Bài viết gốc của Prathik Desai
Bản dịch gốc: Luffy, Foresight News
Năm 2020, Strategy (lúc đó được gọi là MicroStrategy) bắt đầu đổi nợ và cổ phiếu lấy Bitcoin. Công ty, ban đầu bán phần mềm doanh nghiệp, đã chuyển mình dưới sự lãnh đạo của đồng sáng lập kiêm chủ tịch Michael Saylor, đầu tư vốn vào Bitcoin và trở thành đơn vị nắm giữ Bitcoin lớn nhất trong số các công ty niêm yết.
Năm năm sau, Strategy vẫn tiếp tục bán phần mềm, nhưng đóng góp của hoạt động kinh doanh vào tổng lợi nhuận gộp của công ty đã liên tục giảm. Năm 2024, lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh giảm xuống còn khoảng 15% so với năm 2023; trong quý I năm 2025, con số này đã giảm 10% so với cùng kỳ năm ngoái. Tính đến năm 2025, mô hình của Strategy đã được sao chép, điều chỉnh và đơn giản hóa, mở đường cho hơn một trăm tổ chức công cộng nắm giữ Bitcoin.
Mô hình này rất đơn giản: phát hành nợ chi phí thấp với công ty làm tài sản thế chấp, mua Bitcoin, chờ giá trị tăng, sau đó phát hành thêm nợ để mua thêm Bitcoin - tạo thành một chu kỳ tự củng cố, biến trái phiếu kho bạc của công ty thành quỹ tiền điện tử có đòn bẩy. Nợ đáo hạn được trả bằng cách phát hành cổ phiếu mới, làm loãng vốn chủ sở hữu của các cổ đông hiện hữu. Tuy nhiên, việc tăng giá Bitcoin sẽ đẩy giá cổ phiếu lên, bù đắp tác động của việc pha loãng vốn chủ sở hữu.
Hầu hết các công ty đi theo bước chân của Strategy đều có các doanh nghiệp hiện có mà họ hy vọng sẽ tạo ra thu nhập cho bảng cân đối kế toán của mình từ một tài sản tăng giá như Bitcoin.
Strategy từng là nền tảng phân tích doanh nghiệp và trí tuệ kinh doanh thuần túy; Semler Scientific, công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ 15 trên sàn giao dịch công khai, từng là một công ty công nghệ y tế thuần túy; GameStop, gần đây đã gia nhập Câu lạc bộ Dự trữ Bitcoin và thu hút được sự chú ý, trước đây là một nhà bán lẻ trò chơi và thiết bị điện tử nổi tiếng mới chỉ tham gia xây dựng kho bạc Bitcoin gần đây.
Ngày nay, một làn sóng công ty mới đang háo hức hưởng lợi tức từ Bitcoin, nhưng lại không muốn gánh vác gánh nặng thành lập doanh nghiệp thực tế . Họ không có khách hàng, không có mô hình lợi nhuận, và không có lộ trình hoạt động. Họ chỉ cần một bảng cân đối kế toán đầy Bitcoin và khả năng tiếp cận thị trường đại chúng nhanh chóng thông qua các kênh tài chính tắt. Vì vậy, công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC, tức là niêm yết cửa sau) đã ra đời.
Các SPAC về tài sản bitcoin này, như ReserveOne, ProCap (được Anthony Pompliano hỗ trợ) và Twenty One Capital (được Tether, Cantor Fitzgerald và SoftBank hỗ trợ), đang cung cấp các gói sản phẩm đơn giản. Mục tiêu của họ rất rõ ràng: Huy động hàng trăm triệu đô la, mua bitcoin với số lượng lớn và cung cấp cho các nhà đầu tư trên thị trường đại chúng một mã chứng khoán để theo dõi tất cả. Vậy thôi. Đó là toàn bộ hoạt động kinh doanh.
Cách tiếp cận của những người mới tham gia này hoàn toàn trái ngược với Chiến lược: tích lũy Bitcoin trước rồi mới tính đến phần kinh doanh. Mô hình này giống một quỹ đầu cơ hơn là một công ty.
