Tác giả gốc: @Peng_Investment (Dapeng bay theo gió)

ENA (Ethena) giúp thế giới Web3 có thể có quyền phát hành và định giá tiền tệ (stablecoin) độc lập, với tiềm năng phát triển và trí tưởng tượng rất lớn trong tương lai. Nếu bạn muốn tìm hiểu thêm về nghiên cứu đầu tư vào dự án ENA, bạn có thể đọc chi tiết bài viết này.

Chương 1 Tổng quan về dự án

1.1 Giới thiệu dự án

Khi nói đến ENA (Ethena), nhiều người hiểu về ENA rằng đây là một dự án USDe tiền tệ ổn định phi tập trung. Nó là một giao thức đô la Mỹ tổng hợp dựa trên Ethereum. Nó cung cấp một phương pháp không dựa vào tiền điện tử truyền thống. giải pháp tiền tệ cho cơ sở hạ tầng hệ thống ngân hàng và một công cụ bằng USD có thể truy cập được trên toàn cầu - "Trái phiếu Internet" . So với các stablecoin tập trung, ETH có nhiều ưu điểm và một số nhược điểm. Tuy nhiên, trên thực tế, theo tôi, dự án ENA thực sự có ý nghĩa sâu sắc hơn - giải quyết vấn đề phát hành tiền tệ độc lập và định giá cơ bản của thế giới web3, đồng thời trả lại quyền phát hành tiền tệ cho thế giới web3.

Để hiểu ý nghĩa sâu xa hơn của ENA, trước tiên chúng ta phải hiểu sự phát triển của tiền tệ. Sự phân công lao động đầu tiên trong lịch sử loài người đã mang lại những thay đổi trong việc trao đổi hàng hóa. Tuy nhiên, sự bất tiện trong việc vận chuyển và giao dịch với các đối tác đã dẫn đến sự xuất hiện của tiền thật.

Tiền tệ đầu tiên của nhân loại chủ yếu là vỏ sò, v.v., sau đó dần dần phát triển thành đồng thau (sau này biến thành đồng), bạc, vàng, sắt, v.v. Vì đồng và sắt dễ bị oxy hóa và khó cắt hơn nên bạc và vàng dần dần đã trở thành tiền tệ được mọi người công nhận. Tuy nhiên, với sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế thủ công mỹ nghệ và sự tích lũy của cải nhanh chóng, vàng bạc truyền thống không thể đáp ứng được nhu cầu của người dân nên tiền giấy (sớm nhất ở Trung Quốc là tiền bạc) đã được phát minh. Việc phát minh ra tiền giấy đã thúc đẩy kinh tế phát triển rất nhiều, nhưng tiền giấy không được in tùy tiện. Đằng sau mỗi tờ tiền có một kho bạc hoặc vàng tương ứng với mệnh giá, thường được gọi là tiêu chuẩn bạc hoặc tiêu chuẩn vàng. Sự phát triển của đồng đô la Mỹ là do hệ thống bản vị vàng điển hình (hệ thống Bretton Woods), đảm bảo tính đồng tiền cứng và các thuộc tính quốc tế của đồng đô la Mỹ. Nói cách khác, càng khai thác/dự trữ nhiều vàng mỗi năm thì càng có thể in được nhiều tiền hơn (chẳng hạn như đô la Mỹ ban đầu).

Tuy nhiên, khi nền kinh tế bước sang giai đoạn phát triển mới và lượng vàng dự trữ không thể theo kịp, hệ thống tiền tệ tỷ lệ cố định của hệ thống Bretton Woods sớm gặp thách thức, và cuối cùng phải tuyên bố tan rã trong “Thỏa thuận Smith”. Kể từ đó, việc phát hành tiền tệ của các nước lớn trên thế giới, đại diện là Hoa Kỳ, đã dần chuyển từ chế độ bản vị vàng sang tiêu chuẩn nợ quốc gia. Cách đây một thời gian, một quốc gia lớn khác cũng áp dụng cơ chế phát hành tiền tệ tiêu chuẩn nợ quốc gia tương tự. đến Hoa Kỳ. Cụ thể, khi quốc gia phát hành trái phiếu kho bạc siêu dài hạn (như 10 năm, 20 năm, 30 năm, 50 năm, v.v.), ngân hàng trung ương sẽ in một lượng tiền giấy tương đương để mua trái phiếu kho bạc siêu dài hạn. trái phiếu do quốc gia phát hành để đạt được việc phát hành tiền tệ. Ưu điểm là nó có thể mang lại một lượng lớn tiền mặt cho chính phủ để đầu tư, đồng thời bơm thêm thanh khoản tiền tệ vào thị trường, thường được gọi là "nhả nước". Mục đích xả nước thực chất là để kích thích nền kinh tế nhưng dễ dẫn đến bẫy phát hành tiền quá mức.

Hãy quay lại thế giới web3 và xem xét lại dự án ENA. Khái niệm định giá “Trái phiếu Internet” của nó có đặc biệt quen thuộc không? Logic đầu tư cụ thể là gì?

