Nguồn: Pantera Capital

Biên soạn và biên tập bởi Janna và ChainCatcher

Bài viết này được viết bởi Cosmo Jiang, Tổng Giám đốc kiêm Quản lý Danh mục Đầu tư tại Pantera Capital. Đầu tư tài sản kỹ thuật số từ lâu đã vượt qua giai đoạn chỉ đơn thuần tích trữ tiền điện tử và chờ đợi giá trị tăng lên. Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT), với chiến lược độc đáo là tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu và kiếm được nhiều lợi nhuận hơn từ các token cơ sở, đã trở thành một mặt hàng hấp dẫn đối với các tổ chức. Pantera đã đầu tư 300 triệu đô la vào DAT, trong khi BitMine đã trở thành một công ty hoạt động hiệu quả nhờ dự trữ ETH. Bài viết này sẽ giải mã giá trị của DAT, khám phá những lý do cơ bản tại sao các tổ chức hàng đầu trong ngành lại lựa chọn lĩnh vực này và tìm hiểu các xu hướng mới trong đầu tư tài sản kỹ thuật số.

(1) Logic đầu tư kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT)

Cơ sở đầu tư của chúng tôi cho DAT dựa trên một tiền đề đơn giản: DAT có thể làm tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu bằng cách tạo ra thu nhập, cuối cùng dẫn đến lượng token cơ sở nắm giữ cao hơn so với việc chỉ nắm giữ tài sản giao ngay. Do đó, việc nắm giữ DAT có thể mang lại tiềm năng lợi nhuận cao hơn so với việc nắm giữ trực tiếp token hoặc thông qua ETF. Pantera đã triển khai hơn 300 triệu đô la DAT trên toàn cầu, bao gồm nhiều loại token khác nhau. Các DAT này đang tận dụng những lợi thế độc đáo của mình để đạt được tăng trưởng giá trị trên mỗi cổ phiếu bằng cách tăng cường chiến lược nắm giữ tài sản kỹ thuật số. Dưới đây là tổng quan về danh mục DAT của chúng tôi.

BitMine Immersion, được niêm yết trên sàn NYSE với mã chứng khoán BMNR, là một công ty tiên phong tập trung vào công nghệ blockchain và tài chính hóa tài sản kỹ thuật số. Là khoản đầu tư đầu tiên của Quỹ Pantera DAT, BitMine đã thể hiện một lộ trình chiến lược rõ ràng và khả năng thực thi xuất sắc. Chủ tịch BitMine, Tom Lee, đã phác thảo tầm nhìn dài hạn của BitMine: nắm giữ 5% nguồn cung ETH toàn cầu - "Kế hoạch Giả kim 5%". Chúng tôi tin rằng việc phân tích sâu sắc quy trình tạo giá trị của BitMine có thể cung cấp một nghiên cứu điển hình để hiểu rõ mô hình vận hành của các DAT hiệu suất cao.

Kể từ khi triển khai chiến lược dự trữ, BitMine đã trở thành đơn vị nắm giữ dự trữ ETH lớn nhất thế giới và là DAT lớn thứ ba (sau Strategy và XXI), nắm giữ 1.150.263 ETH, trị giá 4,9 tỷ đô la, tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025. Hơn nữa, BitMine là cổ phiếu thanh khoản cao thứ 25 tại Hoa Kỳ, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trong năm ngày là 2,2 tỷ đô la tính đến ngày 8 tháng 8 năm 2025.

2. Giá trị chiến lược của Ethereum

Cốt lõi thành công của DAT nằm ở giá trị đầu tư dài hạn của các token cơ sở. Chiến lược DAT của BitMine dựa trên giả định rằng Ethereum sẽ trở thành một trong những xu hướng vĩ mô quan trọng nhất của thập kỷ tới, khi Phố Wall hoàn toàn chuyển sang blockchain. Như chúng ta đã thảo luận vào tháng trước, "Cuộc di cư vĩ đại trên chuỗi" đang diễn ra—với sự đổi mới token hóa và tầm quan trọng ngày càng tăng của stablecoin. 25 tỷ đô la tài sản thực đã được đưa lên chuỗi, cùng với 260 tỷ đô la stablecoin (tương đương với người nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn thứ 17 trên toàn cầu), đang thúc đẩy sự tiến triển này. Như Chủ tịch BitMine, Tom Lee, đã tuyên bố vào đầu tháng 7 năm 2025, "Stablecoin đã trở thành một hiện tượng cấp độ ChatGPT trong tiền điện tử."

Hoạt động này chủ yếu diễn ra trên mạng lưới Ethereum, cho phép ETH được hưởng lợi trực tiếp từ nhu cầu ngày càng tăng về không gian khối. Khi các tổ chức tài chính ngày càng dựa vào tính bảo mật của Ethereum để hỗ trợ hoạt động kinh doanh, họ sẽ có động lực hơn để tham gia vào mạng lưới Proof-of-Stake, từ đó thúc đẩy nhu cầu về ETH.

