Tác giả gốc: JAE, PANews

Bất động sản, năng lượng mới, thuốc tiên tiến, du lịch... Những thông báo liên quan đến RWA (Tài sản Thế giới Thực) từ các công ty niêm yết tại Hồng Kông trong nhiều lĩnh vực khác nhau giống như những viên sỏi thả xuống ao, khuấy động thị trường chứng khoán và khiến các nhà đầu tư lo lắng. Nhắm đến giá cổ phiếu tăng vọt của những công ty tiên phong, nhiều công ty niêm yết đang đẩy mạnh việc tìm hiểu và khám phá các doanh nghiệp RWA hay tài sản kỹ thuật số.

RWA được quảng cáo rộng rãi nhờ những lợi thế lý thuyết, chẳng hạn như tăng tính thanh khoản tài sản, giảm rào cản đầu tư và đơn giản hóa quy trình giao dịch. Tuy nhiên, sự phức tạp tiềm ẩn và chi phí triển khai cao lại ít được biết đến. Trên thực tế, các dự án RWA không chỉ đơn thuần là đưa tài sản lên blockchain thông qua công nghệ; mà còn bao gồm một bài toán phức tạp trong việc cân bằng giữa mô hình kinh doanh, tuân thủ pháp luật và đổi mới công nghệ.

Những loại tài sản nào phù hợp để mã hóa?

Định nghĩa cốt lõi của RWA là mã hóa các tài sản hữu hình và vô hình trong thế giới thực, chẳng hạn như bất động sản, vốn tư nhân, tín phiếu, trái phiếu, v.v., thông qua công nghệ blockchain, để chúng có thể được lưu hành, giao dịch và sử dụng trên thị trường tiền điện tử.

Tuy nhiên, token hóa RWA không phải là lựa chọn phổ biến cho tất cả tài sản; chất lượng và loại tài sản cơ sở là yếu tố then chốt. Một tài sản RWA phù hợp để token hóa phải sở hữu một mức giá trị nội tại nhất định để thu hút thanh khoản đáng kể trên chuỗi. Tại một sự kiện ngoại tuyến về RWA do PANews tổ chức, một số khách mời đã thảo luận về những tài sản nào phù hợp với RWA.

Đầu tiên, tài sản chuẩn hóa và có tính thanh khoản cao là tối quan trọng cho việc phát hành thành công các sản phẩm RWA. Mao Jiehao, luật sư cao cấp tại Công ty Luật Shanghai Mankiw, lưu ý rằng xét về mặt tuân thủ và phát hành suôn sẻ, các sản phẩm tài chính hóa như quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ là con đường lý tưởng cho việc mã hóa RWA.

Thứ hai, lợi suất của các sản phẩm RWA phải đủ cạnh tranh. Giải thích về chiến lược phòng ngừa rủi ro cơ sở của giao thức Ethena, đồng sáng lập và Giám đốc Điều hành Conflux, Zhang Yuanjie, nhấn mạnh rằng lợi nhuận của tài sản RWA không chỉ phải cạnh tranh với lãi suất phi rủi ro trên thị trường TradFi (chẳng hạn như lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ) mà còn phải cạnh tranh với lợi suất của các giao thức DeFi. Để thu hút thêm vốn, nhiều sản phẩm RWA áp dụng mô hình "lợi suất kép": lợi nhuận của tài sản cơ sở được kết hợp với các ưu đãi token bổ sung, do đó mang lại cho nhà đầu tư lợi nhuận tiềm năng cao hơn.

Mặt khác, mặc dù một số tài sản phi tiêu chuẩn có những câu chuyện hấp dẫn, chúng vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức trong quá trình triển khai thực tế. Zhang Yuanjie tin rằng mặc dù một số dự án hoán đổi pin quang điện trên thị trường là những ví dụ điển hình về tài sản phi tiêu chuẩn được token hóa gắn liền với nền kinh tế thực, nhưng khả năng mở rộng và thanh khoản của chúng lại hạn chế. Những dự án "được thổi phồng quá mức" nhưng kém hiệu quả này, vì không đáp ứng được các yêu cầu cốt lõi của thị trường về khả năng sao chép, khả năng mở rộng và tính thanh khoản cao, không nên trở thành tài sản RWA chính thống.

