Tác giả gốc: Cao Lejue
Nguồn gốc: Cuộc phiêu lưu của một chú chó tài chính
Chỉ trong 5 ngày, giá trị thị trường của Circle, đơn vị phát hành stablecoin USDC, đã tăng từ hơn 6,9 tỷ lên hơn 20 tỷ đô la Mỹ. Nhà sáng lập Jeremiah và nhóm của ông có thể không ngờ Circle lại tăng trưởng như vậy. Ấn tượng mà tôi có được khi trao đổi với Asian Dollar Fund là tính độc đáo của Circle trong đường đua stablecoin tuân thủ chính là cốt lõi của tình trạng đăng ký quá mức.
Không còn nghi ngờ gì nữa, Circle là một công ty tiên phong. Ngay từ tháng 7 năm 2024, Circle đã trở thành công ty stablecoin tuân thủ đầu tiên theo khuôn khổ MICA của Châu Âu. Nhà sáng lập Jeremy đã chia sẻ tại một sự kiện kín ở Thụy Sĩ rằng MICA chỉ là bước đầu tiên trong việc tuân thủ và tính hợp pháp, và tôi vẫn rất tin tưởng. Sau khi Trump lên nắm quyền vào cuối năm 2024, thị trường rõ ràng đã bắt đầu tăng tốc. Trong Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ và Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông, được thực hiện dần vào năm 2025, Circle đã đảm nhận vai trò là người truyền bá và quảng bá. Đồng thời, Circle là công ty stablecoin có nhiều ngân hàng hợp tác gửi và rút tiền nhất trên thế giới, bao gồm cả các ngân hàng quan trọng có hệ thống (GSIB).
Trong khi thị trường đang đổ xô mua Circle, giá cổ phiếu của Coinbase, kênh phân phối quan trọng nhất của Circle, lại cho thấy xu hướng đi ngang trong cùng kỳ, điều này không phù hợp với Circle. Điều này đặt ra một câu hỏi cốt lõi: Trong thị trường stablecoin, giá trị thực sự nằm trong tay đơn vị phát hành hay kênh lưu lượng? Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc mô hình kinh doanh của Circle.
“Trung tâm trao đổi” của thế giới tiền điện tử
Nếu bạn tưởng tượng thế giới tiền điện tử là một quần đảo ngoài khơi, thì Bitcoin giống như vàng lưu thông trên đảo và giá trị của nó tăng rồi giảm theo thủy triều; trong khi stablecoin giống như một loại thẻ có giá trị lưu trữ có thể đổi thành đô la Mỹ bất kỳ lúc nào, cho phép bạn mua dừa trên đảo và thanh toán bằng thẻ tại siêu thị trên đất liền.
Circle, công ty phát hành thẻ lưu trữ giá trị này, đóng vai trò như một trung tâm trao đổi: khi bạn gửi 1 đô la, công ty sẽ khóa một lượng tiền mặt tương đương hoặc trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn trong két và đồng thời đúc 1 USDC trên blockchain để đảm bảo rằng kênh giữa hòn đảo kỹ thuật số và hệ thống ngân hàng thực luôn mở.
Con đường “Song Jiang Surrender” của Stablecoin
Trước khi thảo luận về Circle, cần phải làm rõ một nhận thức: sự ra đời của các tài sản tiền điện tử (như Bitcoin) thường được coi là sự phản kháng đối với việc phát hành quá mức các loại tiền tệ truyền thống. Tuy nhiên, các loại tiền ổn định, đặc biệt là những loại được neo theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ, đã đi theo một con đường hoàn toàn khác.
Nếu Bitcoin là anh hùng Lương Sơn cố gắng khởi nghiệp kinh doanh mới bên ngoài hệ thống, thì stablecoin tuân thủ giống như Song Giang chấp nhận ân xá hơn. Nó đầu tư phần lớn tài sản dự trữ của mình vào các tài sản thực tế như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, đóng vai trò là kho dự trữ cho Bộ Tài chính Hoa Kỳ, để đổi lấy sự tuân thủ và tính hợp pháp.
Sự đầu hàng này đã biến nó thành cầu nối quan trọng kết nối tiền pháp định của thế giới thực và thế giới tiền điện tử, nhưng bản chất của nó cũng đã thay đổi từ một cải tiến tiền tệ mang tính đột phá thành một sự bổ sung và trợ cấp cho hệ thống tài chính hiện tại.
Stablecoin có thể cứu được nợ của Hoa Kỳ không? Một tam giác bất khả thi
Trong quá trình thúc đẩy Đạo luật Stablecoin của Hoa Kỳ (Đạo luật GENIUS 2025), stablecoin cứu nợ của Hoa Kỳ là một câu chuyện yêu nước đã được nhắc đến nhiều lần. Tuy nhiên, điều này có thể không phù hợp với logic kinh doanh.