1.2 Logic đầu tư

BTC, ETH, v.v. trước hết là những tài sản chất lượng cao, tương tự như vàng trong thế giới thực. Mặc dù chúng có thể được sử dụng để thanh toán và mua hàng nhưng về bản chất, chúng là tài sản chứ không phải tiền tệ mệnh giá hoặc tiền tệ phát hành. Tuy nhiên, với sự phát triển mạnh mẽ của web3, thị trường cần nhiều thanh khoản hơn, điều này hiện chủ yếu đạt được thông qua việc sử dụng các stablecoin tập trung USDT và SUDC dựa trên cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống. Stablecoin tập trung phải đối mặt với ba thách thức lớn nhất:

(1) Tài sản thế chấp bằng trái phiếu (chẳng hạn như trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ) phải được duy trì trong các tài khoản ngân hàng được quản lý, điều này tạo ra rủi ro lưu ký không thể phòng ngừa được và dễ bị cơ quan quản lý giám sát;

(2) sự phụ thuộc nặng nề vào cơ sở hạ tầng ngân hàng hiện có và các quy định đang phát triển ở các quốc gia cụ thể, bao gồm cả Hoa Kỳ;

(3) Do tổ chức phát hành nội hóa thu nhập được tạo ra bằng cách sử dụng tài sản hỗ trợ đồng thời chuyển rủi ro tách rời cho người dùng nên người dùng phải đối mặt với rủi ro "không hoàn lại".

Do đó, tài sản phi tập trung, hợp lý và ổn định không dựa vào cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống là cách duy nhất để phát triển web3. Chúng có thể được sử dụng làm tiền tệ giao dịch và tài sản cơ bản cốt lõi để tài trợ. Cả sổ đặt hàng tập trung và phi tập trung đều vốn rất mong manh nếu không có tài sản ổn định dự trữ độc lập và ổn định hợp lý.

Rất lâu trước ENA, đã có những người tiên phong cố gắng phân cấp stablecoin, đại diện tiêu biểu trong số đó là MakerDAO (DAI), UST, v.v. Tuy nhiên, những người tiên phong này gặp phải nhiều vấn đề liên quan đến khả năng mở rộng, thiết kế cơ chế và thiếu động lực khuyến khích người dùng.

(1) " Các stablecoin được thế chấp quá mức " (thường được biểu thị bằng DAI của MakerDAO, tỷ lệ cam kết 1,5 lần) trước đây đã gặp phải các vấn đề về quy mô vì sự tăng trưởng của chúng phù hợp với sự tăng trưởng về nhu cầu đòn bẩy trên chuỗi Ethereum và sự gia tăng nhanh chóng của Ethereum. là không thể tách rời. Ví dụ: DAO có tỷ lệ cam kết 1,5 lần và tỷ lệ cam kết thanh lý 1,4 lần, không hiệu quả và thiếu mong muốn cam kết. Gần đây, một số stablecoin đã bắt đầu giới thiệu trái phiếu kho bạc để cải thiện khả năng mở rộng, nhưng phải trả giá bằng khả năng chống kiểm duyệt.

(2) Thiết kế cơ chế của “ stablecoin thuật toán ” (thường được đại diện bởi UST) phải đối mặt với những thách thức vì nó vốn rất mong manh và không ổn định. Những thiết kế như vậy khó có thể mở rộng một cách bền vững.

(3) “ Đô la tổng hợp trung lập Delta ” trước đây đã gặp khó khăn trong việc mở rộng quy mô do phụ thuộc nhiều vào các địa điểm giao dịch phi tập trung, thiếu thanh khoản và dễ bị tấn công bởi hợp đồng thông minh.

ENA đã rút ra bài học lịch sử và đưa ra giải pháp tương đối hoàn hảo với các giải pháp tương ứng về khả năng mở rộng, tính ổn định và khả năng chống kiểm duyệt. Phần này sẽ được giới thiệu chi tiết trong chương kỹ thuật. ENA tạo điều kiện cho thế giới web3 có quyền phát hành các loại tiền tệ độc lập (đồng tiền ổn định). Đồng thời, mô hình kinh tế của nó cũng sẽ thúc đẩy nhiều người tham gia hơn để cung cấp thêm tính thanh khoản cho USDe.

Vào năm 2023, chỉ riêng số lượng stablecoin để thanh toán giao dịch trên chuỗi sẽ vượt quá 12 nghìn tỷ USD. Một khi stablecoin được thị trường công nhận, không gian giá trị của chúng sẽ là vô cùng lớn. AllianceBernstein, một công ty quản lý tài sản hàng đầu toàn cầu với tài sản được quản lý (AUM) trị giá 725 tỷ USD, dự đoán rằng thị trường stablecoin có thể đạt 2,8 nghìn tỷ USD vào năm 2028. Dự báo này chỉ ra rằng sẽ có những cơ hội tăng trưởng to lớn từ mức vốn hóa thị trường hiện tại là 140 tỷ USD (trước đó đã đạt mức cao nhất là 187 tỷ USD).

1.3 Rủi ro đầu tư

Mặc dù ETH có những ưu điểm riêng nhưng cũng có những rủi ro tiềm ẩn cần được quan tâm, cụ thể bao gồm:

(1) Rủi ro tài chính

“Rủi ro tài chính” liên quan đến khả năng lãi suất tài trợ tiếp tục âm. ETH có thể kiếm doanh thu từ hoạt động tài trợ nhưng cũng có thể phải trả phí tài chính. Trước hết, lợi nhuận âm có xu hướng không kéo dài và sẽ nhanh chóng trở lại mức dương; thứ hai, việc thành lập quỹ dự trữ nhằm đảm bảo lợi nhuận âm không được chuyển sang người dùng.

(2) Rủi ro thanh lý

Rủi ro thanh lý đề cập đến rủi ro thanh lý bắt buộc trên một sàn giao dịch tập trung do không đủ ký quỹ trong quá trình phòng ngừa rủi ro trung tính delta. Đối với ETH, giao dịch phái sinh chỉ nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro trung lập đồng bằng, đòn bẩy không cao và xác suất rủi ro thanh lý là nhỏ. Đồng thời, ETH sử dụng nhiều phương pháp khác nhau như tài sản thế chấp bổ sung, lệnh luân chuyển tạm thời giữa các sàn giao dịch và quỹ dự trữ để đảm bảo rủi ro thanh lý không xảy ra hoặc ít ảnh hưởng nếu chúng xảy ra.

