Bản gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả | Đinh Đang ( @XiaMiPP )

Vào ngày 21 tháng 7, Ethena Labs đã công bố giao dịch PIPE (Đầu tư Tư nhân vào Vốn chủ sở hữu) trị giá 360 triệu đô la với công ty phát hành stablecoin StablecoinX. StablecoinX dự kiến niêm yết trên Nasdaq với mã chứng khoán "USDE" (giống với mã chứng khoán USDe của Ethena). Đồng thời, Quỹ Ethena đã khởi động chương trình mua lại token ENA trị giá 260 triệu đô la, nhằm huy động vốn để ổn định giá và củng cố niềm tin của thị trường.

Tuy nhiên, dữ liệu trên chuỗi lại lặng lẽ kể một câu chuyện khác: các địa chỉ liên quan đến dự án bị nghi ngờ là "kéo và bán". Odaily Planet Daily cố gắng tìm hiểu sâu về Ethena từ góc độ dữ liệu, phân tích sâu sắc cả cơ hội và thách thức của dự án này.

Mua lại ENA: tăng cường niềm tin hay khuyến nghị mua vào và bán ra?

Kế hoạch mua lại token ENA trị giá 260 triệu đô la của Quỹ Ethena là điểm nhấn cốt lõi của giao dịch này.

StablecoinX sẽ sử dụng 260 triệu đô la tiền mặt ròng thu được từ đợt tài trợ (sau khi trừ các chi phí liên quan) để mua token ENA bị khóa từ các công ty con của Ethena Foundation nhằm thiết lập quỹ dự trữ ENA, với việc Ethena Foundation đóng góp 60 triệu đô la token ENA. Chương trình mua lại dự kiến sẽ đầu tư khoảng 5 triệu đô la mỗi ngày trong sáu tuần tới, chiếm khoảng 8% giá trị thị trường đang lưu hành của ENA (tại thời điểm thông báo này).

Điều quan trọng là Quỹ Ethena vẫn giữ quyền phủ quyết đối với việc StablecoinX bán ENA, đảm bảo rằng các token này chỉ được sử dụng để tích lũy chứ không phải để thanh lý. Nếu StablecoinX sau đó huy động vốn để mua thêm ENA bị khóa, số tiền thu được sẽ chủ yếu được sử dụng để mua lại ENA trên thị trường giao ngay.

Nhìn bề ngoài, động thái này thể hiện niềm tin vững chắc của Ethena vào giá trị của token và gửi đi một tín hiệu tích cực mạnh mẽ đến thị trường: dự án cam kết ổn định giá ENA và củng cố niềm tin của nhà đầu tư thông qua các hoạt động huy động vốn. Theo dữ liệu mới nhất , Ethena đã mua lại 83 triệu token ENA trên thị trường mở, trị giá khoảng 60 triệu đô la, bước đầu đã hoàn thành cam kết.

Tuy nhiên, dữ liệu trên chuỗi làm phức tạp thêm câu chuyện về sự tự tin này. Theo nhà phân tích trên chuỗi Yu Jin (EmberCN ), sau khi Ethena công bố vào ngày 21 tháng 7 rằng StablecoinX sẽ nắm giữ dự trữ ENA, một địa chỉ liên quan đến dự án Ethena đã bắt đầu chuyển ENA ra ngoài. Tổng cộng 150 triệu ENA (trị giá 77,35 triệu đô la Mỹ) đã được chuyển vào Binance và Bybit trong vòng năm ngày kể từ thông báo, với lần chuyển gần đây nhất diễn ra vào ngày 26 tháng 7. Vì vậy, trong khi dự án đang công khai mua lại ENA, người ta cũng nghi ngờ rằng ENA đang bị bán tháo. Có lẽ bị ảnh hưởng bởi tin tức này, ENA đã suy yếu trong thời gian ngắn, giảm từ 0,62 đô la xuống còn khoảng 0,56 đô la.

