Arkstream Capital: 2025 - Khi nào tài sản tiền điện tử quay trở lại "logic tài chính"

Năm 2025, chủ đề chính của thị trường tiền điện tử sẽ không còn xoay quanh chu kỳ công nghệ của một chuỗi công khai duy nhất hay sự tự lưu thông của các câu chuyện trên chuỗi. Thay vào đó, nó sẽ bước vào một giai đoạn sâu sắc hơn, bị chi phối bởi "giá cả biến đổi bên ngoài và cạnh tranh giành điểm vào thị trường tài chính". Các khuôn khổ chính sách và tuân thủ sẽ xác định ranh giới của việc tiếp cận vốn dài hạn, tính thanh khoản vĩ mô và khẩu vị rủi ro sẽ quyết định liệu các xu hướng có thể tiếp tục hay không, và đòn bẩy phái sinh cùng các cơ chế kiểm soát rủi ro nền tảng sẽ định hình lại các mô hình biến động và tốc độ giảm giá tại các thời điểm quan trọng. Quan trọng hơn, một chủ đề chính được thị trường liên tục xác nhận kể từ năm 2025 là tính đàn hồi của giá không còn chỉ được xác định bởi "sức mạnh của câu chuyện trên chuỗi", mà là bởi các điểm vào thị trường, các mục tiêu đầu tư mà họ nhắm đến và cách họ rút lui khi chịu áp lực. Sự kết hợp của các biến số bên ngoài và sự tiến hóa nội tại đã thúc đẩy sự chuyển đổi của ngành công nghiệp tiền điện tử vào năm 2025 và đặt nền móng cho hai con đường rõ ràng cho sự phát triển trong tương lai của ngành công nghiệp tiền điện tử.

Tăng tốc thể chế hóa và đột phá trong chứng khoán hóa: Các yếu tố bên ngoài chi phối thị trường tiền điện tử năm 2025

Quá trình "tài chính hóa" đã trải qua một sự chuyển đổi cấu trúc vào năm 2025. Các quỹ không còn chỉ tham gia thị trường thông qua đòn bẩy trực tuyến mà thay vào đó đa dạng hóa vào nhiều kênh song song và phân lớp rõ ràng. Phân bổ danh mục đầu tư tiền điện tử mở rộng từ một "mức độ tiếp xúc với tài sản duy nhất (giao dịch giao ngay/ETF)" sang cấu trúc hai hướng "mức độ tiếp xúc với tài sản + vốn chủ sở hữu ngành", và định giá thị trường chuyển từ động lực đơn trục "câu chuyện - vị thế - đòn bẩy" sang một khuôn khổ toàn diện gồm "dòng vốn thể chế - năng lực tài trợ - truyền tải rủi ro".

Một mặt, các sản phẩm tiêu chuẩn hóa (như ETF) tích hợp tài sản tiền điện tử vào khuôn khổ phân bổ rủi ro và phân bổ thụ động của danh mục đầu tư; việc mở rộng nguồn cung stablecoin củng cố nền tảng thanh toán đô la trên chuỗi và tăng cường khả năng thanh toán nội sinh và luân chuyển của thị trường; và chiến lược Kho bạc Doanh nghiệp (DAT) trực tiếp ánh xạ khả năng tài chính và mở rộng bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết vào các chức năng nhu cầu giao ngay. Mặt khác, các công ty tiền điện tử "chứng khoán hóa" giấy phép, dịch vụ lưu ký, thanh toán giao dịch và dịch vụ tổ chức của họ thành cổ phiếu của công ty niêm yết thông qua IPO, cho phép các quỹ tổ chức mua dòng tiền và lợi thế cạnh tranh về tuân thủ của cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử một cách quen thuộc lần đầu tiên, đồng thời giới thiệu một hệ thống chuẩn mực và cơ chế thoái vốn rõ ràng hơn.

Trong cấu trúc vốn, IPO đóng vai trò "mua ngành, mua dòng tiền và mua năng lực tuân thủ". Con đường này nhanh chóng được mở ra vào năm 2025, trở thành một trong những lựa chọn ưu tiên cho các công ty tiền điện tử hàng đầu và là một biến số bên ngoài đối với ngành công nghiệp tiền điện tử.

Trong năm năm trước đó, con đường này vẫn còn chưa rõ ràng. Điều này không phải vì thị trường chứng khoán công khai đã chính thức đóng cửa quy trình niêm yết cho các công ty tiền điện tử, mà là vì việc niêm yết từ lâu đã được đặc trưng bởi "rào cản gia nhập cao, khó khăn trong định giá và khó khăn trong bảo lãnh phát hành". Một mặt, các định nghĩa quy định không rõ ràng cùng với việc thực thi nghiêm ngặt có nghĩa là các hoạt động kinh doanh cốt lõi như giao dịch, môi giới, lưu ký và phát hành phải chịu mật độ bất ổn pháp lý và chiết khấu rủi ro cao hơn trong bản cáo bạch của họ (ví dụ, vụ kiện năm 2023 của SEC chống lại Coinbase, cáo buộc công ty này hoạt động như một sàn giao dịch/môi giới/trung tâm thanh toán bù trừ chưa đăng ký, đã củng cố sự không chắc chắn về "bản chất của hoạt động kinh doanh có thể được xác định hồi tố"). Mặt khác, các tiêu chuẩn kế toán và kiểm toán ngày càng nghiêm ngặt đối với vốn và nợ phải trả của các doanh nghiệp lưu ký cũng làm tăng chi phí tuân thủ và rào cản đối với sự hợp tác của các tổ chức (ví dụ, SAB 121 áp đặt các yêu cầu báo cáo tài sản/nợ phải trả nghiêm ngặt hơn đối với việc xử lý kế toán của "lưu ký tài sản tiền điện tử cho khách hàng", điều này được coi là làm tăng đáng kể gánh nặng tài sản và ma sát kiểm toán đối với các tổ chức tài chính thực hiện kinh doanh lưu ký tiền điện tử). Trong khi đó, tác động tổng hợp của các cú sốc tín dụng ngành và sự thắt chặt kinh tế vĩ mô đã thu hẹp cửa sổ IPO tổng thể trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nhiều dự án, ngay cả những dự án muốn sử dụng thị trường công khai, đều có xu hướng trì hoãn hoặc thay đổi hướng đi (ví dụ: Circle đã chấm dứt việc sáp nhập SPAC vào năm 2022, và Bullish đã tạm dừng kế hoạch niêm yết SPAC vào năm 2022). Quan trọng hơn, từ góc độ thực hiện trên thị trường sơ cấp, những bất ổn này được khuếch đại thành những "ma sát bảo lãnh phát hành" thực sự: các nhà bảo lãnh phát hành, trong giai đoạn khởi động dự án, cần tiến hành các bài kiểm tra căng thẳng thông qua các ủy ban tuân thủ và rủi ro nội bộ của họ về việc liệu ranh giới kinh doanh có thể được xác định lại một cách hồi tố hay không, liệu doanh thu chính có được phân loại lại hay không, liệu việc lưu ký và tách biệt tài sản khách hàng có gây thêm gánh nặng cho bảng cân đối kế toán hay không, và liệu việc thực thi/kiện tụng tiềm năng có gây ra rủi ro tiết lộ thông tin và bồi thường đáng kể hay không. Nếu những vấn đề này khó giải thích theo cách chuẩn hóa, nó sẽ dẫn đến sự gia tăng đáng kể chi phí thẩm định và pháp lý, quy trình yếu tố rủi ro bản cáo bạch kéo dài hơn và chất lượng đơn đặt hàng không ổn định, cuối cùng được phản ánh trong phạm vi định giá thận trọng hơn và mức chiết khấu rủi ro cao hơn. Đối với các công ty phát hành, điều này sẽ trực tiếp thay đổi các lựa chọn chiến lược của họ: thay vì thúc đẩy tiến độ trong môi trường "chi phí giải thích cao, giá cả bị kìm hãm và biến động khó kiểm soát sau niêm yết", tốt hơn hết là nên hoãn phát hành, chuyển sang huy động vốn từ các quỹ đầu tư tư nhân, hoặc tìm kiếm các hình thức sáp nhập và mua lại/các con đường khác. Những ràng buộc này cùng nhau quyết định rằng ở giai đoạn đó, IPO giống như một quy trình "tùy chọn" đối với một vài công ty, hơn là một cơ chế định giá và tài chính bền vững.