Giá trị đề xuất của RWA sở hữu những đặc điểm thị trường độc đáo. Zheng Lijiang, Giám đốc Nghiên cứu tại Shanghai Wanxiang Blockchain Co., Ltd., tin rằng những lợi thế cốt lõi của RWA nằm ở: 1) Khám phá giá toàn cầu và tính thanh khoản 24/7: Các giao dịch tài sản tài chính truyền thống bị hạn chế nghiêm ngặt về thời gian và địa điểm. Tuy nhiên, RWA cho phép giao dịch liền mạch, 24/7 và định giá toàn cầu thông qua blockchain, cải thiện đáng kể tính kịp thời và tính thanh khoản của các giao dịch tài sản. 2) Khả năng kết hợp và tính phổ quát: Ưu điểm chính của RWA nằm ở khả năng lập trình. Khi tài sản được đưa lên chuỗi, chúng có thể hoạt động như "khối Lego" trong hệ sinh thái DeFi, tích hợp hoặc kết hợp với các giao thức khác để tạo ra các sản phẩm tài chính và kịch bản ứng dụng mới. Hơn nữa, tính phổ quát của RWA về mặt lý thuyết làm giảm đáng kể rào cản gia nhập, cho phép bất kỳ nhà đầu tư nào tham gia vào việc phát hành và đầu tư tài sản, do đó mở rộng tầm nhìn đầu tư. 3) Hiệu quả phát hành: So với các công cụ chứng khoán hóa tài sản thông thường (như ABS hoặc REIT), RWA mang lại những lợi thế đáng kể về chu kỳ phát hành và một số chi phí nhất định. Ví dụ, nó loại bỏ nhiều thủ tục trung gian và giấy tờ rườm rà, cải thiện đáng kể hiệu quả phát hành tài sản.

Tuy nhiên, đằng sau sự cường điệu xung quanh RWA, cũng có một số quan niệm sai lầm phổ biến trong ngành, chẳng hạn như: 1) Mọi thứ đều có thể được đưa lên blockchain, giúp việc huy động vốn trở nên dễ dàng: Đây là một quan niệm sai lầm phổ biến trong ngành. Việc đưa một tài sản lên blockchain không tự động đảm bảo việc huy động vốn. Việc một dự án hoặc tài sản có thể huy động vốn hay không về cơ bản phụ thuộc vào giá trị nội tại, tỷ suất lợi nhuận và tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận của nó. Blockchain chỉ đơn giản cung cấp một nền tảng mới, hiệu quả hơn, nhưng logic cơ bản của việc huy động vốn vẫn không thay đổi. 2) Token hóa tài sản gần tương đương với chứng khoán hóa tài sản: Chứng khoán hóa tài sản giải quyết vấn đề "phân mảnh" quyền sở hữu, và các giải pháp khả thi đã tồn tại trước khi RWA xuất hiện (chẳng hạn như REIT). Chức năng cốt lõi của token hóa không chỉ giới hạn ở việc phân mảnh quyền sở hữu; nó mang lại những lợi thế như khám phá giá toàn cầu, khả năng tổng hợp và khả năng áp dụng phổ biến mà các công cụ chứng khoán hóa truyền thống không thể cung cấp.

Tóm lại, RWA được định vị như một "lớp phủ" hơn là một "phương án thay thế". Nó không thay thế các nghĩa vụ thẩm định nghiêm ngặt và mô hình chứng khoán hóa tài sản trong TradFi, mà thay vào đó, trao quyền cho tài sản bằng những lợi thế công nghệ của blockchain, cho phép chúng lưu thông và tăng giá trị trên thị trường tiền điện tử toàn cầu, có thể lập trình, từ đó tạo ra tính thanh khoản và các kịch bản ứng dụng phong phú hơn cho tài sản.

Phải tốn bao nhiêu chi phí để thực hiện một dự án RWA?