Tuy nhiên, nhiều công ty vẫn đang xếp hàng để lựa chọn con đường SPAC. Tại sao vậy?
SPAC là một công ty vỏ bọc được tài trợ trước, huy động vốn từ các nhà đầu tư (thường là một nhóm nhà đầu tư tư nhân), niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, rồi sáp nhập với một công ty tư nhân khác. SPAC thường được mô tả là một con đường tắt dẫn đến IPO. Trong thế giới tiền điện tử, đây là cách để các tổ chức nắm giữ lượng Bitcoin lớn nhanh chóng niêm yết trên sàn chứng khoán trước khi tâm lý thị trường hoặc quy định bất lợi cho họ, và tốc độ là yếu tố then chốt.
Mặc dù lợi thế về tốc độ này thường chỉ là ảo tưởng. SPAC hứa hẹn sẽ hoàn tất việc niêm yết trong 4-6 tháng, trong khi IPO mất 12-18 tháng, nhưng trên thực tế, việc xem xét quy định đối với các công ty tiền điện tử mất nhiều thời gian hơn. Ví dụ, Circle đã thất bại trong nỗ lực niêm yết thông qua SPAC và sau đó đã thành công thông qua IPO truyền thống.
Nhưng SPAC vẫn có những lợi thế riêng.
Chúng cho phép các công ty này mô tả những tầm nhìn táo bạo, chẳng hạn như nắm giữ 1 tỷ đô la Bitcoin vào cuối năm, mà không cần phải trải qua quá trình giám sát chặt chẽ của quy trình IPO truyền thống. Họ có thể mời chào một đợt chào bán riêng lẻ (PIPE) sau IPO từ các công ty lớn như Jane Street hoặc Galaxy, thương lượng trước về định giá và đóng gói thành một công ty vỏ bọc tuân thủ SEC mà không bị gắn mác quỹ đầu tư.
Con đường SPAC chỉ đơn giản giúp các công ty dễ dàng bán chiến lược của mình cho các bên liên quan và nhà đầu tư hơn vì không có gì khác để bán ngoài Bitcoin.
Bạn còn nhớ khi Meta và Microsoft cân nhắc việc thêm Bitcoin vào kho bạc của họ không? Họ đã vấp phải sự phản đối dữ dội.
Đối với các nhà đầu tư công, SPAC dường như cung cấp khả năng tiếp cận Bitcoin mà không cần phải trực tiếp chạm vào tiền điện tử, giống như việc mua ETF vàng.
Tuy nhiên, SPAC cũng gặp phải vấn đề về khả năng chấp nhận từ các nhà đầu tư cá nhân, những người thích tiếp cận Bitcoin thông qua các kênh phổ biến hơn, chẳng hạn như quỹ giao dịch trao đổi (ETF). Khảo sát Tài sản Kỹ thuật số dành cho Nhà đầu tư Tổ chức năm 2025 cho thấy 60% nhà đầu tư thích tiếp cận tiền điện tử thông qua các phương tiện đầu tư đã đăng ký (chẳng hạn như ETF).
Mặc dù vậy, nhu cầu vẫn còn vì tiềm năng đòn bẩy vốn có trong mô hình này.
Chiến lược này không dừng lại ở việc mua bitcoin, mà tiếp tục phát hành trái phiếu chuyển đổi (nhiều khả năng có thể được quy đổi bằng cách phát hành cổ phiếu mới). Cách tiếp cận này đã giúp nền tảng thông tin kinh doanh trước đây trở thành một bộ tăng tốc bitcoin: giá cổ phiếu của nó tăng cao hơn cả giá bitcoin trong suốt thời kỳ tăng trưởng của bitcoin. Bản thiết kế vẫn còn trong tâm trí các nhà đầu tư: một công ty bitcoin dựa trên SPAC có thể sao chép mô hình tăng tốc này - mua bitcoin, phát hành thêm cổ phiếu hoặc nợ để mua thêm bitcoin, và lặp lại chu kỳ.