Thay đổi quan trọng nhất trong năm 2025 là việc "loại bỏ/nới lỏng" rõ ràng hơn các trở ngại đã nêu, khôi phục tính liên tục cho lộ trình niêm yết. Một trong những tín hiệu tiêu biểu nhất là việc SEC ban hành SAB 122 và bãi bỏ SAB 121 (có hiệu lực ngay trong tháng đó) vào tháng 1 năm 2025. Điều này đã trực tiếp loại bỏ rào cản kế toán gây tranh cãi nhất và "nặng về tài sản" đối với các tổ chức tham gia vào hoạt động lưu ký và các ngành liên quan, cải thiện khả năng mở rộng của chuỗi ngân hàng/lưu ký và giảm gánh nặng cấu trúc cũng như chiết khấu không chắc chắn cho các công ty liên quan ở cấp độ bản cáo bạch. Trong cùng thời kỳ, SEC đã thành lập Nhóm Công tác Tài sản Tiền điện tử và báo hiệu ý định thúc đẩy một khung pháp lý rõ ràng hơn, giảm bớt phí bảo hiểm không chắc chắn liên quan đến "việc các quy tắc sẽ thay đổi hay có hiệu lực hồi tố". Trong khi đó, tiến trình lập pháp trong lĩnh vực stablecoin vào giữa năm đã cung cấp thêm sự chắc chắn ở "cấp độ khung", giúp các quỹ truyền thống dễ dàng hơn trong việc kết hợp các khía cạnh quan trọng như stablecoin, thanh toán bù trừ và dịch vụ tổ chức vào hệ thống định giá của họ một cách có thể kiểm toán và so sánh được.

Những thay đổi này sẽ nhanh chóng lan truyền dọc theo chuỗi thực hiện của thị trường sơ cấp: đối với các nhà bảo lãnh phát hành, việc chuyển đổi từ các điều kiện tuân thủ "không thể giải thích và không thể định giá" sang các điều kiện "có thể công khai, đo lường và so sánh được" - những điều kiện có thể được đưa vào bản cáo bạch và so sánh ngang hàng bởi người mua - trở nên dễ dàng hơn. Các liên minh bảo lãnh phát hành sau đó có thể dễ dàng hơn trong việc cung cấp phạm vi định giá, kiểm soát tốc độ phát hành và đầu tư nguồn lực vào phạm vi nghiên cứu và phân phối. Đối với các công ty phát hành, điều này có nghĩa là IPO không còn chỉ là một "hoạt động tài chính", mà là một quá trình thiết kế chất lượng doanh thu, bảo vệ tài sản khách hàng, kiểm soát nội bộ và cấu trúc quản trị thành "tài sản có thể đầu tư". Hơn nữa, mặc dù thị trường chứng khoán Mỹ không có hệ thống "nhà đầu tư trụ cột" rõ ràng như thị trường chứng khoán Hồng Kông, nhưng các lệnh đặt mua chính và các tài khoản dài hạn (các quỹ tương hỗ lớn, quỹ đầu tư quốc gia và một số quỹ đầu tư đa ngành) trong giai đoạn xây dựng sổ lệnh đóng vai trò tương tự: khi các rào cản về quy định và kế toán được nới lỏng và rủi ro tín dụng ngành được xóa bỏ, nhu cầu chất lượng cao có nhiều khả năng quay trở lại sổ lệnh, giúp ổn định giá cả và làm cho việc phát hành liên tục hơn, do đó làm cho các đợt IPO có nhiều khả năng quay trở lại từ "các đợt phát hành không thường xuyên" sang "các cơ chế tài chính và định giá bền vững".

Cuối cùng, những cải thiện nhỏ trong chính sách và chuẩn mực kế toán sẽ được phản ánh cụ thể trong nhịp điệu của thị trường và dòng vốn trong suốt cả năm thông qua thị trường sơ cấp và chuỗi phân bổ vốn. Nhìn vào sự phát triển từng năm từ năm 2025, những thay đổi cấu trúc nêu trên giống như một sự thể hiện theo kiểu tiếp sức.

Đầu năm 2025, sự hội tụ của các khoản chiết khấu quy định đã dẫn đến việc đánh giá lại kỳ vọng của các tổ chức, trong đó các tài sản cốt lõi, với lộ trình phân bổ rõ ràng hơn, được hưởng lợi đầu tiên. Sau đó, thị trường bước vào giai đoạn liên tục xác nhận các ranh giới cứng của kinh tế vĩ mô, và các lộ trình lãi suất cùng chính sách tài khóa đã khiến tài sản tiền điện tử ngày càng gắn bó chặt chẽ hơn với các mô hình biến động của tài sản rủi ro toàn cầu (đặc biệt là cổ phiếu tăng trưởng của Mỹ). Đến giữa năm, tính phản xạ của ETH dần trở nên rõ ràng: số lượng các công ty niêm yết áp dụng các chiến lược quản lý kho bạc tương tự đã tăng lên hàng trăm, với tổng quy mô nắm giữ lên đến hàng trăm tỷ đô la, và việc mở rộng bảng cân đối kế toán trở thành một nguồn cầu cận biên quan trọng; đồng thời, việc phân bổ kho bạc liên quan đến ETH trở nên sôi động, khiến cho sự truyền tải của "mở rộng bảng cân đối kế toán - nhu cầu giao ngay" không còn chỉ xoay quanh BTC nữa. Trong quý 3 và quý 4, với nhiều kênh hoạt động song song và việc tái cân bằng vốn giữa các điểm vào khác nhau, trung tâm định giá và điều kiện phát hành của thị trường công khai bắt đầu ảnh hưởng trực tiếp hơn đến việc phân bổ vốn trong lĩnh vực tiền điện tử: liệu việc phát hành có thành công hay không và liệu giá cả có được chấp nhận hay không dần trở thành thước đo để đánh giá "khả năng tài chính của ngành và phí bảo hiểm tuân thủ", và gián tiếp truyền đến giá giao ngay thông qua việc phân bổ lại vốn giữa "mua tiền điện tử/mua cổ phiếu". Khi các giao dịch như Circle cung cấp "điểm neo định giá" và nhiều công ty đẩy mạnh việc nộp đơn và chuẩn bị IPO, IPO đã phát triển từ "tham chiếu giá" thành một biến số cốt lõi ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: ETF chủ yếu giải quyết các câu hỏi "có nên phân bổ và làm thế nào để đưa vào danh mục đầu tư", trong khi IPO tiếp tục giải quyết các câu hỏi "nên phân bổ cái gì, làm thế nào để so sánh và làm thế nào để thoái vốn", thúc đẩy một số quỹ chuyển từ hệ sinh thái đòn bẩy trên chuỗi có vòng quay cao sang phân bổ vốn chủ sở hữu công nghiệp dài hạn hơn.