Do các dự án RWA liên quan đến các lựa chọn mô hình kinh doanh khác nhau trước khi ra mắt, chúng cũng dẫn đến các cấu trúc chi phí khác nhau. Trong một cuộc phỏng vấn với PANews, Roy, nhà sáng lập District Consulting, tiết lộ rằng tại Hồng Kông, ví dụ, các dự án RWA có thể được chia thành hai mô hình: phát hành một sản phẩm RWA duy nhất và phát triển kinh doanh RWA dài hạn.

Việc phát hành một sản phẩm RWA duy nhất có nghĩa là đơn vị phát hành chỉ hoàn tất việc mã hóa và huy động vốn cho một sản phẩm cụ thể một lần. Chi phí thường dao động từ 3 đến 6 triệu Nhân dân tệ. Chi phí cao này bao gồm nhiều yếu tố then chốt, trong đó phí môi giới đóng vai trò chủ yếu.

Tuân thủ pháp luật là nền tảng của việc phát hành sản phẩm RWA, với chi phí từ 100.000 đến 200.000 Nhân dân tệ để thiết lập cấu trúc SPV (Công cụ Mục đích Đặc biệt) và đảm bảo tuân thủ xuyên biên giới, đặc biệt liên quan đến tính tương thích của hệ thống pháp luật của Trung Quốc đại lục và Hồng Kông. Việc thiết lập SPV là một bước quan trọng trong việc xác định quyền sở hữu hợp pháp, phân lập rủi ro tài sản và đảm bảo quyền và lợi ích của tài sản được đại diện bởi token có thể truy xuất và xác minh được. Việc tuân thủ xuyên biên giới thậm chí còn phức tạp hơn, đòi hỏi phải tuân thủ cả các yêu cầu pháp lý của Trung Quốc đại lục và Pháp lệnh Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai (SFO) của Hồng Kông, đặc biệt liên quan đến việc hồi hương vốn và giao dịch tài sản xuyên biên giới, để giảm thiểu rủi ro pháp lý tiềm ẩn. Chi phí tuân thủ pháp luật là một khoản chi phí thiết yếu đối với bất kỳ dự án RWA nào được quản lý.

Phạm vi tương đối cố định của chi phí pháp lý và tuân thủ cho thấy chi phí thiết lập khuôn khổ tuân thủ cơ bản tương đối dễ quản lý, nhưng rủi ro không tuân thủ phát sinh từ việc xử lý không đúng cách rất khó đánh giá. Nếu một dự án không hoạt động hiệu quả trong khuôn khổ pháp lý, mọi khoản đầu tư bổ sung vào công nghệ và huy động vốn sẽ bị lãng phí. Do đó, chi phí pháp lý và tuân thủ giữ vị trí chiến lược trong số tất cả các hạng mục chi phí, quyết định liệu một dự án có thể "thông qua các quy định" thành công và đạt được tư cách pháp lý hay không.

Công nghệ trên chuỗi là động lực cốt lõi của mã hóa RWA, với chi phí khoảng 500.000 đến 800.000 Nhân dân tệ. Chi phí này bao gồm tích hợp chuỗi công khai và đăng ký tài sản, bao gồm phát triển hợp đồng thông minh, kiểm toán bảo mật và đồng bộ hóa dữ liệu trên chuỗi với thông tin tài sản ngoài chuỗi. Độ phức tạp của tài sản là một biến số quan trọng ảnh hưởng đến chi phí này. Tài sản có quyền sở hữu duy nhất (như trái phiếu và bất động sản) có chi phí triển khai kỹ thuật tương đối thấp. Tuy nhiên, tài sản có cơ chế phân phối lợi nhuận nhiều lớp (như quỹ đầu tư tư nhân) đòi hỏi phải phát triển các hợp đồng thông minh phức tạp hơn và tích hợp các oracle trên chuỗi, làm tăng đáng kể chi phí.