Để tìm hiểu sâu hơn về sự thật, tôi đã tiến hành phân tích chi tiết các địa chỉ trên chuỗi của Ethena. So sánh chéo dữ liệu của Nansen và Arkham cho thấy 20 địa chỉ hàng đầu nắm giữ 81,7% tổng số token. Các địa chỉ có biến động đáng kể trong tháng qua và rõ ràng có liên quan đến dự án Ethena chiếm tới 56,7% tổng số token. Hơn nữa, địa chỉ mới tạo lớn thứ tư đã nhận được 1,23 tỷ token từ địa chỉ xếp thứ hai, Ethena: Coinbase Prime Custody, vào ngày 23 tháng 7 và hiện cũng được coi là một địa chỉ liên quan đến dự án.

Nhìn vào tổng lượng tiền đổ vào và chảy ra của Ethena từ 20 địa chỉ hàng đầu trong tháng qua, các địa chỉ liên quan đến Ethena đã chứng kiến dòng tiền chảy ra ròng khoảng 230 triệu token. Các địa chỉ sàn giao dịch chứng kiến dòng tiền chảy vào ròng là 71,65 triệu token, trị giá khoảng 50 triệu đô la ở mức giá hiện tại là 0,70 đô la . Tuy nhiên, các địa chỉ riêng lẻ (xếp hạng 19 và 20) đã chứng kiến dòng tiền chảy vào ròng là 80 triệu token, trị giá khoảng 56 triệu đô la. Địa chỉ xếp hạng 20 đã bắt đầu nhận token từ hai ngày trước. Chỉ dựa vào dữ liệu này, đợt bán tháo trên thị trường có thể đã được hấp thụ hoàn toàn, cho thấy có thêm nguồn vốn sẵn sàng mua ENA.

Mặc dù dòng tiền đổ vào các địa chỉ cá nhân dường như đã hấp thụ được áp lực bán, nhưng hầu hết các token này đến từ các địa chỉ không thuộc sàn giao dịch, do đó các thuộc tính của địa chỉ không thực sự rõ ràng. Phân tích trên chỉ mang tính chất tham khảo.

Phân tích mô hình bánh đà: Động cơ tăng trưởng của Ethena có đang hoạt động không?

Sức hấp dẫn cốt lõi của Ethena nằm ở "mô hình bánh đà" độc đáo, được coi là chìa khóa thành công của nó trên thị trường stablecoin. Trong bài viết có tiêu đề " Tăng gần 50% trong một tuần, ENA có phải là Beta lớn nhất của ETH? ", Odaily Planet Daily đã đơn giản hóa điều này thành một chu kỳ tự củng cố: thị trường phục hồi (đặc biệt là giá ETH tăng) → tâm lý lạc quan gia tăng → phí hợp đồng phái sinh cao hơn → lợi suất USDE tăng → thu hút thêm dòng vốn → mở rộng phát hành stablecoin → củng cố nền tảng giao thức → hỗ trợ giá ENA.

Là mục tiêu kinh doanh chênh lệch giá chính của Ethena, sự phục hồi giá gần đây của ETH đã thúc đẩy phí hợp đồng tiếp tục tăng. Theo dữ liệu mới nhất, lợi suất trung bình trên thị trường phí đã đạt 11,95%, tạo động lực cho tăng trưởng doanh thu của USDE.

Tính đến ngày 27 tháng 7, tổng giá trị các stablecoin của Ethena đạt khoảng 8,7 tỷ đô la, trong đó USDe đạt gần 7,3 tỷ đô la, mức cao kỷ lục. Theo dữ liệu từ stablecoins.asxn.xyz , quy mô thị trường stablecoin hiện tại đã đạt 265 tỷ đô la, đưa USDe trở thành stablecoin lớn thứ ba sau hai stablecoin tập trung lớn là USDT và USDC. Lưu ý của Odaily: Do Dai đổi tên thương hiệu, một số token đã được chuyển sang USDS, vì vậy USDe thực tế sẽ là stablecoin lớn thứ tư.

Về doanh thu, giao thức Ethena đã tạo ra khoảng 310 triệu đô la doanh thu trong năm qua. Mặc dù vẫn còn kém xa những gã khổng lồ như Tether và Circle, nhưng con số này đã ngang bằng với Sky. Kể từ tháng 4 năm 2025, doanh thu hàng tháng của USDe tiếp tục tăng, minh chứng cho thành công ban đầu của mô hình bánh đà.

