giới thiệu

Trong hai năm qua, Uniswap đã mắc kẹt trong một nghịch lý định giá: là giao thức DeFi hàng đầu, nó có khối lượng giao dịch và phí giao dịch cao nhất trong ngành, nhưng lại không thể mang lại một xu lợi nhuận nào cho người nắm giữ mã thông báo.

Nhưng khi bước sang năm 2025, câu chuyện Uniswap dường như đang bước vào giai đoạn tiếp theo. Bản thân giao thức cũng như cơ chế quản trị đang thay đổi. Điều duy nhất không thay đổi là thị trường vẫn đang định giá UNI theo logic "không hoa hồng".

Khi chúng ta cố gắng trả lời câu hỏi định giá về UNI:

Dựa trên quan điểm "đúng thời điểm, đúng nơi và đúng người" hiện tại, mức định giá hợp lý của nó nên là bao nhiêu?

Vì vậy, đã đến lúc đánh giá lại Uniswap.

1. Tình trạng hiện tại của Thỏa thuận: Từ câu chuyện không có cổ tức đến thực tế bị định giá thấp

Vào tháng 2 năm 2025, Uniswap cuối cùng đã đạt đến một điểm làm thay đổi câu chuyện - Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) tuyên bố rằng họ đã chính thức khép lại cuộc điều tra đối với Uniswap Labs và "sẽ không thực hiện bất kỳ hành động cưỡng chế nào".

Điều này không chỉ xóa bỏ bóng tối tuân thủ mà Uniswap đã phải đối mặt trong nhiều năm mà còn gửi đi một tín hiệu rõ ràng đến toàn bộ thị trường DeFi: cơ sở hạ tầng tài chính mở ở lớp giao thức vẫn còn chỗ để tồn tại và mở rộng trong khuôn khổ quy định.

Trong khi đó, các phiên bản sản phẩm của Uniswap đã âm thầm trải qua một quá trình nâng cấp thế hệ. Đầu năm 2025, v4 chính thức ra mắt và hoàn tất triển khai đa chuỗi. Nhờ tận dụng tính linh hoạt của kiến trúc Hooks, hiệu quả tổng hợp thanh khoản của Uniswap đã được nâng cao hơn nữa. Việc ra mắt mainnet Uniswap cung cấp một nền tảng và môi trường thực thi thống nhất hơn cho việc mở rộng sau này. Hiệu suất thực tế cũng nhanh chóng phản hồi: chỉ riêng trong tháng 5 năm 2025, khối lượng giao dịch giao ngay hàng tháng của Uniswap đã đạt 8,88 tỷ đô la, mức cao mới trong năm, và tổng khối lượng giao dịch trong 30 ngày qua đã đạt mức đáng kinh ngạc 109 tỷ đô la.

Bên cạnh các yếu tố thúc đẩy như khối lượng giao dịch tăng trở lại và việc ra mắt v4, Uniswap còn báo hiệu một sự thay đổi quan trọng trong quản trị. Vào ngày 12 tháng 8, Quỹ Uniswap (UF) đã đề xuất đăng ký Hiệp hội Phi lợi nhuận Phi tập trung (DUNA) tại Wyoming và thành lập "DUNI" làm pháp nhân quản trị Uniswap.

Điều này có nghĩa là trong tương lai, Uniswap DAO sẽ sở hữu một danh tính pháp lý, cho phép ký kết hợp đồng, thuê đối tác và đáp ứng các yêu cầu tuân thủ thuế ngoài chuỗi, đồng thời công nhận tính hợp pháp của quản trị trên chuỗi. Quan trọng hơn, DUNI sẽ cung cấp bảo vệ trách nhiệm hữu hạn cho những người tham gia quản trị, giảm đáng kể rủi ro pháp lý hoặc thuế cá nhân có thể phát sinh từ các quyết định giao thức. Cải tiến về mặt cấu trúc này hoàn thành một cách hoàn hảo khâu cuối cùng trong việc triển khai cơ chế cổ tức: "vùng xám pháp lý" trước đây không thể chạm tới đang được hệ thống lấp đầy. Khi DUNI được thiết lập, doanh thu giao thức sẽ thực sự đến tay người nắm giữ DAO hoặc UNI, không còn chỉ là một "tầm nhìn" nữa mà là một bước đi có cơ sở thực tiễn để triển khai.