Quan trọng hơn, "cuộc cạnh tranh giành điểm gia nhập" này không chỉ giới hạn trong khuôn khổ giải thích mà còn có thể được quan sát trực tiếp trong dữ liệu tài chính và hành vi thị trường. Stablecoin, với vai trò là nền tảng cho việc thanh toán USD trên chuỗi, đã chứng kiến nguồn cung tăng từ khoảng 205 tỷ USD lên khoảng 300 tỷ USD vào năm 2025, ổn định vào cuối năm. Điều này cung cấp một vùng đệm thanh toán và thanh khoản lớn hơn cho việc mở rộng giao dịch trên chuỗi và giảm đòn bẩy. Dòng tiền vào quỹ ETF đã trở thành một yếu tố định giá rõ ràng; bất chấp những biến động kinh tế vĩ mô và sự xáo trộn tái cân bằng của các tổ chức, IBIT vẫn đạt được dòng tiền ròng khoảng 25,4 tỷ USD trong năm, làm tăng sức mạnh giải thích của "nhịp điệu dòng tiền ròng/tái cân bằng" đối với độ co giãn giá. Việc mở rộng quy mô của DAT đã cho phép bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc cung cầu giao ngay. Xu hướng tăng có thể củng cố sự mở rộng, trong khi xu hướng giảm có thể gây ra sự truyền ngược do sự thu hẹp phí bảo hiểm định giá và các hạn chế về tài chính, do đó kết hợp sự biến động của thị trường vốn truyền thống với thị trường tiền điện tử. Đồng thời, các đợt IPO cũng cung cấp một loạt bằng chứng định lượng khác: trong năm 2025, tổng cộng 9 công ty tiền điện tử/liên quan đến tiền điện tử đã hoàn tất các đợt IPO, huy động được tổng cộng khoảng 7,74 tỷ đô la , cho thấy rằng cửa sổ huy động vốn trên thị trường công khai không chỉ tồn tại mà còn có khả năng thực sự để hỗ trợ nó.

Nguồn: rwa.xyz / Sự tăng trưởng của Stablecoin năm 2025

Nguồn: CoinMarketCap / Dữ liệu về nguồn vốn ETF trong cả năm

Nguồn: Dữ liệu từ Phòng thí nghiệm nghiên cứu Pantera / DAT

Trong bối cảnh đó, IPO đã trở thành một "biến số cấu trúc bên ngoài" đối với thị trường tiền điện tử vào năm 2025: một mặt, chúng mở rộng phạm vi mục tiêu mà các quỹ tuân thủ có thể phân bổ, cung cấp một điểm neo định giá thị trường công khai và hệ thống chuẩn mực cho stablecoin, giao dịch/thanh toán bù trừ, môi giới và lưu ký, đồng thời thay đổi thời gian nắm giữ và cơ chế rút vốn thông qua hình thức "cổ phiếu"; mặt khác, sự gia tăng biên của chúng không tuyến tính và vẫn sẽ bị hạn chế bởi khẩu vị rủi ro vĩ mô, trung tâm định giá thị trường thứ cấp và thời điểm phát hành.

Nhìn chung, năm 2025 có thể được tóm tắt là năm của " quá trình thể chế hóa được đẩy nhanh, các ràng buộc kinh tế vĩ mô được tăng cường và sự khởi động lại của quá trình chứng kho hóa ": Những tiến bộ trong các lộ trình thể chế và tuân thủ đã làm tăng tính linh hoạt của tài sản tiền điện tử, mở rộng các kênh tài trợ từ một cấu trúc chuỗi đơn lẻ sang một hệ thống song song gồm các quỹ ETF, stablecoin, DAT và IPO; đồng thời, lãi suất, thuế quan và các ma sát tài chính tiếp tục định hình các giới hạn thanh khoản, khiến các biến động thị trường giống với "sự biến động do kinh tế vĩ mô" của các tài sản rủi ro truyền thống. Sự phân hóa ngành và sự trở lại của "các công ty niêm yết" sẽ tạo nên một tiền đề quan trọng cho năm 2026.

Cửa sổ IPO mở lại: Từ yếu tố câu chuyện hấp dẫn đến các nguyên tắc tài chính cơ bản

Năm 2025, thị trường chứng khoán Mỹ chứng khoán Mỹ đã phục hồi rõ rệt sau đợt IPO dành cho các công ty liên quan đến tiền điện tử, từ một "khởi đầu mang tính khái niệm" trở thành một tập hợp các tài sản được giao dịch công khai có thể định lượng và xác minh được. Tổng cộng có chín công ty tiền điện tử/liên quan đến tiền điện tử đã hoàn tất IPO trong suốt năm, huy động được khoảng 7,74 tỷ đô la . Điều này cho thấy thị trường công khai đã phục hồi khả năng hấp thụ nguồn tài chính đáng kể cho "các tài sản tài chính kỹ thuật số tuân thủ quy định và dễ tiếp cận", chứ không chỉ là những giao dịch nhỏ mang tính biểu tượng. Về định giá, các đợt IPO này dao động từ khoảng 1,8 tỷ đô la đến 23 tỷ đô la , về cơ bản bao gồm các khía cạnh chính như stablecoin và cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số, nền tảng giao dịch tuân thủ quy định và cơ sở hạ tầng giao dịch/thanh toán bù trừ, kênh môi giới được quản lý và cho vay/RWA trên chuỗi. Điều này đã cung cấp cho ngành công nghiệp một nguồn vốn chủ sở hữu có thể theo dõi và so sánh được. Điều này không chỉ cung cấp một điểm neo định giá cho chuỗi "stablecoin - giao dịch - môi giới - dịch vụ tổ chức - cho vay trên chuỗi/RWA" mà còn cho phép ngôn ngữ định giá của thị trường đối với các công ty tiền điện tử chuyển dịch một cách có hệ thống hơn sang khuôn khổ của các tổ chức tài chính (nhấn mạnh vào việc tuân thủ và cấp phép, kiểm soát rủi ro và khả năng phục hồi hoạt động, chất lượng doanh thu và lợi nhuận bền vững). Về hiệu suất thị trường, mẫu năm 2025 nhìn chung thể hiện các đặc điểm chung của "đợt chào bán ban đầu mạnh mẽ tiếp theo là sự khác biệt nhanh chóng": Về cấu trúc phát hành, nhiều công ty có lượng cổ phiếu lưu hành ban đầu tương đối thấp (khoảng 7,6%–26,5%), giúp việc xác định giá ngắn hạn linh hoạt hơn khi cửa sổ khẩu vị rủi ro mở ra; thị trường thứ cấp nhìn chung mạnh mẽ trong ngày đầu tiên, với một số mục tiêu trải qua mức tăng gấp đôi giá ban đầu và hầu hết các mục tiêu khác cho thấy lợi nhuận dương hai chữ số, và nhiều công ty tiếp tục hiệu suất mạnh mẽ của họ trong tuần và tháng đầu tiên, phản ánh rằng người mua đã "hấp thụ liên tục" các tài sản đó trong khoảng thời gian cửa sổ chứ không phải là định giá một lần; Tuy nhiên, sự khác biệt này tăng lên đáng kể sau 1-6 tháng, và nó gần hơn với logic tài sản rủi ro truyền thống "vĩ mô + chất lượng" - các công ty có nhiều hoạt động kinh doanh bán lẻ và giao dịch nhạy cảm hơn với những thay đổi về khẩu vị rủi ro và trải qua sự sụt giảm nhanh hơn, trong khi các tài sản có nhiều cơ sở hạ tầng thượng nguồn và khả năng hấp thụ của các tổ chức có nhiều khả năng được đánh giá lại liên tục.

