng xã hội và trò chơi điện tử. Sự chênh lệch giá trị này đã dẫn đến lãng phí đáng kể nguồn lực và các cuộc khai phá thất bại. Các nhà đầu tư mạo hiểm đã thúc đẩy thử nghiệm xã hội vĩ đại này, và mặc dù kết quả của nó có thể không hoàn toàn thỏa đáng, nhưng chúng cũng cực kỳ giá trị - nó đã chứng minh bằng tiền thật những con đường nào là không khả thi.

Quay lại cốt lõi: Bản chất của ngành công nghiệp tiền điện tử là xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo

Nếu cánh cửa Web 3 không thể dẫn đến tương lai trong thời điểm hiện tại, thì đâu là giá trị xuất khẩu thực sự của ngành công nghiệp tiền điện tử? Câu trả lời đang ngày càng rõ ràng: quay trở lại nguồn gốc công nghệ và tập trung vào việc xây dựng một cơ sở hạ tầng tài chính mới, hiệu quả và toàn cầu.

Không giống như cuộc cách mạng Web 3, vốn hướng tới mục tiêu "bắt đầu từ con số 0", mục tiêu xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính thực tế và cơ bản hơn: mục tiêu không phải là tạo ra một thế giới ảo tách biệt khỏi thực tế, mà là sử dụng công nghệ blockchain để cung cấp một bộ "đường dẫn" và "quy tắc giao thông" vượt trội cho dòng chảy của tài sản và giá trị trong thế giới thực.

Điều này giải thích xu hướng được quan sát thấy trong dữ liệu trên:

• DeFi và sự trở lại của cơ sở hạ tầng: Đây chính là những "đường ray" tài chính mới, là nền tảng của dòng giá trị và tầm quan trọng của chúng là điều hiển nhiên.
• Sự trỗi dậy của RWA (tài sản thực tế): Đây là chìa khóa để đưa "hàng hóa" thực tế (như trái phiếu, bất động sản và tín dụng) vào một "đường đua" mới. Đây là cốt lõi của việc kết nối thực tế ảo và thực tế, đồng thời trao quyền cho nền kinh tế thực bằng hiệu quả blockchain.
• Khả năng duy trì tài chính của CeFi (tài chính tập trung): Là "trạm trung chuyển" và là lối vào và lối ra chính giữa hệ thống tài chính cũ và mới, giá trị dòng tiền của CeFi được vốn rất ưa chuộng khi thị trường trở lại trạng thái hợp lý.

Khi định hướng phát triển của ngành chuyển từ "ứng dụng Web 3" sang "cơ sở hạ tầng tài chính", toàn bộ hệ thống định giá cũng thay đổi theo. Các mô hình định giá trước đây dựa trên những câu chuyện mơ hồ và kỳ vọng tăng trưởng người dùng đã bị loại bỏ, thay vào đó là một khuôn khổ định giá phù hợp hơn với cơ sở hạ tầng truyền thống, nhấn mạnh vào tính ổn định của hệ thống, hiệu quả giao dịch, bảo mật tài sản và các mô hình kinh doanh bền vững . Đây là lý do cơ bản cho sự điều chỉnh giảm chung hiện nay của hệ thống định giá.

Sự thay đổi của những người tham gia: từ "người có đức tin" thành "người có lý trí"

Trong giai đoạn đầu của bất kỳ ngành công nghiệp mới nổi nào, nó đều bị chi phối bởi những "người tin tưởng" nội tại, lý tưởng. Họ là những người chấp nhận rủi ro, sáng tạo và truyền bá những câu chuyện mới, và sẵn sàng trả tiền cho những giấc mơ có rủi ro cao nhưng lợi nhuận cao.

Tuy nhiên, với sự chấp thuận của Bitcoin ETF, ngành công nghiệp tiền điện tử đang chuyển dịch không thể đảo ngược từ một nhóm chuyên gia công nghệ sang thị trường tài chính chính thống và cơ cấu những người tham gia ngành đã trải qua những thay đổi cơ bản.

