Cách phân tích chính xác FDV: Đừng bị đánh lừa bởi quy mô định giá, hãy xem xét hiệu ứng pha loãng mã thông báo

Biên soạn văn bản gốc: Deep Tide TechFlow

Biên soạn văn bản gốc: Deep Tide TechFlow

Vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn, thường được gọi trong thế giới tiền điện tử là FDMC hoặc giá trị pha loãng hoàn toàn (FDV), là một khái niệm biến khái niệm thị trường chứng khoán thành tiền điện tử. Khái niệm này nhằm mục đích nắm bắt bản chất pha loãng của giao thức. Tuy nhiên, cách nó hiện đang được sử dụng còn nhiều thiếu sót và cần được cập nhật.

danh hiệu cấp một

ôn tập

Vốn hóa thị trường thể hiện giá trị vốn chủ sở hữu của một công ty trên thị trường mở. Nó bằng giá cổ phiếu của công ty nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Sự trỗi dậy của các công ty công nghệ trong những năm 1990 đã dẫn đến việc trả thưởng dựa trên cổ phiếu. Các công ty bắt đầu trả lương cho nhân viên bằng quyền chọn mua cổ phiếu. Bồi thường cổ phiếu có một số lợi ích. Nó cho phép sự liên kết giữa các ưu đãi của công ty và nhân viên. Đó là một khoản chi phí không dùng tiền mặt. Nó được hưởng ưu đãi về thuế.

Cho đến gần đây, khoản thù lao dựa trên cổ phiếu không được phản ánh trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của công ty cũng như không phải là khoản mục tiền mặt trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ của công ty. Đó là một khoản chi phí không xuất hiện ở bất cứ đâu. Nhưng cuối cùng nó sẽ được phản ánh qua số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Khi số lượng cổ phiếu tăng lên, EPS giảm, các yếu tố khác không đổi.

danh hiệu cấp một

Áp dụng cho tiền điện tử

Một khái niệm tương tự về vốn hóa thị trường cũng áp dụng cho tiền điện tử. Giới hạn thị trường của một giao thức là giá token nhân với số lượng token đang lưu hành. Số lượng token lưu hành về cơ bản giống với số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Tuy nhiên, không giống như số lượng cổ phiếu đang lưu hành của một công ty, số lượng token đang lưu hành của một giao thức thường tăng lên đáng kể.

Các công ty không muốn phát hành cổ phiếu. Việc phát hành cổ phiếu tương đương với việc bán vốn cổ phần của công ty theo giá cổ phiếu hiện tại. Nếu một công ty lạc quan về tương lai, tại sao lại bán cổ phần ở mức giá ngày hôm nay? Làm như vậy sẽ làm loãng giá trị cho các cổ đông hiện hữu.

Các giao thức thường phát hành thêm token. Việc phát hành mã thông báo là một phần trong kế hoạch kinh doanh của họ. Tất cả bắt đầu với Bitcoin. Công cụ khai thác bitcoin đảm bảo rằng các giao dịch được nhập chính xác vào chuỗi khối Bitcoin. Họ được trả bằng Bitcoin. Do đó, mạng Bitcoin cần liên tục phát hành Bitcoin mới để thưởng cho những người khai thác mạng. Các chuỗi khối tiếp theo tuân theo mô hình tương tự: mã thông báo chuỗi khối gốc được phát hành để thưởng cho những người thực hiện giao dịch một cách chính xác.

danh hiệu cấp một

Vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn có ý nghĩa

Mọi người nhận thức đúng rằng vốn hóa thị trường tiền điện tử không phản ánh đầy đủ thực tế. Các số liệu khác nhau cần được sử dụng để nắm bắt tác động của tất cả các token sẽ được phát hành trong tương lai.

Trong khi đó, “kế hoạch kinh doanh” của giao thức đang phát triển. Việc phát hành mã thông báo mới không còn chỉ nhằm mục đích thưởng cho những người khai thác như trường hợp ban đầu của Bitcoin. Token cũng được sử dụng để phát triển mạng lưới. Việc phát hành mã thông báo có thể giúp hướng dẫn mạng hướng tới chức năng của nó. Một mạng, cho dù đó là Facebook, Uber, Twitter hay blockchain, sẽ không có nhiều tiện ích nếu nó không được nhiều người sử dụng. Nhưng ít người quan tâm đến việc trở thành người chấp nhận sớm. Việc phát hành mã thông báo cho những người chấp nhận sớm mang lại cho họ động lực tài chính để sử dụng và quảng bá mạng cho đến khi những người khác tham gia và làm cho mạng trở nên hữu ích.

