90 phút của USDe: sự cố hiểu lầm về một mỏ neo bị hỏng

ArkStream

特邀专栏作者

2025-10-13 09:11

Bài viết này có khoảng 7064 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 11 phút

Nhìn chung, đây là sự gián đoạn thanh khoản cục bộ chứ không phải là sự kiện rủi ro dựa trên cơ chế.

Tóm lại

Giảm tỷ giá ngắn hạn, phục hồi nhanh chóng: Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, giá USDe đã giảm xuống còn 0,65 đô la trên thị trường giao ngay Binance, nhưng chỉ kéo dài vài phút. Việc giảm tỷ giá kéo dài khoảng 90 phút (từ 0,75 đến 0,98 đô la), với khối lượng giao dịch vượt quá 780 triệu token. Giá đã ổn định hoàn toàn ở mức khoảng 0,99 đô la vào lúc 06:45 giờ Bắc Kinh.
Mất cân bằng thanh khoản cục bộ: Biến động chủ yếu tập trung vào Binance. Độ lệch giá trên các sàn giao dịch lớn khác và các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) như Bybit, Curve và Uniswap đều nằm trong khoảng 0,3%, cho thấy một điểm mất cân bằng thanh khoản duy nhất chứ không phải là vấn đề mang tính hệ thống.
Không phải là nguyên nhân gây ra sự sụp đổ của thị trường: BTC, ETH và SOL dẫn đầu đà giảm lúc 04:45 giờ Bắc Kinh, gây ra phản ứng dây chuyền thanh lý. Sự chênh lệch giá của USDe giống như một đợt giải phóng thanh khoản thứ cấp hơn là một sự kiện kích hoạt sự sụt giảm.
Độ tin cậy của giao thức đã được chứng minh: Ethena đã xử lý thành công hơn 2 tỷ đô la tiền chuộc trong vòng 24 giờ mà không gặp bất kỳ sự cố ngừng hoạt động hay chậm trễ nào. Giá oracle Aave vẫn duy trì trong khoảng 0,99–1,00 đô la, không có dấu hiệu thanh lý bắt buộc, vỡ nợ hoặc cạn kiệt thanh khoản trên hệ thống.
Rủi ro hệ thống có thể kiểm soát được: Ba sàn giao dịch lớn (Binance, Bybit và OKX) nắm giữ tổng cộng khoảng 2 tỷ đô la Mỹ tiền quỹ rủi ro, về mặt lý thuyết có thể chịu được cú sốc thanh lý khoảng 200 tỷ đô la Mỹ trong điều kiện thị trường tương tự, giúp giảm đáng kể rủi ro kích hoạt ADL (tự động giảm đòn bẩy).

Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, USDe đã tạm thời bị depegging trên Binance xuống còn 0,65 đô la, nhưng điều này chỉ kéo dài trong vài phút. Việc depegging kéo dài khoảng 90 phút (từ 0,75 đô la xuống 0,98 đô la), với hơn 780 triệu mã thông báo được giao dịch. Trong cùng thời kỳ, giá trên các sàn giao dịch lớn khác và các thị trường trên chuỗi vẫn chủ yếu nằm trong phạm vi 0,99 đô la - 1,00 đô la, với mức biến động hạn chế. Nhìn chung, đây là sự mất cân bằng thanh khoản cục bộ chứ không phải là sự kiện rủi ro dựa trên cơ chế - chuỗi thanh lý do BTC giảm mạnh đã được khuếch đại tại các địa điểm giao dịch cục bộ, nông. Giao thức Ethena, mặc dù có tính biến động cao , vẫn duy trì cấu trúc phòng ngừa rủi ro ổn định, đường dẫn hoàn vốn trơn tru và hệ thống oracle mạnh mẽ , đã vượt qua thành công các bài kiểm tra căng thẳng trong thế giới thực, chứng minh khả năng phục hồi và tự phục hồi của các cơ chế ổn định của nó.

Cơ chế ổn định USDe của Ethena đã được thử nghiệm trong thực tế

Sự biến động giá ngắn hạn của USDe trên Binance

Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, USDe đã tách khỏi Binance trong thời gian ngắn, với mức giá thấp nhất đạt 0,65 đô la, kéo dài khoảng 90 phút. Trong khoảng thời gian này, khối lượng giao dịch đã vượt quá 780 triệu coin.