• Nguồn vốn đã thay đổi: Các gã khổng lồ tài chính truyền thống như BlackRock và Fidelity đang tham gia thị trường với các quỹ được quản lý. Họ không theo đuổi những huyền thoại đầu cơ với lợi nhuận gấp 100 lần, mà thay vào đó là phân bổ tài sản thận trọng. Họ coi Bitcoin là "vàng kỹ thuật số", chứ không phải là tấm vé lên Web 3.0.
• Tư duy của các nhà đầu tư đã thay đổi: Sau khi trải qua một thị trường giá xuống tàn khốc, các nhà đầu tư đã chuyển từ những nhà đầu cơ nhiệt tình sang những "người lý trí" thận trọng hơn. Họ bắt đầu tập trung vào các yếu tố cơ bản của dự án và đánh giá giá trị nội tại của chúng, thay vì mù quáng theo đuổi điểm nóng tiếp theo.

Sự chuyển đổi này từ "người có niềm tin" sang "người lý trí" không phải là trường hợp cá biệt. Nó có một trường hợp kinh điển tương tự trong lịch sử phát triển Web 2: bong bóng Internet vào khoảng năm 2000.

Vào thời kỳ đỉnh điểm của bong bóng, những "người tin tưởng" vào thị trường tin chắc rằng "ai thu hút được sự chú ý sẽ thắng thế giới". Họ bỏ qua lợi nhuận, chỉ trả tiền cho tỷ lệ nhấp chuột và những câu chuyện hào nhoáng. Một ví dụ điển hình là Pets.com. Công ty này tự hào với câu chuyện đột phá về việc bán đồ dùng cho thú cưng trực tuyến và đã niêm yết thành công. Tuy nhiên, do hoàn toàn không quan tâm đến chi phí hậu cần cao và logic kinh doanh cơ bản, công ty đã nhanh chóng phá sản sau khi đốt cháy khoản đầu tư. Sự thất bại của Pets.com không phải do tầm nhìn sai lầm về internet, mà là do sự cuồng nhiệt của những "người tin tưởng" thiếu đi cốt lõi kinh doanh của một "con người lý trí".

Sau khi bong bóng vỡ, dòng vốn cạn kiệt, và thị trường trở lại trạng thái lý trí. Câu hỏi cốt lõi của các nhà đầu tư đã chuyển từ "Tăng trưởng người dùng của bạn là bao nhiêu?" sang câu hỏi đơn giản nhất " Bạn kiếm tiền bằng cách nào? ". Chính trong thị trường do những "người theo chủ nghĩa duy lý" thống trị này, những gã khổng lồ thực sự đã xuất hiện. Mặc dù giá cổ phiếu của Amazon giảm mạnh, nhưng lợi thế về kho bãi và hậu cần ngoại tuyến dồi dào đã giúp công ty trụ vững. Google, tận dụng mô hình lợi nhuận rõ ràng và hiệu quả của mình, AdWords, đã niêm yết thành công vào năm 2004, mở ra một kỷ nguyên mới.

Tấm gương lịch sử phản ánh rõ nét hiện tại : các dự án Web 3 ngày nay thất bại vì mô hình kinh tế của chúng không thể đóng lại cũng giống như Pets.com ngày hôm qua; và các dự án DeFi, cơ sở hạ tầng và RWA hiện đang được giới đầu tư ưa chuộng cũng giống như Amazon và Google trong quá khứ. Giá trị của chúng bắt nguồn từ logic kinh doanh bền vững và có thể kiểm chứng, chứ không chỉ là một câu chuyện đẹp.

Sự chuyển dịch này về người tham gia là điều cần thiết để ngành công nghiệp này trưởng thành. Khi lực lượng thống trị thị trường chuyển từ "người tin tưởng" sang "người duy lý", những bong bóng được định giá quá cao dựa trên niềm tin và sự đồng thuận chắc chắn sẽ bị phá vỡ. Chỉ những dự án có thể mang lại giá trị thực sự, có thể đo lường được mới nhận được định giá hợp lý và sự công nhận của thị trường trong hệ thống giá trị mới này.