(3) Rủi ro lưu ký

ETH dựa vào các nhà cung cấp “thanh toán không cần kê đơn” (OES) để nắm giữ tài sản được hỗ trợ bởi giao thức và do đó phải chịu “rủi ro giám sát”. Để giải quyết vấn đề này, một mặt, Ethena được nắm giữ thông qua một quỹ tín thác cách ly phá sản, mặt khác, nó hợp tác với nhiều OES, chẳng hạn như Copper, Ceffu và Fireblocks.

(4) Nguy cơ phá sản và đóng cửa sàn giao dịch

Đầu tiên, Ethena phân tán rủi ro và giảm thiểu tác động tiềm tàng của tình trạng mất khả năng thanh toán của sàn giao dịch bằng cách hợp tác với nhiều sàn giao dịch; thứ hai, Ethena giữ toàn quyền kiểm soát và quyền sở hữu tài sản thông qua nhà cung cấp OES mà không cần gửi bất kỳ tài sản thế chấp nào với bất kỳ sàn giao dịch nào. Điều này cho phép giới hạn tác động của các sự kiện đặc biệt lên bất kỳ một sàn giao dịch nào ở mức P&L chưa thanh toán của nhà cung cấp OES giữa các chu kỳ thanh toán.

(5) Rủi ro thế chấp

"Rủi ro thế chấp" đề cập đến thực tế là tài sản hỗ trợ của USDe (stETH) khác với tài sản cơ bản (ETH) của vị thế hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Tuy nhiên, do đòn bẩy thấp và số lượng tài sản thế chấp nhỏ nên tác động của việc tách stETH lên các vị thế phòng ngừa rủi ro sẽ rất nhỏ.

Chương 2 Công nghệ, Ứng phó rủi ro, Phát triển kinh doanh và Phân tích cạnh tranh

2.1 Công nghệ

Được định nghĩa về mặt kỹ thuật, Ethena là một giao thức đô la Mỹ tổng hợp dựa trên Ethereum, cung cấp giải pháp tiền tệ gốc tiền điện tử không dựa vào cơ sở hạ tầng hệ thống ngân hàng truyền thống, cũng như một công cụ bằng đô la Mỹ có thể truy cập toàn cầu - "Trái phiếu Internet". USDe tổng hợp của ETH cung cấp giải pháp tiền tệ có khả năng mở rộng, có nguồn gốc từ tiền điện tử được kích hoạt bằng cách phòng ngừa rủi ro delta của tài sản thế chấp Ethereum và Bitcoin, hỗ trợ sự ổn định được chốt bằng USDe.

“Trái phiếu Internet” kết hợp lợi nhuận được tạo ra bởi một tài sản cầm cố (chẳng hạn như Ethereum đặt cược) (trong phạm vi nó đóng vai trò là tài sản hỗ trợ) với nguồn vốn và chênh lệch cơ bản của thị trường vĩnh viễn và thị trường tương lai để tạo ra loại tiền điện tử trên chuỗi đầu tiên- kế hoạch giải pháp tiền tệ bản địa.

Vậy làm thế nào để USDe đạt được sự ổn định, khả năng chống kiểm duyệt và lợi ích kinh tế, đồng thời đối phó và giải quyết những tồn tại, rủi ro của các dự án khác?

(1) Tính ổn định

Người dùng có thể nhận USDe từ các nhóm thanh khoản bên ngoài không được phép (USDT, USDC, DAI, v.v.) hoặc họ có thể đúc và trao đổi stETH, stBTC và các tài sản khác của họ lấy USDe theo yêu cầu bằng cách sử dụng trực tiếp hợp đồng Ethena;

Đồng thời, USDe được đúc ra, nó được phòng hộ trung lập bằng đồng bằng (các sản phẩm phái sinh) thông qua nhiều sàn giao dịch tập trung bên ngoài, đảm bảo rằng giá trị USDe của nó không thay đổi bất kể những thay đổi của thị trường. Giá ETH có thể tăng gấp ba trong một giây và sau đó giảm 90%, trong khi giá trị USD của danh mục đầu tư sẽ không bị ảnh hưởng (ngoại trừ sự chênh lệch ngắn hạn giữa thị trường giao ngay và thị trường phái sinh). Điều này là do lợi nhuận từ việc giá 1 ETH tăng gấp ba lần hoàn toàn được bù đắp bằng khoản lỗ từ vị thế bán khống vĩnh viễn có cùng quy mô.

(2) Khả năng mở rộng

Do chiến lược trung lập delta tạo ra tỷ lệ 1 trên 1, cùng với sự đảm bảo thanh khoản của nhiều sàn giao dịch tập trung và các loại tiền tệ cầm cố có giá trị cao và khả năng mở rộng cao như ETH và BTC, nên USDe có tiềm năng mở rộng lớn. Hiện tại nó chỉ là ETH, với tỷ lệ cam kết là 27% (tính đến tháng 4 năm 2024) và tổng số cam kết là khoảng 160 tỷ USD. Sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu Ethereum và nhân viên hệ sinh thái Ethereum là số tiền cam kết ETH sẽ sớm đạt hơn 40%. Điều này cũng mang lại nhiều chỗ cho trí tưởng tượng cho sự phát triển quy mô của USDe.

(3) Chống lại sự kiểm duyệt

ETH sử dụng nhà cung cấp “thanh toán không cần kê đơn” (OES) để nắm giữ tài sản hỗ trợ. Điều này cho phép ETH ủy quyền/hủy ủy quyền tài sản thế chấp cho các sàn giao dịch tập trung mà không phải đối mặt với những rủi ro đặc biệt chỉ có ở các sàn giao dịch.