Trong cùng thời gian, Bybit, sàn giao dịch lớn thứ hai trên thị trường giao ngay, cũng chứng kiến sự biến động nhẹ trong cặp giao dịch USDe/USDT, nhưng sự biến động này không đáng kể và khối lượng giao dịch cũng thấp nên tác động đến toàn thị trường là không đáng kể.

Nhìn chung, việc depeg USDE trên Binance kéo dài khoảng 45 phút, với biên độ depeg tối đa khoảng -35% (tức thời). Trong thời gian này, tổng khối lượng giao dịch đã vượt quá 780 triệu USD. Sự cố này giống một vụ sụp đổ thanh khoản hơn là một rủi ro cấu trúc trong giao thức.

Quá trình hủy bỏ và gỡ bỏ neo giá USDE trên Binance Spot (USDE/USDT)

Biểu đồ giá USDE/USDT trên Binance.

Biểu đồ giá USDE/USDT trên sàn giao dịch Bybit

USDe chưa gặp phải bất kỳ sự sai lệch có hệ thống nào ở phía DEX (Uniswap/Curve)

So với việc depegging sâu của Binance, các DEX trên chuỗi (như Curve và Uniswap) chỉ trải qua những biến động giá nhẹ và chậm, với mức giá thấp nhất đạt khoảng 0,995 đô la. Nhìn chung, chúng vẫn ổn định và hầu như không bị depegging.

Biểu đồ giá USDe/USDT của Uniswap

Biểu đồ giá USDe/USDC của Curve

USDe trên Binance: Quỹ đạo tăng trưởng và điều chỉnh sau sự kiện

Bắt đầu từ ngày 22 tháng 9 năm 2025, Binance chính thức ra mắt Chương trình Thưởng USDe, mang đến cho người dùng mức lợi nhuận hàng năm lên đến 12%. Nền tảng này ghi nhận số dư USDe tối thiểu của người dùng trên các tài khoản giao ngay, tài khoản quỹ và tài khoản ký quỹ (bao gồm cả tài sản thế chấp) thông qua một bản chụp nhanh ngẫu nhiên hàng ngày. Phần thưởng được tính toán hàng năm và phân phối vào các tài khoản giao ngay vào mỗi thứ Hai. Chương trình diễn ra từ ngày 22 tháng 9 đến ngày 22 tháng 10 năm 2025. Người dùng nắm giữ ít nhất 0,01 USDe trong ít nhất 24 giờ sẽ đủ điều kiện tham gia.

Nhờ chương trình khuyến khích này, giá cổ phiếu USDe trên nền tảng Binance đã từng vượt quá 5 tỷ đô la Mỹ.

Hiện tại, chức năng cho vay và thế chấp hợp đồng của USDE trên Binance bị nghi ngờ đã tạm thời bị đóng, và việc xác minh không thể được thực hiện ở giai đoạn đầu. Dữ liệu về đòn bẩy và cho vay liên quan cũng không được tiết lộ.

Dựa trên các thông báo và điều chỉnh thông số tiếp theo, người ta suy đoán rằng Binance có thể sử dụng trực tiếp chỉ số giá USDe làm tham chiếu nguồn cấp giá cốt lõi trong sự kiện hủy neo giá, với giá giao dịch thấp nhất là khoảng 0,66 đô la.

Sau sự cố ngày 11 tháng 10, Binance đã điều chỉnh các thông số kiểm soát rủi ro của USDE để cải thiện tính ổn định của hệ thống. Điều này bao gồm việc tích hợp giá mua lại vào chỉ số giá, đặt giới hạn giá giao dịch tối thiểu và tăng tần suất xem xét thông số để ứng phó với những biến động tiềm ẩn của thị trường.

Ngoài ra, theo thông báo mới nhất của Binance, nền tảng này đã triển khai kế hoạch bồi thường trị giá khoảng 283 triệu đô la Mỹ cho những người dùng bị ảnh hưởng bởi sự cố này (bao gồm các tài sản liên quan đến việc hủy neo tỷ giá USDe, BNSOL và WBETH).