Tóm lại, tình trạng khó khăn hiện tại của thị trường sơ cấp đại diện cho một sự chuyển dịch điều chỉnh trong lộ trình phát triển của ngành. Nó đánh dấu sự kết thúc của một kỷ nguyên - một kỷ nguyên được thúc đẩy bởi những câu chuyện lớn lao và trí tưởng tượng vô biên - và mở ra một kỷ nguyên mới - kỷ nguyên được chi phối bởi tiện ích thực tế, mô hình kinh doanh bền vững và vốn lý trí . Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm tham gia vào động lực này, việc hiểu và thích ứng với sự chuyển dịch trong logic cơ bản này sẽ là chìa khóa để vượt qua chu kỳ và giành chiến thắng trong tương lai.

Chuyển đổi logic đầu tư theo đánh giá lại giá trị

Thị trường đã tuyên bố, bằng những lời lẽ khắc nghiệt nhất có thể, rằng một mô hình kinh doanh chỉ dựa vào việc niêm yết trên Binance như một lối thoát không phải là đầu tư, mà là đánh bạc. Khi phí bảo hiểm thanh khoản trên thị trường thứ cấp biến mất và bong bóng định giá trên thị trường sơ cấp vỡ tung, toàn bộ chuỗi giá trị của ngành đang trải qua một cuộc đánh giá lại đau đớn nhưng cần thiết.

Tuy nhiên, đây hoàn toàn không phải là lý do để bi quan và rời khỏi thị trường. Ngược lại, đây là thời điểm vàng để các nhà đầu tư hàng đầu điều chỉnh lại chiến lược và, với sự nghiêm túc và kiên nhẫn, nắm bắt giá trị thực sự. Mục tiêu không còn là theo đuổi token nóng tiếp theo, mà là đầu tư và phát triển " Stripe hay Uber của thế giới tiền điện tử ".

Từ góc nhìn của các nhà đầu tư mạo hiểm, trong kỷ nguyên hậu AI, tác động biên của vốn sẽ giảm dần, và cường độ vốn cũng sẽ giảm. Chi phí hỗ trợ nhân tài, mở rộng thị trường và phát triển R&D trước đây đều sẽ giảm theo sự tiến bộ của AI. Do đó, giá trị của các nhà đầu tư mạo hiểm không còn chỉ đơn thuần là đầu tư tiền bạc, mà còn là cung cấp sự chứng thực và quảng cáo. Điều này sẽ dẫn đến sự sụp đổ của các nhà đầu tư mạo hiểm tầm trung và cấp thấp, những người không chủ động xác định khoảng cách giá trị và chỉ đơn giản là theo dõi thị trường bằng cách đầu tư .

Từ “hướng đến tường thuật” đến “hướng đến kinh doanh”

Trong vài năm trở lại đây, đầu tư VC đã quá phụ thuộc vào "lời kể chuyện": ZK, Layer 2, GameFi, SocialFi, NFT... Nhưng hầu hết các dự án đều không thể chứng minh được khả năng giữ chân người dùng và doanh thu thực tế.

Câu hỏi cốt lõi của tương lai sẽ không còn là "bạn có bao nhiêu người dùng" mà là:

• Những người dùng này là ai?
• Họ có trả tiền cho những điểm đau thực sự không?
• Nếu phần thưởng token bị hủy, chúng có còn tồn tại không?

Các dự án thực sự có khả năng phục hồi thường có thu nhập từ giao dịch và phí ổn định trên chuỗi và được thúc đẩy bởi nhu cầu thực tế chứ không phải trợ cấp.