Nguồn: nasdaq.com / Tổng số tiền IPO của các công ty tiền điện tử Mỹ năm 2025

Quan trọng hơn, lý do tại sao việc các công ty tiền điện tử niêm yết tại Mỹ "quay trở lại" với hình thức IPO lại phổ biến đến vậy là vì nó đồng thời đáp ứng ba yếu tố mà thị trường công khai quan tâm nhất trong giai đoạn cơ hội: khả năng mua, khả năng so sánh và khả năng thoái vốn . Thứ nhất, nó chuyển đổi "dòng tiền của cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử" vốn trước đây không thể tiếp cận được thành tài sản vốn chủ sở hữu có thể được nắm giữ trực tiếp bởi các tài khoản truyền thống, phù hợp một cách tự nhiên với các khuôn khổ tuân thủ và kiểm soát rủi ro của các quỹ dài hạn như quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí và quỹ đầu tư quốc gia. Thứ hai, IPO cung cấp cho ngành công nghiệp một nguồn mẫu vốn chủ sở hữu có thể so sánh được lần đầu tiên. Người mua không còn bị giới hạn trong việc sử dụng "sự ngoại suy sức mạnh câu chuyện/khối lượng giao dịch" để định giá; thay vào đó, họ có thể sử dụng ngôn ngữ quen thuộc với các tổ chức tài chính để phân khúc thị trường - chi phí tuân thủ và rào cản cấp phép, sự chuẩn bị rủi ro và quản trị kiểm soát nội bộ, cấu trúc và giữ chân khách hàng, chất lượng doanh thu và hiệu quả vốn. Khi các phương pháp định giá được chuẩn hóa hơn, người mua sẵn sàng đưa ra mức phí bảo hiểm chắc chắn cao hơn trong giai đoạn cơ hội. Thứ ba, IPO chuyển cơ chế thoái vốn từ "chu kỳ thanh khoản và tâm lý trên chuỗi" sang "thanh khoản thị trường công khai + tạo lập thị trường/phạm vi nghiên cứu + tái cân bằng chỉ số và tổ chức", cho phép các quỹ đưa ra chất lượng lệnh mạnh hơn (bao gồm nhu cầu dài hạn ổn định hơn và các lệnh neo) trong giai đoạn phát hành, từ đó củng cố đà định giá lại trong giai đoạn chào bán công khai ban đầu. Nói cách khác, sự nhiệt tình không chỉ xuất phát từ khẩu vị rủi ro, mà còn từ sự giảm phí bảo hiểm rủi ro do "khả năng tiếp cận của các tổ chức" mang lại: khi tài sản dễ kiểm toán hơn, dễ so sánh hơn và dễ đưa vào ngân sách rủi ro hơn, thị trường công khai sẵn sàng trả phí bảo hiểm cao hơn cho chúng.

Trong số đó, Circle là trường hợp tiêu biểu nhất của "điểm neo định giá vốn chủ sở hữu stablecoin": giá IPO của nó là 31 đô la, huy động được khoảng 1,054 tỷ đô la, tương ứng với định giá IPO khoảng 6,45 tỷ đô la. Thị trường thứ cấp đã định giá lại mạnh mẽ trong giai đoạn này—tăng khoảng +168,5% trong ngày đầu tiên, khoảng +243,7% trong tuần đầu tiên và khoảng +501,9% trong tháng đầu tiên, đạt đỉnh ở mức 298,99 đô la, tương ứng với mức tăng tối đa khoảng +864,5%. Ngay cả ở thời điểm sáu tháng, nó vẫn cho thấy mức tăng khoảng +182,1%. Ý nghĩa của Circle không nằm ở "sự gia tăng tự thân", mà ở chỗ nó đã biến đổi "stablecoin" từ những tài sản trước đây chủ yếu dựa vào các câu chuyện tăng trưởng trên chuỗi thành, lần đầu tiên, một "dòng tiền cơ sở hạ tầng tài chính" được định giá công khai, có thể kiểm toán, so sánh và được đưa vào ngân sách rủi ro: các rào cản tuân thủ và hiệu ứng mạng lưới thanh toán không còn chỉ là những khái niệm, mà được phản ánh trực tiếp trong sự gia tăng của trung tâm định giá thông qua giá phát hành và sự hấp thụ liên tục trên thị trường thứ cấp. Đồng thời, Circle cũng xác nhận "mô hình mua" điển hình của cổ phiếu Mỹ đối với loại tài sản này - khi cơ hội mở ra, sự kết hợp giữa số lượng cổ phiếu lưu hành nhỏ và nhu cầu mua chất lượng cao sẽ khuếch đại tính đàn hồi của giá; tuy nhiên, sau khi cơ hội thu hẹp lại, định giá sẽ nhanh chóng quay trở lại với việc hiện thực hóa các yếu tố cơ bản, sự khác biệt giữa tính nhạy cảm theo chu kỳ và chất lượng lợi nhuận. Điều này cũng là lý do cốt lõi cho triển vọng lạc quan của chúng tôi về các đợt IPO của các công ty tiền điện tử tại Mỹ: thị trường công khai sẽ không thổi phồng định giá một cách bừa bãi, mà sẽ hoàn thành việc phân tầng nhanh chóng và rõ ràng hơn. Một khi các tài sản chất lượng cao thiết lập được một mức định giá tương đương trên thị trường chứng khoán, chi phí vốn của chúng sẽ giảm, tính thanh khoản cho việc tái cấp vốn và mua bán sáp nhập sẽ mạnh mẽ hơn, và một chu kỳ tăng trưởng tích cực cùng với đầu tư tuân thủ quy định sẽ dễ dàng đạt được hơn — điều này quan trọng hơn những biến động ngắn hạn.

Nhìn về năm 2026, trọng tâm thị trường sẽ chuyển từ "liệu cơ hội có tồn tại hay không" sang "liệu các đợt IPO tiếp theo có thể tiếp tục phát triển và tạo ra một nhịp điệu phát hành liên tục hơn hay không". Dựa trên kỳ vọng thị trường hiện tại, các ứng cử viên tiềm năng bao gồm Anchorage Digital, Upbit, OKX, Securitize, Kraken, Ledger, BitGo, Tether, Polymarket và Consensus, tổng cộng khoảng 10 công ty. Chúng bao phủ một chuỗi ngành công nghiệp hoàn chỉnh hơn, từ các điểm tiếp cận tuân thủ quy định về lưu ký và thể chế, nền tảng giao dịch và kênh môi giới, stablecoin và nền tảng thanh toán, mã hóa tài sản và cơ sở hạ tầng phát hành tuân thủ, đến bảo mật phần cứng và thị trường thông tin mới. Nếu các dự án này có thể tiếp tục được ra mắt trên thị trường công khai và nhận được nguồn vốn tương đối ổn định, ý nghĩa sẽ không chỉ là "thêm một vài vòng gọi vốn", mà còn chuẩn hóa hơn nữa logic của nhà đầu tư khi mua cổ phần vào các công ty tiền điện tử: họ sẽ sẵn sàng trả giá cao hơn cho các lợi thế cạnh tranh về tuân thủ, kiểm soát rủi ro và quản trị, chất lượng doanh thu và hiệu quả vốn, đồng thời cũng có thể hoàn tất quá trình sàng lọc nhanh hơn thông qua các trung tâm định giá và hiệu suất thị trường thứ cấp khi gặp phải những khó khăn kinh tế vĩ mô hoặc điều kiện phát hành suy yếu. Nhìn chung, chúng tôi lạc quan về xu hướng phát triển của các đợt IPO của các công ty tiền điện tử niêm yết tại Mỹ: năm 2025 đã chứng minh khả năng hấp thụ IPO của thị trường chứng khoán thông qua số lượng niêm yết, quy mô huy động vốn và định giá lại thị trường; và nếu xu hướng "phát hành liên tục + hấp thụ ổn định" này tiếp tục trong năm 2026, các đợt IPO sẽ giống một chu kỳ vốn bền vững hơn—đẩy ngành công nghiệp tiến xa hơn từ "xu hướng thị trường theo từng giai đoạn dựa trên câu chuyện" sang "định giá bền vững trên thị trường chứng khoán", và cho phép các công ty có chất lượng tuân thủ và dòng tiền tốt tiếp tục mở rộng lợi thế dẫn đầu của họ với chi phí vốn thấp hơn.