Nguồn hình ảnh: Dune: Entropy Advisors

Để tăng cường tính minh bạch, Ethena Labs, hợp tác với Harris & Trotter, Chaos Labs, LlamaRisk và Chainlink, đã ra mắt USDe Reserve Proofs, được xuất bản hàng tuần và được kiểm toán độc lập. Tính đến báo cáo nhanh ngày 26 tháng 4, nguồn cung USDe đạt 4,765 tỷ, với 44,695 triệu đô la có thể được quy đổi thành hợp đồng đúc/quy đổi, 60,95 triệu đô la trong quỹ dự trữ và khoảng 663 triệu đô la trong kho lưu trữ Đồng, cho thấy tình hình tài chính tổng thể vững mạnh. Tuy nhiên, việc tiếp tục vận hành mô hình bánh đà phụ thuộc vào sự ổn định của giá ETH và tâm lý thị trường. Những biến động của môi trường bên ngoài có thể gây rủi ro cho tính bền vững của tăng trưởng doanh thu.

USDtb và Đạo luật GENIUS: Những con chip mới trong lộ trình tuân thủ

Năm 2025, Đạo luật GENIUS do Trump ký đã đánh dấu sự khởi đầu của một kỷ nguyên quản lý mới cho ngành công nghiệp stablecoin. Đạo luật này yêu cầu stablecoin phải được bảo chứng theo tỷ lệ 1:1 bằng đô la Mỹ hoặc các tài sản có tính thanh khoản cao khác, và cơ cấu tài sản thế chấp của USDE có thể khó đáp ứng đầy đủ tiêu chuẩn này.

Để đạt được mục tiêu này, Ethena đã hợp tác với Securitize vào tháng 12 năm 2024 để ra mắt USDtb, một đồng tiền ổn định chủ yếu được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (76% trong số đó được đầu tư vào quỹ BUIDL của BlackRock). Tính đến nay, USDtb đã đạt 1,45 tỷ đô la Mỹ được phát hành. Đồng tiền này không chỉ đóng vai trò là một đồng tiền ổn định độc lập mà còn được chấp thuận làm tài sản dự trữ cho USDE, tạo ra một vùng đệm rủi ro trong giai đoạn thị trường biến động hoặc lãi suất tài trợ âm.

Vào ngày 24 tháng 7, Anchorage Digital đã công bố hợp tác với Ethena để ra mắt USDtb, sàn giao dịch tiền điện tử đầu tiên tuân thủ Đạo luật GENIUS tại Hoa Kỳ. Là ngân hàng tiền điện tử duy nhất được cấp phép liên bang tại Hoa Kỳ, sự tham gia của Anchorage Digital càng củng cố thêm uy tín của USDtb trên thị trường. Quan hệ đối tác này cũng thể hiện phản ứng chủ động của Ethena trước áp lực pháp lý, hướng tới mục tiêu duy trì khả năng cạnh tranh lâu dài trong một ngành công nghiệp ngày càng chịu sự quản lý chặt chẽ.

Đáng chú ý hơn, khoảng 95% tổng số USDtb trước đây do nhóm Ethena nắm giữ. Với việc tích hợp các giao thức cho vay như Aave, khoảng 160 triệu đô la Mỹtb đã được nắm giữ bởi các giao thức bên ngoài kể từ tháng 6 năm nay. Mặc dù vẫn còn tương đối nhỏ, dữ liệu này cho thấy mô hình kinh tế của Ethena đang mở rộng từ vòng khép kín nội bộ sang vòng khép kín bên ngoài. Việc áp dụng các giao thức bên ngoài đã tạo ra các nguồn doanh thu mới và tăng cường sự đa dạng hóa của dự án.

Chuyển đổi phí: Có khả năng mang lại lợi ích cho nền tảng cơ bản?