Mặc dù việc sử dụng nhà cung cấp OES đòi hỏi sự phụ thuộc về mặt kỹ thuật vào nhà cung cấp OES nhưng điều này không có nghĩa là rủi ro đối tác đã được chuyển từ sàn giao dịch sang nhà cung cấp OES. Các nhà cung cấp OES thường giữ tiền trong quỹ tín thác từ xa khi phá sản mà không sử dụng giải pháp MPC để đảm bảo rằng chủ nợ của nhà cung cấp OES không có quyền yêu cầu tài sản. Trong trường hợp nhà cung cấp dịch vụ giám sát không thành công, những tài sản này dự kiến sẽ nằm bên ngoài tài sản của nhà cung cấp và không chịu rủi ro tín dụng của người giám sát.

Không có nhà cung cấp OES nào trong số này đặt tại Hoa Kỳ và do đó không yêu cầu Hoa Kỳ giám sát. Theo truyền thống, việc lưu trữ tiền thông qua một sàn giao dịch hoặc nắm giữ tiền tệ pháp định hoặc trái phiếu kho bạc hay thậm chí là stablecoin trong tài khoản ngân hàng Hoa Kỳ hoặc cơ quan giám sát Hoa Kỳ mang lại rủi ro bị giám sát đáng kể do môi trường pháp lý hiện hành ở Hoa Kỳ và nhu cầu tập trung cao độ vào việc tuân thủ quy định toàn cầu.

(4) Lợi ích kinh tế

Doanh thu do giao thức ENA tạo ra đến từ hai nguồn:

• Phần thưởng đồng thuận về tài sản cam kết và lớp thực thi (chủ yếu là thu nhập cam kết ETH)

• Nguồn tài chính và cơ sở từ các vị thế phái sinh được bảo hiểm rủi ro của Delta

Trong lịch sử, những người tham gia tiếp xúc ngắn hạn với vùng đồng bằng này (delta bằng 0) đã nhận được tỷ lệ tài trợ và cơ sở tích cực do sự không phù hợp giữa cung và cầu đối với tài sản kỹ thuật số.

Ngoài ra, nếu chủ sở hữu USDe không thực hiện giao dịch, họ có thể cầm cố USDe và nhận sUSDE. Khi việc cầm cố USDe bị hủy và sUSDE bị phá hủy, họ có thể nhận được USDe ban đầu và thu nhập cầm cố. Thiết kế này có thể thu hút nhiều chủ sở hữu ETH hơn tham gia, không chỉ những người tham gia cần được tận dụng đòn bẩy và do đó có thể cung cấp thêm tính thanh khoản USDe cho toàn bộ web3.

2.2 Phản ứng rủi ro

Mặc dù stablecoin phi tập trung là tốt nhưng cũng có một số rủi ro cần được chú ý và xem xét. Ưu điểm của ENA là khi bắt đầu thiết kế toàn bộ giải pháp kỹ thuật, những rủi ro này đã được tính đến khi xem xét tổng thể giải pháp. nhiều nhất có thể Để giải quyết hoặc giảm thiểu khả năng xảy ra rủi ro, hãy xem xét chi tiết.

1. Rủi ro tài chính

“Rủi ro tài chính” liên quan đến khả năng lãi suất tài trợ tiếp tục âm. ETH có thể kiếm doanh thu từ hoạt động tài trợ nhưng cũng có thể phải trả phí tài chính. Mặc dù điều này gây ra rủi ro ngay lập tức đối với lợi nhuận của giao thức, nhưng dữ liệu cho thấy lợi nhuận âm có xu hướng không kéo dài và nhanh chóng trở lại mức trung bình dương.

Lãi suất tài trợ âm là một tính năng của hệ thống, không phải là một lỗi. USDe được xây dựng với mục đích này. Do đó, Ethena đã thành lập một quỹ dự trữ sẽ can thiệp khi tỷ suất lợi nhuận kết hợp giữa các tài sản LST (chẳng hạn như stETH) và tỷ lệ tài trợ của các vị thế vĩnh viễn ngắn hạn là âm. Điều này nhằm mục đích bảo vệ mức hỗ trợ giao ngay làm nền tảng cho USDe. Ethena sẽ không chuyển bất kỳ "lợi suất âm" nào cho người dùng đặt cược USDe vào sUSDe.

Sử dụng tài sản thế chấp LST (chẳng hạn như stETH) làm tài sản thế chấp cho USDe cũng có thể cung cấp biên độ an toàn bổ sung cho tài chính âm (stETH có thể đạt được tỷ suất lợi nhuận hàng năm là 3-5%), tức là chỉ khi tỷ suất lợi nhuận LST nhất quán với số tiền Khi tổng lãi suất âm, lợi suất giao thức sẽ âm.

2. Rủi ro thanh lý

Rủi ro thanh lý được đề cập ở đây đề cập đến rủi ro thanh lý bắt buộc do không đủ ký quỹ trên sàn giao dịch tập trung trong quá trình phòng ngừa rủi ro trung lập delta. Đối với ETH, giao dịch phái sinh chỉ nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro trung lập đồng bằng, đòn bẩy không cao và xác suất rủi ro thanh lý là nhỏ. Mặc dù ký quỹ của Ethena trên sàn giao dịch bao gồm hai tài sản: ETH giao ngay và stETH (tài khoản stETH không quá 50%), kể từ khi Shapella nâng cấp mạng Ethereum, một trong những chức năng là cho phép người dùng hủy cam kết stETH của họ, Mức giảm giá stETH /ETH không bao giờ vượt quá 0,3%, nói cách khác, giá trị của stETH gần như giống hệt giá trị giao ngay của ETH.