Tuy nhiên, so với tốc độ mở rộng của chính giao thức, tốc độ định giá của UNI vẫn đi theo quỹ đạo cũ - giá đồng tiền dao động quanh mức 10 đô la Mỹ, DefiLlama cho thấy thu nhập của người nắm giữ là 0 và phí hàng năm do lớp giao thức tạo ra gần hàng chục tỷ đô la Mỹ, nhưng không một xu nào chảy vào tay người nắm giữ UNI.

Chắc chắn có lý do cho điều này. Ngay từ đầu, ban quản trị của Uniswap đã đặt ra chính sách chia sẻ bằng không đối với doanh thu giao thức, nhượng lại toàn bộ phí giao dịch cho các đối tác hữu hạn. Nhưng giờ đây, điều đó đang thay đổi.

DAO đã khởi xướng các cuộc thảo luận thử nghiệm về việc áp dụng mức phí giao thức thống nhất 0,05% cho toàn bộ nhóm v3. Về mặt kỹ thuật, mô-đun UniStaker với "staking + ủy quyền → chia sẻ lợi nhuận" đã được triển khai. Việc loại bỏ các rủi ro pháp lý đã mang lại cho logic phân phối này một không gian thực thi thực tế hơn.

Vấn đề là: cấu trúc của thỏa thuận đã thay đổi, nhưng logic định giá thị trường thì không thay đổi.

Uniswap đang phát triển từ một "cơ sở hạ tầng không trả cổ tức" thành một giao thức có tiềm năng phân phối dòng tiền. Tuy nhiên, định giá hiện tại của thị trường cho con đường phát triển này vẫn bị mắc kẹt trong hệ thống định giá cũ "tập trung vào việc kể chuyện, không phải lợi nhuận".

Và đây chính là lý do tại sao chúng tôi tin rằng Uniswap hiện tại xứng đáng được đánh giá lại.

2. Tầm cỡ định giá: Sử dụng kỳ vọng cổ tức để xem xét định giá trong tương lai

Theo logic định giá hiện tại, UNI được xem như một loại tiền điện tử đơn giản. Không có cổ tức hay hoàn phí, thị trường đương nhiên sẽ không định giá nó dựa trên logic "tạo ra dòng tiền".

Khi tiền đề chia sẻ lợi nhuận của giao thức này được thiết lập, logic định giá của UNI sẽ không còn là "tâm lý thị trường × trò chơi thanh khoản" nữa mà là "thu nhập giao thức phân phối × tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận × bội số PE".

Trong trường hợp này, cách định giá đơn giản nhất là:

Giá trị định giá dự kiến = cổ tức dự kiến trong năm × bội số PE

• Cổ tức: được tính bằng thu nhập hàng năm theo thỏa thuận × tỷ lệ chia lợi nhuận.
• Bội số PE: Trong hầu hết các giao thức DeFi, mức phổ biến là 40-60 lần, nhưng quy mô và cơ cấu doanh thu của Uniswap đủ để hỗ trợ nó đạt được mức phí bảo hiểm cao hơn.

Trước tiên, hãy xem xét về quy mô. Theo dữ liệu của DefiLlama, khối lượng giao dịch của Uniswap trong 30 ngày qua đã đạt 109 tỷ đô la, vượt xa không chỉ 65,5 tỷ đô la của PancakeSwap mà còn cả 32,6 tỷ đô la của Raydium. Nói cách khác, khối lượng giao dịch hàng tháng của Uniswap gần bằng tổng khối lượng của năm sàn DEX hàng đầu.

So với các dữ liệu DEX khác, rõ ràng các giao thức như Uniswap, với khả năng xuyên chu kỳ đã được chứng minh và chiếm thị phần lớn trong doanh thu toàn ngành, đã thiết lập được vị thế dẫn đầu. Lợi thế này không chỉ đến từ quy mô lớn, mà còn từ tính bền vững và phạm vi doanh thu rộng lớn. Với sự hiện diện trên nhiều chuỗi, bao gồm Ethereum, Polygon, Arbitrum và Optimism, tính thanh khoản và cơ sở người dùng của Uniswap rất ổn định, cho phép nó sử dụng các phương pháp định giá tương tự như trên thị trường tài chính truyền thống cho các tài sản dòng tiền blue-chip. Ở quy mô này, các rào cản cạnh tranh và sức mạnh thương lượng của UNI với tư cách là nhà cung cấp tài sản sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hàng đầu đảm bảo mức chênh lệch PE gấp 40-60 lần so với các giao thức thông thường.

