Tác giả gốc: Mario Chow

Nguồn: IOSG Ventures

giới thiệu

Tính đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty đại chúng bắt đầu đưa tiền điện tử, đặc biệt là Bitcoin, vào danh mục tài sản kho bạc của mình, lấy cảm hứng từ thành công của Strategy ($MSTR). Ví dụ, theo dữ liệu phân tích blockchain, chỉ riêng trong tháng 6 năm 2025, đã có 26 công ty mới đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, nâng tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn thế giới lên khoảng 250.

Các công ty này hoạt động trong nhiều lĩnh vực (công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v.) và ở nhiều quốc gia và khu vực khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế 21 triệu Bitcoin là một biện pháp phòng ngừa lạm phát và nhấn mạnh mối tương quan thấp của nó với các tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang âm thầm trở nên phổ biến: tính đến tháng 5 năm 2025, 64 công ty đã đăng ký với SEC nắm giữ tổng cộng khoảng 688.000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính rằng hơn 100-200 công ty trên toàn thế giới đã đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính của họ.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi một công ty đại chúng phân bổ một phần bảng cân đối kế toán của mình vào tiền điện tử, một câu hỏi cốt lõi được đặt ra: Họ tài trợ cho việc mua các tài sản này như thế nào? Không giống như các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược ngân quỹ tiền điện tử không dựa vào các hoạt động kinh doanh chính giàu dòng tiền để hỗ trợ. Phân tích sau đây sẽ sử dụng $MSTR (MicroStrategy) làm ví dụ chính, bởi vì hầu hết các công ty khác thực sự đang sao chép mô hình của họ.

Dòng tiền hoạt động

Mặc dù về mặt lý thuyết, cách "lành mạnh" nhất và ít pha loãng nhất là mua tài sản tiền điện tử thông qua dòng tiền tự do được tạo ra từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty, nhưng trên thực tế, cách tiếp cận này gần như bất khả thi. Bản thân hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền ổn định và quy mô lớn để tích lũy lượng lớn dự trữ BTC, ETH hoặc SOL mà không cần nguồn tài chính bên ngoài.

Hãy lấy MicroStrategy (MSTR) làm ví dụ điển hình: công ty được thành lập vào năm 1989 và ban đầu là một công ty phần mềm tập trung vào trí tuệ doanh nghiệp. Các mảng kinh doanh chính của công ty bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI và các sản phẩm khác, nhưng cho đến nay, các sản phẩm này chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Trên thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MSTR là âm, thấp hơn nhiều so với hàng chục tỷ đô la mà công ty đã đầu tư vào Bitcoin. Có thể thấy rằng chiến lược kho tiền điện tử của MicroStrategy không dựa trên lợi nhuận nội bộ ngay từ đầu mà dựa vào hoạt động vốn bên ngoài.

Một tình huống tương tự cũng xảy ra với SharpLink Gaming (SBET). Công ty đã chuyển đổi thành công ty lưu trữ kho bạc Ethereum vào năm 2025, mua hơn 280.706 ETH (khoảng 840 triệu đô la). Rõ ràng, SBET không thể thực hiện hoạt động này nếu chỉ dựa vào doanh thu từ mảng kinh doanh trò chơi B2B. Chiến lược huy động vốn của SBET chủ yếu dựa vào nguồn vốn PIPE (đầu tư tư nhân vào vốn cổ phần đại chúng) và phát hành cổ phiếu trực tiếp, thay vì thu nhập từ hoạt động kinh doanh.

Tài trợ thị trường vốn

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho bạc tiền điện tử, cách phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là huy động vốn thông qua chào bán công khai bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép các công ty xây dựng kho bạc tiền điện tử quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, đồng thời tận dụng triệt để các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Một ví dụ về tài trợ pha loãng truyền thống

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đều đi kèm với chi phí. Khi một công ty huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, thường xảy ra hai trường hợp:

• Pha loãng quyền sở hữu: Quyền sở hữu của các cổ đông hiện tại đối với công ty giảm đi.
• Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) giảm: Khi lợi nhuận ròng không đổi, việc tăng tổng vốn cổ phần sẽ dẫn đến giảm EPS.

Những tác động này thường khiến giá cổ phiếu giảm vì hai lý do chính:

Logic định giá: Nếu tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) không đổi và EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.

Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là dấu hiệu cho thấy công ty đang thiếu vốn hoặc gặp khó khăn, đặc biệt là khi số tiền huy động được lại được sử dụng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được kiểm chứng. Ngoài ra, áp lực cung từ một lượng lớn cổ phiếu mới gia nhập thị trường cũng sẽ kéo giá thị trường xuống.

Một ngoại lệ: Mô hình vốn chủ sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy

MicroStrategy (MSTR) là một ví dụ điển hình đi ngược lại với quan điểm truyền thống "pha loãng cổ phiếu = lỗ cho cổ đông". Kể từ năm 2020, MSTR đã tích cực mua Bitcoin thông qua hình thức huy động vốn cổ phần, và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty đã tăng từ dưới 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Bất chấp sự pha loãng, MSTR thường vượt trội hơn chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy từ lâu đã ở trong trạng thái "giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng của số Bitcoin mà họ nắm giữ", mà chúng tôi gọi là mNAV > 1.

Hiểu về phí bảo hiểm: mNAV là gì?

Khi mNAV > 1, thị trường định giá MSTR ở mức cao hơn giá trị thị trường hợp lý của số bitcoin mà nó nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận Bitcoin thông qua MSTR, họ sẽ phải trả giá cao hơn cho mỗi đơn vị so với chi phí mua trực tiếp BTC. Mức chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor, và cũng có thể thể hiện niềm tin của thị trường rằng MSTR cung cấp khả năng tiếp cận BTC được quản lý chủ động và có đòn bẩy.

Hỗ trợ logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là thước đo định giá gốc của tiền điện tử, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" từ lâu đã phổ biến trong tài chính truyền thống.

Có một số lý do tại sao các công ty thường giao dịch cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng của họ:

Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF)

Các nhà đầu tư tập trung vào giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty, không chỉ tài sản hiện tại của công ty.

Phương pháp định giá này thường khiến các công ty giao dịch ở mức giá cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách, đặc biệt là trong các trường hợp sau:

• Kỳ vọng tăng trưởng doanh thu và biên lợi nhuận
• Công ty có sức mạnh về giá hoặc công nghệ/hào kinh doanh

Ví dụ: Định giá của Microsoft không dựa trên tiền mặt hoặc tài sản phần cứng mà dựa trên dòng tiền ổn định trong tương lai từ phần mềm theo hình thức đăng ký.