Tôi đề xuất một “tam giác bất khả thi” của các đồng tiền ổn định, nghĩa là, một giải pháp đồng tiền ổn định khó có thể đáp ứng được ba điểm sau cùng một lúc:
Có lợi cho bên phát hành: Mô hình kinh doanh bền vững và có lợi nhuận.
Tốt cho tài sản dự trữ: Có thể hỗ trợ một loại tài sản nhất định (như Kho bạc Hoa Kỳ) trên quy mô lớn và không có rủi ro.
Tốt cho người dùng: không rủi ro, lợi nhuận cao và phí thấp.
Cái gọi là stablecoin tốt cho Kho bạc Hoa Kỳ dựa trên tiền đề rằng thị trường có nhu cầu và niềm tin không giới hạn vào Kho bạc Hoa Kỳ. Tuy nhiên, nếu bản thân Kho bạc Hoa Kỳ phải đối mặt với khủng hoảng về hoàn trả hoặc niềm tin, thì các stablecoin neo giữ 1:1 chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng và chuỗi niềm tin sẽ bị phá vỡ ngay lập tức. Điều này giống như một công ty ủy thác sử dụng tiền của khách hàng có rủi ro thấp để đầu tư vào các dự án bất động sản có rủi ro cao. Một khi các tài sản cơ bản bị lộ, các sản phẩm tài chính cấp cao sẽ không được tha. Trong bối cảnh dự luật stablecoin yêu cầu tiết lộ kiểm toán hàng tháng, những rủi ro vốn có của Kho bạc Hoa Kỳ rất khó để che giấu.
Mô hình kinh doanh và bí ẩn định giá của Circle
Mô hình lợi nhuận cốt lõi của Circle chủ yếu bao gồm hai điểm:
1. Biên lãi ròng: Người nắm giữ USDC không nhận được bất kỳ khoản lãi nào. Circle đầu tư tài sản dự trữ của mình vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và kiếm được lãi, và biên lãi hoàn toàn thuộc về Circle.
2. Phí thanh toán và bù trừ: Bán buôn USDC thông qua nền tảng doanh nghiệp Circle Mint. Nếu khách hàng doanh nghiệp cần đổi USDC trở lại đô la Mỹ trong cùng ngày (T+0), Circle sẽ tính phí kênh là 0,1%-0,4%. Có thể hiểu đây là dịch vụ kết hợp ví thanh toán xuyên biên giới + 7 × thanh toán 24 giờ.
Tuy nhiên, doanh nghiệp này cũng phải đối mặt với những ràng buộc về mặt quy định. Cả Đạo luật GENIUS 2025 của Hoa Kỳ và Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông (Dự thảo) đều cấm các đơn vị phát hành đầu tư tiền ngắn hạn dài hạn (sử dụng các khoản nợ ngắn hạn để mua tài sản dài hạn) hoặc đòn bẩy. Điều này có nghĩa là Circle không thể sử dụng hiệu ứng nhân tiền để tạo ra lợi nhuận như các ngân hàng truyền thống. Ngược lại, cả hai kế hoạch của Hoa Kỳ và Hồng Kông đều cho phép các ngân hàng truyền thống phát hành stablecoin.
Một ngân hàng bán chính thức với hoạt động kinh doanh hạn chế có tỷ lệ giá trên thu nhập (PE) là 147 lần (tính đến ngày 9 tháng 6 năm 2025), trong khi PE của gã khổng lồ tài chính truyền thống JPMorgan Chase chỉ là 13 lần. Điều mà các nhà đầu tư đang theo đuổi là mức chênh lệch lãi suất an toàn hay không gian tưởng tượng theo câu chuyện Web3? Logic định giá đằng sau điều này đáng để suy ngẫm.
Động lực cốt lõi: Thế giới đã phải chịu đựng SWIFT/VISA trong một thời gian dài
Một người bạn của tôi đã từng chỉ ra rằng: Stablecoin chỉ có một chủ đề duy nhất: thế giới đã phải chịu đựng SWIFT/VISA trong một thời gian dài.
Mạng lưới chuyển tiền xuyên biên giới truyền thống giống như một tuyến đường sắt có từ hàng thế kỷ. Nó không chỉ đắt (20-40 USD) mà còn có quy trình không minh bạch và có thể mất tới 3-5 ngày. Ngược lại, token USD dựa trên blockchain giống như một đoàn tàu đệm từ mới được xây dựng: mặc dù cũng cần kiểm tra bảo mật (tuân thủ), giá vé thì minh bạch và tốc độ được tính bằng giây. Không phải ai cũng quan tâm đến thuật toán đồng thuận, nhưng hầu như ai cũng cảm thấy đau đớn vì phí cao. Lời kêu gọi giảm chi phí và tăng tốc độ đơn giản này là động lực cơ bản thúc đẩy sự thâm nhập nhanh chóng của các đồng tiền ổn định như USDC.