Khi một công ty Bitcoin mới công bố khoản đầu tư PIPE trị giá 1 tỷ đô la từ các tổ chức, điều đó tự nó đã mang lại uy tín, báo hiệu cho thị trường rằng các quỹ lớn đang chú ý. Hãy nghĩ xem Twenty One Capital có uy tín như thế nào khi được các ông lớn như Cantor Fitzgerald, Tether và Softbank hậu thuẫn.
SPAC cho phép các nhà sáng lập đạt được mục tiêu này sớm hơn trong vòng đời công ty mà không cần phải xây dựng sản phẩm tạo doanh thu trước. Sự công nhận sớm này của các tổ chức giúp thu hút sự chú ý, vốn và động lực, đồng thời giảm thiểu sự phản đối của nhà đầu tư mà các công ty đã niêm yết có thể gặp phải.
Đối với nhiều nhà sáng lập, sức hấp dẫn của con đường SPAC nằm ở tính linh hoạt. Không giống như IPO, nơi thời điểm công bố thông tin và giá cả rất nghiêm ngặt, SPAC có quyền kiểm soát tốt hơn đối với các câu chuyện, dự báo và đàm phán định giá. Các nhà sáng lập có thể kể những câu chuyện hướng đến tương lai, xây dựng kế hoạch vốn và giữ lại vốn chủ sở hữu, đồng thời tránh được chu kỳ tài chính bất tận trong con đường VC→IPO truyền thống.
Bản thân bao bì đã rất hấp dẫn. Cổ phiếu niêm yết công khai là một ngôn ngữ quen thuộc: mã chứng khoán có thể được giao dịch bởi các quỹ đầu cơ, được thêm vào các nền tảng bán lẻ và được theo dõi bởi các quỹ ETF. Nó là cầu nối giữa các ý tưởng tiền điện tử và cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống. Đối với nhiều nhà đầu tư, bao bì quan trọng hơn cơ chế cơ bản: nếu nó trông giống một cổ phiếu và giao dịch như một cổ phiếu, nó có thể phù hợp với danh mục đầu tư hiện có.
Nếu SPAC có thể được thành lập và niêm yết mà không cần bất kỳ hoạt động kinh doanh nào, thì chúng hoạt động như thế nào và doanh thu đến từ đâu?
SPAC cũng cho phép sự sáng tạo trong cấu trúc. Một công ty có thể huy động 500 triệu đô la, đầu tư 300 triệu đô la vào Bitcoin và sử dụng phần còn lại để khám phá các chiến lược lợi nhuận, ra mắt các sản phẩm tài chính hoặc mua lại các doanh nghiệp tiền điện tử khác tạo ra doanh thu. Mô hình kết hợp này khó đạt được với các quỹ ETF hoặc các mô hình khác có quy tắc và yêu cầu khắt khe hơn.
Twenty One Capital đang nghiên cứu mô hình quản lý quỹ có cấu trúc. Công ty sở hữu hơn 30.000 bitcoin dự trữ và sử dụng một phần trong số đó cho các chiến lược lợi suất trên chuỗi rủi ro thấp. Công ty đã sáp nhập với một SPAC do Cantor Fitzgerald hậu thuẫn và huy động được hơn 585 triệu đô la thông qua PIPE và tài trợ trái phiếu chuyển đổi để mua thêm bitcoin. Lộ trình của công ty bao gồm việc xây dựng mô hình cho vay gốc bitcoin, các công cụ thị trường vốn, và thậm chí sản xuất nội dung truyền thông và các hoạt động quảng bá liên quan đến bitcoin.
Nakamoto Holdings, được thành lập bởi David Bailey của Tạp chí Bitcoin, đã đi theo một con đường khác để đạt được những mục tiêu tương tự. Công ty đã sáp nhập với KindlyMD, một công ty y tế niêm yết công khai, để xây dựng chiến lược kho bạc Bitcoin. Thỏa thuận này đã nhận được 510 triệu đô la Mỹ dưới dạng trái phiếu chuyển đổi (PIPE) và 200 triệu đô la Mỹ dưới dạng trái phiếu chuyển đổi, biến đây trở thành một trong những khoản tài trợ lớn nhất liên quan đến tiền điện tử. Công ty hy vọng sẽ chứng khoán hóa việc đầu tư Bitcoin vào cổ phiếu, trái phiếu và các công cụ lai có thể được giao dịch trên các sàn giao dịch chứng khoán lớn.