Giá chỉ số USDE của Binance

Thị trường cho vay USDe trên Aave vẫn ổn định, không có tình trạng thanh lý liên tiếp.

Khi phân tích các thị trường liên quan của Aave, chúng ta có thể tập trung vào nhóm cho vay USDe và sUSDe. Mặc dù các tài sản liên quan đến USDe khác (như pt-sUSDe, v.v.) tồn tại trên Aave, giá của chúng có mối tương quan cao với chính USDe, đó là lý do tại sao các quỹ gốc USDe của giao thức Pendle lại quan trọng đến vậy.

Hiện tại, quỹ cho vay của USDe chủ yếu được phân bổ trên hai chuỗi: Ethereum (khoảng 1,1 tỷ đô la) và Plasma (khoảng 750 triệu đô la). Trong khi đó, tổng số tiền gửi của sUSDe trên Ethereum là khoảng 1 tỷ đô la.

Do sự tồn tại của mô hình cho vay tuần hoàn trên chuỗi, một số người dùng sẽ sử dụng USDe và sUSDe làm tài sản thế chấp để cho vay các loại tiền ổn định khác, sau đó đổi và cầm cố số tiền thu được dưới dạng USDe và sUSDe, qua đó hiện thực hóa chiến lược khuếch đại lợi nhuận USDe có đòn bẩy.

Quy trình cho vay luân chuyển USDe và sUSDe của Aave

Xét theo nguồn cấp dữ liệu giá của Aave, giá oracle USDE trên nền tảng này luôn duy trì ở mức khoảng 1 đô la, hoặc thậm chí cao hơn một chút so với 1 đô la. Trong khi đó, nguồn cấp dữ liệu giá sUSDe vẫn duy trì ở mức khoảng 1,2, nghĩa là USDe và người vay sUSDe trên Aave không bị ảnh hưởng đáng kể bởi việc tách rời giá giao ngay USDe của Binance.

Lưu ý: Phân tích này tập trung vào chu kỳ cho vay và hiệu suất ổn định của USDe và sUSDe. Các hành vi thanh lý khác sử dụng tài sản chính thống như BTC và ETH làm tài sản thế chấp không nằm trong phạm vi thảo luận.

Nguồn cấp dữ liệu giá USDe của Aave Ethereum

Nguồn cấp dữ liệu giá USDe của Aave Plasma

Nguồn cấp giá sUSDe của Aave Ethereum

Chúng tôi cũng đã theo dõi các đợt thanh lý của Aave bằng nền tảng phân tích dữ liệu của bên thứ ba. Dữ liệu cho thấy mặc dù tổng khối lượng thanh lý của Aave đạt 192 triệu đô la trong đợt sụp đổ thị trường (ngày 10-11 tháng 10 năm 2025), nhưng các đợt thanh lý liên quan đến USDE và sUSDE lại rất nhỏ và gần như không đáng kể.

Bảng điều khiển Dune thanh lý của Aave

Các hoạt động thanh lý của Aave cũng có thể được thấy trong dữ liệu giám sát của Chaos Labs, một nền tảng phân tích rủi ro khác, nhưng không có hồ sơ thanh lý nào liên quan trực tiếp đến USDe và sUSDe.

Dữ liệu thanh lý Aave do Chaos Labs cung cấp

Giá oracle của Aave và logic cung cấp giá cho USDe

Giá của Aave cho USDe không cố định ở mức 1 đô la, mà sử dụng cơ chế oracle kết hợp:

Giá USDe = Giá cấp dữ liệu USDe/USD của Chainlink × Tỷ giá hối đoái nội bộ sUSDe/USDe × Hệ số điều chỉnh CAPO (bộ điều chỉnh giá)

Logic định giá này đã được nêu rõ trong đề xuất quản trị chính thức của Aave “Cập nhật nguồn cấp giá sUSDe và USDe” và tài liệu phân tích rủi ro của đề xuất này.

Mặc dù một số cộng đồng đã đề xuất "mã hóa cứng" giá USDe ở mức 1 đô la (tức là liên kết trực tiếp với USDT), nhưng kế hoạch liên quan vẫn chưa được thông qua hoặc triển khai.

Do đó, Aave hiện vẫn tính toán giá tham chiếu của USDe dựa trên nguồn cấp giá theo thời gian thực của Chainlink và tỷ giá hối đoái nội bộ của sUSDe.