Ngoài ra, để đảm bảo rủi ro thanh lý có thể được xử lý tốt trong những trường hợp cực đoan, ETH cũng đã thực hiện các thỏa thuận sau :

(1) Khi có bất kỳ tình huống rủi ro nào phát sinh, ETH sẽ ủy thác tài sản thế chấp bổ sung một cách có hệ thống để cải thiện vị thế ký quỹ của vị thế phòng ngừa rủi ro.

(2) ETH có thể tạm thời luân chuyển tài sản thế chấp được ủy quyền giữa các sàn giao dịch để hỗ trợ các tình huống cụ thể.

(3) ETH có quyền truy cập vào quỹ dự trữ có thể được triển khai nhanh chóng để hỗ trợ các vị thế phòng ngừa rủi ro trên sàn giao dịch.

(4) Nếu một tình huống cực đoan xảy ra, chẳng hạn như lỗ hổng hợp đồng thông minh nghiêm trọng trong tài sản Ethereum đã cam kết, ETH sẽ ngay lập tức giảm thiểu rủi ro và bảo vệ giá trị của tài sản hỗ trợ. Điều này bao gồm việc đóng các công cụ phái sinh phòng ngừa rủi ro để tránh rủi ro thanh lý trở thành vấn đề và chuyển tài sản bị ảnh hưởng sang tài sản khác.

3. Rủi ro lưu ký

Vì ETH dựa vào các nhà cung cấp "thanh toán không cần kê đơn" (OES) để nắm giữ tài sản được hỗ trợ bởi giao thức nên có sự phụ thuộc nhất định vào khả năng hoạt động của họ. Đây là điều mà chúng tôi gọi là "rủi ro giám sát". Mô hình kinh doanh của người giám sát được xây dựng dựa trên việc bảo vệ tài sản thay vì để lại tài sản thế chấp trên một sàn giao dịch tập trung.

Có ba rủi ro chính khi sử dụng nhà cung cấp OES để lưu trữ:

(1) Khả năng tiếp cận và sử dụng . Ethereum cho phép gửi, rút tiền và ủy quyền trao đổi. Việc không có sẵn hoặc hạ cấp bất kỳ tính năng nào trong số này sẽ cản trở tính khả dụng của quy trình giao dịch và chức năng đúc/trao đổi USDe. Điều đáng chú ý là điều này sẽ không ảnh hưởng đến giá trị của USDe.

(2) Thực hiện nhiệm vụ vận hành . Trong trường hợp sàn giao dịch không thành công, OES sẽ nhanh chóng chuyển mọi rủi ro PnL chưa thực hiện sang sàn giao dịch. ETH làm giảm rủi ro này bằng cách thường xuyên giải quyết PnL bằng các sàn giao dịch. Ví dụ: Clearloop của Copper giải quyết lãi và lỗ giữa các đối tác trao đổi và ETH hàng ngày.

(3) Hoạt động của người giám sát không thành công . Mặc dù chưa có bất kỳ thất bại hoạt động hoặc phá sản lớn nào của những người giám sát tiền điện tử lớn, nhưng đó là một khả năng thực sự. Mặc dù tài sản được giữ trong các tài khoản riêng biệt, nhưng việc mất khả năng thanh toán của người giám sát sẽ gây ra các vấn đề về hoạt động tạo và mua lại USDe, vì Ethena chịu trách nhiệm quản lý việc chuyển giao tài sản cho các nhà cung cấp khác. Điều tốt là tài sản hỗ trợ không thuộc về người giám sát, người giám sát hoặc chủ nợ của họ không có khiếu nại pháp lý đối với những tài sản này. Điều này là do các nhà cung cấp OES sử dụng quỹ tín thác từ xa khi phá sản hoặc sử dụng giải pháp ví MPC.

ETH giảm thiểu ba rủi ro này bằng cách không cung cấp tài sản thế chấp quá mức cho một nhà cung cấp OES duy nhất và đảm bảo quản lý rủi ro tập trung. Ngay cả khi đối mặt với cùng một sàn giao dịch, sẽ có nhiều nhà cung cấp OES để giảm thiểu hai rủi ro trên.

4. Nguy cơ phá sản sàn giao dịch

Đầu tiên, ETH phân tán rủi ro và giảm thiểu tác động tiềm tàng của việc sàn giao dịch mất khả năng thanh toán bằng cách hợp tác với nhiều sàn giao dịch;

Thứ hai, ETH giữ toàn quyền kiểm soát và quyền sở hữu tài sản thông qua nhà cung cấp dịch vụ thanh toán OTC mà không cần phải gửi bất kỳ tài sản thế chấp nào với bất kỳ sàn giao dịch nào.

Điều này cho phép giới hạn tác động của các sự kiện đặc biệt lên bất kỳ sàn giao dịch nào ở P&L còn tồn đọng giữa các chu kỳ thanh toán của nhà cung cấp dịch vụ thanh toán bù trừ OTC.

Do đó, nếu một sàn giao dịch bị phá sản, Ethena sẽ ủy quyền tài sản thế chấp cho một sàn giao dịch khác và phòng ngừa rủi ro cho đồng bằng chưa thanh toán trước đây được bảo đảm bởi sàn giao dịch phá sản. Nếu một sàn giao dịch phá sản, các vị thế phái sinh sẽ được coi là đóng cửa. Bảo toàn vốn là ưu tiên hàng đầu của ETH. Trong những trường hợp cực đoan, ETH sẽ luôn cố gắng bảo vệ giá trị tài sản thế chấp và chốt ổn định của USDe (giảm dự trữ).