Phân hóa cấu trúc ngành và hình thành dòng sản phẩm: Sự tiến hóa nội bộ của ngành công nghiệp tiền điện tử

Để xác định liệu con đường thị trường công khai này có thể tiếp tục hay không và công ty nào có nhiều khả năng bị thị trường "mua lại", điều quan trọng không phải là nhắc lại liệu "cơ hội có tồn tại" hay không, mà là quay trở lại sự phát triển cấu trúc đã diễn ra trong ngành vào năm 2025: các động lực tăng trưởng đang chuyển từ một câu chuyện duy nhất sang nhiều dòng sản phẩm bền vững, và dưới các ràng buộc vĩ mô và quy định, hình thành một cơ chế biến động và khác biệt hóa gần giống với các tài sản rủi ro truyền thống — chính trong cơ chế này, thị trường vốn sẽ xác định loại mô hình kinh doanh nào xứng đáng có một trung tâm định giá ổn định hơn và chi phí vốn thấp hơn.

Năm 2025, những thay đổi cấu trúc trong ngành công nghiệp tiền điện tử trở nên rõ ràng hơn bao giờ hết: sự tăng trưởng thị trường không còn chủ yếu dựa vào sự lan tỏa của tâm lý chấp nhận rủi ro do một câu chuyện duy nhất thúc đẩy, mà thay vào đó được thúc đẩy bởi một số "dòng sản phẩm" bền vững hơn - cơ sở hạ tầng giao dịch chuyên nghiệp hơn, các ứng dụng phù hợp hơn với tài chính chính thống, các kênh cấp vốn tuân thủ quy định hơn và một vòng khép kín dần hình thành giữa chuỗi khối và ngoài chuỗi. Đồng thời, hành vi cấp vốn và nhịp điệu định giá được tích hợp sâu hơn vào khuôn khổ tài sản rủi ro toàn cầu: sự biến động giống như một "sự cân bằng lại ngân sách rủi ro trong bối cảnh kinh tế vĩ mô", hơn là các chuyển động thị trường tương đối độc lập chủ yếu do các câu chuyện trên chuỗi và chu kỳ thanh khoản nội bộ trong quá khứ. Đối với những người thực hành, điều này có nghĩa là sự chuyển trọng tâm từ "câu chuyện nào sẽ bùng nổ" sang "sản phẩm nào có thể tạo ra giao dịch ổn định, duy trì thanh khoản và chịu được các bài kiểm tra căng thẳng về biến động kinh tế vĩ mô và các hạn chế về quy định".

Trong khuôn khổ này, chu kỳ tiền điện tử "bốn năm" truyền thống đã suy yếu hơn nữa vào năm 2025. Logic chu kỳ không biến mất, nhưng sức mạnh giải thích của nó đã bị suy giảm đáng kể: ETF, stablecoin và trái phiếu doanh nghiệp đã đưa khối lượng vốn lớn hơn vào một hệ thống phân bổ tài sản có thể quan sát và tái cân bằng; đồng thời, lãi suất và giới hạn thanh khoản của đồng đô la trở thành những ràng buộc khó khăn hơn, khiến việc lập ngân sách rủi ro, định giá đòn bẩy và các con đường giảm đòn bẩy trở nên gần gũi hơn với các thị trường truyền thống. Kết quả là, sự tăng trưởng ngày càng phụ thuộc vào sự cộng hưởng của "khẩu vị rủi ro kinh tế vĩ mô + dòng vốn ròng", trong khi sự giảm giá dễ dàng được khuếch đại hơn bởi "thắt chặt thanh khoản + giảm đòn bẩy". Hiệu suất của các lĩnh vực khác nhau trong suốt năm giống như một sự tiến hóa phối hợp: điều thực sự thúc đẩy các nâng cấp cấu trúc không phải là một sự bùng nổ câu chuyện đơn lẻ, mà là sự mở rộng liên tục của các sản phẩm tài chính cơ bản như stablecoin, sự phát triển sâu rộng của các công cụ phái sinh và hợp đồng sự kiện, làm dày thêm các điểm vào lệnh cho các quỹ và kịch bản giao dịch, đồng thời tăng cường sự truyền tải rủi ro.

Năm 2025, stablecoin thể hiện hai xu hướng song song nhưng không đồng bộ: một là "sự chắc chắn về tuân thủ ngày càng tăng", và hai là "biến động theo chu kỳ trong các mô hình tạo lợi nhuận". Xu hướng thứ nhất dựa trên thực tế là, với sự xuất hiện của các khung pháp lý tuân thủ và nhiều mẫu thị trường tương đồng hơn, các mô hình kinh doanh stablecoin dễ dàng được các quỹ chính thống định giá dựa trên dòng tiền và các thuộc tính rủi ro. Xu hướng thứ hai thể hiện ở việc các stablecoin USD tạo lợi nhuận/tổng hợp rất nhạy cảm với chênh lệch lãi suất, chi phí phòng hộ và ngân sách rủi ro, dẫn đến sự thu hẹp đáng kể sau khi mở rộng. Ví dụ, nguồn cung USDe của Ethena đạt đỉnh gần 15 tỷ đô la vào đầu tháng 10, sau đó giảm xuống khoảng 8,5 tỷ đô la vào tháng 11, trải qua một đợt giảm giá ngắn trong giai đoạn giảm đòn bẩy vào giữa tháng 10. Hàm ý trên toàn ngành là các stablecoin tạo lợi nhuận giống như "bộ khuếch đại của kinh tế vĩ mô và chênh lệch lãi suất" - đóng góp thanh khoản trong các giai đoạn thuận lợi và khuếch đại sự biến động và định giá lại rủi ro trong các giai đoạn bất lợi.

