Bài viết này đến từ: Kevin (@kevinlhr 88), Giám đốc đồng đầu tư của Penn Blockchain
Biên soạn bởi Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ); Dịch bởi Azuma ( @azuma_eth )
Mặc dù cộng đồng tiền điện tử từ lâu đã rất hào hứng với việc đưa tài sản truyền thống lên chuỗi dưới dạng token hóa, nhưng bước tiến đáng kể nhất gần đây thực sự đến từ việc tích hợp ngược tài sản tiền điện tử vào chứng khoán truyền thống. Việc thị trường đại chúng gần đây theo đuổi cổ phiếu kho bạc tài sản tiền điện tử là minh chứng rõ ràng cho xu hướng này.
Michael Saylor là người tiên phong trong chiến lược này với MicroStrategy (MSTR), giúp công ty ông đạt vốn hóa thị trường hơn 100 tỷ đô la, vượt mặt cả Nvidia trong cùng kỳ. Chúng tôi đã phân tích chi tiết điều này trong báo cáo đặc biệt về MicroStrategy (một nguồn tài liệu học tập tuyệt vời dành cho người mới tham gia lĩnh vực đầu tư chứng khoán). Logic cốt lõi của loại chiến lược đầu tư chứng khoán này là các công ty đại chúng có thể đạt được đòn bẩy chi phí thấp, không được bảo đảm mà các nhà giao dịch thông thường không thể đạt được.
Gần đây, sự chú ý của thị trường đã mở rộng từ kho bạc BTC sang kho bạc ETH, chẳng hạn như Sharplink Gaming (SBET) do Joseph Lubin đứng đầu và BitMine (BMNR) do Thomas Lee đứng đầu.
Nhưng liệu kho bạc ETH có thực sự hợp lý? Như chúng tôi đã chứng minh trong bài phân tích MicroStrategy, các công ty kho bạc về cơ bản đang cố gắng kiếm lời từ chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn của tài sản cơ sở và chi phí vốn. Trong một bài viết trước, chúng tôi đã trình bày quan điểm của mình về CAGR dài hạn của ETH: là một tài sản dự trữ khan hiếm có thể lập trình, ETH đóng vai trò cơ bản trong việc duy trì an ninh kinh tế của chuỗi khi ngày càng nhiều tài sản di chuyển vào mạng lưới blockchain . Bài viết này sẽ giải thích logic tăng giá của kho bạc ETH theo hướng tổng quan và đưa ra các khuyến nghị vận hành cho các công ty áp dụng chiến lược này.
Tiếp cận thanh khoản: Nền tảng của các công ty kho bạc
Một trong những lý do chính khiến các token và giao thức tìm cách thành lập các công ty kho bạc này là để mở ra cách thức cho các token tiếp cận thanh khoản tài chính truyền thống (TradFi) - đặc biệt là trong bối cảnh thanh khoản altcoin đang suy giảm. Các công ty kho bạc này chủ yếu thu hút thanh khoản theo ba cách để tăng lượng nắm giữ. Cần lưu ý rằng tất cả các khoản thanh khoản/nợ này đều không được bảo đảm, tức là không thể được hoàn trả trước hạn.
Trái phiếu chuyển đổi : Tài trợ thông qua việc phát hành nợ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu, với số tiền thu được dùng để mua thêm tiền điện tử;
Cổ phiếu ưu đãi : Việc tài trợ được thực hiện bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định hàng năm;
Phát hành tại thị trường (ATM) : Bán cổ phiếu mới trực tiếp trên thị trường mở để có được nguồn vốn linh hoạt, theo thời gian thực nhằm mua tiền điện tử.
Ưu điểm của Trái phiếu chuyển đổi ETH
Như chúng tôi đã chỉ ra trong nghiên cứu trước đây về MicroStrategy, trái phiếu chuyển đổi mang lại hai lợi ích chính cho các nhà đầu tư tổ chức:
Bảo vệ trước rủi ro và cơ hội tăng giá: Cho phép các tổ chức tiếp cận các tài sản cơ sở (như BTC hoặc ETH) với các đặc điểm bảo vệ vốn có của trái phiếu;
Cơ hội chênh lệch giá do biến động: Các quỹ đầu cơ thường kiếm lời từ sự biến động của tài sản cơ sở và chứng khoán của tài sản đó thông qua các chiến lược giao dịch gamma.