Phương pháp định giá bội số thu nhập và doanh thu (EBITDA)

Trong nhiều ngành công nghiệp tăng trưởng cao, các công ty thường được định giá bằng cách sử dụng P/E (giá trên thu nhập) hoặc bội số doanh thu:

• Các công ty phần mềm có tốc độ tăng trưởng cao có thể giao dịch ở mức gấp 20–30 lần EBITDA;
• Các công ty giai đoạn đầu có thể giao dịch ở mức gấp 50 lần doanh thu hoặc hơn ngay cả khi họ không có lợi nhuận.

Ví dụ: Tỷ lệ P/E của Amazon năm 2013 là 1.078.

Mặc dù lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn đặt cược vào sự thống trị trong tương lai của công ty trong lĩnh vực thương mại điện tử và AWS.

MicroStrategy có một lợi thế mà bản thân Bitcoin không có: một vỏ bọc doanh nghiệp có thể tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty đại chúng Hoa Kỳ, MicroStrategy có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu và thậm chí cả cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn, và đạt được những kết quả đáng kinh ngạc.

Michael Saylor đã khéo léo khai thác hệ thống: ông đã huy động được hàng tỷ đô la thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi lãi suất 0% và gần đây hơn là các sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo, và đã đầu tư toàn bộ số tiền đó vào Bitcoin.

Các nhà đầu tư nhận thấy MicroStrategy có khả năng sử dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin trên quy mô lớn, và cơ hội này không dễ dàng được các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Mức chênh lệch giá của MicroStrategy "không liên quan gì đến chênh lệch giá trị tài sản ròng ngắn hạn" mà xuất phát từ niềm tin cao của thị trường vào khả năng thu hút và phân bổ vốn của công ty.

mNAV > 1 Cách đạt được hiệu quả chống pha loãng

Khi MicroStrategy giao dịch trên giá trị tài sản ròng của số Bitcoin mà công ty nắm giữ (tức là mNAV > 1), công ty có thể:

• Phát hành cổ phiếu mới với giá cao
• Sử dụng số tiền quyên góp được để mua thêm Bitcoin (BTC)
• Tăng tổng số BTC nắm giữ
• Thúc đẩy tăng trưởng đồng thời về NAV và giá trị doanh nghiệp

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên, số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu (BTC/cổ phiếu) có thể vẫn ổn định hoặc thậm chí tăng lên, khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành hoạt động chống pha loãng.

Điều gì xảy ra nếu mNAV < 1?

Khi mNAV < 1, điều đó có nghĩa là mỗi đô la cổ phiếu MSTR đại diện cho hơn 1 đô la giá trị thị trường của BTC (ít nhất là trên giấy tờ).

Xét về mặt tài chính truyền thống, MSTR đang được giao dịch ở mức chiết khấu, thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này gây ra những thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty sử dụng vốn chủ sở hữu để mua BTC trong trường hợp này, xét về góc độ cổ đông, thì thực chất công ty đang mua BTC với giá cao, do đó:

• BTC/cổ phiếu pha loãng (số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu)
• và giảm giá trị cổ đông hiện tại

Khi MicroStrategy đối mặt với tình huống mNAV < 1, công ty sẽ không còn có thể duy trì hiệu ứng bánh đà "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → tăng BTC/cổ phiếu".

Vậy thì hiện tại có những lựa chọn nào?

Mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu MSTR là hành vi gia tăng giá trị vì những lý do sau:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với mức chiết khấu so với giá trị BTC nội tại của chúng
• Khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành giảm, BTC/cổ phiếu sẽ tăng

Saylor đã từng nói rõ: Nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

Phương pháp 1: Phát hành cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán lai nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cơ cấu vốn của công ty. Cổ phiếu ưu đãi thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết và được ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân phối lợi nhuận và thanh lý. Không giống như nợ, cổ phiếu ưu đãi không yêu cầu hoàn trả vốn gốc, và không giống như cổ phiếu phổ thông, nó mang lại thu nhập ổn định hơn.

MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.

STRF là công cụ đơn giản nhất: một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm là 10% trên mỗi mệnh giá 100 đô la. Cổ phiếu này không có tùy chọn chuyển đổi và không tham gia vào việc tăng giá cổ phiếu của MSTR, mà chỉ mang lại thu nhập.

Giá thị trường của STRF sẽ dao động quanh logic sau:

• Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, họ sẽ phát hành thêm STRF, qua đó tăng nguồn cung và giảm giá;
• Nếu nhu cầu thị trường về lợi suất tăng đột biến (chẳng hạn như trong thời kỳ lãi suất thấp), giá STRF sẽ tăng, do đó làm giảm lợi suất thực tế;

Điều này tạo ra một cơ chế giá tự điều chỉnh, với phạm vi giá thường hẹp (ví dụ: 80–100 đô la), được thúc đẩy bởi nhu cầu lợi nhuận và cung cầu.

Ví dụ: Nếu thị trường yêu cầu mức lợi suất 15%, giá STRF có thể giảm xuống còn 66,67 đô la; nếu thị trường chấp nhận 5%, giá có thể tăng lên 200 đô la.

Vì STRF là một công cụ không thể chuyển đổi, phần lớn không thể mua lại (trừ khi đáp ứng được các điều kiện về thuế hoặc vốn), nên nó hoạt động giống như một trái phiếu vĩnh viễn và MicroStrategy có thể sử dụng nó nhiều lần để "bắt đáy" BTC mà không cần phải tái cấp vốn.

STRK tương tự như STRF, với cổ tức hàng năm là 8%, nhưng có thêm một tính năng quan trọng: khi giá cổ phiếu MSTR vượt quá 1.000 đô la, cổ phiếu này có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua ngoài giá trị thực, mang đến cho người nắm giữ cơ hội tăng trưởng dài hạn.

STRK rất hấp dẫn đối với cả công ty và nhà đầu tư vì những lý do sau:

Cơ hội tăng giá không đối xứng cho các cổ đông MSTR:

• Mỗi cổ phiếu STRK có giá khoảng 85 đô la và 10 cổ phiếu có thể huy động được 850 đô la;
• Nếu chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MSTR trong tương lai, nó sẽ tương đương với việc công ty mua BTC với giá 850 đô la ở thời điểm hiện tại, nhưng sự pha loãng sẽ chỉ xảy ra nếu giá cổ phiếu MSTR tăng trên 1.000 đô la;
• Do đó, nó không pha loãng trong giai đoạn khi MSTR < 1.000 đô la, ngay cả sau khi chuyển đổi, nó vẫn phản ánh sự đánh giá cao từ quá trình tích lũy BTC trước đó.

Cơ cấu tự ổn định thu nhập:

• STRK trả cổ tức hàng quý là 2 đô la, tương đương 8 đô la hàng năm;
• Nếu giá giảm xuống 50 đô la, lợi suất sẽ tăng lên 16%, thu hút lực mua để hỗ trợ giá;
• Cấu trúc này khiến STRK hoạt động giống như một "trái phiếu có nhiều lựa chọn": phòng thủ khi giá giảm và tham gia khi giá tăng.