Trong khoảng thời gian từ ngày 11 đến ngày 12 tháng 10 năm 2025, giá USDe/USD do Chainlink cung cấp vẫn nằm trong khoảng 0,992 đến 1,000 đô la, với biến động tổng thể cực kỳ nhỏ và không có sự tách rời đáng kể.

Nguồn cấp giá USDe của Chainlink sử dụng cơ chế tổng hợp đa nguồn và loại bỏ nhiễu: không lấy trực tiếp từ một sàn giao dịch duy nhất mà tích hợp dữ liệu giao dịch từ nhiều thị trường tập trung và phi tập trung, tổng hợp thông qua mạng lưới nút và lọc ra các giá trị ngoại lai để tính giá trung bình có trọng số đã được xác minh (Giá tham chiếu).

Nguồn cấp giá này thường được cập nhật sau mỗi vài phút và được sử dụng rộng rãi trong tính toán tài sản thế chấp và thanh lý cho các giao thức như Aave.

Nhờ cơ chế này, giá USDe trên Aave có thể phản ánh hiệu quả giá trị hợp lý của nó trên toàn thị trường, do đó tránh được sự chênh lệch giá do biến động ngắn hạn hoặc mất cân bằng thanh khoản trên từng sàn giao dịch.

Nguồn cấp giá USDe của Chainlink

Trong thời gian hủy neo giá, không có dòng tiền USDe bất thường nào chảy vào Binance.

Không có dòng vốn bất thường đáng kể nào được ghi nhận. Lượng USDe nắm giữ của Binance đạt khoảng 4,7 tỷ đô la, giảm đáng kể khoảng 500 triệu đô la so với mức 5,2 tỷ đô la trước đó sau sự cố. Sự thay đổi này phù hợp với xu hướng chung là tổng nguồn cung USDe giảm từ 14,6 tỷ đô la xuống còn 12,8 tỷ đô la .

Xét về cơ cấu tài sản thế chấp, vị thế BTC giảm khoảng 650 triệu đô la, ETH giảm khoảng 130 triệu đô la và tài sản stablecoin giảm khoảng 400 triệu đô la. Nhìn chung, sự sụt giảm trong việc phát hành USDe chủ yếu là do thanh lý vị thế mua và thanh khoản trên thị trường phái sinh suy giảm, chứ không phải do một cuộc tấn công hoặc tháo chạy khỏi sự ổn định trên một sàn giao dịch duy nhất.

Tài sản Binance của Arkm

Thay đổi nguồn cung USDe

Thay đổi tài sản cơ bản của USDE

Mối quan hệ theo thời gian giữa sự suy giảm chung của thị trường và sự tách rời của USDe

Trên thực tế, BTC bắt đầu giảm vào lúc 4:45, và các tài sản lớn như ETH và SOL cũng trải qua một đợt điều chỉnh giảm trong cùng thời gian. Thị trường đã tăng đột biến vào lúc 5:15, nhưng tại thời điểm này , USDE vẫn chưa cho thấy bất kỳ sự tách rời đáng kể nào.

Do đó, có thể suy ra rằng sự tách rời của USDe không phải do sự suy giảm chung của thị trường gây ra, mà nhiều khả năng là do người dùng nắm giữ các vị thế cho vay luân chuyển trên Binance bán USDe một cách tập trung để đối phó với áp lực ký quỹ, qua đó gây ra đợt tăng thanh khoản ngắn hạn và tách rời giá.

Hiện vẫn chưa rõ liệu các nhà tạo lập thị trường có sử dụng USDe làm tài sản thế chấp để cung cấp thanh khoản cho thị trường hay không. Dựa trên thử nghiệm thực tế, Binance hiện chỉ cho phép gửi USDe vào tài khoản ký quỹ và chưa cho phép sử dụng USDe làm tài sản thế chấp hợp đồng, điều này có khả năng hạn chế tiềm năng tạo lập thị trường của đồng tiền này.

Biểu tượng giảm giá BTC

Phân tích Rủi ro Hệ thống ENA và Tính ổn định của USDe

Cấu trúc chống rủi ro của hệ thống ENA

Tổng số USDe được phát hành theo hệ sinh thái ENA hiện tại ước tính là 14 tỷ đô la Mỹ.