danh hiệu cấp một

Nhưng vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn cũng có những hạn chế

tiêu đề phụ

1. Lỗi toán học

Bằng cách nào đó, thị trường tiền điện tử tin rằng nếu một giao thức phát hành nhiều token hơn thì nó sẽ có giá trị cao hơn. Điều này hoàn toàn sai. Không có ví dụ nào trong kinh doanh, kinh tế hoặc tiền điện tử cho thấy việc phát hành nhiều thứ hơn sẽ khiến một cá nhân có giá trị hơn. Đó là cung và cầu đơn giản. Nếu cung tăng mà cầu không được đáp ứng thì giá trị của món hàng đó sẽ giảm.

Token FTT là một ví dụ điển hình. Cấu trúc và cơ chế mã thông báo của nó tương tự như các mã thông báo khác. Trước khi FTX sụp đổ, giá của FTT là 25 USD. Vốn hóa thị trường là 3,5 tỷ USD và số lượng token đang lưu hành là 140 triệu. Vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ USD và tổng nguồn cung lưu hành là 340 triệu.

Vì vậy, bằng cách phát hành thêm 200 triệu token, tăng 2,4 lần và tăng 2,4 lần vốn hóa thị trường của FTT... điều này có ý nghĩa như thế nào?

Để FTT thực sự có vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ USD, 200 triệu token phát hành thêm sẽ phải bán cho người mua ở mức giá hiện tại là 25 USD. nhưng nó không phải là sự thật. 200 triệu token được phát hành bổ sung chỉ được tặng mà không có bất kỳ doanh thu phát hành nào.

Bảng bên dưới minh họa sự khác biệt về vốn hóa thị trường FTT và giá token nếu 200 triệu token FTT được phát hành so với bán ra. Việc cung cấp mã thông báo chỉ cần thêm 200 triệu mã thông báo vào nguồn cung cấp mã thông báo hiện có, dẫn đến tổng khối lượng mã thông báo bị pha loãng hoàn toàn là 340 triệu. Việc phát hành mã thông báo không ảnh hưởng đến vốn hóa thị trường của FTT. Tác động dự kiến ​​là tổng số token tăng 143% và giá mỗi token giảm 59%. Đó là phép toán đơn giản. Tử số không đổi trong khi mẫu số tăng. Kết quả là một số nhỏ hơn.

Ngoài ra, nếu 200 triệu mã thông báo FTT được bán với giá mã thông báo hiện tại là 25 đô la, FTT sẽ kiếm được 5 tỷ đô la, tăng vốn hóa thị trường lên mức vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ đô la. Số lượng token đang lưu hành sẽ tăng lên 340 triệu. Cả vốn hóa thị trường và số lượng tiền đang lưu hành đều tăng 143%. Kết quả cuối cùng là không có thay đổi về giá mỗi token.

Cổ phiếu hoạt động theo cách tương tự. Nếu Apple phát hành thêm cổ phiếu dưới dạng cổ phiếu cho nhân viên dưới dạng bồi thường bằng cổ phần thì họ sẽ không nhận được tiền. Kết quả là số lượng cổ phiếu bị pha loãng hoàn toàn đang lưu hành tăng lên và giá mỗi cổ phiếu thấp hơn. Nếu Apple bán cổ phiếu ra thị trường với mức giá hiện tại, họ sẽ nhận được tiền mặt. Giá trị thị trường của nó sẽ tăng theo số tiền tương ứng. Số lượng cổ phiếu đang lưu hành cũng sẽ tăng theo. Kết quả cuối cùng là giá cổ phiếu không thay đổi.

Việc áp dụng logic vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của tiền điện tử vào cổ phiếu đã làm nổi bật mức độ sai lầm của nó. Nếu logic này đúng, mỗi công ty nên phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn. Rõ ràng, điều đó sẽ không xảy ra. Như một hệ quả tất yếu của logic này, vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của mỗi công ty là vô hạn. Không có giới hạn về số lượng cổ phiếu mà một công ty có thể phát hành. Do đó, bất kể quy mô, tiềm năng tăng trưởng, lợi nhuận và lợi nhuận trên vốn của công ty, vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn của công ty phải giống nhau, tức là vô hạn. Tuy nhiên, điều này rõ ràng không phải như vậy.

Vậy còn các thỏa thuận giảm phát thì sao?