Trường hợp: Ethena

• Đồng tiền ổn định USDe được ra mắt vào năm 2024 và lượng lưu hành đã vượt quá 3 tỷ đô la Mỹ trong vòng sáu tháng, trở thành một trong những đồng tiền ổn định tăng trưởng nhanh nhất;
• Cơ chế cốt lõi là cấu trúc Delta-Neutral của hợp đồng phòng ngừa rủi ro vĩnh viễn, tạo ra lợi nhuận thực tế một cách ổn định trong suốt các chu kỳ thị trường.
• Người dùng không chỉ bao gồm "người tiết kiệm" mà còn cả các tổ chức, nhà tạo lập thị trường và quỹ đầu cơ. Nhu cầu cơ bản của họ là "phòng ngừa rủi ro và lợi nhuận ổn định" hơn là các động cơ ngắn hạn.
• Mô hình doanh thu được liên kết trực tiếp với thị trường phái sinh. Năm 2024, lợi nhuận hàng năm đã vượt quá 20% tại một thời điểm và dần ổn định thành dòng tiền lớp giao thức.

Đây là vòng tuần hoàn lành mạnh của "nhu cầu của người dùng - thu nhập thực tế - giá trị giao thức" và cũng là lý do tại sao Ethena có thể nổi bật trên thị trường stablecoin có tính cạnh tranh cao.

Dòng tiền "dự phòng"

Sẽ cần nhiều giao thức hoặc ứng dụng dòng tiền chống chu kỳ hơn trong danh mục đầu tư trong tương lai.

• Dịch vụ API bảo mật và tuân thủ: Doanh thu của Chainalysis vượt quá 200 triệu đô la vào năm 2022 và định giá của công ty đã từng đạt 8,6 tỷ đô la;
• Cơ sở hạ tầng Web 3 SaaS: Alchemy, Infura, v.v. tính phí đăng ký bằng đô la Mỹ. Doanh thu của họ không phụ thuộc vào giá coin và cực kỳ ổn định.
• Định giá kết hợp ngoài chuỗi và trên chuỗi: đề cập đến các chỉ số trên chuỗi như TVL và doanh thu giao thức, đồng thời giới thiệu các công cụ vốn chủ sở hữu truyền thống như DCF và P/E.

Loại mô hình này cung cấp giá trị neo cho đầu tư và đóng vai trò là "nền tảng" cho danh mục đầu tư.

Thực hiện đường cong lợi nhuận

Đường cong lợi nhuận của đầu tư mạo hiểm tiền điện tử đang dịch chuyển từ đường cong hình chữ J "gấp một trăm lần trong hai năm" sang đường cong bậc thang "gấp mười lần trong tám năm".

Các con đường thoát hiểm trong tương lai sẽ đa dạng hơn:

• Được một gã khổng lồ công nghệ mua lại;
• Được niêm yết trên nền tảng STO tuân thủ;
• Sáp nhập và mua lại với các ngành công nghiệp truyền thống.

Điều này có nghĩa là chu kỳ dài hơn và sự kiên nhẫn hơn.

Tín hiệu rõ ràng hơn bao giờ hết

Sự thu hẹp hiện tại trên thị trường sơ cấp chỉ đơn thuần là một sự “giảm đòn bẩy” sau giai đoạn tăng trưởng không kiểm soát trong quá khứ. Khi tiếng ồn biến mất, tín hiệu sẽ trở nên rõ ràng hơn bao giờ hết.

Đối với các nhà đầu tư nghiêm túc, điều này có nghĩa là:

• Hoạt động thẩm định nên tập trung vào quy mô thị trường, kinh tế đơn vị và lợi thế sản phẩm, giống như các công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu.
• Những nỗ lực sau đầu tư phải thực sự trao quyền, cung cấp cho khách hàng và kênh, chứ không chỉ là tài nguyên trao đổi.