5. Rủi ro thế chấp

"Rủi ro thế chấp" ở đây có nghĩa là tài sản đảm bảo của USDe (stETH) khác với tài sản cơ bản (ETH) của vị thế hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Tài sản hỗ trợ ETH LST không giống với tài sản cơ bản ETH của hợp đồng phòng ngừa rủi ro, vì vậy ETH cần đảm bảo rằng chênh lệch giá giữa hai tài sản càng nhỏ càng tốt. Như đã thảo luận trong phần rủi ro thanh lý, do đòn bẩy thấp và cắt giảm tài sản thế chấp nhỏ, tác động của việc tách stETH đối với các vị thế phòng ngừa rủi ro sẽ rất nhỏ và việc thanh lý là rất khó xảy ra.

2.3 Phát triển kinh doanh và phân tích cạnh tranh

Kể từ khi thành lập, ENA đã đạt được những thành tựu vượt bậc, với sự gia tăng đáng kể về giá trị trong ngắn hạn. Sự gia tăng này không chỉ nhờ vào sự hỗ trợ mạnh mẽ về kỹ thuật và thể chế mà còn nhờ lợi suất cao mà nó mang lại, khiến nó trở nên hấp dẫn đối với cả nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức. Vào ngày 29 tháng 3 năm 2024, Binance thông báo rằng giai đoạn thứ 50 của dự án ETHena (ENA) sẽ được ra mắt trên Binance Launchpool. Người dùng có thể đầu tư BNB và FDUSD vào nhóm khai thác ENA để khai thác sau 08:00 ngày 30 tháng 3, giờ Bắc Kinh, trong thời gian 3 ngày. Ngoài ra, Binance sẽ niêm yết Ethena (ENA) vào lúc 16:00 ngày 2 tháng 4, giờ Bắc Kinh và mở các cặp giao dịch ENA/BTC, ENA/USDT, ENA/BNB, ENA/FDUSD và ENA/TRY. Hoạt động khai thác và giao dịch trao đổi của Binance cũng minh họa cho sự phát triển nhanh chóng của ENA.

Ưu điểm của giải pháp ENA cũng khiến nó trở nên nổi bật và nó thực sự có thể đại diện cho một stablecoin phi tập trung và cạnh tranh với các đối thủ chính truyền thống là USDT và USDC, hai dự án stablecoin tập trung. Mặc dù sẽ có nhiều khó khăn trong giai đoạn đầu nhưng đà phát triển rất nhanh và nhiều người trong ngành đặt rất nhiều kỳ vọng vào nó.

Chương 3 Đội ngũ và tình hình tài chính

3.1 Tình hình đội

ETHena được thành lập bởi Guy Yang và thiết kế của nó được lấy cảm hứng từ một bài đăng trên blog của Arthur Hayes. Có 5 thành viên cốt lõi trong nhóm.

Guy Young là người sáng lập và CEO của ETH.

Conor Ryder là Giám đốc Nghiên cứu tại Ethena Labs và trước đây từng làm Nhà phân tích Nghiên cứu tại Kaiko. Anh ấy tốt nghiệp Đại học Dublin và Cao đẳng Gonzaga.

Elliot Parker là Giám đốc Quản lý Sản phẩm tại Ethena Labs và trước đây từng là Giám đốc Sản phẩm tại Paradigm. Anh tốt nghiệp Đại học Quốc gia Úc.

Seraphim Czecker là Giám đốc Phát triển Kinh doanh của ETH. Trước đây, ông từng là người đứng đầu bộ phận rủi ro tại Euler Labs và là nhà giao dịch ngoại hối tại các thị trường mới nổi tại Goldman Sachs.

Zach Rosenberg là cố vấn chung tại Ethena Labs và trước đây từng làm việc tại PricewaterhouseCoopers. Ông tốt nghiệp Đại học Georgetown, Đại học Luật Washington, Đại học Hoa Kỳ, Trường Kinh doanh Kogold của Đại học Hoa Kỳ và Đại học Rochester.

3.2 Tình hình tài chính

Vào tháng 7 năm 2023, Ethena đã hoàn thành vòng tài trợ hạt giống trị giá 6,5 triệu đô la Mỹ, do Dragonfly dẫn đầu, với sự tham gia của Deribit, Bybit, OKX Ventures, BitMEX và những công ty khác.

Vào tháng 2 năm 2024, Ethena đã nhận được khoản đầu tư chiến lược trị giá 14 triệu USD do Dragonfly dẫn đầu, với sự tham gia của PayPal Ventures, Binance Labs, Deribit, Gemini Frontier Fund, Kraken Ventures, v.v., với mức định giá 300 triệu USD trong vòng này.

Chương 4 Nền kinh tế mã thông báo

4.1 Phân phối mã thông báo

Tổng nguồn cung: 15 tỷ

Số lượng phát hành lần đầu: 1,425 tỷ đồng

Nền tảng: 15%, sẽ được sử dụng để thúc đẩy hơn nữa mức độ phổ biến của USDe, giảm sự phụ thuộc của thế giới tiền điện tử vào hệ thống ngân hàng truyền thống và stablecoin tập trung, đồng thời được sử dụng để phát triển, đánh giá rủi ro, kiểm toán và các khía cạnh khác trong tương lai.

Nhà đầu tư: 25% (25% trong năm đầu tiên, mở khóa tuyến tính hàng tháng sau đó)

Phát triển hệ sinh thái: 30%, phần token này sẽ được sử dụng để phát triển hệ sinh thái ETH, 5% trong số đó sẽ được phân phối cho người dùng dưới dạng đợt airdrop đầu tiên và phần còn lại sẽ hỗ trợ các kế hoạch và hoạt động khuyến khích Ethena tiếp theo. Hoạt động token trên lanuchpool của Binance là một trong số đó, chiếm 2% tổng số.