Động lực của nhà đầu tư và động lực chuyển đổi:

• Khi giá cổ phiếu MSTR vượt quá 1.000 đô la, người nắm giữ sẽ có động lực chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông;
• Khi MSTR tăng thêm (ví dụ lên 5.000 đô la hoặc 10.000 đô la), cổ tức của STRK trở nên không đáng kể (lợi suất chỉ khoảng 0,8%), đẩy nhanh quá trình chuyển đổi;
• Cuối cùng, một kênh thoát vốn tự nhiên sẽ được hình thành, chuyển đổi nguồn tài chính tạm thời thành cơ cấu cổ đông dài hạn.

MicroStrategy cũng có quyền mua lại STRK nếu, chẳng hạn, số lượng cổ phiếu còn lại chưa chuyển đổi giảm xuống dưới 25% hoặc xảy ra các trường hợp kích hoạt đặc biệt, chẳng hạn như các trường hợp về thuế.

Theo thứ tự thanh lý, STRF và STRK xếp hạng cao hơn cổ phiếu phổ thông nhưng thấp hơn nợ.

Những công cụ này đặc biệt quan trọng khi mNAV của công ty nhỏ hơn 1. Việc phát hành cổ phiếu phổ thông với giá chiết khấu sẽ làm loãng tỷ lệ BTC/cổ phiếu, làm giảm giá trị của nó. Tuy nhiên, các cổ phiếu ưu đãi như STRF và STRK cho phép công ty tiếp tục huy động vốn mà không làm loãng cổ phiếu phổ thông. Cho dù được sử dụng để tiếp tục mua Bitcoin hay mua lại cổ phiếu, điều này đều giúp duy trì sự ổn định của tỷ lệ BTC/cổ phiếu và mở rộng tài sản của công ty.

Họ trả lãi (cổ tức) như thế nào?

Tính đến năm 2025, MicroStrategy đã huy động được 6,6 tỷ đô la thông qua phát hành cổ phiếu ATM (At-The-Market), trang trải được chi phí lãi suất cố định và cổ tức hàng năm là 185 triệu đô la.

Khi mNAV > 1, việc trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi thông qua phát hành cổ phiếu không làm pha loãng BTC trên mỗi cổ phiếu vì lượng BTC tăng thêm do nguồn vốn huy động được vượt quá mức pha loãng trên mỗi cổ phiếu.

Ngoài ra, cổ phiếu ưu đãi không được tính là nợ, cho phép MicroStrategy tiếp tục mở rộng bảng cân đối kế toán mà không làm xấu đi tỷ lệ nợ ròng, điều này rất quan trọng để duy trì niềm tin của thị trường vào cơ cấu vốn của công ty.

Khi mNAV > 1

Trái phiếu chuyển đổi

Trái phiếu chuyển đổi là một công cụ nợ doanh nghiệp cho phép chủ nợ có quyền (nhưng không bắt buộc) chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của công ty phát hành với mức giá định trước (gọi là giá chuyển đổi) trong tương lai. Về cơ bản, đây là một trái phiếu cộng với một quyền chọn mua. Công cụ này thường được sử dụng trong trường hợp mNAV > 1, vì nó đặc biệt phù hợp để tích lũy Bitcoin.

Lấy trái phiếu chuyển đổi 0% của MicroStrategy làm ví dụ:

• Không trả lãi trong suốt thời hạn của trái phiếu;
• Chỉ có tiền gốc được hoàn trả khi đáo hạn (trừ khi nhà đầu tư chọn chuyển đổi thành cổ phiếu);
• Đối với MSTR, đây là một phương thức tài trợ cực kỳ hiệu quả về mặt vốn: có thể huy động hàng tỷ đô la để mua Bitcoin mà không bị pha loãng ngay lập tức và gánh nặng lãi suất. Rủi ro duy nhất là nếu giá cổ phiếu giảm trong tương lai, khoản tiền gốc phải được hoàn trả.

Trường hợp 1: Giá cổ phiếu tăng vượt dự kiến

• MicroStrategy phát hành trái phiếu chuyển đổi cho các nhà đầu tư;
• Công ty ngay lập tức nhận được 3 tỷ đô la tiền tài trợ để mua Bitcoin;
• Vì trái phiếu có lãi suất 0% nên MicroStrategy sẽ không phải trả lãi trong suốt thời hạn của trái phiếu;
• Nếu giá cổ phiếu MSTR tăng và vượt ngưỡng giá chuyển đổi;
• Các nhà đầu tư lựa chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu hoặc nhận lại tiền gốc;
• Thay vì trả tiền gốc bằng tiền mặt, MicroStrategy sẽ trả bằng cách phát hành cổ phiếu mới.

Trường hợp 2: Giá cổ phiếu giảm nhưng không đạt giá chuyển đổi

• MicroStrategy phát hành trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn mua Bitcoin;
• Trái phiếu có lãi suất 0% và công ty không cần phải trả lãi trong suốt thời hạn;
• Giá cổ phiếu của MSTR tiếp tục giao dịch dưới giá chuyển đổi;
• Các nhà đầu tư sẽ không thực hiện quyền chọn chuyển đổi vì việc chuyển đổi sẽ dẫn đến thua lỗ;
• Khi trái phiếu đáo hạn, công ty phải trả toàn bộ tiền gốc bằng tiền mặt;
• Nếu dự trữ tiền mặt cạn kiệt, MicroStrategy có thể cần phải huy động thêm vốn để trả nợ.

Điều quan trọng cần nhấn mạnh là trái phiếu chuyển đổi về cơ bản là sự kết hợp giữa trái phiếu thông thường và quyền chọn mua, đặc biệt là trong trường hợp của MicroStrategy (MSTR). Công ty liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất coupon hàng năm 0%, nghĩa là nhà đầu tư không nhận được bất kỳ khoản thu nhập lãi nào trong suốt thời hạn trái phiếu.

Vậy tại sao các nhà đầu tư tổ chức lão luyện lại sẵn sàng chấp nhận một cấu trúc kém hấp dẫn như vậy? Câu trả lời nằm ở giá trị quyền chọn mua được nhúng: Quyền chọn mua được nhúng này đặc biệt có giá trị khi thị trường dự đoán mức độ biến động ngụ ý cao hơn đối với MSTR, bởi vì mức độ biến động giá dự kiến càng lớn thì giá trị của quyền chọn nắm bắt cơ hội tăng giá càng cao.

Chúng tôi nhận thấy độ biến động ngụ ý (IV) của Bitcoin thường dao động từ 40% đến 60% ở các kỳ hạn khác nhau. Vì giá cổ phiếu của MicroStrategy có mối tương quan cao với Bitcoin, nên mức IV BTC cao hơn này gián tiếp làm tăng giá trị của các quyền chọn cổ phiếu MSTR.