Triển vọng: vòng đầu tư tiếp theo vào thị trường tiền điện tử

ArkStream Capital tin rằng ba lĩnh vực sau đây có tiềm năng đầu tư dài hạn:

Stablecoin: Nền tảng của thế hệ thanh toán và giải quyết toàn cầu tiếp theo

Ý nghĩa cơ bản của stablecoin không chỉ đơn thuần là cung cấp sự bảo vệ chống chu kỳ hay dòng tiền. Hơn thế nữa, nó giải phóng vốn khỏi những ràng buộc của địa chính trị, kiểm soát ngoại hối và hệ thống tài chính địa phương , giúp vốn có thể tiếp cận được trên toàn cầu lần đầu tiên. Trước đây, tài sản bằng đô la Mỹ bị hạn chế lưu thông tự do hoặc thậm chí bị hạn chế tiếp cận ở nhiều quốc gia. Stablecoin đã thay đổi tất cả: hoạt động như một "động mạch kỹ thuật số", chúng bơm vốn toàn cầu vào các khu vực và ngành công nghiệp trước đây không thể tiếp cận.

Thương mại điện tử xuyên biên giới và mở rộng trò chơi ra nước ngoài

• Nhược điểm: Thanh toán xuyên biên giới thường mất 3-7 ngày để đến nơi, với mức phí từ 3%-7%. Tỷ lệ sử dụng thẻ tín dụng thấp dẫn đến mất các giao dịch thanh toán.
• Những thay đổi của Stablecoin: Thanh toán và bù trừ USDT/USDC T+0/phút, kết nối trực tiếp toàn cầu tới ví, giảm đáng kể phí và chi phí đối chiếu.
• Quy mô thị trường: Thương mại điện tử xuyên biên giới > 1 nghìn tỷ đô la/năm (2023), ước tính > 3,3 nghìn tỷ đô la vào năm 2028; trò chơi toàn cầu 184 tỷ đô la (2023) - nếu chỉ 10% thương mại điện tử + 5% trò chơi sử dụng stablecoin, lưu lượng truy cập trên chuỗi hàng năm tiềm năng có thể đạt tới 200 tỷ đô la trở lên.

Chuyển tiền toàn cầu & Bảng lương từ xa

• Điểm khó khăn: Chi phí trung bình của kiều hối truyền thống là 6,39% (Quý 4 năm 2023), với tốc độ chuyển tiền chậm và kênh chuyển tiền hạn chế; kiều hối hàng năm của các nước thu nhập thấp và trung bình là 656 tỷ đô la (năm 2023).
• Những thay đổi của Stablecoin: Giao dịch 24/7, truy xuất nguồn gốc trên chuỗi, chi phí thấp hơn đáng kể so với MTO truyền thống và thuận tiện cho việc tự động hóa bảng lương theo đợt và thanh toán vi mô.
• Quy mô thị trường: Lượng kiều hối toàn cầu vào khoảng 860 tỷ đô la (năm 2023); nếu 20% chuyển sang stablecoin, điều này sẽ tạo ra không gian thanh toán trực tuyến gia tăng là 170 tỷ đô la/năm.

Tính thanh khoản của doanh nghiệp trong thị trường lạm phát cao/kiểm soát vốn

• Điểm yếu: Đồng nội tệ mất giá và hạn ngạch ngoại hối làm giảm dòng tiền hoạt động, cản trở việc mua nguyên liệu thô xuyên biên giới và thanh toán bên ngoài.
• Những thay đổi của Stablecoin: Sử dụng stablecoin làm vốn lưu động bằng đô la, kết nối trực tiếp với các nhà cung cấp và nhà thầu ở nước ngoài và bỏ qua các kênh không hiệu quả/không ổn định.
• Quy mô thị trường: Nigeria ghi nhận 59 tỷ đô la giao dịch tiền điện tử trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2023 đến tháng 6 năm 2024; trong quý 1 năm 2024, các giao dịch chuyển tiền ổn định giá trị nhỏ (<1 triệu đô la) đạt gần 3 tỷ đô la, khiến tiền ổn định trở thành một trong những ứng dụng chính.

