Tác giả gốc: Zhou, ChainCatcher

Trong tháng qua (từ ngày 1 đến ngày 31 tháng 8), thị trường tiền điện tử đã chứng kiến sự phân kỳ đáng kể. Bitcoin (BTC) đã giảm sau khi đạt mức cao nhất trong tháng, đóng cửa giảm 6,15% trong tháng. Ethereum (ETH) tiếp tục đà tăng trưởng mạnh mẽ, tăng 19,84%. Solana (SOL) và Binance Coin (BNB) lần lượt tăng 17,85% và 9,79%. Nhìn chung, một xu hướng thị trường mang tính cấu trúc đã xuất hiện, với tâm lý thận trọng vào cuối tháng.

Ngược lại, các cổ phiếu liên quan trên thị trường thứ cấp chịu áp lực tập trung hơn. MicroStrategy (MSTR), tập trung vào nắm giữ Bitcoin, đã giảm 16,78% trong tháng 8, yếu hơn đáng kể so với chính BTC. Trái phiếu kho bạc Ethereum và các cổ phiếu liên quan nhìn chung đã trải qua một đợt điều chỉnh sâu.

Tại sao xung trên chuỗi không thể mang lại tính đàn hồi định giá cho phía cổ phiếu - điều này đang đẩy "mối liên kết tiền tệ-cổ phiếu" đến ngã ba đường đòi hỏi phải hiệu chỉnh lại.

Chân dung tháng 8: Từ sự xáo trộn đến sự suy giảm đồng thời, thị trường chứng khoán ngày càng mong manh

Tháng 8 không phải là một thị trường tăng giá một chiều. BTC đã tăng mạnh trong tháng trước khi giảm, và cuối cùng đóng cửa ở mức thấp hơn. Mặc dù ETH, SOL và BNB đều ghi nhận mức tăng hàng tháng, nhưng tất cả đều theo mô hình tăng trước rồi giảm sau - một xu hướng chung giống như tăng và giảm đồng thời.

Thị trường chứng khoán nhạy cảm hơn. Nói một cách đơn giản, có hai yếu tố đang tác động: thứ nhất, phí định giá đang giảm dần (khoảng cách giữa giá cổ phiếu và giá trị tài sản ròng đang thu hẹp, thậm chí giảm), và thứ hai, kỳ vọng tài chính tăng cao (thị trường lo ngại về việc phát hành thêm trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi). Những biến động tương tự trên chuỗi này được khuếch đại khi truyền sang giá cổ phiếu, tất yếu dẫn đến mức giảm sâu hơn.

Tâm lý nhà đầu tư tổ chức cũng đã nguội lạnh, càng làm giảm kỳ vọng định giá. Theo nhà phân tích Gus Galá của Barron's, Monness, Crespi và Hardt, ông đã hạ bậc MSTR từ Trung lập xuống Bán vào tháng 4 và duy trì mức xếp hạng này vào ngày 21 tháng 8, với mức giá mục tiêu là 175 đô la. Ông chỉ ra tính biến động và tính chu kỳ cao của Bitcoin, sự mong manh của bảng cân đối kế toán do việc mua tiền điện tử với đòn bẩy cao, và khả năng giảm mức chênh lệch giá trị tài sản ròng (NAV) khoảng 1,34 lần. Đối với nhiều tổ chức, thay vì gánh chịu sự bất ổn về quản trị doanh nghiệp và tình trạng pha loãng, tốt hơn hết là đầu tư trực tiếp vào giao dịch giao ngay hoặc nắm giữ cổ phiếu thông qua các quỹ tuân thủ. Cổ phiếu tiền điện tử đương nhiên sẽ mất đi mức chênh lệch giá trị khi so sánh như vậy.

Ngã tư đường: Sửa chữa liên kết hay đóng cửa sớm?

Hướng chuyển dịch của thị trường không được quyết định bởi giá cả, mà bởi việc liệu hiệu suất truyền tải có thể được khôi phục hay không. Trong tháng qua, mâu thuẫn đã xuất hiện gần như đồng thời trên cả ba khâu: kho bạc, tài chính và vận hành.

Trước tiên, hãy xem xét chuyển giao kho bạc. Lấy SharpLink (SBET) làm ví dụ. Công ty này đã liên tục cập nhật lượng nắm giữ Ethereum của mình trong tháng qua, đồng thời thực hiện các đợt phát hành bổ sung tại thị trường (ATM) để bổ sung lượng nắm giữ và báo hiệu rằng họ sẽ xem xét mua lại nếu giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng. Tính đến cuối tháng 8, công ty này được xếp hạng là công ty kho bạc Ethereum lớn thứ hai. Tuy nhiên, giá cổ phiếu của công ty không tăng cùng với ETH, và thậm chí còn đóng cửa thấp hơn vào tháng 8, với tổng vốn hóa thị trường giảm xuống dưới giá trị lượng ETH mà công ty nắm giữ. Thị trường quan tâm nhiều hơn đến cách nắm giữ và cách chúng được quản lý hơn là số lượng nắm giữ. Số dư lớn hơn không còn có thể tạo ra phí bảo hiểm định giá.