Lựa chọn công nghệ là đòn bẩy quan trọng để kiểm soát chi phí dự án RWA và cũng quyết định tính biến động của chi phí phát triển. Việc lựa chọn chuỗi công khai và các phương pháp kỹ thuật như tích hợp bằng chứng không kiến thức sẽ tác động trực tiếp đến chi phí của người dùng cuối. Các dự án có năng lực phát triển mạnh mẽ và khả năng phát hành tài sản phức tạp thường đầu tư vào công nghệ nhiều hơn mức trung bình của thị trường. Điều này cũng cho phép họ thiết kế các sản phẩm RWA đặc biệt và đa dạng hơn, tạo ra lợi thế khác biệt so với đối thủ cạnh tranh.

Quyền tiếp cận môi giới là "sự xác nhận tín nhiệm" của các dự án RWA, và chi phí này là khoản mục chi phí cao nhất cho một lần phát hành sản phẩm RWA, lên tới 2 đến 3 triệu Nhân dân tệ. Phí này được các công ty môi giới được cấp phép tại Hồng Kông thu như một mức giá toàn diện cho các dịch vụ của họ, bao gồm kiểm soát tuân thủ, thẩm định, quyền tiếp cận phát hành và bảo lãnh sản phẩm. Là cầu nối giữa TradFi và thị trường tiền điện tử, giấy phép, danh tiếng và dịch vụ chuyên nghiệp của các công ty môi giới tạo nên một "phí bảo hiểm tín nhiệm" đắt đỏ.

Nguyên nhân sâu xa đằng sau mức phí môi giới cao gắn liền với sự khó khăn và khan hiếm trong việc xin giấy phép hoạt động trên thị trường tài chính Hồng Kông. Do chi phí đầu tư ban đầu cực kỳ cao và chi phí duy trì liên tục để xin giấy phép, một số ít tổ chức được cấp phép đã nắm quyền kiểm soát các kênh phát hành chính, tạo ra tình trạng độc quyền trên thực tế. Phí kênh phát hành cắt cổ là phương tiện chính giúp các tổ chức được cấp phép thu hồi chi phí chìm đáng kể. Do đó, phí môi giới không chỉ là rào cản rõ ràng nhất đối với việc phát hành sản phẩm RWA mà còn là động lực thúc đẩy thị trường RWA phát triển theo hướng thể chế hóa. Các khoản phí này sẽ lựa chọn các dự án có kế hoạch kinh doanh chặt chẽ và đủ vốn, biến RWA thành một "sản phẩm" được tổ chức tốt và được hỗ trợ vốn.

Chi phí huy động vốn phụ thuộc vào lợi nhuận và mức độ nhận diện thương hiệu, dao động từ 2% đến 5% tổng số tiền huy động được . Những chi phí này phụ thuộc rất nhiều vào giá trị nội tại và uy tín thị trường của sản phẩm RWA. Lợi nhuận của sản phẩm phản ánh trực tiếp giá trị nội tại của nó; lợi nhuận cao hơn thường làm giảm khó khăn và chi phí huy động vốn. Mặt khác, nhận diện thương hiệu phản ánh mức độ tín nhiệm của thị trường. Các tổ chức phát hành có uy tín cao có thể tận dụng ảnh hưởng thương hiệu của mình để giảm chi phí huy động vốn. Hai yếu tố này cùng nhau quyết định độ khó và chi phí huy động vốn của sản phẩm, chứng tỏ logic định giá của các sản phẩm RWA tuân thủ chặt chẽ các nguyên tắc cơ bản của thị trường TradFi.

Phí chuyển tiền QFLP (Đối tác Hạn chế Nước ngoài Đủ điều kiện) là một khoản chi phí cụ thể liên quan đến dòng vốn xuyên biên giới, chiếm khoảng 1% tổng số tiền thu được. Khoản phí này được trả để tuân thủ các yêu cầu quy định cụ thể và tạo điều kiện thuận lợi cho việc hồi hương vốn về đại lục. Sự tồn tại của khoản phí này minh họa một điểm quan trọng: nếu các sản phẩm RWA tìm kiếm sự tham gia của các nhà đầu tư đại lục đủ điều kiện, họ phải trả thêm phí cho các yêu cầu tuân thủ cụ thể và các kênh hồi hương. Các đơn vị phát hành phải cân nhắc phí chuyển tiền tại các thị trường mục tiêu khi xây dựng chiến lược huy động vốn.