TRONG:

Khoảng 60% (≈8,4 tỷ đô la) là phần "stablecoin thanh khoản", chủ yếu được sử dụng để triển khai nội bộ trong giao thức và lưu hành tài sản thế chấp;
Khoảng 40% (≈5,6 tỷ đô la) các khoản nợ phải trả của stablecoin là các cấu trúc được phòng ngừa rủi ro, trong đó:
Giao dịch BTC giao ngay + vị thế bán khống chiếm khoảng 28% (tương ứng với khoảng 3,9 tỷ USDe được phát hành);
Giao dịch ETH giao ngay + vị thế bán khống chiếm khoảng 11% (tương ứng với việc phát hành khoảng 1,54 tỷ USDe).

Điều này có nghĩa là tính ổn định của các vị thế phòng ngừa rủi ro BTC và ETH quyết định trực tiếp đến khả năng chống chịu rủi ro của toàn bộ hệ thống.

Rủi ro hệ thống cốt lõi

Rủi ro hệ thống chính của USDe nằm ở tính hiệu quả và tính bền vững của nó trong việc phòng ngừa các vị thế bán khống:

Nếu vị thế bán BTC/ETH buộc phải đóng do biến động mạnh của thị trường hoặc ADL (tự động giảm đòn bẩy) được kích hoạt, giao thức ENA sẽ mất cấu trúc phòng ngừa trung lập tương ứng.
Tại thời điểm này, giao thức sẽ không còn nắm giữ danh mục đầu tư phòng ngừa rủi ro nữa mà thay vào đó sẽ nắm giữ khoảng 3,9 tỷ đô la giá trị BTC dài hạn.
Nếu thị trường tiếp tục giảm 10%–20%, tài sản của USDe sẽ phải chịu tổn thất thực sự và đồng tiền ổn định này sẽ phải đối mặt với áp lực thực sự phải giảm tỷ giá.

Ngoài ra, tỷ lệ tài trợ giảm và thanh lý chậm trễ trong điều kiện thị trường khắc nghiệt cũng có thể dẫn đến gia tăng tổn thất về mặt tài sản, điều này có thể được xác nhận bởi dữ liệu cho thấy tỷ lệ BTC trong sự cố này đã giảm.

Khả năng phá neo một lần nữa và những điểm chính cần giám sát

Mỏ neo thị trường của USDe chủ yếu được xác định bởi sổ lệnh của sàn giao dịch, do đó, nếu xảy ra đợt bán tháo lớn (chẳng hạn như hoạt động bán tập trung của cá voi), điều này có thể gây ra sự tháo neo ngắn hạn ngay cả khi giá tài sản vẫn ở mức tốt.

Các chỉ số sau đây cần được theo dõi liên tục:

Tác động tiềm tàng đến thanh khoản tổng thể

Nếu USDe thực sự phá giá đồng nội tệ, tác động của nó lên thị trường có thể gần giống với cuộc khủng hoảng thanh khoản cục bộ:

Vị thế phòng ngừa rủi ro BTC ở lớp giao thức không thành công → rủi ro về phía tài sản bị lộ;
Các LP và người vay trong nhóm stablecoin sẽ ưu tiên rút tiền → đẩy nhanh dòng chảy của các stablecoin thanh khoản;
Nếu chuỗi phản hồi được hình thành, mức độ tách rời sẽ có mối tương quan tích cực với mức độ suy giảm của BTC.

Dữ liệu OI hợp đồng BTC

Cơ chế phản ứng của Ethena đối với ADL và rủi ro trao đổi

Nhóm Ethena từ lâu đã có kế hoạch ứng phó với các rủi ro tiềm ẩn của ADL (thanh lý tự động) và hệ thống trao đổi, và đã giải thích rõ ràng điều này trong các tài liệu chính thức.

Phần này chủ yếu tập trung vào hai tình huống:

Rủi ro tự động giảm đòn bẩy;
Rủi ro hỏng hóc sàn giao dịch (rủi ro sàn giao dịch ngừng hoạt động hoặc phá sản).