Phòng ngừa rủi ro DeFi và quyền truy cập vào các sản phẩm phái sinh toàn cầu

• Điểm khó khăn: Các doanh nghiệp vừa và nhỏ gặp khó khăn trong việc tiếp cận các sản phẩm phái sinh lãi suất/ngoại hối để phòng ngừa rủi ro với chi phí thấp do rào cản gia nhập cao và quy trình chậm.
• Thay đổi về stablecoin: Sử dụng stablecoin làm tài sản thế chấp cho hoạt động cho vay theo chuỗi, phòng ngừa rủi ro kỳ hạn/quyền chọn, kiểm soát rủi ro và tài trợ theo chương trình, có thể cấu thành.
• Quy mô thị trường: Giao dịch ngoại hối OTC toàn cầu là 7,5 nghìn tỷ đô la/ngày (năm 2022); cứ mỗi 0,5% tăng trưởng trong mức độ thâm nhập trên chuỗi thì ≈ 37,5 tỷ đô la/ngày trong các giao dịch danh nghĩa trên chuỗi tiềm năng.

RWA: Làm cho các tài sản truyền thống thực sự có thể lập trình được

Tài sản tài chính truyền thống, tuy khổng lồ, từ lâu đã bị hạn chế bởi địa lý, thời gian và hệ thống thanh toán bù trừ : trái phiếu chính phủ chỉ có thể được thanh toán vào các ngày làm việc, thủ tục đầu tư bất động sản xuyên biên giới rườm rà, việc phê duyệt hóa đơn chuỗi cung ứng kéo dài, và thanh khoản của quỹ đầu tư tư nhân gần như bằng không. Mặc dù có lượng vốn khổng lồ, nhưng nó vẫn bị mắc kẹt trong một "kho dự trữ tĩnh".

Giá trị của RWA nằm ở việc số hóa thu nhập và quyền thanh toán, tạo ra dòng tiền có thể được tự động chuyển nhượng và kết hợp trên chuỗi . Trái phiếu kho bạc có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, tương tự như stablecoin. Tiền thuê bất động sản có thể được phân bổ tự động. Tài trợ chuỗi cung ứng có thể được chiết khấu ngay lập tức. Cổ phiếu quỹ đầu tư tư nhân có thể tiếp cận thanh khoản thứ cấp. Đối với các nhà đầu tư, đây không chỉ là việc số hóa một tài sản duy nhất, mà là việc định hình lại hiệu quả vốn toàn cầu.

Trái phiếu kho bạc/quỹ thị trường tiền tệ

• Điểm yếu: Ngưỡng cao và thanh toán T+1/2 làm chậm vòng quay vốn.
• Thay đổi trên chuỗi: T-Bill/MMF được mã hóa, cho phép đổi và thế chấp 24/7 (BUIDL, BENJI).
• Quy mô thị trường: Quỹ tiền tệ Hoa Kỳ >7 nghìn tỷ đô la; trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa chỉ 7,4 tỷ đô la (2025-09).

Bất động sản và vốn tư nhân

• Điểm yếu: tính thanh khoản kém, chu kỳ thoái vốn dài và đầu tư xuyên biên giới phức tạp.
• Những thay đổi trên chuỗi: Mã hóa tài sản/cổ phần quỹ, phân phối tiền thuê và cổ tức trên chuỗi và giới thiệu thanh khoản thứ cấp.
• Quy mô thị trường: Bất động sản toàn cầu 287 nghìn tỷ đô la, quỹ đầu tư tư nhân AUM 13 nghìn tỷ đô la; dưới 20 tỷ đô la trên toàn chuỗi.

Tài trợ chuỗi cung ứng và các khoản phải thu

• Điểm khó khăn: Các doanh nghiệp vừa và nhỏ gặp khó khăn về tài chính và khoảng cách tài trợ thương mại toàn cầu là 2,5 nghìn tỷ đô la.
• Thay đổi trên chuỗi: Các khoản phải thu được mã hóa, nhà đầu tư được kết nối trực tiếp với dòng tiền và việc hoàn trả được thực hiện tự động theo hợp đồng.
• Quy mô thị trường: Tài chính chuỗi cung ứng 2,18 nghìn tỷ đô la; tài chính chuỗi tích lũy 10 tỷ đô la trở lên.