ProCap Financial của Pompliano có kế hoạch cung cấp các dịch vụ tài chính dựa trên kho bạc Bitcoin, bao gồm cho vay tiền điện tử, cơ sở hạ tầng đặt cược và xây dựng các sản phẩm cho phép các tổ chức kiếm lợi nhuận từ Bitcoin.
ReserveOne có một lộ trình đa dạng hơn. Mặc dù Bitcoin vẫn là cốt lõi trong danh mục đầu tư của mình, công ty dự định nắm giữ một rổ tài sản như Ethereum và Solana, sử dụng các tài sản này để tham gia vào hoạt động staking cấp tổ chức, các sản phẩm phái sinh và cho vay phi tập trung.
Được hỗ trợ bởi các công ty như Galaxy và Kraken, ReserveOne tự định vị mình là một BlackRock tiền điện tử thuần túy, kết hợp giữa tiếp xúc thụ động với tạo ra lợi nhuận chủ động. Về lý thuyết, doanh thu của công ty đến từ phí cho vay, phần thưởng staking và chênh lệch giữa các khoản đặt cược ngắn hạn và dài hạn trên các tài sản tiền điện tử được quản lý.
Ngay cả khi một thực thể đã tìm ra cách bền vững để tạo ra doanh thu thì nhãn hiệu “công ty đại chúng” vẫn đi kèm với nhiều thủ tục giấy tờ và thách thức.
Hoạt động hậu sáp nhập nhấn mạnh nhu cầu về một mô hình doanh thu bền vững. Quản lý quỹ, lưu ký, tuân thủ và kiểm toán đều trở nên quan trọng, đặc biệt khi sản phẩm duy nhất là một tài sản biến động. Không giống như các công ty phát hành ETF, nhiều công ty được SPAC hỗ trợ được xây dựng từ con số 0, dịch vụ lưu ký có thể được thuê ngoài, hệ thống kiểm soát có thể yếu kém và rủi ro tích tụ nhanh chóng mà không được phát hiện.
Tiếp theo là các vấn đề về quản trị. Nhiều nhà tài trợ SPAC vẫn giữ được các quyền đặc biệt, chẳng hạn như quyền biểu quyết được tăng cường, ghế trong hội đồng quản trị và khung thời gian thanh khoản, nhưng họ thường thiếu chuyên môn về tiền điện tử. Khi giá Bitcoin giảm mạnh hoặc quy định bị thắt chặt, các chuyên gia là những người cần nắm quyền điều hành. Khi thị trường tăng trưởng, chẳng ai để ý; nhưng khi thị trường giảm, các vấn đề mới lộ ra.
Vậy, các nhà đầu tư bán lẻ nên phản ứng thế nào?
Một số người sẽ bị thu hút bởi xu hướng tăng, nghĩ rằng một khoản đầu tư nhỏ vào Bitcoin SPAC có thể tái hiện cơn sốt Chiến lược. Tuy nhiên, họ cũng sẽ phải đối mặt với nhiều rủi ro, chẳng hạn như pha loãng cổ phiếu, biến động, việc rút vốn và đội ngũ quản lý chưa được kiểm chứng hiệu suất. Những người khác có thể thích sự đơn giản của một quỹ ETF Bitcoin giao ngay hoặc thậm chí nắm giữ Bitcoin trực tiếp.
Bởi vì khi bạn mua cổ phiếu Bitcoin được niêm yết thông qua SPAC, bạn không sở hữu Bitcoin trực tiếp, mà bạn mua vào kế hoạch mua Bitcoin của người khác và hy vọng họ thành công. Hy vọng đó phải trả giá, và trong một thị trường tăng giá, cái giá đó dường như xứng đáng.
Tuy nhiên, bạn vẫn cần phải hiểu rõ mình thực sự đang mua gì và mua bao nhiêu.