Việc nâng cấp cơ sở hạ tầng giao dịch đã tăng tốc vào năm 2025, với các công cụ phái sinh trên chuỗi là trọng tâm. Các nền tảng như Hyperliquid tiếp tục tiếp cận các sàn giao dịch tập trung về độ sâu, khả năng khớp lệnh, hiệu quả vốn và kinh nghiệm kiểm soát rủi ro, đạt khối lượng giao dịch hàng tháng khoảng 300 tỷ đô la vào giữa năm, cho thấy các công cụ phái sinh trên chuỗi đã có nền tảng cho hoạt động quy mô lớn. Đồng thời, các công ty mới như Aster và Lighter gia nhập thị trường bằng cách tập trung vào cấu trúc sản phẩm, phí và hệ thống khuyến khích, thúc đẩy lĩnh vực này từ "lợi nhuận từ một nền tảng duy nhất" sang "cạnh tranh thị phần". Bản chất của cuộc cạnh tranh không nằm ở khối lượng giao dịch ngắn hạn, mà ở khả năng duy trì độ sâu khả dụng, lệnh thanh toán và khung rủi ro ổn định trong điều kiện thị trường khắc nghiệt; và sự mở rộng của các công cụ phái sinh cũng làm cho sự biến động trở nên "vĩ mô" hơn - khi lãi suất và khẩu vị rủi ro thay đổi, việc giảm đòn bẩy trên chuỗi và ngoài chuỗi thường diễn ra đồng bộ và nhanh hơn.

Thị trường dự đoán đã mở rộng từ các ứng dụng tiền điện tử thuần túy sang thị trường hợp đồng sự kiện rộng lớn hơn vào năm 2025, trở thành một kịch bản giao dịch gia tăng mới. Các nền tảng như Polymarket đã chứng kiến sự gia tăng đáng kể về số lượng người tham gia và khối lượng giao dịch hợp đồng sự kiện; khối lượng giao dịch hàng tháng tăng từ dưới 100 triệu đô la vào đầu năm 2024 lên hơn 13 tỷ đô la vào tháng 11 năm 2025, với thể thao và chính trị trở thành những lĩnh vực chính. Ý nghĩa sâu sắc hơn của nó nằm ở chỗ các hợp đồng sự kiện chuyển đổi các vấn đề kinh tế vĩ mô và xã hội thành các đường cong xác suất có thể giao dịch, tự nhiên phù hợp với việc phổ biến thông tin và truyền thông, dễ dàng hình thành các điểm tiếp cận người dùng đa ngành và củng cố hơn nữa mối liên hệ giữa tiền điện tử và các biến số kinh tế vĩ mô (và thậm chí cả các biến số chính trị).

Tóm lại, những nâng cấp cấu trúc trong năm 2025 đang thúc đẩy ngành công nghiệp chuyển từ "khám phá giá cả dựa trên câu chuyện" sang "tổ chức vốn dựa trên sản phẩm". Cấu trúc phân cấp của stablecoin, việc cơ sở hạ tầng hóa các công cụ phái sinh trên chuỗi và bản chất dựa trên kịch bản của hợp đồng sự kiện đã cùng nhau mở rộng các điểm vào cho quỹ và các kịch bản giao dịch, làm cho việc truyền tải rủi ro nhanh hơn và có hệ thống hơn. Trong bối cảnh các ràng buộc về kinh tế vĩ mô và lãi suất ngày càng tăng, cấu trúc chu kỳ thị trường đang hội tụ hơn nữa về phía các tài sản rủi ro chính thống, và sức mạnh giải thích của chu kỳ bốn năm tiếp tục suy yếu.

Hai chủ đề chính của Stablecoin: Sự chắc chắn về tuân thủ và chu kỳ lợi suất.

Năm 2025, stablecoin đã nâng cấp từ phương tiện giao dịch trên chuỗi lên lớp thanh toán bù trừ USD và cơ sở tài trợ của hệ thống tiền điện tử, hoàn thành quá trình phân tầng rõ ràng: USDT/USDC tiếp tục cấu thành "lớp tiền mặt" của các stablecoin pháp định chính thống, cung cấp mạng lưới thanh khoản bao phủ các giao dịch và thanh toán toàn cầu; trong khi các loại USD tạo ra lợi nhuận/USD tổng hợp như USDe/USDF giống như "công cụ hiệu quả" được thúc đẩy bởi khẩu vị rủi ro và chênh lệch giá, thể hiện tính chu kỳ đáng kể trong sự mở rộng và thu hẹp.

Tín hiệu rõ ràng nhất trong suốt năm là sự tăng trưởng đáng kể của lượng đô la trên chuỗi: tổng nguồn cung stablecoin đã tăng từ khoảng 205 tỷ đô la lên hơn 300 tỷ đô la , và tập trung cao độ ở nhóm dẫn đầu (vào cuối năm, USDT đạt khoảng 186,7 tỷ đô la và USDC đạt khoảng 77 tỷ đô la); các nhà phát hành nắm giữ tổng cộng khoảng 155 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ , khiến stablecoin trở nên gần giống với sự kết hợp cơ sở hạ tầng của "tiền mặt được mã hóa + trái phiếu kho bạc ngắn hạn". Về phía người dùng cũng tăng cường: stablecoin chiếm khoảng 30% tổng khối lượng giao dịch tiền điện tử trên chuỗi , với tổng hoạt động trên chuỗi vượt quá 4 nghìn tỷ đô la trong năm. Quy mô giao dịch thanh toán trên chuỗi được ước tính ở mức 20-30 tỷ đô la mỗi ngày , và nhu cầu thực tế về thanh toán xuyên biên giới và chuyển tiền tiếp tục tăng.

Ở cấp độ tổ chức, Đạo luật GENIUS, có hiệu lực từ tháng 7, bao gồm các yêu cầu đối với stablecoin dùng cho thanh toán như phát hành có giấy phép, dự trữ 1:1, quy đổi và công khai thông tin, đồng thời thiết lập các lộ trình tiếp cận cho các nhà phát hành nước ngoài, khiến "phí tuân thủ" bắt đầu được định giá ở cấp độ tổ chức: USDC được hưởng lợi nhiều hơn từ việc tăng cường tuân thủ và khả năng tiếp cận của các tổ chức, trong khi USDT không nên được phân loại đơn giản là một stablecoin tuân thủ theo khuôn khổ của Hoa Kỳ. Lợi thế của nó nằm ở mạng lưới thanh khoản toàn cầu, nhưng khả năng tiếp cận thị trường Hoa Kỳ sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào các chi tiết triển khai và sự tuân thủ kênh phân phối.

Lĩnh vực tạo doanh thu đã được định vị lại: lấy USDe của Ethana làm ví dụ, nguồn cung đã giảm từ mức cao khoảng 14,8 tỷ đô la vào đầu tháng 10 xuống còn khoảng 6-7 tỷ đô la vào cuối năm, chứng minh đặc tính cấu trúc của nó là "mở rộng theo chiều gió và thu hẹp ngược chiều gió".

Nhìn về năm 2026, stablecoin vẫn là quỹ đạo tăng trưởng chắc chắn nhất: sự cạnh tranh giữa các stablecoin pháp định chính thống sẽ chuyển từ quy mô sang kênh phân phối và mạng lưới thanh toán bù trừ, trong khi các sản phẩm dựa trên lợi suất sẽ tiếp tục cung cấp thanh khoản trong các giai đoạn thuận lợi nhưng sẽ được định giá nghiêm ngặt hơn về khả năng chịu đựng áp lực và khả năng chuộc lại.