Hầu hết các giao thức đều có tính lạm phát, có nghĩa là nhiều token được phát hành hơn theo thời gian. Một số giao thức đang hoặc sẽ giảm phát, có nghĩa là số lượng token đang lưu hành sẽ giảm trong tương lai. Theo logic vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của tiền điện tử, giao thức giảm phát sẽ có giá trị thấp hơn trong tương lai so với hiện tại.

tiêu đề phụ

2. Nó có nghĩa là tình huống không thể xảy ra

Logic vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của tiền điện tử cho thấy một kịch bản không thể xảy ra. Nếu FTT có vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ USD và vốn hóa thị trường là 3,5 tỷ USD thì thị trường có nghĩa là mỗi người nhận thêm 200 triệu mã thông báo FTT sẽ tạo ra 5 USD cho mỗi mã thông báo sau khi nhận được giá trị mã thông báo bổ sung. Như đã giải thích, không có tiền thu được từ việc bán 200 triệu token này. Vì vậy, cách duy nhất để đạt được mức vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ USD là dành cho những người nhận được 200 triệu token đó để tạo ra giá trị 5 tỷ USD chỉ sau một đêm.

Nhưng họ làm điều đó bằng cách nào?

tiêu đề phụ

3. Hậu quả ngoài ý muốn

Một hậu quả không lường trước được của logic vốn hóa thị trường hoàn toàn bị pha loãng của tiền điện tử là làm tăng giá trị của giao thức. Các nhà đầu tư, đúng hay sai, có xu hướng nghĩ rằng giá trị thị trường của một tài sản càng lớn thì giá trị của nó càng cao và tính ổn định của nó càng cao. Các nhà đầu tư cảm thấy thoải mái với việc định giá vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của các giao thức này, nhưng thường không biết về những sai sót logic trong tính toán vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn. Về vấn đề này, FTT là thủ phạm.

Khi FTT có giá 50 USD, nó có vốn hóa thị trường là 7 tỷ USD hoặc vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn là 17 tỷ USD. Tuy nhiên, trong thời gian đó, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của FTT hiếm khi vượt quá vài trăm triệu USD.

Vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn, vốn hóa thị trường nhỏ và khối lượng giao dịch nhỏ là công thức dẫn đến thảm họa. Trong thời kỳ đỉnh cao của thị trường tiền điện tử, một số đồng tiền đã thực hiện mô hình này. Thiết lập này làm cho việc thao túng thị trường có thể xảy ra. Khối lượng giao dịch nhỏ hơn cho phép một số ít bên kiểm soát khối lượng giao dịch và do đó giá cả. Giá token xác định giới hạn thị trường và cuối cùng là giới hạn thị trường bị pha loãng hoàn toàn. Điều này có nghĩa là các token hầu như không được giao dịch hoặc rửa tiền đang hỗ trợ các giá trị token bị thổi phồng giả tạo, với các giá trị tăng cao được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Nó cũng che giấu quy mô thực tế của khoản đầu tư.

tiêu đề phụ

4. Việc cung cấp mã thông báo ngày càng giống như khoản bồi thường dựa trên cổ phiếu

Mục đích phát hành token đã thay đổi rất nhiều kể từ khi Satoshi Nakamoto viết sách trắng Bitcoin. Các vấn đề được sử dụng cho nhiều mục đích khác nhau ngoài việc thưởng cho những người khai thác và xác thực mạng.

Việc cung cấp mã thông báo ngày càng giống như việc đền bù bằng cổ phần trong thị trường tiền điện tử. Giao thức thưởng cho những người tham gia xây dựng mạng bằng cách cấp cho họ mã thông báo gốc, giống như các công ty cấp quyền chọn cổ phiếu cho nhân viên, cố vấn và nhà đầu tư vì những đóng góp của họ trong việc xây dựng công ty.

Việc cung cấp mã thông báo nên được coi là tương tự như bồi thường dựa trên cổ phiếu. Phát hành token, giống như phát hành cổ phiếu, là một chi phí đối với giao thức hoặc công ty. Nó làm loãng số lượng token hoặc cổ phiếu đang lưu hành. Tuy nhiên, chi phí này là một khoản đầu tư khi được thực hiện một cách chính xác. Nó trả tiền đi. Một nhân viên làm việc chăm chỉ được thưởng cổ phiếu có thể tạo ra giá trị cho công ty vượt xa giá trị cổ phiếu được trao. Tương tự như vậy, những người tham gia mạng có thể tạo giá trị cho giao thức vượt quá giá trị của mã thông báo được trao.

danh hiệu cấp một

Không phải tất cả các phân phối mã thông báo đều được tạo ra như nhau

Tất cả các dịch vụ mã thông báo trong tương lai đều được bao gồm trong tính toán vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn. Nhưng không phải tất cả các dịch vụ mã thông báo đều được tạo ra như nhau. Một số mã thông báo được phân phối cho những người chấp nhận sớm, một số cho nhóm sáng lập và một số cho các nhà đầu tư sớm. Một số mã thông báo được cấp cho nền tảng của giao thức để sử dụng trong tương lai. Chúng bao gồm các token được phát hành cho quỹ dự trữ của giao thức và quỹ sinh thái. Chúng là các token sẽ được sử dụng để phát triển mạng lưới. Token dành cho đầu tư trong tương lai vào mạng không được tính vào số lượng token đang lưu hành.

