Giải thích toàn diện về các tùy chọn DeFi: tổng quan thị trường, mô hình sản phẩm và thỏa thuận tiềm năng

特邀专栏作者

2023-07-10 12:00

Bài viết này có khoảng 8165 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 12 phút

Hiệu quả sử dụng vốn cao hơn đồng nghĩa với việc định giá hợp đồng tương lai tốt hơn, độ trượt giá thấp hơn và cơ hội đòn bẩy cao hơn, đáp ứng đặc điểm khẩu vị rủi ro của các nhà giao dịch tiền điện tử.

Tóm tắt AI

Mở rộng

Tiêu đề ban đầu: Navigating DeFi Option》

Biên soạn văn bản gốc: Deep Tide TechFlow

Những ý chính

Xem xét rằng tổng khối lượng quyền chọn tiền điện tử hàng tháng chỉ là 40 tỷ USD (hợp đồng vĩnh viễn có khối lượng hàng tháng khoảng 1,6 nghìn tỷ USD), chúng ta có thể cần thêm một chu kỳ thị trường nữa để quyền chọn trên chuỗi phát triển đáng kể.

Hiện tại, khối lượng giao dịch tương lai của Sàn giao dịch phi tập trung (DEX) so với Sàn giao dịch tập trung (CEX) là khoảng 2%. Nếu chúng tôi giả định rằng thị phần của các quyền chọn trên chuỗi sẽ đạt mức tương tự như các hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi thì khối lượng giao dịch quyền chọn trên chuỗi ước tính sẽ vào khoảng 800 triệu USD, có thể không đủ để khuyến khích các nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường trên chuỗi.

Các công cụ phái sinh sử dụng các vị thế LP thanh khoản tập trung có thể là một cách để giải quyết vấn đề thanh khoản, vì hiện đã có một lượng lớn thanh khoản trong các nhóm thanh khoản tập trung. Các sản phẩm này (Infinity Pool, Panoptic, Itos, Smilee, v.v.) cũng mang lại cho CEX sự khác biệt đáng kể về sản phẩm, chẳng hạn như khả năng đầu cơ vào các tài sản dài hạn. Thách thức chính đối với họ là thuyết phục các LP thanh khoản tập trung gửi lại vào nhóm thanh khoản của họ.

Về lâu dài, tôi lạc quan về giao thức tùy chọn trên chuỗi dựa trên CLOB (Sổ đặt hàng giới hạn trung tâm), trước tiên sử dụng khớp sách đặt hàng ngoài chuỗi giống như dYdX và thanh toán trên chuỗi, sau đó là cơ sở hạ tầng blockchain cơ bản cải thiện Dần dần đưa sổ đặt hàng vào chuỗi.

Tổng quan thị trường quyền chọn

Trong tài chính truyền thống, quyền chọn là công cụ tài chính được sử dụng phổ biến nhất. Theo FIA, khối lượng phái sinh sàn giao dịch phái sinh (ETD) toàn cầu (được đo bằng số lượng hợp đồng tương lai và quyền chọn được giao dịch và/hoặc thanh toán) sẽ tăng 34% vào năm 2022 so với năm ngoái lên con số đáng kinh ngạc 83,8 tỷ USD. Khối lượng giao dịch quyền chọn (54,5 tỷ USD) và tương lai (29,3 tỷ USD) chiếm 65% và 35% tổng khối lượng giao dịch, tăng 63,7% và 0,1% so với năm ngoái.