Nâng cấp nền tảng phái sinh trên chuỗi và cuộc chiến giành thị phần

Năm 2025, hợp đồng vĩnh cửu trên chuỗi (on-chain perpetual contracts) đã chuyển từ "sản phẩm có thể sử dụng" sang giai đoạn cơ sở hạ tầng "có khả năng hỗ trợ giao dịch chính thống": các cơ chế khớp lệnh và độ trễ, cơ chế ký quỹ và thanh toán, cũng như mối liên hệ giữa các tham số rủi ro và kiểm soát rủi ro đã tiến gần hơn đến các tiêu chuẩn kỹ thuật của các sàn giao dịch tập trung. Các công cụ phái sinh trên chuỗi bắt đầu có khả năng chuyển hướng giao dịch chính thống và tham gia vào việc xác định giá trong một số giai đoạn nhất định. Đồng thời, việc truyền tải vốn và rủi ro trở nên "ở cấp độ vĩ mô" hơn: trong giai đoạn biến động về khẩu vị rủi ro và kỳ vọng lãi suất trên thị trường chứng khoán Mỹ, sự biến động và tốc độ giảm đòn bẩy của hợp đồng vĩnh cửu trên chuỗi có nhiều khả năng cộng hưởng theo cùng hướng với các tài sản rủi ro truyền thống, và độ nhạy của chu kỳ thị trường đối với "ngân sách rủi ro thanh khoản vĩ mô" đã tăng lên đáng kể.

Về quy mô, một "thị trường phái sinh trên chuỗi" bền vững đã được hình thành. Sử dụng mốc thời gian cuối năm 2025 làm tham chiếu, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu trên chuỗi trong 30 ngày qua đạt khoảng 1,081 nghìn tỷ đô la , và tổng số lượng hợp đồng mở trên thị trường là khoảng 15,4 tỷ đô la , phản ánh rằng lĩnh vực này có khả năng xử lý thường xuyên các giao dịch quy mô lớn và mức độ rủi ro cao. Các nền tảng hàng đầu vẫn giữ vị thế cốt lõi về "độ sâu thị trường và kiểm soát rủi ro", nhưng logic cạnh tranh đã có sự thay đổi đáng kể vào năm 2025: cạnh tranh thị phần không còn chủ yếu dựa vào trợ cấp và tốc độ niêm yết token, mà chuyển hướng nhiều hơn sang độ sâu thị trường, sự tích lũy hợp đồng mở và tính ổn định của lệnh thanh lý trong điều kiện thị trường khắc nghiệt . Lấy Hyperliquid làm ví dụ, số lượng hợp đồng mở của nó tại mốc thời gian này là khoảng 6,88 tỷ đô la, và khối lượng giao dịch trong 30 ngày qua là khoảng 180,4 tỷ đô la, cho thấy "sự tích lũy rủi ro mạnh mẽ hơn + khối lượng giao dịch tương đối ổn định".

Điều đáng khích lệ hơn nữa là, các công ty mới tham gia vào nửa cuối năm 2025 không còn chỉ là những đối thủ cạnh tranh về mặt ý tưởng, mà đã tham gia cuộc cạnh tranh với dữ liệu có thể định lượng được, định hình lại cấu trúc thị phần: Khối lượng giao dịch của Lighter trong 30 ngày qua là khoảng 233,2 tỷ đô la , khối lượng giao dịch tích lũy là khoảng 1,272 nghìn tỷ đô la , và số lượng hợp đồng mở là khoảng 1,65 tỷ đô la ; khối lượng giao dịch của Aster trong 30 ngày qua là khoảng 194,4 tỷ đô la, khối lượng giao dịch tích lũy là khoảng 811,7 tỷ đô la , và số lượng hợp đồng mở là khoảng 2,45 tỷ đô la . Dựa trên xếp hạng số lượng hợp đồng mở, Hyperliquid, Aster và Lighter đã nằm trong top ba ( khoảng 6,88 tỷ đô la/2,41 tỷ đô la/1,6 tỷ đô la ), cho thấy lĩnh vực này đã bước vào giai đoạn trưởng thành của "cạnh tranh song song đa nền tảng".

Nguồn: DeFiLlama / Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu trên chuỗi

Đối với ngành công nghiệp này, năm 2025 sẽ chứng kiến sự cạnh tranh trong các hợp đồng vĩnh cửu trên chuỗi bước vào giai đoạn "định giá dựa trên chất lượng và khả năng phục hồi" - khối lượng giao dịch có thể được khuếch đại bởi các ưu đãi ngắn hạn, nhưng quy mô của khối lượng giao dịch mở, tính bền vững của phí/doanh thu và hiệu suất kiểm soát rủi ro trong điều kiện thị trường khắc nghiệt sẽ phản ánh tốt hơn khả năng giữ vốn thực tế và sự gắn bó của nền tảng. Nhìn về năm 2026, lĩnh vực này có khả năng sẽ phát triển đồng thời theo hai hướng: thứ nhất, tỷ lệ thâm nhập của các sản phẩm phái sinh trên chuỗi sẽ tiếp tục tăng; thứ hai, với việc giảm phí và ngưỡng kiểm soát rủi ro cao hơn, thị trường sẽ tập trung hơn nữa vào một vài nền tảng có thể duy trì chiều sâu và trật tự thanh toán trong dài hạn. Việc các nền tảng mới có thể chuyển từ giai đoạn tăng trưởng theo quy mô sang giai đoạn duy trì ổn định hay không phụ thuộc rất nhiều vào hiệu quả sử dụng vốn và khung quản lý rủi ro của chúng trong điều kiện kiểm tra căng thẳng, chứ không phải hiệu suất khối lượng giao dịch trong một giai đoạn duy nhất.

Thị trường dự đoán đang chuyển dịch từ thị trường thuần túy tiền điện tử sang thị trường hợp đồng sự kiện.

Năm 2025, thị trường dự đoán, dựa trên "các hợp đồng sự kiện (định giá xác suất)" đã được kiểm chứng trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2024, đã nâng cấp từ một đợt tăng đột biến định kỳ lên một kịch bản giao dịch độc lập và bền vững hơn . Nó không còn chủ yếu dựa vào lưu lượng truy cập ngắn hạn từ các sự kiện chính trị đơn lẻ, mà thay vào đó, thông qua các loại hợp đồng có tần suất cao/có thể tái sử dụng như thể thao, kinh tế vĩ mô và các sự kiện chính sách, nó đã củng cố "giao dịch xác suất" thành một nhu cầu giao dịch ổn định hơn và thói quen người dùng. Do tính chất ngoại hóa vốn có của các tài sản cơ bản của hợp đồng sự kiện (dữ liệu kinh tế vĩ mô, dự luật quy định, bầu cử và lịch thi đấu thể thao, v.v.), mối tương quan giữa hoạt động của thị trường dự đoán và sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro của thị trường chứng khoán Mỹ và kỳ vọng về lãi suất đã tăng lên đáng kể. Nhịp điệu của các ứng dụng trong ngành tiếp tục chuyển từ "chu kỳ tường thuật nội bộ về tiền điện tử" sang một hàm của "sự bất ổn kinh tế vĩ mô × mật độ sự kiện × ngân sách rủi ro".