Thứ hai, khi so sánh các khoảng P/Fes/TVL hiện tại của các DEX khác, các DEX hàng đầu thường được định giá cao hơn từ 30% đến 100% so với các dự án hạng hai và hạng ba. Trong bối cảnh tuân thủ toàn cầu, việc triển khai chuyển đổi phí dự kiến và các tổ chức ưa chuộng đầu tư vào các giao thức hàng đầu, ước tính PE hợp lý và thận trọng cho UNI là:

Dựa trên mức PE trung bình tương đối thấp của ngành là 40 lần* (1+30%~100%) = UNI PE = 52 lần - 80 lần

⬇️

Giá trị PE trung bình là 66 lần

Cuối cùng, PE không phải là một con số cố định; nó dao động theo lãi suất thị trường, tâm lý ngành và bối cảnh cạnh tranh của các giao thức. Để so sánh doanh thu và định giá của các giao thức khác, bạn có thể trực tiếp kiểm tra dữ liệu trên DeFiLlama và so sánh UNI với các bảng xếp hạng tương tự. Bạn sẽ có thể hình dung trực quan liệu PE 66 có bị định giá quá cao hay không.

4. Khấu trừ định giá: Tại sao Uniswap sẽ có giá trị 26 đô la trong tương lai?

Do đó, nếu chúng ta xem xét Uniswap từ góc độ tài chính truyền thống, phương pháp định giá trực tiếp nhất là phiên bản đơn giản hóa của phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF): lấy dòng tiền phân phối trong năm tới làm chuẩn mực, nhân với tỷ lệ giá trên thu nhập (PE) tiềm năng để có được phạm vi giá trị thị trường hợp lý.

Trong 30 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch của Uniswap đạt khoảng 109 tỷ đô la. Dựa trên mức phí trung bình 0,3%, giao thức đã tạo ra khoảng 327 triệu đô la phí trong giai đoạn này. Do việc chuyển đổi phí vẫn chưa được kích hoạt, doanh thu này hiện đang được chuyển hoàn toàn cho các đối tác hữu hạn (LP). Tuy nhiên, khi cơ chế phân phối cổ tức được triển khai, giao thức có thể phân phối một tỷ lệ phần trăm nhất định (giả sử từ 10% đến 25%) cho người nắm giữ UNI.

Tính toán dữ liệu giao dịch trong 30 ngày theo năm để có được phạm vi dòng tiền phân phối hàng năm:

• Tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận 10%: 109 đô la B × 0,003 × 0,10 × 12 ≈ 392,4 triệu đô la
• Tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận 25%: 109 đô la B × 0,003 × 0,25 × 12 ≈ 981 triệu đô la

(Theo Gauntlet, cơ chế chuyển đổi phí của Uniswap v3 hỗ trợ chia thu nhập của LP thành nhiều bậc khác nhau, từ 10% đến 25%. Hiện tại, cơ chế quản trị DAO cũng đã triển khai một nhóm thử nghiệm để tính phí giao thức thống nhất là 0,05%, cho thấy giao thức này đang cố gắng kích hoạt khả năng chia cổ tức mà không gây hại cho LP.)

Trong bối cảnh thị trường hiện tại, mức PE mà chúng tôi suy luận hợp lý ở phần trước là khoảng 66 lần. Thay vào công thức tính toán:

• Kịch bản hoa hồng thấp (10%): 392,4 triệu đô la × 66 ≈ 25,9 tỷ đô la
• Kịch bản chia sẻ lợi nhuận cao (25%): 981 triệu × 66 ≈ 64,8 tỷ

Xét đến tổng giá trị thị trường hiện tại của UNI chỉ là 10,5 tỷ đô la và giá đồng tiền này là khoảng 10,6 đô la (tính đến 22:00 ngày 8 tháng 8 năm 2025), điều này có nghĩa là theo các tỷ lệ cổ tức khác nhau, phạm vi giá đồng tiền lý thuyết được định giá lại là:

• Kịch bản chia sẻ thấp: khoảng 26,2 đô la
• Kịch bản hoa hồng cao: khoảng 65,4 đô la

Xét từ kết quả định giá, ngay cả tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận thận trọng 10% cũng sẽ dẫn đến mức tăng giá hợp lý hơn 2,5 lần so với mức hiện tại. Theo giả định tích cực hơn, mức định giá lại tiềm năng có thể vượt quá 5 lần.