Hiện tại, quyền chọn mua theo giá thị trường (với giá thực hiện khoảng 455 đô la) đang giao dịch ở mức IV là 45%, trong khi quyền chọn bán tương ứng có IV thậm chí còn cao hơn, thể hiện kỳ vọng mạnh mẽ của thị trường về biến động trong tương lai. Môi trường biến động cao này làm tăng đáng kể giá trị của quyền chọn mua được nhúng trong trái phiếu chuyển đổi của MSTR.

Về cơ bản, MicroStrategy đang "bán" quyền chọn mua này cho các nhà đầu tư với mức phí bảo hiểm cao. Điều này là do biến động giá của tài sản cơ sở càng lớn thì khả năng quyền chọn "có lời" khi đáo hạn càng cao, khiến quyền chọn mua trở nên đắt đỏ hơn trong giai đoạn biến động mạnh.

Theo quan điểm của nhà đầu tư, điều này có thể chấp nhận được vì về cơ bản họ đang mua một canh bạc biến động có đòn bẩy: nếu giá cổ phiếu MSTR tăng mạnh, họ có thể chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu và thu được khoản lợi nhuận khổng lồ; nếu giá cổ phiếu không tăng, người nắm giữ trái phiếu vẫn có thể thu hồi vốn gốc khi đáo hạn.

Đối với MSTR, đây là một chiến lược đôi bên cùng có lợi: Một mặt, công ty có thể huy động vốn mà không phải trả lãi và ngay lập tức pha loãng vốn chủ sở hữu; mặt khác, nếu chiến lược Bitcoin thành công, công ty có thể trả nợ hoặc tái cấp vốn khoản nợ này chỉ bằng cách tăng giá cổ phiếu. Trong khuôn khổ này, MSTR không chỉ huy động nợ; mà còn "tiền tệ hóa sự biến động", chuyển đổi kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai thành vốn rẻ hiện tại.

Giao dịch Gamma

Giao dịch Gamma là một cơ chế cốt lõi cho tính bền vững của cấu trúc vốn của MicroStrategy, đặc biệt là trong bối cảnh công ty liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi. Công ty đã phát hành hàng tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi không trả lãi, và điểm thu hút chính của nó không phải là thu nhập cố định truyền thống, mà là giá trị quyền chọn mua được tích hợp trong trái phiếu. Nói cách khác, nhà đầu tư không quan tâm đến thu nhập lãi của trái phiếu, mà là không gian giao dịch và chênh lệch biến động của thành phần quyền chọn.

Người mua những trái phiếu này không phải là các chủ nợ dài hạn truyền thống, mà là các quỹ đầu cơ áp dụng chiến lược trung lập thị trường. Các tổ chức này thường tham gia vào cái gọi là giao dịch gamma, không dựa trên chiến lược mua và nắm giữ mà dựa trên việc phòng ngừa rủi ro và tái cân bằng liên tục để thu lợi nhuận trong bối cảnh biến động.

Cơ chế giao dịch Gamma trong MSTR:

Cấu trúc giao dịch cơ bản:

• Các quỹ đầu cơ đã mua trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy (về cơ bản là trái phiếu + quyền chọn mua);
• Đồng thời, bán khống một lượng cổ phiếu MSTR tương ứng để duy trì mức delta trung tính.

Tại sao nó được thành lập?

• Nếu cổ phiếu MSTR tăng, quyền chọn mua trái phiếu sẽ tăng giá trị nhanh hơn mức lỗ từ cổ phiếu bán khống;
• Nếu giá cổ phiếu giảm, vị thế bán khống sẽ sinh lời nhanh hơn mức lỗ của trái phiếu;
• Cấu trúc lợi nhuận đối xứng này cho phép các quỹ đầu cơ hưởng lợi từ sự biến động thay vì những thay đổi theo hướng.

Gamma và cơ chế tái cân bằng:

• Khi giá cổ phiếu biến động, các quỹ đầu cơ cần phải điều chỉnh linh hoạt các vị thế bán khống của mình để duy trì mức delta trung tính;
• Mức phòng ngừa ban đầu được thiết lập dựa trên giá trị delta của trái phiếu. Ví dụ, nếu một trái phiếu chuyển đổi có delta là 0,5, quỹ sẽ bán khống 50 đô la cổ phiếu MSTR để phòng ngừa 100 đô la trái phiếu.
• Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tiếp tục biến động, Delta của trái phiếu chuyển đổi cũng sẽ thay đổi (tức là sự phản ánh của Gamma) và quỹ cần tiếp tục tái cân bằng động:
• Giá cổ phiếu tăng, Delta tăng (trái phiếu hoạt động giống cổ phiếu hơn) → tăng thêm vị thế bán khống;
• Giá cổ phiếu giảm, Delta giảm (trái phiếu hoạt động giống trái phiếu hơn) → Che vị thế bán khống;
• Loại giao dịch phòng ngừa rủi ro liên tục "bán cao và mua thấp" này được gọi là Giao dịch Gamma.

Trên thực tế, delta trái phiếu thay đổi không tuyến tính theo giá cổ phiếu và bạn cần liên tục điều chỉnh vị thế bán khống của mình để duy trì trạng thái trung lập.

• Đường cong màu xanh lá cây: Lợi nhuận từ việc nắm giữ trái phiếu chuyển đổi;
• Đường màu đỏ: lợi nhuận từ cổ phiếu bán khống;
• Sự khác biệt giữa hai loại này là lãi lỗ ròng;
• Khi cổ phiếu đi ngang và gần phạm vi chuyển đổi, các hoạt động phòng ngừa rủi ro thường xuyên có thể dẫn đến thua lỗ. Đây được gọi là "vùng chi phí" của Gamma Trading (vùng được tô đậm trong hình).

Tác động đến phí bảo hiểm MSTR:

• Những người phòng ngừa rủi ro Gamma này không phải là người nắm giữ dài hạn
• Khi cổ phiếu MSTR đạt đến giá chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi, Delta → 1 và Gamma giảm xuống mức cực thấp;
• Nếu tính biến động giảm hoặc chênh lệch hẹp, dẫn đến thua lỗ trong giao dịch gamma, các quỹ này sẽ rời khỏi thị trường, làm suy yếu nhu cầu về trái phiếu chuyển đổi.

Hiệu ứng bậc hai:

• Trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy thường không có phiếu giảm giá nhưng thời hạn dài → Theta thấp (giá trị suy giảm theo thời gian);
• Khi độ biến động quá thấp, giao dịch Gamma không còn có lãi, Gamma PnL ≪ Lỗ Theta (lỗ theo thời gian);
• Việc bán trái phiếu chuyển đổi sẽ trở nên khó khăn, ảnh hưởng đến khả năng tài trợ.

Sự so sánh của Short Float minh họa sự thống trị của chiến lược này:

Tỷ lệ cổ phiếu lưu hành ngắn hạn (short float) là tỷ lệ cổ phiếu đang lưu hành của một công ty bị bán khống. Chúng tôi nhận thấy tỷ lệ cổ phiếu lưu hành ngắn hạn của MicroStrategy cao do công ty này phát hành trái phiếu chuyển đổi với số lượng lớn, bởi vì các quỹ thực hiện giao dịch gamma thường cần bán khống cổ phiếu MSTR để phòng ngừa rủi ro delta trung tính.