Trái ngược với thực tế là khối lượng giao dịch của quyền chọn lớn hơn khối lượng giao dịch của hợp đồng tương lai trong TradFi, khối lượng giao dịch của các công cụ phái sinh được mã hóa hiện tại chủ yếu được chiếm giữ bởi hợp đồng tương lai: vào tháng 6 năm 2023, khối lượng giao dịch của quyền chọn ETH và BTC (khoảng 30 tỷ đô la Mỹ). ) chỉ tương đương với khối lượng giao dịch của hợp đồng tương lai (khoảng 2% của 1 nghìn tỷ USD). Điều này có thể là do Bitmex giới thiệu hợp đồng tương lai vĩnh viễn, hợp đồng này tổng hợp thanh khoản vào ngày đáo hạn, từ đó đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao hơn so với hợp đồng tương lai tài chính truyền thống. Hiệu quả sử dụng vốn cao hơn đồng nghĩa với việc định giá hợp đồng tương lai tốt hơn, độ trượt giá thấp hơn và cơ hội đòn bẩy cao hơn, đáp ứng đặc điểm khẩu vị rủi ro của các nhà giao dịch tiền điện tử. Hiệu quả sử dụng vốn rất quan trọng đối với một loại tài sản mới nổi như tiền điện tử, vốn bắt đầu từ nền tảng kém thanh khoản hơn so với thị trường chứng khoán truyền thống. Trong trường hợp quyền chọn tiền điện tử, khối lượng giao dịch thấp hơn nhiều so với hợp đồng tương lai tiền điện tử do sự chênh lệch thanh khoản giữa ngày hết hạn và giá thực hiện.

Các quyền chọn trên chuỗi chỉ chiếm một phần nhỏ trong khối lượng giao dịch phái sinh tài chính phi tập trung và tổng giá trị bị khóa (TVL).

Hiện tại, tổng TVL của các thỏa thuận phái sinh trên chuỗi là khoảng 1,5 tỷ USD, trong khi TVL của các thỏa thuận quyền chọn trên chuỗi chỉ khoảng 110 triệu USD, ngụ ý rằng còn một thị trường khổng lồ chưa được khai thác. Về khối lượng giao dịch, giao dịch quyền chọn DEX chỉ chiếm 114 triệu USD khối lượng danh nghĩa (chênh lệch 3,7 triệu USD) trong tổng số ~ 30 tỷ USD khối lượng giao dịch phái sinh hàng tháng. Điều này có nghĩa là thị trường quyền chọn trên chuỗi vẫn còn ở giai đoạn sơ khai và có tiềm năng thị trường rất lớn.

Sự khác biệt giữa tương lai và quyền chọn

Vì quyền chọn mang lại cho người mua quyền chứ không phải nghĩa vụ nên người mua phải trả trước một khoản phí bảo hiểm để đảm bảo tính linh hoạt này khi thực hiện vị thế của mình ở mức giá thực hiện. Cơ chế này làm cho người mua quyền chọn có hàm lợi nhuận lồi (rủi ro giảm giá cố định và lợi nhuận ngược không giới hạn), trong khi người bán quyền chọn có hàm lợi nhuận lõm (lợi nhuận ngược cố định và rủi ro giảm giá không giới hạn). Ngược lại với các hàm thanh toán bất đối xứng đối với người mua và người bán quyền chọn, người mua và người bán hợp đồng tương lai có hàm thanh toán đối xứng. Các hàm trả về khác nhau dẫn đến danh sách đầu tư và trường hợp sử dụng của người dùng khác nhau:

Đầu tư cá nhân của người dùng:
Tùy chọn: rào cản gia nhập cao hơn; người mua: Gamma dài, Theta ngắn; người bán: Gamma ngắn, Theta dài.

Hợp đồng tương lai: Rào cản gia nhập thấp hơn (đặc biệt là trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn, loại bỏ việc giao hàng thực tế và hết hạn), đối với những người dùng tiền điện tử thông thường yêu cầu đòn bẩy cao.