Xét về mặt dữ liệu, lĩnh vực thị trường dự đoán đã trải qua sự mở rộng theo cấp số nhân vào năm 2025: tổng khối lượng giao dịch trong năm đạt khoảng 44 tỷ đô la , trong đó Polymarket chiếm khoảng 21,5 tỷ đô la và Kalshi khoảng 17,1 tỷ đô la . Quy mô của các nền tảng hàng đầu đủ lớn để hỗ trợ việc tạo lập thị trường ổn định và mở rộng danh mục. Sự tăng trưởng cho thấy một đỉnh điểm rõ ràng do các sự kiện thúc đẩy trong suốt năm: khối lượng giao dịch danh nghĩa hàng tháng đã tăng từ dưới 100 triệu đô la vào đầu năm 2024 lên hơn 13 tỷ đô la mỗi tháng vào năm 2025 (được thể hiện bằng tháng 11), chứng tỏ khả năng phục hồi mạnh mẽ của các khoảng thời gian diễn ra sự kiện nổi bật. Về mặt cấu trúc, thị trường dự đoán đã phát triển từ việc được thúc đẩy bởi "các sự kiện chính trị" sang "duy trì người xem thể thao tần suất cao + mở rộng sự kiện đa danh mục": khối lượng giao dịch của Kalshi trong tháng 11 năm 2025 là khoảng 5,8 tỷ đô la, với khoảng 91% đến từ thể thao; Nền tảng này tiết lộ rằng khối lượng giao dịch của họ đã đạt hơn 1 tỷ đô la mỗi tuần và tuyên bố tăng hơn 1000% so với năm 2024, phản ánh một nền tảng nhất định cho hoạt động giao dịch bình thường hóa.

Nguồn: DeFiLlama / Tổng quan về dữ liệu thị trường dự đoán

Nguồn: theblock.co / Khối lượng giao dịch của chợ Polymarket và chợ Kalshi.

Bên cạnh những thay đổi về cấu trúc vốn và ngành công nghiệp do các đợt IPO của các công ty tiền điện tử mang lại, thị trường đang nhanh chóng nâng cấp từ "các công ty khởi nghiệp tiền điện tử" thành "cơ sở hạ tầng tài chính/tài sản dữ liệu": Kalshi đã hoàn thành vòng gọi vốn 1 tỷ đô la vào tháng 12, định giá công ty ở mức khoảng 11 tỷ đô la , sau vòng gọi vốn 300 triệu đô la khoảng hai tháng trước đó với mức định giá khoảng 5 tỷ đô la ; đồng thời, các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống cũng đang tham gia thị trường với nguồn vốn đầu tư lớn, với ICE (công ty mẹ của NYSE) được cho là đang lên kế hoạch đầu tư tới 2 tỷ đô la vào Polymarket với mức định giá trước khi gọi vốn khoảng 8 tỷ đô la . Ý nghĩa chung của các giao dịch này là các hợp đồng sự kiện không chỉ được xem là "sản phẩm giao dịch" mà còn là giao diện để tích hợp dữ liệu thị trường, các chỉ báo tâm lý và định giá rủi ro.

Nhìn về năm 2026, thị trường dự đoán nhiều khả năng sẽ trở thành một trong những động lực tăng trưởng cấu trúc chắc chắn hơn trong lớp ứng dụng tiền điện tử: sự tăng trưởng sẽ được thúc đẩy bởi mật độ sự kiện và sự không chắc chắn về thông tin, và việc thương mại hóa sẽ gần hơn với sự kết hợp của "phí giao dịch + sản phẩm dữ liệu + kênh phân phối". Nếu các lộ trình tuân thủ, điểm vào phân phối và tiêu chuẩn giải quyết tranh chấp trở nên rõ ràng hơn, thị trường dự đoán dự kiến sẽ phát triển từ một hiện tượng tạm thời thành một công cụ giao dịch và phòng ngừa rủi ro sự kiện được bình thường hóa hơn; giới hạn dài hạn của nó chủ yếu phụ thuộc vào ba chỉ số cứng: độ sâu thị trường thực (có khả năng xử lý số lượng lớn), quản trị giải quyết và tranh chấp đáng tin cậy, và ranh giới tuân thủ có thể kiểm soát được.

Phần kết luận

Nhìn lại năm 2025, đặc điểm cốt lõi của thị trường tiền điện tử là việc ngoại hóa khung định giá và sự cạnh tranh ngày càng gay gắt về các kênh tiếp cận : điểm vào của nguồn vốn đã chuyển từ chu kỳ nội sinh được thúc đẩy bởi đòn bẩy trên chuỗi và các câu chuyện sang một hệ thống đa kênh bao gồm ETF, stablecoin có cơ sở USD, kho bạc doanh nghiệp và các kênh tiếp cận vốn chủ sở hữu (IPO của các công ty tiền điện tử Hoa Kỳ). Việc mở rộng các kênh tiếp cận này đã cải thiện khả năng phân bổ tài sản và cũng củng cố các điều kiện giới hạn kinh tế vĩ mô — xu hướng thị trường trở nên phụ thuộc nhiều hơn vào sự phối hợp của dòng vốn ròng và các cửa sổ tài trợ, trong khi sự sụt giảm có nhiều khả năng tập trung vào chuỗi giảm đòn bẩy và thanh lý.

Sự phát triển cấu trúc trong ngành càng khẳng định sự chuyển dịch này: stablecoin đã hoàn tất quá trình phân tầng giữa "lớp tiền mặt" và "công cụ hiệu quả", các sản phẩm phái sinh trên chuỗi đã bước vào giai đoạn triển khai quy mô lớn và cạnh tranh thị phần, và thị trường dự đoán cùng hợp đồng sự kiện đã hình thành các kịch bản giao dịch độc lập hơn. Quan trọng hơn, sự trở lại của các đợt IPO đã "chứng khoán hóa" cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử thành các tài sản vốn chủ sở hữu có thể kiểm toán, so sánh và thoái vốn , cho phép các quỹ chính thống tham gia theo cách quen thuộc hơn và thúc đẩy các hệ thống định giá hội tụ về "rào cản tuân thủ, kiểm soát rủi ro và quản trị, chất lượng doanh thu và hiệu quả vốn" - đây là cơ sở cốt lõi cho sự lạc quan của chúng tôi về hướng đi này.

Nhìn về năm 2026, quỹ đạo phát triển của ngành công nghiệp này có thể sẽ phụ thuộc vào ba yếu tố: tính bền vững của các lộ trình thể chế, tính bền vững của việc tích lũy vốn và khả năng phục hồi của đòn bẩy và kiểm soát rủi ro trong các kịch bản căng thẳng . Trong số đó, nếu các đợt IPO tiền điện tử niêm yết tại Mỹ có thể duy trì tốc độ ổn định và liên tục hơn, điều đó sẽ tiếp tục cung cấp các điểm neo định giá và sự linh hoạt về tài chính, đồng thời củng cố sự chuyển dịch của ngành hướng tới mức giá bền vững trên thị trường công khai.

Liên kết tham khảo

https://app.rwa.xyz/stablecoins

https://coinmarketcap.com/etf/

https://datboard.panteraresearchlab.xyz/

https://defillama.com/perps

https://www.theblock.co/data/decentralized-finance/prediction-markets-and-betting

ArkStream Capital là một quỹ đầu tư tiền điện tử được thành lập bởi các chuyên gia tiền điện tử kỳ cựu. Quỹ này kết hợp các chiến lược thị trường sơ cấp và thanh khoản, đầu tư vào các công nghệ web3 tiên tiến và các đổi mới đột phá, đồng thời cam kết thúc đẩy sự phát triển của các nhà sáng lập và các công ty kỳ lân trong lĩnh vực web3. Đội ngũ của ArkStream Capital gia nhập thị trường tiền điện tử vào năm 2015 và đến từ các trường đại học và công ty như MIT, Stanford, UBS, Accenture, Tencent và Google. Danh mục đầu tư của quỹ bao gồm hơn 100 công ty blockchain, trong đó có Aave, Sei, Manta, Flow, Fhenix, Merlin, Avail và Space and Time.

Trang web: https://arkstream.capital/

Medium: https://arkstreamcapital.medium.com/

Twitter: https://twitter.com/ark_stream