Ngược lại, SBET không phát hành trái phiếu chuyển đổi, thay vào đó dựa vào các đợt chào bán riêng lẻ PIPE và phát hành theo giá thị trường ATM. Điều này thiếu các cơ hội chênh lệch giá mà cấu trúc trái phiếu chuyển đổi + quyền chọn mang lại, dẫn đến lượng cổ phiếu bán khống thấp hơn đáng kể. Cơ cấu tài chính của SBET cũng gần với hình thức tài chính truyền thống, khiến nó kém hấp dẫn hơn đối với các tổ chức lớn tập trung vào chênh lệch giá.

Hiệu suất

Tôi đã theo dõi và phân tích phản ứng giá cổ phiếu của 12 công ty đại chúng sau khi họ công bố phân bổ tài sản tiền điện tử vào năm 2025. Bộ dữ liệu của chúng tôi bao gồm dữ liệu giá cổ phiếu trước và sau ngày công bố, hình ảnh trực quan biểu đồ nến và các chỉ số hiệu suất chính.

Phản ứng của giá cổ phiếu sau thông báo về kho tiền điện tử đầu tiên vào năm 2025 nhìn chung là bùng nổ trong ngắn hạn nhưng vẫn mang lại lợi nhuận tích lũy tích cực.

Trong số 12 công ty niêm yết, lợi nhuận trung bình một ngày là +103,17%, cho thấy phản ứng mạnh mẽ và tức thời của nhà đầu tư. Lợi nhuận năm ngày tiếp tục tăng vọt lên +285,92%, trước khi giảm vào ngày thứ 10 và cuối cùng ổn định ở mức +102,03%. Trong khi một số công ty có hiệu suất đi ngang hoặc thậm chí âm, một số khác lại có giá cổ phiếu tăng vọt.

Ví dụ 1: BitMine Immersion Technologies Inc. (NYSE-American: BMNR)

Đây là một công ty cơ sở hạ tầng blockchain có trụ sở chính tại Las Vegas, vận hành các trang trại khai thác Bitcoin công nghiệp, bán phần cứng làm mát ngâm và cung cấp dịch vụ lưu trữ cho thiết bị của bên thứ ba tại các khu vực có giá điện thấp như Texas và Trinidad. Vào ngày 30 tháng 6 năm 2025, công ty đã phát hành 55,6 triệu cổ phiếu thông qua chào bán riêng lẻ với giá 4,5 đô la một cổ phiếu, huy động tổng cộng khoảng 250 triệu đô la để mở rộng kho dự trữ Ethereum của mình.

Sau thông báo, giá cổ phiếu BMNR đã tăng vọt từ 4,27 đô la lên mức cao nhất là 161 đô la, tăng +3.674,9% trong 3 ngày. Sự tăng vọt ngoạn mục này có thể được thúc đẩy bởi lượng cổ phiếu lưu hành thấp, tâm lý nhà đầu tư bán lẻ hưng phấn, và động lực FOMO. Bất chấp sự điều chỉnh mạnh sau đó, mức tăng tích lũy trong hai tuần vẫn là +882,4%. Sự kiện này làm nổi bật phản hồi tích cực của thị trường về chiến lược kho tiền điện tử có độ tin cậy cao "kiểu MicroStrategy".

Ví dụ 2: SharkLink Gaming Ltd. (Nasdaq: SBET)

Được thành lập vào năm 2019, SharpLink là một công ty công nghệ trực tuyến tập trung vào việc chuyển đổi người hâm mộ thể thao thành người cá cược. Nền tảng của công ty cung cấp các ưu đãi cá cược thể thao và trò chơi tương tác cho người dùng một cách kịp thời. Công ty bắt đầu tích lũy ETH vào bảng cân đối kế toán vào năm 2025, huy động vốn thông qua PIPE (tài trợ phát hành riêng lẻ) và ATM (phát hành bổ sung theo thị trường).

Phản ứng ban đầu của cổ phiếu này cực kỳ mạnh mẽ: SBET tăng +433,2% trong ngày đầu tiên và đạt mức cao nhất là +1.747% vào ngày giao dịch thứ 4. Sự tăng vọt này được thúc đẩy bởi quy mô phân bổ tài sản tiền điện tử và sự hỗ trợ của các ông lớn đằng sau giao dịch. Các nhà đầu tư bán lẻ, quỹ tiền điện tử và các nhà đầu cơ đã đổ xô vào, đẩy giá cổ phiếu lên hơn 120 đô la.

Tuy nhiên, đà tăng giá không kéo dài được lâu. Vào ngày 17 tháng 6, SharpLink đã nộp đơn đăng ký S-3 lên SEC, cho phép các nhà đầu tư PIPE bán lại cổ phiếu của mình, gây ra sự nhầm lẫn lan rộng. Nhiều người đã lầm tưởng rằng các cổ đông lớn đang bán tháo. Mặc dù Joseph Lubin, đồng sáng lập Consensys và chủ tịch SBET, sau đó đã đính chính rằng "chưa có cổ phiếu nào được bán", nhưng đã quá muộn: Giá cổ phiếu SBET đã giảm mạnh gần 70%, gần như xóa sạch phần lớn lợi nhuận sau thông báo.

Mặc dù giảm mạnh, mức tăng tích lũy của SBET vẫn là +227,2%, cho thấy thị trường vẫn đánh giá cao chiến lược quỹ ETH của công ty trong dài hạn. Cổ phiếu đã giảm từ mức cao nhất, nhưng trong những tuần tiếp theo, nó bắt đầu lấy lại được hỗ trợ tài chính, cho thấy niềm tin của thị trường vào mô hình "Ethereum như một tài sản dự trữ" đang phục hồi.

Ví dụ 3: Bit Digital Inc. (Nasdaq: BTBT)

BTBT là một nền tảng tài sản kỹ thuật số có trụ sở tại New York được thành lập vào năm 2015, ban đầu vận hành các mỏ Bitcoin tại Hoa Kỳ, Canada và Iceland.

Vào tháng 6 năm 2025, công ty đã hoàn tất đợt chào bán bổ sung được bảo lãnh, huy động được khoảng 172 triệu đô la Mỹ và phân bổ lại vốn cho ETH thông qua khoản thu nhập bổ sung từ việc bán 280 BTC, mua tổng cộng khoảng 100.603 ETH, chính thức hoàn tất quá trình chuyển đổi sang mô hình staking và vault của Ethereum, với chuyên gia tiền điện tử kỳ cựu Sam Tabar giữ chức vụ CEO.