Chi phí quảng bá và tiếp thị là những biến động năng động, chịu sự chi phối của giá thị trường. Dựa trên điều kiện thị trường hiện tại, chi phí quảng bá và tiếp thị của RWA đang ở trạng thái "biến động". Do câu chuyện về RWA đang ngày càng lan rộng và các phương tiện truyền thông đang háo hức đưa tin về các lĩnh vực mới nổi, các nỗ lực quảng bá và tiếp thị ban đầu phần lớn diễn ra độc lập, cho phép các nhà phân phối thu hút sự chú ý với chi phí tương đối thấp. Tuy nhiên, mô hình chi phí thấp này không bền vững. Khi thị trường RWA tiếp tục phát triển và cạnh tranh ngày càng gay gắt, khi thị trường chuyển từ giai đoạn "ban đầu" sang giai đoạn "đại chúng", quan hệ công chúng chuyên nghiệp, tiếp thị, xây dựng thương hiệu, quảng cáo và các dịch vụ khác sẽ trở nên thiết yếu, làm tăng đáng kể chi phí quảng bá và tiếp thị.

Đối với các nhà phát triển dự án đang có kế hoạch mở rộng sang lĩnh vực RWA tại Hồng Kông, chi phí phát hành một sản phẩm duy nhất chỉ là phần nổi của tảng băng chìm. Việc triển khai kinh doanh quy mô lớn và duy trì tuân thủ sẽ đặt ra những thách thức tài chính thậm chí còn lớn hơn. Mặc dù chi phí cố định này cao, nhưng chúng cũng sẽ tạo thành rào cản cạnh tranh và "hào quang" cho các nhà phát triển dự án.

Việc đầu tư ban đầu cho hoạt động kinh doanh RWA tại Hồng Kông chủ yếu bao gồm hai khía cạnh. Thứ nhất là thành lập một cơ sở ngoài khơi, với chi phí khoảng 300.000 Nhân dân tệ và là bước cần thiết để mở rộng hoạt động kinh doanh tài chính quốc tế.

Bước thứ hai, quan trọng và tốn kém hơn, là xin giấy phép. Các loại giấy phép khác nhau sẽ quyết định chiều rộng và chiều sâu của một doanh nghiệp. Giấy phép Loại 1, có giá hơn 1,5 triệu Nhân dân tệ, cho phép giao dịch chứng khoán trực tiếp và đóng vai trò là nền tảng cho việc lưu hành token trên thị trường thứ cấp. Giấy phép Loại 4 và 9, có giá từ 1 triệu đến 1,5 triệu Nhân dân tệ, tập trung vào việc cung cấp dịch vụ tư vấn chứng khoán và quản lý tài sản. Giấy phép VASP (Nhà cung cấp Dịch vụ Tài sản Ảo), cấp giấy phép cao nhất cho việc phát hành và giao dịch token, đặc biệt đắt đỏ, tạo ra rào cản gia nhập đáng kể cho lĩnh vực RWA. HashKey đã từng chi hàng chục triệu đô la cho giấy phép này. Chi phí chìm đáng kể khi xin giấy phép VASP đã trực tiếp chia những người tham gia thị trường thành hai nhóm: một số ít các "bên kinh doanh" được cấp phép, có vốn hóa tốt và phần lớn các "bên sản phẩm" phụ thuộc vào các kênh và phải chịu phí đáng kể cho mỗi lần phát hành.

Vận hành một doanh nghiệp RWA đòi hỏi đầu tư cố định dài hạn. Cốt lõi của chi phí vốn liên tục là "con người", cụ thể là kiểm toán chuyên nghiệp, tuân thủ và pháp lý. Nguồn nhân lực đóng vai trò then chốt trong việc đảm bảo hiệu lực của giấy phép và duy trì hoạt động pháp lý. Những chi phí này chủ yếu bao gồm phí kiểm toán/pháp lý hàng năm và phí duy trì giấy phép. Phí kiểm toán/pháp lý bắt đầu từ khoảng 100.000 RMB ở Trung Quốc đại lục, và là một trung tâm tài chính quốc tế, phí dịch vụ chuyên nghiệp ở Hồng Kông cao hơn. Phí duy trì giấy phép rất khác nhau, với giấy phép Loại 4 và Loại 9 có chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, giấy phép Loại 1 và VASP yêu cầu đội ngũ tuân thủ nội bộ chuyên trách và kiểm toán hàng năm nghiêm ngặt, dẫn đến chi phí duy trì cao hơn đáng kể so với giấy phép tiêu chuẩn.