Thứ hai, việc huy động vốn đang phản tác dụng lên giá cổ phiếu. Câu chuyện từng gắn liền vốn hóa thị trường với giá, dựa trên mô hình "phát hành cổ phiếu để mua coin", đang sụp đổ. Lấy ETH Z làm ví dụ. Mặc dù công ty đã công bố hơn 349 triệu đô la dự trữ ETH, giá cổ phiếu của họ đã giảm mạnh do lo ngại về sự pha loãng bắt nguồn từ kế hoạch phát hành cổ phiếu quy mô lớn. Điều này cho thấy việc huy động vốn, thay vì đẩy giá cổ phiếu lên cao, đã trở thành một nguồn kìm hãm giá.

Cuối cùng, còn có vấn đề về hiệu suất hoạt động. Áp lực lợi nhuận lên các tổ chức khai thác và sự tăng trưởng chậm chạp của các sàn giao dịch đã làm suy yếu mối tương quan giữa giá cổ phiếu và giá tiền điện tử. Theo báo cáo tài chính quý 2 của Coinbase, doanh thu giao dịch chỉ đạt khoảng 764 triệu đô la, giảm gần 40% so với quý trước. Tổng doanh thu đã giảm từ 2,034 tỷ đô la trong quý 1 xuống còn 1,497 tỷ đô la, giảm 26,4% so với quý trước. Điều này cho thấy mặc dù BTC và ETH tăng, hiệu suất hoạt động của các sàn giao dịch vẫn chưa được cải thiện đồng bộ, gây khó khăn cho việc thúc đẩy giá cổ phiếu tăng.

Hiệu ứng tích lũy của tất cả những điều này là một nỗi lo sợ muộn chu kỳ . Động lực ngắn hạn và trung hạn của giá tiền điện tử đang bắt đầu tăng và giảm, làm giảm độ sắc nét của nó. Thị trường chứng khoán thậm chí còn mong manh hơn - với phí bảo hiểm giảm, sự mệt mỏi về tài chính và tính linh hoạt hoạt động kém - thường "hụt hơi" trước thị trường tiền điện tử, và sự đình trệ sớm đã trở thành một hiện tượng phổ biến.

Sửa chữa hoặc tách rời: ba điều nhỏ cần xem xét

Do đó, ngay cả khi các công ty này tiếp tục mua BTC/ETH vào thời điểm này, lợi nhuận biên của họ có nhiều khả năng sẽ nhanh chóng đạt đến "giá trị ròng", thay vì "phí bảo hiểm trên giá trị ròng" như trước đây. Đây chính là điểm mấu chốt của ngã ba đường: chúng ta nên dựa vào các cơ chế để sửa chữa đường truyền, hay chấp nhận một giai đoạn tách rời cấu trúc dài hơn?

Để đánh giá hướng đi, bạn không cần phải dựa vào những câu chuyện lớn lao, chỉ cần tập trung vào ba điều nhỏ sau:

1. Xem xét mức chiết khấu mNAV: Liệu nó có thể hội tụ trong vòng 3–4 tuần hay thậm chí quay trở lại mức cao cấp không?

2. Xem xét các hoạt động tài trợ: liệu có chuyển từ trái phiếu chuyển đổi/ATM tần suất cao sang nhịp độ hạn chế hơn, bổ sung bằng các hoạt động mua lại/khóa chặt để "neo giữ" giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu hay không.

3. Xem xét các chỉ số hoạt động: phí/giao dịch trên chuỗi phục hồi, chi phí tiền mặt của các công ty khai thác giảm nhẹ và tỷ lệ thu nhập không phải từ giao dịch như phái sinh sàn giao dịch/lưu ký tăng.

Nếu hai trong ba mục được đáp ứng, câu chuyện liên kết sẽ có phần tiếp theo; nếu không, "sự tách rời" sẽ bị ghim chặt và hình phạt về độ đàn hồi mà cổ phiếu tiền điện tử phải chịu trong giai đoạn giảm giá sẽ nặng nề hơn.

Phần kết luận

Nhìn chung, "cơn hạ nhiệt đồng bộ" vào cuối tháng 8 không phải là một sự may rủi, mà là một bài kiểm tra áp lực công khai. Các nhà đầu tư giờ đây phải đối mặt với một lựa chọn: tiếp tục đặt cược vào các công ty có thể thực hiện đúng lời hứa, hay bỏ qua chúng và quay trở lại với tài sản bản địa và các công cụ phân bổ minh bạch hơn? Đối với ngành, đây là một sự đánh giá lại mô hình: liệu cổ phiếu tiền điện tử có phải là cầu nối với dòng vốn chính thống, hay chỉ là bóng ma đầu tiên tan biến trong chu kỳ thị trường tiếp theo? Một ngã ba đường đang đến gần, và thời gian sẽ không bao giờ khoan nhượng.