Phản ứng ban đầu của thị trường khá yếu (giảm 15% trong ngày đầu tiên), nhưng giá cổ phiếu đã tăng dần trong hai tuần tiếp theo, cuối cùng đạt mức tăng +91%. Phản ứng nhẹ nhàng này có thể phản ánh sự quen thuộc của thị trường với nền tảng khai thác tiền điện tử của BTBT. Tuy nhiên, mức lợi nhuận tích lũy +34% vẫn cho thấy ngay cả đối với các công ty tiền điện tử đã thành danh, việc tiếp tục mở rộng phân bổ tài sản tiền điện tử vẫn có thể nhận được sự công nhận tích cực của thị trường.

Ví dụ 4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME)

Tuy nhiên, GameStop (GME) đã công bố giao dịch mua Bitcoin đầu tiên vào tháng 5 năm 2025 và dự định tiếp tục chuyển đổi thành một công ty cơ sở hạ tầng trò chơi điện tử dành cho người tiêu dùng liên quan đến tiền điện tử. Bất chấp sự chú ý lớn của các nhà đầu tư bán lẻ và ý nghĩa biểu tượng to lớn của việc cổ phiếu meme văn hóa này gia nhập thị trường tài sản tiền điện tử, lợi nhuận của GME vẫn âm trong ngày thứ 5 và ngày thứ 10 sau thông báo. Sự chênh lệch hiệu suất này cho thấy một điểm mấu chốt: chỉ riêng tin tức tích cực về tiền điện tử là không đủ để liên tục đẩy giá cổ phiếu lên cao.

Giao diện Bitcoin của GameStop đã bị thị trường đặt câu hỏi do hoạt động bán lẻ của công ty tiếp tục thu hẹp. Sự chuyển đổi này diễn ra sau khi công ty thực hiện một số thay đổi chiến lược (như cửa hàng, NFT, metaverse, v.v.).

Việc công ty không duy trì được xu hướng tăng trưởng phản ánh sự nghi ngờ của thị trường về các yếu tố cơ bản và sự bất ổn chiến lược. Doanh thu cốt lõi của công ty vẫn đang giảm, và ban lãnh đạo chưa đề xuất bất kỳ kế hoạch cải cách thực chất nào ngoài việc "mua Bitcoin". Thông điệp được truyền tải cũng rất khó hiểu. Từ các cửa hàng, NFT, thế giới ảo cho đến tiền điện tử ngày nay, chiến lược đang lung lay, làm suy yếu nghiêm trọng niềm tin của thị trường.

Xu hướng phân bổ tài sản tiền điện tử

Ngoài Bitcoin, ngày càng nhiều công ty bắt đầu sử dụng Ethereum (ETH) làm tài sản chính cho dự trữ tiền điện tử của họ. Có nhiều lý do cho điều này. Thứ nhất, Ethereum được coi rộng rãi là cơ sở hạ tầng cơ bản của nền tảng mã hóa tài sản thực (RWA). Các giao thức bao gồm Ondo, Backed Finance và Centrifuge đều xây dựng các sản phẩm tài chính cấp độ tổ chức trên lớp thanh toán Ethereum. Điều này khiến ETH trở thành tài sản dự trữ chiến lược cho các công ty đang đặt cược vào xu hướng "tài chính truyền thống trên chuỗi".

Thứ hai, không giống như Bitcoin, Ethereum là một tài sản sinh lời dựa trên staking, có thể kết hợp với DeFi. Người nắm giữ có thể kiếm được lợi nhuận hàng năm khoảng 3–4% bằng cách tham gia vào bảo mật mạng lưới. Điều này khiến ETH trở thành một tài sản có thể lập trình và sinh lời, rất hấp dẫn đối với các giám đốc tài chính (CFO) đang tìm cách tối ưu hóa lợi nhuận từ tiền nhàn rỗi.

Vào ngày 14 tháng 7 năm 2025, BTCS đã vay 2,34 triệu USDT từ Aave, một giao thức cho vay phi tập trung. Kết hợp với một phần tiền mặt của mình, công ty đã mua 2.731 ETH, trị giá khoảng 8,24 triệu đô la, qua đó tiếp tục mở rộng lượng nắm giữ Ethereum của mình. Giao dịch đòn bẩy này đã nâng tổng số ETH mà BTCS nắm giữ lên 31.855, nâng tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử của công ty lên 100,6 triệu đô la.

Trường hợp này minh chứng rõ ràng vai trò kép độc đáo của Ethereum trong DeFi, vừa là tài sản thế chấp vừa là vốn. Bitcoin giống một tài sản thụ động hơn theo kiểu "ví lạnh", hoặc cần được đóng gói để tham gia DeFi; trong khi ETH là một tài sản có thể cấu thành riêng mà các công ty có thể sử dụng để cho vay, đặt cọc hoặc tham gia vào các thỏa thuận lợi suất mà không cần bán tài sản.

Việc ra mắt ETF giao ngay Ethereum đã củng cố thêm niềm tin và tính thanh khoản của các tổ chức vào ETH, và dòng vốn đăng ký ròng cho thấy thị trường tài chính chính thống đang dần chấp nhận ETH. Do đó, SharpLink (SBET), Bit Digital (BTBT) và thậm chí một số công ty chưa niêm yết cũng đang điều chỉnh bảng cân đối kế toán và tăng lượng nắm giữ ETH. Đây không chỉ là một canh bạc đầu cơ, mà còn thể hiện niềm tin lâu dài rằng "Ethereum là cơ sở hạ tầng nền tảng của thị trường vốn phi tập trung".

Xu hướng này đánh dấu sự thay đổi lớn trong chiến lược phân bổ tài sản của các công ty tiền điện tử: từ "Bitcoin = vàng kỹ thuật số" sang "Ethereum = cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số".

Sau đây là một số ví dụ về cấu hình đa dạng này:

XRP như một tài sản dự trữ: VivoPower International (NASDAQ: VVPR) đã huy động được 121 triệu đô la vào tháng 5 năm 2025, do một hoàng tử Ả Rập Xê Út dẫn đầu, trở thành công ty đại chúng đầu tiên áp dụng chiến lược dự trữ XRP. Ngay sau đó, Trident Digital Holdings (TDTH) của Singapore đã công bố kế hoạch phát hành tới 500 triệu đô la cổ phiếu để thành lập quỹ dự trữ XRP; Webus International (WETO) của Trung Quốc cũng đã nộp đơn xin đầu tư 300 triệu đô la vào lượng XRP nắm giữ và có kế hoạch tích hợp mạng lưới thanh toán xuyên biên giới của Ripple vào hệ thống kinh doanh của mình. Những động thái này bị ảnh hưởng bởi tình trạng tuân thủ pháp lý của Ripple tại Hoa Kỳ và phản ứng của thị trường là trái chiều. Mặc dù XRP đã tăng vào giữa năm 2025, hiệu suất của các cổ phiếu liên quan đã được phân biệt, nhưng những hành động này cho thấy phân bổ tài sản tiền điện tử đang vượt ra ngoài các dòng chính kép truyền thống là BTC và ETH.