Tự động giảm đòn bẩy (ADL) là một cơ chế phòng thủ cuối cùng được các sàn giao dịch phái sinh lớn sử dụng để giảm thiểu rủi ro hệ thống trong những tình huống cực đoan. Khi quỹ bảo hiểm cạn kiệt và không thể bù đắp tổn thất từ lệnh gọi ký quỹ, sàn giao dịch sẽ buộc phải thanh lý các vị thế có lợi nhuận để loại bỏ rủi ro.

Ethena chỉ ra trong tài liệu rằng mặc dù về mặt lý thuyết, ADL có thể dẫn đến việc thanh lý thụ động một số vị thế phòng ngừa rủi ro, nhưng khả năng kích hoạt của nó cực kỳ thấp trên các sàn giao dịch chính thống hiện nay (Binance, Bybit, OKX, v.v.) vì những lý do sau:

Quỹ bảo hiểm có quy mô đủ lớn;

Hệ thống bù trừ có nhiều lớp đệm rủi ro và cơ chế tự phục hồi;

Khi thị trường biến động, sàn giao dịch sẽ ưu tiên giảm thiểu rủi ro thông qua việc khớp lệnh nội bộ và chia sẻ rủi ro theo từng vị thế.

Ngay cả khi ADL được kích hoạt tại các địa điểm riêng lẻ, Ethena vẫn có thể nhanh chóng khôi phục thị trường về trạng thái trung lập bằng cách xây dựng lại ngay lập tức các vị thế phòng ngừa rủi ro và chủ động hiện thực hóa lợi nhuận và thua lỗ mở (hiện thực hóa PnL).

Nhìn chung, tác động của ADL đối với Ethena chỉ giới hạn ở rủi ro gián đoạn vị thế ngắn hạn và không gây ra mối đe dọa hệ thống đối với giá neo hoặc an ninh tài sản của USDe.

Đánh giá khả năng mang theo của quỹ rủi ro đa sàn giao dịch

Dựa trên sự phân bổ các vị thế phòng ngừa rủi ro của Ethena và quy mô dự trữ rủi ro của các sàn giao dịch lớn, có thể thực hiện các tính toán sau:

Tính đến ngày 11 tháng 10 năm 2025, tổng khối lượng thanh toán hàng ngày trên toàn thị trường là khoảng 20 tỷ đô la Mỹ.

Trong số đó, số dư quỹ rủi ro được Binance chính thức công bố đã giảm khoảng 200 triệu đô la Mỹ và ước tính tỷ lệ hấp thụ rủi ro của quỹ này trong điều kiện thị trường khắc nghiệt là khoảng 10%.

Nếu chúng ta tính toán dựa trên quy mô hiện tại của quỹ đầu tư mạo hiểm Binance là khoảng 1 tỷ đô la Mỹ, thì khả năng thanh lý tối đa theo lý thuyết của quỹ này trong điều kiện thị trường tương tự là khoảng:

≈ 100 tỷ đô la khối lượng thanh lý hàng ngày (tương ứng với tỷ lệ hấp thụ rủi ro 10%)

Các vị thế phòng ngừa rủi ro của Ethena được phân bổ trên nhiều sàn giao dịch chính thống (Binance, Bybit, OKX, v.v.), mang lại hiệu ứng phân tán rủi ro đáng kể.

Ước tính dựa trên dữ liệu công khai:

Binance: khoảng 1,04 tỷ đô la
Bybit: khoảng 380 triệu đô la
OKX: khoảng 320 triệu đô la Mỹ

Tổng cộng khoảng 2 tỷ đô la Mỹ

Theo cùng những giả định (tỷ lệ hấp thụ rủi ro khoảng 10%), về mặt lý thuyết, quy mô quỹ rủi ro kết hợp của ba nền tảng lớn có thể chịu được cú sốc thanh lý trong một ngày lên tới khoảng 200 tỷ đô la Mỹ mà không gây ra rủi ro hệ thống.

Kết quả này cho thấy chiến lược phòng ngừa rủi ro đa sàn giao dịch của Ethena có đủ tính linh hoạt và chiều sâu phòng thủ trong việc phân bổ rủi ro, và ngay cả trong điều kiện biến động cực độ, rủi ro thanh lý có hệ thống (ADL) vẫn nằm trong phạm vi có thể kiểm soát được.