Hàng hóa và cổ phiếu/ETF

• Điểm khó khăn: Việc chuyển nhượng vàng và cổ phiếu ETF xuyên biên giới gặp phải nhiều trở ngại đáng kể và giao dịch cổ phiếu lẻ bị hạn chế.
• Thay đổi trên chuỗi: Vàng vật chất, ETF/cổ phiếu được mã hóa, cho phép thanh toán và thế chấp.
• Quy mô thị trường: Vốn hóa thị trường token vàng ~2 tỷ đô la; ETF/cổ phiếu quản lý trên chuỗi >100 triệu đô la.

Tiền điện tử + AI: Hãy để AI thực sự có khả năng của một thực thể kinh tế

Để AI trở nên tự chủ, nó phải có khả năng chi tiêu, đối chiếu tài khoản và tự xác minh giao dịch. Hệ thống tài chính truyền thống không thể làm được điều này: thanh toán phụ thuộc vào việc mở tài khoản thủ công, thanh toán xuyên biên giới chậm, chu kỳ phí dài và kết quả giao dịch khó xác minh. Tuy nhiên, mạng lưới tiền điện tử cung cấp một "hệ điều hành" hoàn chỉnh:

• Lớp tiền tệ: Stablecoin/token tiền gửi được thanh lý 24/7 trên toàn cầu, ví thông minh cho phép các đại lý tự động chi tiêu loại tiền họ nắm giữ và thanh toán trực tuyến cho phép "trả tiền theo cuộc gọi"
• Lớp hợp đồng: Điều khoản lưu ký quỹ, SLA và điều khoản phạt được ghi vào hợp đồng, và sẽ tự động hoàn tiền hoặc phạt nếu dịch vụ không đáp ứng các tiêu chuẩn; ví chiến lược có thể đặt giới hạn và danh sách trắng.
• Lớp xác minh: TEE và bằng chứng không kiến thức giúp kiểm tra sức mạnh tính toán và kết quả suy luận, đồng thời thanh toán dựa trên "bằng chứng" thay vì "cam kết".

Khi tiền khả dụng và công việc có thể xác minh được kết nối vào cùng một chuỗi, các tác nhân không còn chỉ là người gọi API nữa; họ có thể hoạt động như một doanh nghiệp: sử dụng tiền để mua sức mạnh tính toán và dữ liệu, trao đổi sản phẩm để lấy doanh thu, và tích lũy dòng tiền và tín dụng. Đây chính là ý nghĩa thực sự của câu nói "Tiền điện tử là đồng tiền gốc của AI".

Đại lý Định cư và Kho bạc Bản địa

• Điểm khó khăn: Sự phân mảnh trong việc lập hóa đơn API và thanh toán xuyên biên giới, đối chiếu/lập hóa đơn/kiểm soát rủi ro thủ công và không có khả năng "thanh toán trong khi lập hóa đơn".
• Thay đổi trên chuỗi: Các tác nhân sử dụng ví thông minh để thực hiện phát trực tuyến/thanh toán nhỏ (theo mã thông báo, theo mili giây, theo yêu cầu); hợp đồng lưu trữ tiền gửi và SLA, với khoản hoàn tiền/phạt tự động khi vi phạm; ví chiến lược đặt giới hạn hàng ngày/danh sách trắng/khóa phiên để kiểm soát rủi ro và quyền.
• Quy mô thị trường: Tổng chi tiêu của GenAI là ~202 tỷ đô la (ước tính cho năm 2028); nếu 5% được thanh toán theo thời gian thực thông qua "Đại lý → Trên chuỗi", một kênh thanh toán gốc trị giá 10 tỷ đô la/năm sẽ được hình thành.