Người đóng góp cốt lõi: 30% (Nhóm và cố vấn của Ethereum Labs, 25% được mở khóa sau 1 năm)

Ngay sau khi ra mắt mã thông báo quản trị của ETH, nó sẽ khởi động “ sự kiện quý hai ” để mở rộng hơn nữa mô hình kinh tế mã thông báo của mình. Sự kiện này sẽ tập trung đặc biệt vào việc phát triển các sản phẩm mới sử dụng Bitcoin (BTC) làm tài sản hỗ trợ. Bước này không chỉ mở rộng tiềm năng tăng trưởng của USDe mà còn mang lại các kịch bản ứng dụng và chấp nhận thị trường rộng hơn cho Ethena.

Phần thưởng Sats, cốt lõi của sự kiện quý 2, nhằm mục đích trao thưởng cho những người dùng tham gia xây dựng hệ sinh thái ETH. Bằng cách tăng phần thưởng cho những người dùng sớm, ETH tăng cường hơn nữa ý thức tham gia và thuộc về cộng đồng, đồng thời khuyến khích người dùng mới tham gia. Việc thiết kế cơ chế khuyến khích này thể hiện nhận thức của ETH về tầm quan trọng của việc xây dựng một cộng đồng năng động và lâu dài.

Thông qua các mô hình kinh tế mã thông báo và cơ chế khuyến khích được thiết kế cẩn thận, ETH cam kết xây dựng một nền tảng DeFi vừa toàn diện vừa bền vững, khám phá những con đường mới cho tương lai của tài chính phi tập trung.

4.2 Mở khóa mã thông báo

Đã mở khóa 0,36% vào ngày 2024.6.2;

Đã mở khóa 0,36% vào ngày 2 tháng 7 năm 2024;

Đã mở khóa 0,36% vào ngày 2024.8.2;

Đã mở khóa vào ngày 2024.9.2 0,36%;

Đã mở khóa vào ngày 2024.10.2 0,36%;

2025.4.2 Mở khóa 13,75%   , tỷ lệ này rất cao và cần được quan tâm đặc biệt .

Chương 5 Định giá mục tiêu

Vốn hóa thị trường lưu hành hiện tại của ENA là 1,4 B$ và vốn hóa thị trường của FDV là 14 B$. Định giá của stablecoin nhìn chung không thấp. Vào năm 2023, chỉ riêng số lượng stablecoin được thanh toán trên chuỗi sẽ vượt quá 12 nghìn tỷ USD. Một khi stablecoin được thị trường công nhận, không gian giá trị của chúng sẽ là vô cùng lớn. AllianceBernstein, một công ty quản lý tài sản hàng đầu toàn cầu với tài sản được quản lý (AUM) trị giá 725 tỷ USD, dự đoán rằng thị trường stablecoin có thể đạt 2,8 nghìn tỷ USD vào năm 2028. Dự báo này chỉ ra rằng sẽ có những cơ hội tăng trưởng to lớn từ mức vốn hóa thị trường hiện tại là 140 tỷ USD (trước đó đã đạt mức cao nhất là 187 tỷ USD).

Vậy làm thế nào để định giá ENA?

Trước hết, nó không có đối tượng định giá có thể tham khảo đầy đủ. Thứ hai, thị trường stablecoin rất lớn và vẫn còn rất nhiều dư địa để phát triển trong tương lai. Trong bối cảnh như vậy, rất khó để đưa ra một con số chắc chắn. định giá. Chúng ta sẽ tìm hiểu thêm Điều cần xem xét là liệu giải pháp của ETH có thể giải quyết và thích ứng với nhu cầu phát triển của loại tiền tệ ổn định phi tập trung của web3 hay không và liệu nó có thể đối phó và giải quyết các rủi ro có thể xảy ra hay không.

Tuy nhiên, Arthur Hayes, người sáng lập BitMEX, đã cố gắng định giá ENA bằng cách định giá tương tự như Ondo . Mô hình định giá của ông dựa trên những điều sau: Phần chia dài hạn sẽ là 80% doanh thu do giao thức tạo ra sẽ chuyển đến USDe (sUSDe) đặt cọc, trong khi 20% doanh thu được tạo ra sẽ chuyển đến giao thức Ethena. chi tiết như sau:

Doanh thu hàng năm của giao thức ETH = tổng doanh thu * ( 1 – 80% * ( 1 — nguồn cung sUSDe / nguồn cung USDe));

Nếu 100% USDe được thế chấp, nghĩa là nguồn cung sUSDe = nguồn cung USDe: Thu nhập hàng năm của giao thức ETH = tổng thu nhập * 20%;

Tổng lợi nhuận = nguồn cung USDe * (Lợi suất cam kết ETH + Quỹ hoán đổi ETH Perp);

Lợi suất đặt cược ETH và quỹ ETH Perp Swap đều có lãi suất thay đổi.

Lợi suất đặt cược ETH - giả sử lợi suất PA là 4%.

Tài trợ hoán đổi ETH Perp – Giả sử PA là 20%.

Phần quan trọng của mô hình là nên sử dụng bội số định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) của doanh thu. Sử dụng các bội số này làm hướng dẫn, ước tính ETHena FDV tiềm năng.

Vào đầu tháng 3, ETH đã tạo ra lợi nhuận 67% trên tài sản trị giá 820 triệu USD. Giả sử tỷ lệ cung cấp sUSDe so với USDe là 50%, ngoại suy một năm sau, doanh thu hàng năm của ETH sẽ vào khoảng 300 triệu USD. Sử dụng phương pháp định giá giống Ondo sẽ đạt được FDV là 189 tỷ USD.

Do đó, không gian tăng trưởng của ENA = 189/14 = 13,5, là 12,6 khi quy đổi thành giá tiền tệ.