Trong số đó, các nhà giao dịch gamma (quỹ đầu cơ) đã trở thành thế lực thống trị trên thị trường trái phiếu chuyển đổi. So với BTC, ETH có mức biến động lịch sử và biến động ngụ ý cao hơn. Trái phiếu chuyển đổi (CB) do Kho bạc ETH phát hành đương nhiên có thể phản ánh mức biến động cao này trong cơ cấu vốn, khiến chúng trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu cơ chênh lệch giá và quỹ đầu cơ. Quan trọng hơn, mức biến động này cho phép Kho bạc ETH phát hành trái phiếu chuyển đổi với định giá cao hơn và có được các điều kiện tài trợ thuận lợi hơn.
Ghi chú hàng ngày: So sánh mức độ biến động lịch sử của ETH và BTC.
Đối với người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, độ biến động cao hơn đồng nghĩa với cơ hội sinh lời cao hơn thông qua các chiến lược Gamma. Tóm lại, tài sản cơ sở càng biến động thì giao dịch Gamma càng có lợi nhuận, điều này khiến trái phiếu chuyển đổi của ETH Treasury có lợi thế hơn so với BTC Treasury.
Ghi chú hàng ngày: So sánh mức độ biến động lịch sử của SBET, BMNR và MSTR.
Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là một tiền đề then chốt: nếu ETH không thể duy trì tăng trưởng kép hàng năm dài hạn, sự tăng giá của tài sản cơ sở có thể không đủ để đáp ứng các điều kiện chuyển đổi trước khi đáo hạn. Lúc này, Công ty Kho bạc sẽ phải đối mặt với rủi ro hoàn trả toàn bộ nợ. Ngược lại, BTC có khả năng xảy ra điều này thấp hơn đối với trái phiếu chuyển đổi của mình do hiệu suất dài hạn trưởng thành hơn. Dữ liệu lịch sử cho thấy hầu hết các trái phiếu chuyển đổi theo chiến lược này cuối cùng đều đạt được mục tiêu chuyển đổi.
Ghi chú hàng ngày: So sánh CAGR bốn năm của ETH và BTC.
Giá trị đặc biệt của cổ phiếu ưu đãi ETH
Không giống như trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi được thiết kế dành cho các nhà đầu tư có thu nhập cố định. Mặc dù một số cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có tiềm năng tăng giá trái chiều, nhưng lợi suất vẫn là yếu tố được hầu hết các nhà đầu tư tổ chức cân nhắc hàng đầu. Các công cụ này được định giá dựa trên rủi ro tín dụng — liệu công ty quản lý quỹ có thể thanh toán lãi suất một cách đáng tin cậy hay không.
Ưu điểm chính của chiến lược MicroStrategy là sử dụng phương thức phát hành ATM để trả lãi. Vì khoản này thường chỉ chiếm 1-3% vốn hóa thị trường, nên rủi ro pha loãng là rất nhỏ, nhưng mô hình vẫn dựa trên tính thanh khoản thị trường và biến động của BTC và các chứng khoán cơ sở của MicroStrategy.
ETH có thể tạo ra thu nhập gốc thông qua việc staking, restaking và cho vay, mang lại sự chắc chắn hơn cho việc thanh toán lãi cổ phiếu ưu đãi và về mặt lý thuyết sẽ nhận được xếp hạng tín dụng cao hơn. Không giống như BTC, vốn chỉ dựa vào sự tăng giá, lợi nhuận của ETH kết hợp kỳ vọng tăng trưởng kép hàng năm dài hạn với lợi nhuận gốc ở lớp giao thức.
Lưu ý hàng ngày: Lợi nhuận hàng năm của việc đặt cược ETH gốc.
Ý tưởng sáng tạo mà tôi đề xuất là cổ phiếu ưu đãi ETH có thể được sử dụng như một công cụ đầu tư phi định hướng, cho phép các tổ chức tham gia bảo trì an ninh mạng mà không phải chịu rủi ro về giá ETH. Như chúng tôi đã nhấn mạnh trong báo cáo ETH, việc duy trì ít nhất 67% trình xác thực trung thực là rất quan trọng đối với an ninh mạng. Khi ngày càng có nhiều tài sản được thêm vào chuỗi, việc các tổ chức tích cực hỗ trợ tính phi tập trung và bảo mật của Ethereum ngày càng trở nên quan trọng.