Thị trường máy tính và suy luận có thể xác minh (Máy tính và suy luận)

• Nhược điểm: Hóa đơn điện toán đám mây đắt đỏ và được thanh toán sau, kết quả suy luận và chuỗi thời gian không thể được xác minh và không có chế độ bồi thường tự động cho các lỗi dịch vụ/ngắt kết nối.
• Thay đổi trên chuỗi: nhà cung cấp năng lượng tính toán đặt cược → chấp nhận lệnh → cấp chứng chỉ (TEE/zk/đánh giá nhiều bên) → thanh toán theo chứng chỉ; không đáp ứng các tiêu chuẩn sẽ dẫn đến việc cắt giảm; giá được khớp bởi nhóm đấu thầu và **"bằng chứng thanh toán** thay thế cho "tin tưởng trước, trả tiền sau".
• Quy mô thị trường: Chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI khoảng 223 tỷ đô la (ước tính năm 2028); 5% kênh phi tập trung/có thể xác minh khoảng 11 tỷ đô la trong thanh toán dựa trên khối lượng.

Nguồn gốc & Cấp phép

• Điểm khó khăn: Nguồn dữ liệu để đào tạo/điều chỉnh/suy luận không rõ ràng, khó đo lường quyền hạn và người sáng tạo và công ty khó có thể chia sẻ lợi nhuận liên tục.
• Thay đổi trên chuỗi: Dữ liệu/mô hình/vật liệu được cấp phép trên chuỗi và được lấy dấu vân tay để truy xuất nguồn gốc; mỗi cuộc gọi sẽ tự động chia lợi nhuận cho các địa chỉ (người tạo, DAO dữ liệu, người chú thích, chủ sở hữu mô hình) và thu nhập được liên kết vĩnh viễn với nguồn.
• Quy mô thị trường: Môi giới dữ liệu ~$292 tỷ (2025), nền kinh tế sáng tạo ~$480 tỷ (2027); kết nối 5% với cấp phép trên chuỗi và chia sẻ lợi nhuận tự động có thể hình thành kênh phân phối liên tục trị giá hàng tỷ đô la.

Phần kết luận

Năm 2017, Crypto VC đã đưa "vốn đầu tư mạo hiểm và tài trợ token" vào hệ sinh thái Crypto. Năm 2024, cơ sở hạ tầng cơ bản và các kênh tuân thủ đã hoàn thiện, và giai đoạn đầu tiên - tạo lập và lưu thông tài sản cùng các tuyến đường từ 0 đến 1 - đã kết thúc.

Chúng ta chính thức bước vào giai đoạn thứ hai của thị trường tiền điện tử vào năm 2024. Trọng tâm không phải là tạo ra một "câu chuyện nóng hổi", mà là cách sử dụng tiền điện tử như một con đường tài chính toàn cầu mở, hiệu quả và có thể xác minh để hỗ trợ năng suất thực sự: stablecoin cho phép dòng vốn xuyên biên giới, RWAs đưa tài sản dòng tiền lên blockchain, và tiền điện tử + AI kết nối trực tiếp nguồn vốn với việc phân phối. Giá trị thực sự của ngành đang chuyển từ những câu chuyện định giá sang việc tái cấu trúc các mối quan hệ sản xuất.

Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, vai trò của họ không hề biến mất, mà thay vào đó đã chuyển sang việc tạo ra giá trị thực tế hơn. Vốn cần chuyển từ "theo đuổi điểm nóng" sang "tính toán lợi nhuận", giúp các doanh nhân kết nối nhu cầu thực tế, dòng tiền ổn định và các nguyên lý tài chính có thể tái sử dụng với blockchain. Các nhà đầu tư tuân thủ các nguyên tắc cơ bản và thực thi sẽ trở thành những người nắm bắt giá trị thực sự trong thập kỷ tới.

phụ lục

Dữ liệu về đầu tư, tài chính và lợi nhuận liên quan đến bài viết này được trình bày chi tiết trong bảng dưới đây, bạn có thể tải xuống .

Tài liệu tham khảo

https://cn.rootdata.com/

https://sosovalue.xyz/

https://defillama.com/

https://cryptorank.io/