Dự trữ Litecoin (LTC): MEI Pharma (MEIP) là một công ty dược phẩm sinh học nhỏ bất ngờ công bố chuyển đổi vào tháng 7 năm 2025. Với sự tham gia của nhà sáng lập Litecoin, Charlie Lee và Quỹ Litecoin, công ty đã huy động được 100 triệu đô la để tạo ra chương trình dự trữ LTC cấp tổ chức đầu tiên. Kế hoạch này cũng đi kèm với sự thay đổi trong ban quản lý (Lee tham gia hội đồng quản trị), và thị trường tin rằng đây là một nỗ lực sử dụng vốn tiền điện tử để tạo động lực mới cho ngành dược phẩm sinh học đang gặp khó khăn. Giá cổ phiếu tăng vọt sau khi tin tức "Dược phẩm sinh học + Litecoin" được công bố, nhưng giá cổ phiếu đã biến động mạnh do các nhà đầu tư nghi ngờ về mô hình kinh doanh cuối cùng của công ty.

Dự trữ Token HYPE: Một trường hợp "ngoại lệ" hơn đến từ Sonnet BioTherapeutics (SONN), công ty đã công bố thương vụ sáp nhập ngược trị giá 888 triệu đô la vào tháng 7 năm 2025 để thành lập Hyperliquid Strategies Inc., với kế hoạch đưa 583 triệu đô la token HYPE vào bảng cân đối kế toán của công ty. Thỏa thuận này được hỗ trợ bởi các công ty đầu tư mạo hiểm tiền điện tử chính thống như Paradigm và Pantera, và nhằm mục đích tạo ra tổ chức niêm yết lớn nhất thế giới nắm giữ token HYPE. Giá cổ phiếu của SONN đã tăng vọt sau thông báo (vì HYPE là một token phổ biến), nhưng các nhà phân tích chỉ ra rằng cấu trúc của nó rất phức tạp và bản thân token này vẫn đang trong giai đoạn đầu. Tương tự, Lion Group (LGHL) cũng đã nhận được khoản tín dụng 600 triệu đô la để dự trữ các token như HYPE, Solana và Sui nhằm tạo ra một kho tiền điện tử đa tài sản.

Khi nào Saylor sẽ bán tiền xu?

Michael Saylor đã công khai tuyên bố rằng MicroStrategy sẽ "HODL" tài sản Bitcoin của mình mãi mãi, tức là công ty không có ý định bán dự trữ BTC. Trên thực tế, MicroStrategy thậm chí đã sửa đổi chính sách công ty để chính thức xác định Bitcoin là tài sản dự trữ kho bạc chính, điều này có nghĩa là đây là một kế hoạch nắm giữ cực kỳ dài hạn. Tuy nhiên, trong thế giới tài chính doanh nghiệp thực tế, "không bao giờ bán" không phải là tuyệt đối. Trong một số trường hợp nhất định, MicroStrategy có thể buộc phải bán một số Bitcoin. Việc hiểu rõ những kịch bản tiềm ẩn này là rất quan trọng vì chúng cấu thành các yếu tố rủi ro trong toàn bộ logic đầu tư "MicroStrategy như một tài sản đại diện cho Bitcoin".

Sau đây là một số kịch bản có thể thách thức quyết tâm của MicroStrategy và "buộc" công ty này phải bán BTC:

Các khoản nợ đáo hạn đáng kể trong thị trường tín dụng thắt chặt: MicroStrategy hiện đang có nhiều khoản nợ chưa thanh toán, bao gồm trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2028 và 2030 (trước đây công ty đã mua lại trái phiếu năm 2025 và 2027 bằng vốn chủ sở hữu), và có thể cả các khoản vay khác. Thông thường, các công ty sẽ trả hết nợ cũ bằng cách tái cấp vốn - phát hành nợ mới hoặc vốn chủ sở hữu mới. Đầu năm 2025, MicroStrategy đã mua lại thành công trái phiếu chuyển đổi năm 2027 bằng vốn chủ sở hữu, tránh được chi phí tiền mặt. Nhưng hãy tưởng tượng một kịch bản: Năm 2028, Bitcoin đang trong thị trường giá xuống sâu, giá cổ phiếu của MicroStrategy đã giảm mạnh và lãi suất cao (việc huy động vốn mới quá tốn kém). Vào thời điểm này, nếu khoản nợ từ 500 triệu đến 1 tỷ đô la đáo hạn, công ty có thể phải đối mặt với khủng hoảng dòng tiền.

Trong trường hợp này, thị trường vốn truyền thống có thể "đóng cửa", đặc biệt là khi độ biến động ngụ ý (IV) quá thấp, dẫn đến không có nhà đầu tư nào muốn mua trái phiếu chuyển đổi có giá trị quyền chọn nhúng và công cụ tài chính tốt nhất của MicroStrategy sẽ trở nên kém hiệu quả.

Đối mặt với tình trạng khủng hoảng tín dụng như vậy, công ty có thể sẽ phải bán một phần số BTC của mình để trả nợ, giống như một hình thức "thanh lý bắt buộc". Mặc dù MicroStrategy sở hữu một lượng BTC khổng lồ (trị giá hơn 70 tỷ đô la vào năm 2025), nhưng một khi được sử dụng, niềm tin của thị trường chắc chắn sẽ bị lung lay. Việc bán này có thể là giải pháp cuối cùng và chỉ được thực hiện khi tất cả các kênh tài chính khác đều thất bại.

Gánh nặng lãi suất cao hoặc áp lực cổ tức cổ phiếu ưu đãi: Mặc dù cơ cấu tài chính của MicroStrategy linh hoạt, nhưng nó cũng đi kèm với một khoản chi phí. Các chi phí cố định mà công ty phải đối mặt vào năm 2025 bao gồm:

• Lãi suất hàng năm của STRK là 8% (trả bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu)
• Lãi suất hàng năm của STRF là 10% (phải trả bằng tiền mặt, sẽ bị phạt nếu vi phạm)
• Lãi suất hàng tháng của STRC là 9–10% (trả bằng tiền mặt, có thể điều chỉnh bởi Hội đồng quản trị)
• Lãi suất trái phiếu chuyển đổi (ví dụ: lãi suất coupon năm 2030 là 0,625%)

Tổng nợ cố định hàng năm vượt quá 180 triệu đô la và có thể tiếp tục tăng khi được tài trợ thêm.

• Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm, việc tài trợ phát hành cổ phiếu trực tiếp sẽ gây ra tình trạng pha loãng nghiêm trọng.
• Nếu chúng ta bước vào mùa đông tiền điện tử, MicroStrategy có thể tiếp tục đốt tiền để duy trì cổ tức tiền mặt từ STRF và STRC. Nếu BTC giảm giá dài hạn, cấu trúc đòn bẩy của công ty sẽ trở nên nguy hiểm. Hội đồng quản trị có thể quyết định bán một số Bitcoin để "mua thời gian" và cung cấp dòng tiền cho lãi suất hoặc cổ tức trong một đến hai năm tới. Mặc dù điều này đi ngược lại mục đích ban đầu, nhưng vẫn tốt hơn là vỡ nợ hoặc kích hoạt cơ chế vỡ nợ tích lũy STRF.
• Nếu lãi suất tiếp tục tăng thì sao? Khi đó, mọi khoản tài trợ trong tương lai sẽ trở nên đắt đỏ hơn:
• Cổ phiếu ưu đãi mới phát hành phải mang lại lợi suất cao hơn (ví dụ: >10%) để thu hút các nhà đầu tư;
• Trái phiếu chuyển đổi phải có mức độ biến động ngụ ý cao hơn để được thị trường chấp nhận (điều này thường khó đạt được trong thị trường giá xuống);
• Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm, việc tài trợ vốn trực tiếp bằng cổ phiếu sẽ gây ra tình trạng pha loãng nghiêm trọng.
• Nói cách khác, chi phí vốn đang tăng nhưng doanh thu thì không và BTC thì thấp.

Tóm tắt: MicroStrategy chỉ có thể bán coin khi chịu áp lực cực lớn hoặc có sự thay đổi chiến lược. Những tình huống này chủ yếu liên quan đến áp lực tài chính: khó đảo nợ, chi phí vốn quá cao, hoặc thị trường chiết khấu định giá công ty. Trong những trường hợp bình thường, chiến lược của Saylor là tiếp tục mua hoặc nắm giữ, chứ không bán. Trên thực tế, công ty đã thể hiện sự kiên định này: khi thị trường tiền điện tử lao dốc vào năm 2022-2023, MicroStrategy đã không bán BTC như Tesla. Thay vào đó, họ âm thầm mua lại một số trái phiếu chuyển đổi trên thị trường thứ cấp và thực hiện "chiết khấu trả nợ". Bất cứ lúc nào, họ cũng sẽ ưu tiên các phương tiện khác và không muốn bán Bitcoin, bởi vì một khi đồng tiền này bị bán ra, toàn bộ câu chuyện "Kho bạc Bitcoin" sẽ sụp đổ, và niềm tin thị trường sẽ bị lung lay.

Tóm tắt

MicroStrategy (MSTR) đã tiên phong trong một mô hình tài chính doanh nghiệp mới, chuyển đổi một công ty đang hoạt động trên sàn giao dịch công khai trực tiếp thành một công cụ nắm giữ Bitcoin có đòn bẩy. Thông qua việc sử dụng tích cực các công cụ thị trường vốn, đặc biệt là trái phiếu chuyển đổi không lãi suất, MSTR đã tài chính hóa sự biến động cổ phiếu của mình, qua đó tích lũy được hơn 600.000 Bitcoin mà không cần dựa vào dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính.

Cơ chế cốt lõi của nó rất đơn giản và mạnh mẽ: khi giá cổ phiếu của công ty cao hơn giá trị tài sản ròng (mNAV) của BTC (tức là mNAV > 1), công ty sẽ huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi (chẳng hạn như các chương trình "21/21" hoặc "42/42"), sau đó chuyển đổi toàn bộ số tiền thu được thành BTC. Vì giá cổ phiếu của MicroStrategy từ lâu đã cao hơn giá trị thị trường của BTC, nên chu kỳ này vẫn tiếp tục và đã đạt được sự gia tăng "số coin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" trong khi huy động vốn.

Cốt lõi của mô hình này là trái phiếu chuyển đổi đóng vai trò then chốt: chúng kết hợp khả năng bảo vệ rủi ro giảm giá của trái phiếu (mức sàn trái phiếu) với tiềm năng tăng giá của cổ phiếu (quyền chọn mua được nhúng). Trong một môi trường biến động mạnh (như năm 2025), các nhà đầu tư thậm chí sẵn sàng chấp nhận lãi suất 0% chỉ vì giá trị quyền chọn đủ cao. Về bản chất, MSTR không chỉ huy động nợ; mà còn "bán biến động" và làm như vậy với mức giá cao hơn. Thị trường sẵn sàng trả trước cho tiềm năng tăng trưởng trong tương lai này, cho phép công ty liên tục huy động vốn để mua token mà không phải trả lãi hoặc ngay lập tức pha loãng cổ đông.

Tuy nhiên, mô hình này có những hạn chế: một khi biến động ngụ ý (do thị trường đáo hạn hay do thiếu động lực từ BTC), giá trị quyền chọn được nhúng sẽ giảm, làm giảm đáng kể sức hấp dẫn của việc phát hành trái phiếu chuyển đổi trong tương lai. Khi đó, công ty sẽ buộc phải dựa vào các phương thức tài trợ truyền thống hoặc trả nợ bằng tiền mặt khi đáo hạn. Hơn nữa, các "nhà giao dịch gamma" và các nhà đầu cơ chênh lệch biến động hỗ trợ hệ sinh thái tài chính MSTR là những người nắm bắt cơ hội. Một khi biến động giảm hoặc tâm lý thị trường thay đổi, nhu cầu đối với chứng khoán của họ có thể nhanh chóng cạn kiệt. Đây không phải là "rủi ro delta" (như mọi người đều biết, MSTR là một đại diện của BTC), mà là "rủi ro gamma thấp", trong đó ngay cả một thay đổi nhỏ trong kỳ vọng biến động cũng có thể khiến toàn bộ cơ chế tài chính trở nên kém hiệu quả.

Tuy nhiên, đầu tư vào MicroStrategy đã trở thành một xu hướng mới đối với các quỹ đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân, những người coi đây là một lựa chọn giao dịch thay thế cho sự trỗi dậy của Bitcoin. Tâm lý đầu cơ này cũng được phản ánh trên chuỗi: người dùng tiếp tục mua các token meme liên quan đến "các công ty quản lý quỹ tiền điện tử" hoặc giao dịch các cổ phiếu như MSTR và SBET để đặt cược vào các câu chuyện. Dù là thị trường truyền thống hay DeFi, logic đằng sau nó vẫn nhất quán: các công ty quản lý quỹ tiền điện tử đại diện cho một lựa chọn thay thế có độ biến động cao, đòn bẩy cao đối với BTC, và nếu đúng thời điểm, lợi nhuận thậm chí có thể vượt xa chính tài sản ban đầu.

Tóm lại, MicroStrategy không chỉ sử dụng Bitcoin làm dự trữ mà còn xây dựng một cấu trúc tài chính mới xoay quanh Bitcoin. Đây là "công ty kho bạc tiền điện tử" thành công đầu tiên và có thể định hình một mô hình mới về cách các công ty phân bổ tài sản kho bạc, nhận biết biến động và tạo ra giá trị cho cổ đông trong tương lai, thiết lập một chuẩn mực mới trong thế giới tài chính đang bị Bitcoin thống trị này.