Token dành cho đầu tư trong tương lai tương đương với tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của công ty. Tiền mặt trên bảng cân đối kế toán làm giảm tổng giá trị của công ty. Tổng giá trị của công ty là giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp phản ánh giá trị toàn bộ tài sản của một công ty. Một phần giá trị doanh nghiệp là giá trị vốn chủ sở hữu của công ty. Đối với một công ty niêm yết, giá trị vốn chủ sở hữu là vốn hóa thị trường của nó. Phần còn lại là nợ ròng. Nợ ròng là tổng nợ trừ đi tiền mặt. Khái niệm này là tổng tài sản của công ty được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu và nợ ròng. Bảng dưới đây minh họa việc tăng tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp của công ty như thế nào.

Giá trị của token được sử dụng để đầu tư bằng giá token nhân với số lượng token được chỉ định. Đây là số tiền mà giao thức phải đầu tư. Nó tương đương với tiền mặt trên bảng cân đối kế toán.

Bảng sau đây phác thảo logic này một cách máy móc. Ví dụ trong bảng bên dưới phác thảo một giao thức có 500 token đang lưu hành. Thêm 200 token được phát hành cho quỹ dự trữ. 200 token này được dành để đầu tư vào mạng. Với mức giá token là 5 USD, vốn hóa thị trường và vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn lần lượt là 2.500 USD và 3.500 USD. 200 token dành cho đầu tư vào dự trữ có giá trị 1.000 USD. Giá trị 1.000 USD đó sẽ làm giảm tổng giá trị của thỏa thuận, giống như tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp của công ty.

danh hiệu cấp một

Sự khác biệt là tính linh hoạt

Lý do tại sao giao thức có nhiều token được lưu hành ngay từ đầu là do cấu trúc rất cứng nhắc của chúng. Các công ty được tự do phát hành và mua lại cổ phiếu, tùy thuộc vào sự chấp thuận của hội đồng quản trị và cuối cùng là cổ đông. Ngược lại, các giao thức cố gắng phát hành và đốt token sẽ dễ dàng hơn nhiều.

danh hiệu cấp một

Vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn (FDMC)

Một số thỏa thuận phóng đại quá mức vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn (FDMC). Số lượng token được sử dụng để tính FDMC bao gồm các token được phát hành vào kho giao thức để đầu tư. Số lượng token đang lưu hành ngày càng tăng dẫn đến FDMC tăng cao. Điều này tiếp tục dẫn đến bội số định giá đắt hơn.

Ví dụ, Arbitrum và Optimism phóng đại FDMC. FDMC của họ bao gồm tổng số token cuối cùng sẽ được phát hành. Tuy nhiên, trong cả hai trường hợp, một số lượng lớn token đã được phát hành cho kho bạc hoặc tương đương. Những token này được dành để đầu tư vào hệ sinh thái. Việc loại bỏ các mã thông báo này khỏi tổng lưu thông mã thông báo cho phép cung cấp mã thông báo được điều chỉnh chính xác hơn và do đó điều chỉnh vốn hóa thị trường.

danh hiệu cấp một

Vậy nguồn cung cấp token chính xác là gì?

Nguồn cung lưu thông có phần đúng. Nó phản ánh số lượng token được phát hành hiện tại. Nhưng nó bỏ qua tác động của việc cung cấp mã thông báo trong tương lai. Nguồn cung bị pha loãng hoàn toàn cũng có phần đúng. Nó phản ánh số lượng token cuối cùng sẽ được phát hành. Nhưng nó đã không thể điều chỉnh được số token được phát hành cho kho bạc. Con số được điều chỉnh phải dựa trên số liệu được pha loãng hoàn toàn và số token khấu trừ được phát hành cho kho bạc.

Một điều chắc chắn là những con số vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn là sai lệch. Một nhà phân tích nhạy bén không nên thổi phồng vốn hóa thị trường của giao thức dựa trên các đợt chào bán token trong tương lai, mà nên làm loãng giá trị hiện tại thông qua tác động suy giảm của các đợt chào bán trong tương lai.