Cơ cấu chi phí "nặng về tài sản" của các dự án RWA đã dần cho thấy xu hướng "độc quyền", đặc biệt là chi phí cao và yêu cầu về vốn của các đơn xin cấp phép, điều này thực sự loại bỏ các bên tham gia dự án có tiềm lực vốn mạnh.

Những hạn chế chính mà RWA phải đối mặt là gì?

Ngoài rào cản về chi phí, việc triển khai các dự án RWA còn phải đối mặt với những trở ngại về mặt cấu trúc ở cấp độ hệ sinh thái.

Thách thức đầu tiên là cơ sở hạ tầng kỹ thuật. Cheng Yuan, chuyên gia sản phẩm chống rửa tiền tại Certik, chỉ ra rằng cơ sở hạ tầng blockchain, chẳng hạn như oracle và giao thức chuỗi chéo, vẫn còn trong giai đoạn sơ khai và tiềm ẩn những rủi ro đơn lẻ. Ví dụ, Chainlink hiện đang thống trị thị trường oracle. Nếu gặp sự cố, nó có thể dẫn đến rủi ro hệ thống cho toàn bộ hệ sinh thái DeFi, gây hậu quả cho các RWA yêu cầu đồng bộ hóa dữ liệu ngoài chuỗi.

Thứ hai, thiếu hụt nhân tài đa ngành. Zhang Yuanjie đề cập đến tình trạng thiếu hụt các nhà quản lý tài sản thành thạo cả TradFi và DeFi trong ngành hiện nay. Sự thiếu hụt nhân tài này khiến nhiều dự án RWA khó tích hợp hiệu quả các tài sản ngoài chuỗi với các giao thức trên chuỗi, cản trở việc hiện thực hóa toàn bộ giá trị của RWA.

Cuối cùng, thiếu các kênh phân phối trên chuỗi. Zhang Yuanjie chỉ ra rằng sự phụ thuộc hiện tại vào các giao thức DeFi trong hệ sinh thái Ethereum để phân phối RWA đang ngày càng trở nên nghiêm trọng. Các kênh phân phối trên chuỗi được bản địa hóa đang rất thiếu ở khu vực Châu Á - Thái Bình Dương. Điều này có nghĩa là ngay cả khi có tài sản chất lượng cao trong khu vực, việc thiết lập một chu kỳ thanh khoản hoàn chỉnh tại địa phương cũng rất khó khăn, từ đó hạn chế việc huy động vốn và lưu thông tài sản tại địa phương. Do hệ sinh thái trên chuỗi cục bộ tại khu vực Châu Á - Thái Bình Dương còn non trẻ, các sản phẩm RWA tại Hồng Kông vẫn luôn lựa chọn các kênh phân phối môi giới ngoài chuỗi thay vì các giao thức DeFi.

Các kênh phân phối trên chuỗi cung ứng mang lại lợi thế về chi phí, tính toàn cầu hóa và khả năng tích hợp, nhưng lại gặp khó khăn trong việc đáp ứng các yêu cầu pháp lý. Ngược lại, các kênh môi giới ngoài chuỗi cung ứng mang lại lợi thế về độ tin cậy, tính bản địa hóa và tính tuân thủ, nhưng cũng cực kỳ tốn kém. Cả hai kênh phân phối đều có ưu và nhược điểm riêng. Riêng đối với Hồng Kông, phân phối môi giới ngoài chuỗi có thể là giải pháp phù hợp hơn.

Có thể thấy rằng việc triển khai RWA trên quy mô lớn không chỉ là vấn đề giám sát hoặc chi phí cục bộ mà còn là thách thức mang tính hệ thống bao gồm công nghệ, nhân tài và kênh truyền thông.