(3) Bằng chứng thực tế về việc tạo ra giá trị DAT

Sau khi xác định giá trị đầu tư của token cơ sở, mô hình kinh doanh của DAT tập trung vào việc tối đa hóa số lượng token nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Các phương pháp chính bao gồm:

1. Phát hành cổ phiếu cao cấp: Phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) cho mỗi mã thông báo

2. Phát hành trái phiếu chuyển đổi: Kiếm tiền từ giá trị biến động của cổ phiếu và mã thông báo thông qua chứng khoán liên kết với vốn chủ sở hữu

3. Tái đầu tư: Tăng lượng nắm giữ token thông qua thu nhập hoạt động như phần thưởng staking và thu nhập DeFi (đây là lợi thế độc đáo của token hợp đồng thông minh DAT như ETH, mà Bitcoin DAT truyền thống như Strategy không có)

4. M&A tài sản bị định giá thấp: Mua lại các DAT giao dịch bằng hoặc thấp hơn NAV

BitMine đã đạt mức tăng trưởng ETH trên mỗi cổ phiếu đáng kinh ngạc trong tháng đầu tiên triển khai chiến lược dự trữ ETH, vượt trội so với các đối thủ cạnh tranh. Mức tăng ETH trong tháng đầu tiên của BitMine đã vượt qua tổng mức tăng của Chiến lược trong sáu tháng trước đó. BitMine chủ yếu đạt được tăng trưởng thông qua phát hành cổ phiếu và thu nhập từ staking, và có kế hoạch sớm mở rộng sang các công cụ tài chính như trái phiếu chuyển đổi.

Nguồn: BitMine, ngày 27 tháng 7 năm 2025

Giá của một DAT có thể được chia thành tích của ba yếu tố: (a) khối lượng token trên mỗi cổ phiếu, (b) giá token và (c) hệ số nhân NAV (mNAV). Vào cuối tháng 6, giá cổ phiếu của BitMine là 4,27 đô la một cổ phiếu, gấp khoảng 1,1 lần NAV (4 đô la một cổ phiếu) sau khi tài trợ DAT ban đầu. Hơn một tháng sau, giá cổ phiếu tăng vọt lên 51 đô la một cổ phiếu, gấp khoảng 1,7 lần NAV ước tính (30 đô la một cổ phiếu). Trong mức tăng 1.100% trong một tháng này, khoảng 60% đến từ tăng trưởng EPS (330%), 20% đến từ việc tăng giá ETH (từ 2.500 đô la lên 4.300 đô la) và 20% đến từ việc mở rộng mNAV (gấp 1,7 lần). Điều này cho thấy động lực cốt lõi thúc đẩy giá cổ phiếu BitMine tăng trưởng là sự tăng trưởng của ETH trên mỗi cổ phiếu (EPS), một động lực cốt lõi do ban quản lý kiểm soát và là sự khác biệt chính giữa DAT và việc chỉ nắm giữ tài sản giao ngay.

Yếu tố thứ ba mà chúng ta chưa khám phá là bội số NAV (mNAV). Một câu hỏi tự nhiên là: tại sao lại có người sẵn sàng trả phí bảo hiểm cho cổ phiếu DAT cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của chúng? Điều này có thể được hiểu bằng cách so sánh với các tổ chức tài chính dựa trên bảng cân đối kế toán như ngân hàng: Các ngân hàng tạo ra thu nhập thông qua tài sản của họ và các nhà đầu tư đặt phí bảo hiểm định giá cho các ngân hàng được cho là luôn tạo ra lợi nhuận cao hơn chi phí vốn của họ. Các ngân hàng chất lượng cao thường giao dịch cao hơn giá trị tài sản ròng (hoặc giá trị sổ sách); ví dụ, JPMorgan Chase (JPM) giao dịch ở tỷ lệ giá trên sổ sách vượt quá 2x. Tương tự, nếu các nhà đầu tư tin rằng một DAT có thể liên tục tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, họ có thể sẵn sàng định giá nó cao hơn NAV. Chúng tôi tin rằng mức tăng trưởng NAV trên mỗi cổ phiếu hàng tháng khoảng 640% của BitMine là đủ để biện minh cho phí bảo hiểm bội số NAV của nó. Liệu BitMine có thể thực hiện chiến lược của mình một cách nhất quán hay không vẫn còn phải chờ xem, và những thách thức là không thể tránh khỏi. Tuy nhiên, đội ngũ quản lý và thành tích của Strategy đã thu hút được sự ủng hộ từ các ông lớn tài chính truyền thống như Stan Druckenmiller, Bill Miller và ARK Investors. Chúng tôi kỳ vọng rằng, như lịch sử phát triển của Strategy đã chứng minh, tiềm năng tăng trưởng của các DAT chất lượng cao sẽ được nhiều nhà đầu tư tổ chức công nhận hơn.