Tất nhiên, chi phí chuyển tiền giữa các ví tiền điện tử là cực kỳ thấp, nhưng một khi tài sản kỹ thuật số được chuyển đổi thành tiền tệ hợp pháp trong tài khoản ngân hàng, thì không thể tránh khỏi sự ma sát tuân thủ của hệ thống truyền thống. Ví dụ, nếu bạn chuyển 200 đô la từ Singapore đến Hoa Kỳ, ngân hàng chuyển tiền sẽ tính phí 40 đô la Singapore và ngân hàng nhận tiền sẽ khấu trừ thêm 10 đô la Mỹ nữa, và số tiền cuối cùng có thể chỉ là 150 đô la. Phí này về danh nghĩa là phí SWIFT, nhưng phần lớn trong số đó thực sự là chi phí tuân thủ mà ngân hàng phải trả cho hoạt động chống rửa tiền (AML) và chống gian lận.
Do đó, từ ví tiền điện tử đến tài khoản ngân hàng, chi phí tuân thủ là điều không thể tránh khỏi và điều quan trọng nằm ở chỗ ai sẽ chịu chúng.
Chiến lược của Circle và thực tế kênh
Circle đã đóng cửa dịch vụ trao đổi tiền pháp định dành cho các nhà đầu tư bán lẻ vào cuối năm 2023, điều này cho thấy chi phí tuân thủ và chống rửa tiền ở phía bán lẻ cao như thế nào, đây là một điểm khó khăn chung đối với tất cả các công ty công nghệ tài chính.
Chiến lược ứng phó của họ là ra mắt Mạng lưới thanh toán Circle, không còn phục vụ trực tiếp cho các nhà đầu tư bán lẻ nữa mà kết nối các tổ chức và khách hàng doanh nghiệp vào một mạng lưới phân phối, với các ngân hàng đối tác của các tổ chức và công ty này chịu trách nhiệm về các khoản tiền gửi và rút tiền cuối cùng. Đây là một cải tiến của mô hình SWIFT truyền thống, loại bỏ mô hình ngân hàng trung chuyển và chuyển chi phí tuân thủ và chống rửa tiền cho những người tham gia mạng lưới.
Nhưng vấn đề thực tế hơn là kênh. Mặc dù Circle được gắn nhãn là cổ phiếu khái niệm tiền điện tử, các số liệu trong báo cáo thu nhập của công ty cho thấy có tới 58% doanh thu của công ty cần được phân phối cho các đối tác kênh dưới dạng chi phí phân phối và giao dịch, và Coinbase là bên hưởng lợi lớn nhất. Câu chuyện cũng giống như trong kỷ nguyên Internet di động: bất kỳ ai kiểm soát lưu lượng truy cập và các kịch bản sẽ nắm giữ phần lớn nhất trong chuỗi giá trị.
Kể từ khi niêm yết, sự phân kỳ trong xu hướng giá cổ phiếu của Coinbase và Circle (thường được gọi là khoảng cách kéo) ngày càng gia tăng, càng khẳng định thêm quan điểm này: bên kênh kiếm được tiền thật, trong khi bên phát hành có trách nhiệm kể câu chuyện lớn.
Việc phát hành stablecoin là một hoạt động kinh doanh có vẻ đơn giản, nhưng thực tế có rào cản cao: chi phí quản lý ngày càng giống với các ngân hàng thương mại, nhưng hệ số nhân tiền mà các ngân hàng dựa vào để tồn tại thì lại thiếu. Thu nhập lãi suất hoàn toàn phụ thuộc vào chính sách lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang và rất khó để ổn định kỳ vọng. Nếu lưu lượng kênh bị các nền tảng như Coinbase bóp nghẹt, đơn vị phát hành chỉ có thể dựa vào hoa hồng cao để đổi lấy thị phần.
Do đó, đối với hầu hết các công ty và tổ chức, việc chỉ dựa vào phát hành tiền xu để tạo doanh thu không phải là một động thái khôn ngoan. Cơ hội thực sự nằm ở việc sử dụng stablecoin, một công cụ tài chính hiệu quả, để trao quyền cho các kịch bản kinh doanh của riêng họ. Về cách thực hiện cụ thể, tôi sẽ thảo luận chi tiết trong bài viết tiếp theo Sếp tôi hỏi tôi, làm thế nào để công ty có thể tham gia vào stablecoin?
Xung đột lợi ích: Tác giả là người thực hành stablecoin.