Năm 2024, nhà tạo lập thị trường tiền điện tử Wintermute đã đề xuất một đề xuất "chuyển đổi phí", đề xuất làm rõ việc phân phối doanh thu giao thức Ethena, cụ thể là cho phép người dùng nắm giữ sENA (token staking của Ethena) được hưởng lợi trực tiếp từ doanh thu giao thức. Sau nhiều vòng thảo luận và thuyết trình kín, Ủy ban Rủi ro Ethena cuối cùng đã xác định được các chỉ số thành công sau để kích hoạt việc chuyển đổi phí:

• Lưu thông USDe : Yêu cầu phải vượt quá 6 tỷ đô la Mỹ và mức hiện tại là 7,2 tỷ đô la Mỹ đã đạt được.
• Tổng doanh thu thỏa thuận : Yêu cầu phải vượt quá 250 triệu đô la Mỹ, hiện tại là 450 triệu đô la Mỹ và đã đạt được.
• Áp dụng sàn giao dịch : USDe bắt buộc phải được niêm yết trên 4 trong 5 sàn giao dịch hàng đầu về khối lượng giao dịch phái sinh. Hiện tại, có 3 sàn giao dịch không đáp ứng tiêu chuẩn.
• Quỹ dự trữ : Cần hơn 1% nguồn cung USDe, nhưng chưa đáp ứng được.
• Chênh lệch lợi suất sUSDe : Chênh lệch với lãi suất chuẩn phải nằm trong khoảng từ 5,0% đến 7,5%, nhưng chưa đạt được.

Mặc dù ba chỉ số hiện đang thấp hơn mục tiêu, các biểu đồ trên cho thấy quỹ dự trữ và chênh lệch lợi suất đang tiến gần đến ngưỡng, cho thấy khả năng cao việc chuyển đổi phí sẽ được kích hoạt. Nếu được kích hoạt thành công, người nắm giữ sENA sẽ được hưởng lợi trực tiếp từ doanh thu giao thức, củng cố thêm các ưu đãi kinh tế của Ethena và tạo ra cổ tức tiềm năng cho người nắm giữ dài hạn.

Hội tụ và Chứng khoán hóa: Những cơ hội tiềm năng trên con đường RWA

Tài sản thế giới thực (RWA), với vai trò là cầu nối giữa tài chính truyền thống và nền kinh tế tiền điện tử, đang trở thành trọng tâm của chu kỳ này.

Theo rwa.xyz , tổng vốn hóa thị trường của thị trường RWA đã vượt quá 25 tỷ đô la, với quỹ BUIDL của BlackRock dẫn đầu ngành với 2,4 tỷ đô la tài sản được mã hóa. Thành công này phần lớn nhờ vào sự hỗ trợ của giao thức nền tảng Securitize. Thông qua cơ sở hạ tầng kỹ thuật và khuôn khổ tuân thủ, Securitize đã cung cấp hỗ trợ quan trọng cho các dự án như BUIDL, Exodus Movement (EXOD) và Blockchain Capital (BCAP), khẳng định vị thế cốt lõi của mình trong lĩnh vực RWA.

Ethena Labs đã nhận thức rõ xu hướng này và, hợp tác với Securitize, dự kiến ra mắt Converge, một blockchain tương thích với EVM, vào quý 2 năm 2025. Blockchain này nhằm mục đích lưu trữ các sản phẩm mới của Securitize và mở rộng ứng dụng của RWA. USDe và USDtb được thiết kế rõ ràng là token gas gốc của Converge, được sử dụng để thanh toán phí giao dịch mạng lưới và hỗ trợ các giao dịch trên chuỗi và ngoài chuỗi, cũng như khả năng tương tác xuyên chuỗi cho RWA.

Ethena đang thể hiện tham vọng trở thành ngôi sao đang lên trong lĩnh vực stablecoin thông qua việc mua lại token ENA, động lực tăng trưởng của mô hình bánh đà, chiến lược tuân thủ của USDtb, những lợi ích tiềm năng của việc chuyển đổi phí và cách Converge triển khai RWA. Ethena có thể trở thành mục tiêu chất lượng cao tiếp theo kết hợp giữa sự đổi mới và tính ổn định trong chu kỳ này.