Nói cách khác, giá UNI trên thị trường hiện đang bị kẹt trong giai đoạn "bị định giá thấp" trước khi việc chuyển đổi phí có hiệu lực. Sau khi cổ tức được phân phối, dòng tiền sẽ thay thế khối lượng giao dịch đơn thuần để trở thành động lực cốt lõi thúc đẩy sự dịch chuyển tăng giá.

Tất nhiên, việc định giá hợp lý một dự án phụ thuộc vào việc đánh giá toàn diện nhiều yếu tố. Việc UNI đột ngột đạt đến trần định giá là không phù hợp với logic thị trường, vì vậy vẫn đáng để kỳ vọng vào mức thấp nhất khoảng 26 đô la.

5. Giữa thực tế và tưởng tượng về cổ tức: Cơ hội, con đường và rủi ro

Nhìn vào đây, bạn có thể hỏi: Thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận nghe có vẻ tốt, nhưng liệu có thực sự có thể thực hiện được không?

Câu hỏi này đã là một vấn đề dai dẳng và chưa có lời giải đối với các dự án DeFi hàng đầu trong vài năm qua. Mặc dù Uniswap hiện đang giải quyết các thách thức về quy định, quản trị và kỹ thuật đã đề cập ở trên, nhưng đây không phải là dự án đầu tiên tiên phong trong công nghệ mới này.

• Kể từ khi thành lập, SushiSwap đã sử dụng "phí giao dịch phân phối cho người nắm giữ tiền điện tử" như một động lực khuyến khích bằng mã thông báo;
• Các giao thức như GMX và dYdX đã hình thành nên tâm lý thị trường "đặt cược = quyền thu nhập";
• Các giao thức giao dịch thế hệ mới như Ambient, Maverick và Pancake v 4 đều có "logic chia sẻ lợi nhuận" tích hợp sẵn trong giai đoạn ra mắt.

Nhưng điều đó không có nghĩa là rủi ro đã biến mất.

Việc chuyển đổi mức phí vẫn chưa chính thức bắt đầu và mọi kỳ vọng định giá vẫn dựa trên những giả định "hợp lý";

1. Cơ chế lạm phát vĩnh viễn 2% đã được triển khai trong năm nay. Trước khi cổ tức được chi trả, mỗi token UNI mới thực sự làm giảm giá trị của những người nắm giữ hiện tại.
2. Ngoài ra, việc bật công tắc phí không có nghĩa là mọi người đều có thể "ngồi yên và tận hưởng thành quả lao động của mình". Có thể có ngưỡng cho cổ tức và tỷ lệ dòng tiền thực tế có thể được hưởng vẫn chưa được biết.
3. Rủi ro cốt lõi là mọi thứ vẫn phụ thuộc vào quyết định của DAO.

Nhưng lần này, ít nhất chúng ta đã thấy Uniswap tiến lên phía trước với tham vọng lớn lao.

Kết luận: Ngoài định giá, đó là một canh bạc về hướng đi

Đến thời điểm này, có thể chắc chắn rằng logic định giá của Uniswap đã thực sự đạt đến bước ngoặt.

Điều duy nhất còn tụt hậu là tâm lý thị trường và mô hình định giá.

Dữ liệu hiện tại cho thấy khối lượng giao dịch của Uniswap đã trở lại mức cao, cơ chế chia sẻ lợi nhuận đang bắt đầu được áp dụng, và mô hình dòng tiền của Uniswap đang định hình lại nhận thức của thị trường về UNI. So với những đồn đoán mơ hồ xung quanh bong bóng, Uniswap hiện sở hữu nền tảng vững chắc hơn cho "lợi nhuận giá trị".

Tất nhiên, các mô hình định giá chỉ có thể cho chúng ta biết: "Nếu mọi việc diễn ra tốt đẹp, UNI có thể có giá trị bao nhiêu?"

Nhưng cuối cùng, giá trị của UNI không chỉ nằm ở việc liệu nó có thể phân phối cổ tức hay không, mà còn ở việc liệu nó có thể giành lại quyền lên tiếng vào thời điểm mà câu chuyện về DeFi ít lạc quan nhất hay không.

Bởi vì thị trường có thể không phải lúc nào cũng định giá hợp lý, nhưng nó luôn bù đắp được thời gian đã mất. Và lần này, có lẽ đã đến lúc bắt đầu lại.