Bất kể phân tích dưới góc độ quy mô thị trường hay cơ cấu thu nhập, tiềm năng tăng trưởng của ENA vẫn rất lớn và xứng đáng được chú trọng, đầu tư. Cụ thể ở cấp độ vận hành đầu tư thì vận hành như thế nào? Chúng ta hãy xem chương tiếp theo.

Chương 6 Phân tích và khuyến nghị đầu tư của ENA

Vì ENA cho đến nay là một loại tiền tệ đáng để đầu tư dài hạn, nên một cách là mua ngay bây giờ và giữ nó lâu dài; cách còn lại là mua vào đúng thời điểm, bán đúng thời điểm, tiếp tục dao động và đầu tư dài hạn. Chương này sẽ tập trung nghiên cứu, phân tích phương pháp đầu tư thứ hai và đưa ra những gợi ý đầu tư hiện nay là phân phối chip và nghiên cứu MVRV.

6.1 Nghiên cứu về phân phối chip

Theo biểu đồ phân phối chip URPD của ENA Dashboard được thầy Lin @levilin 2008 nhóm VIP chia sẻ, không khó để chúng ta tìm thấy:

Bắt đầu từ ngày 15 tháng 5, các chip có giá trên 1 đã giảm dần và khu vực đồng thuận chip rất lớn đã hình thành gần 0,85, đặc biệt là khi nó đạt đỉnh vào ngày 22 tháng 5;

Thứ hai, kể từ ngày 22 tháng 5, trong khoảng 0,7-1,2, đặc biệt là khoảng 0,85, gần 1/3 số chip đã bị mất, nhưng khu vực đồng thuận vẫn tập trung quanh 0,85, tạo thành mức hỗ trợ rất lớn gần 0,85. ở đây Sẽ rất có lợi nếu xây dựng một vị trí gần đó.

Trên 1, không có khu vực tập trung lớn của chip, thậm chí có thể nói là một con đường bằng phẳng Một khi thị trường tăng trưởng đến, khả năng chống lại sự gia tăng sẽ rất nhỏ. phải rất nhanh.

6.2 Phân tích chỉ số MVRV

Hãy xem chỉ báo Z_score của MVRV (Giá trị thị trường đến giá trị thực hiện) .

Điểm MVRV-Z = giá trị thị trường lưu thông / giá trị thị trường thực tế, trong đó "giá trị thị trường thực tế" dựa trên giá trị của loại tiền được chuyển trên chuỗi, được tính bằng tổng "giá trị chuyển động cuối cùng" của tất cả các loại tiền tệ trên xích. Do đó, nếu chỉ báo quá cao, điều đó có nghĩa là giá trị thị trường của đồng tiền được định giá quá cao so với giá trị thực tế, điều này không có lợi cho giá tiền tệ tiếp tục tăng, nếu không, nó bị định giá thấp; Theo kinh nghiệm lịch sử trong quá khứ, khi chỉ báo này ở mức cao lịch sử, xác suất giá tiền tệ có xu hướng giảm sẽ tăng lên, và bạn phải chú ý đến nguy cơ đuổi theo cao hơn. Khi chỉ báo này dưới 1, điều đó có nghĩa là chi phí vị thế trung bình của toàn bộ mạng đang thua lỗ. Việc xây dựng một vị thế trong phạm vi dưới 1 sẽ có lợi thế về mặt tâm lý và chi phí hơn tất cả những người nắm giữ vị trí.

Khi chỉ báo này trên 3, điều đó có nghĩa là lợi nhuận của toàn bộ mạng gấp hơn 3 lần và nó đã đi vào vùng rủi ro. Bạn có thể xem xét chốt lời theo từng giai đoạn và theo đợt.

Đối với chỉ báo MVRV của ENA, như bạn có thể thấy từ biểu đồ trên, bắt đầu từ ngày 14 tháng 4, chỉ báo MVRV của ENA đã tập trung quanh mức 1, với mức thấp nhất đạt 0,71. Z_score hiện tại là 1, đây là thời điểm thích hợp để thiết lập vị thế đầu tư cố định.

Vì vậy, đây là khu vực thích hợp để mở một vị thế. Sẽ tốt hơn nếu nó có thể được mở ở mức giá gần 0,85 hoặc thậm chí thấp hơn.

Chương 7 Sự phổ biến của thị trường

Sự quan tâm của thị trường đối với ENA cũng rất tích cực qua 3 hình ảnh sau đây, chúng ta có thể dễ dàng nhận ra:

Mặc dù giá của ENA đã điều chỉnh do sự điều chỉnh chung của thị trường, nhưng sự chú ý của thị trường và KOL đối với ENA luôn rất tích cực và sự chú ý của KOL đối với ENA có xu hướng tăng rõ ràng trong tháng 5 so với tháng 4. Điều này cũng minh họa cho những lợi thế về mặt kỹ thuật và. triển vọng phát triển trong tương lai của ENA.

Chương 8 Tóm tắt

ENA (Ethena) giúp thế giới web3 có thể có quyền phát hành và định giá tiền tệ (stablecoin) độc lập. Tiềm năng tăng trưởng trong tương lai và không gian tưởng tượng là rất lớn Dựa trên dữ liệu phân phối chip và chuỗi MVRV của Giáo viên Lin @levilin vào năm 2008. Hiện tại là thời điểm tốt để đầu tư theo đợt nhằm xây dựng một vị thế với ít rủi ro hơn.

ENA (Ethena) hiện là dự án tiền tệ ổn định phi tập trung hoàn hảo nhất. Chúng tôi hy vọng rằng nhóm dự án ENA có thể tiếp tục cập nhật, lặp lại và giải quyết các rủi ro tiềm ẩn bằng các công nghệ và phương pháp phù hợp hơn.