Nhiều tổ chức có thể không sẵn sàng đầu tư dài hạn trực tiếp vào ETH, nhưng ETH Treasury có thể đóng vai trò trung gian - hấp thụ rủi ro định hướng đồng thời mang lại cho các tổ chức lợi nhuận tương tự như thu nhập cố định. Cổ phiếu ưu đãi trên chuỗi do SBET và BMNR phát hành là các sản phẩm thế chấp thu nhập cố định được thiết kế cho mục đích này. Chúng có thể được kết hợp với các ưu đãi lớp giao thức để hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định nhưng không muốn chịu mọi rủi ro thị trường.
Phát hành ATM có lợi thế độc đáo cho Kho bạc ETH
Chỉ số định giá quan trọng đối với các công ty quỹ, mNAV (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng), về mặt khái niệm tương tự như tỷ lệ giá trên thu nhập và phản ánh định giá của thị trường về mức tăng trưởng tài sản trên mỗi cổ phiếu trong tương lai. Quỹ ETH đương nhiên được hưởng mức chênh lệch mNAV cao hơn do cơ chế thu nhập tự nhiên của chúng - các hoạt động này có thể tạo ra thu nhập liên tục hoặc tăng số lượng ETH tương ứng với mỗi cổ phiếu mà không cần thêm vốn. Ngược lại, các công ty quỹ BTC phải dựa vào các chiến lược thu nhập tổng hợp (chẳng hạn như phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi), và rất khó để biện minh cho bất kỳ khoản thu nhập nào khi mức chênh lệch thị trường gần bằng NAV.
Quan trọng hơn, mNAV có tính phản xạ — mNAV cao hơn cho phép các công ty quỹ huy động vốn theo từng bước thông qua phát hành ATM. Họ phát hành cổ phiếu với giá cao hơn và tăng lượng tài sản cơ sở nắm giữ, làm tăng giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu và hình thành một chu kỳ dương. mNAV càng cao, giá trị thu được càng lớn, điều này khiến việc phát hành ATM đặc biệt hiệu quả đối với các công ty quỹ ETH.
Khả năng tiếp cận vốn là một yếu tố quan trọng khác. Các công ty có thanh khoản sâu hơn và khả năng tiếp cận nguồn vốn rộng hơn đương nhiên sẽ có mNAV cao hơn, trong khi các công ty có khả năng tiếp cận thị trường hạn chế thường có xu hướng giao dịch ở mức chiết khấu. Do đó, mNAV thường phản ánh mức phí thanh khoản cao hơn — phản ánh niềm tin của thị trường vào khả năng tiếp cận thanh khoản bổ sung hiệu quả của công ty.
Sàng lọc các công ty kho bạc dựa trên các nguyên tắc đầu tiên
Việc phát hành ATM có thể được xem là hình thức tài trợ cho các nhà đầu tư cá nhân, trong khi trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi thường nhắm đến các nhà đầu tư tổ chức. Do đó, chìa khóa cho một chiến lược ATM thành công là xây dựng một nền tảng bán lẻ vững chắc, điều này thường đòi hỏi những người phát ngôn đáng tin cậy và lôi cuốn, cũng như việc công bố chiến lược liên tục và minh bạch để giành được niềm tin lâu dài của các nhà đầu tư cá nhân. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi đòi hỏi một kênh bán hàng tổ chức vững chắc và mối quan hệ với lĩnh vực thị trường vốn. Theo logic này, tôi tin rằng SBET có lợi thế hơn về phía nhà đầu tư cá nhân (nhờ sự lãnh đạo của Joe Lubin và sự minh bạch liên tục của đội ngũ trong việc tăng lượng nắm giữ trên mỗi ETH), trong khi BMNR dễ dàng tiếp cận thanh khoản của tổ chức hơn nhờ mối quan hệ sâu rộng của Tom Lee trong thế giới tài chính truyền thống.
Ý nghĩa sinh thái và bối cảnh cạnh tranh của Kho bạc ETH
Một trong những thách thức lớn nhất mà Ethereum đang phải đối mặt là sự tập trung ngày càng tăng của các trình xác thực và ETH được staking (chủ yếu trong các giao thức staking thanh khoản như Lido và các sàn giao dịch tập trung như Coinbase). Kho bạc ETH có thể giúp bù đắp xu hướng này và thúc đẩy tính phi tập trung của các trình xác thực. Để tăng cường khả năng phục hồi lâu dài, các doanh nghiệp này nên phân bổ ETH cho nhiều nhà cung cấp staking và vận hành các node xác thực của riêng họ khi có thể.
Ghi chú hàng ngày: Phân bổ các loại staking của Ethereum.
Trong bối cảnh này, tôi tin rằng bối cảnh cạnh tranh của các công ty quản lý quỹ ETH sẽ khác biệt cơ bản so với các công ty quản lý quỹ BTC. Hệ sinh thái Bitcoin đã hình thành nên một tình huống kẻ thắng được tất (lượng nắm giữ của MicroStrategy lớn hơn gấp 10 lần so với công ty nắm giữ cổ phiếu lớn thứ hai), và công ty này đã thống trị thị trường trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi nhờ lợi thế tiên phong và khả năng kiểm soát chặt chẽ. Quỹ ETH khởi đầu từ con số 0, không có một thực thể thống trị nào và nhiều dự án phát triển song song. Tình trạng không có lợi thế tiên phong này không chỉ tốt hơn cho mạng lưới mà còn thúc đẩy một môi trường phát triển cạnh tranh và nhanh hơn. Với lượng nắm giữ ETH tương đương của các công ty hàng đầu, SBET và BMNR có khả năng sẽ hình thành một thế lực song hành.
Ghi chú hàng ngày: So sánh lượng nắm giữ của Công ty Kho bạc ETH.
Khung định giá: Sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido
Nhìn chung, mô hình Kho bạc ETH có thể được xem là sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido, được thiết kế riêng cho tài chính truyền thống. Khác với Lido, các công ty Kho bạc ETH có thể nắm giữ tỷ lệ tăng giá tài sản lớn hơn nhờ nắm giữ tài sản cơ sở, và vượt trội hơn hẳn so với Lido về mặt tích lũy giá trị.
Dưới đây là bảng tham khảo định giá sơ bộ. Lido hiện đang quản lý khoảng 30% tổng vốn cam kết ETH, với mức định giá ngụ ý hơn 30 tỷ đô la. Chúng tôi tin rằng trong một chu kỳ thị trường (4 năm), SBET và BMNR có khả năng vượt qua Lido về quy mô tổng thể, nhờ vào tốc độ, độ sâu và tính phản xạ của các dòng vốn tài chính truyền thống (như được chứng minh bởi chiến lược tăng trưởng của MicroStrategy).
Thêm một dữ liệu nền nữa, giá trị thị trường của Bitcoin là 2,47 nghìn tỷ đô la Mỹ, và Ethereum là 428 tỷ đô la Mỹ (chiếm 17-20% giá trị Bitcoin). Nếu SBET và BMNR đạt 20% trong tổng giá trị định giá 120 tỷ đô la Mỹ của MicroStrategy, giá trị dài hạn sẽ vào khoảng 24 tỷ đô la Mỹ. Hiện tại, tổng giá trị định giá của cả hai chưa đến 8 tỷ đô la Mỹ. Khi quỹ ETH đáo hạn, vẫn còn rất nhiều dư địa tăng trưởng.
Phần kết luận
Sự xuất hiện và phát triển của kho bạc tài sản kỹ thuật số là một bước tiến lớn trong quá trình hội nhập sâu hơn giữa thị trường tiền điện tử và tài chính truyền thống, và kho bạc ETH đang trở thành một thế lực mới mạnh mẽ. Những lợi thế độc đáo của Ethereum (bao gồm tính biến động trái phiếu chuyển đổi cao hơn và lợi nhuận gốc từ cổ phiếu ưu đãi) tạo ra không gian tăng trưởng khác biệt cho các công ty kho bạc, và khả năng thúc đẩy tính phi tập trung của các bên xác thực và kích thích cạnh tranh càng làm cho nó trở nên khác biệt hơn so với hệ sinh thái trái phiếu kho bạc BTC.
Sự kết hợp giữa hiệu quả sử dụng vốn của MicroStrategy và lợi nhuận tiềm năng của ETH có thể khai phá giá trị to lớn và thúc đẩy nền kinh tế chuỗi khối tiến sâu hơn vào tài chính truyền thống. Sự mở rộng nhanh chóng và sự quan tâm ngày càng tăng của các tổ chức báo hiệu một tác động mang tính chuyển đổi lên thị trường tiền điện tử và vốn trong những năm tới.
Đọc thêm
Bong bóng tường thuật Sharplink đã vỡ? Phiên bản Chiến lược của ETH vẫn chưa được quyết định