Ví dụ:
Các lựa chọn: tạo thu nhập (bên bán), phòng ngừa rủi ro, đầu cơ, tiếp xúc với biến động;

Hợp đồng tương lai: phòng ngừa rủi ro, đầu cơ, đòn bẩy cao (đối với hợp đồng tương lai vĩnh viễn).

mô hình đối thủ cạnh tranh

Theo cơ chế của họ, các thỏa thuận quyền chọn có thể được chia thành năm loại: sản phẩm có cấu trúc, cơ sở hạ tầng quyền chọn, nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB) và các thỏa thuận sử dụng nhóm thanh khoản tập trung.

Các sản phẩm có cấu trúc được thiết kế để tạo ra lợi nhuận cho LP thông qua nhiều chiến lược tạo lợi nhuận khác nhau, thường dựa vào cơ sở hạ tầng quyền chọn để đúc/giải quyết các quyền chọn trên chuỗi. Hiện tại, các sản phẩm có cấu trúc bao gồm kho tùy chọn cung cấp các vị trí mua/bán được bảo hiểm (ví dụ: Ribbon, Psyoption, v.v.) và các sản phẩm lợi nhuận phức tạp hơn (Cega) bao gồm các tùy chọn kỳ lạ cũng như cơ hội cầm cố, vay và cung cấp thanh khoản. Cơ sở hạ tầng quyền chọn về cơ bản là một giao thức lưu ký tài chính thông minh cho phép người dùng tạo, đúc và thanh toán các công cụ tài chính phái sinh khác nhau. Các AMM tùy chọn đi theo hướng ngược lại của các nhà giao dịch bằng cách sử dụng nhóm thanh khoản. Họ sử dụng các thuật toán để tự động định giá các quyền chọn dựa trên công thức Black-Scholes đã được sửa đổi cũng như cung và cầu của hợp đồng quyền chọn. Option CLOB là một thị trường tích cực kết hợp các lệnh mua và bán từ người mua và người bán quyền chọn. Các giao thức sử dụng nhóm thanh khoản tập trung là những giao thức tạo ra các công cụ phái sinh nguyên thủy bằng cách đi ngược lại với các nhà cung cấp nhóm thanh khoản tập trung.

Hiện tại, các sàn giao dịch quyền chọn do AMM thúc đẩy chiếm phần lớn thị phần giao dịch quyền chọn, tương tự như mô hình vĩnh viễn trên chuỗi ban đầu. Điều này là do các sàn giao dịch quyền chọn do AMM cung cấp thường dễ thiết lập và bắt đầu tính thanh khoản hơn so với các mô hình dựa trên CLOB. Trao đổi quyền chọn CLOB hoàn toàn trên chuỗi yêu cầu một công cụ khớp có thể nhanh chóng quét sổ đặt hàng và khớp lệnh, điều này khó đạt được trên blockchain và cần nhiều nguồn lực phát triển kinh doanh để tìm một nhà tạo lập thị trường tập trung để bắt đầu thanh khoản ban đầu.

Do đó, hầu hết các sổ đặt hàng chỉ hỗ trợ việc đúc và thanh toán các quyền chọn chứ không hỗ trợ giao dịch, thường được giao dịch ngoài sàn giao dịch thông qua các cuộc đấu giá của nhà tạo lập thị trường. Zeta giải quyết vấn đề này bằng cách kết hợp với cơ sở hạ tầng sổ đặt hàng của Serum để kiểm tra sổ đặt hàng lên đến hai lần mỗi giây. Tuy nhiên, do tính thanh khoản của Serum bị mất do sự cố FTX, tất cả người dùng và khối lượng giao dịch đã được chuyển sang Openbook fork cộng đồng, khiến giao dịch quyền chọn của Zeta tạm thời dừng lại. Một giải pháp khác có thể là mô hình kết hợp giữa sổ đặt hàng ngoài chuỗi và thanh toán trên chuỗi, đó là những gì Aevo hiện đang xây dựng. Phải nói rằng, thị phần hiện tại không mang tính biểu thị do thị trường còn ở giai đoạn non trẻ. Với sự xuất hiện của nhiều mô hình dựa trên CLOB hơn và nhiều đổi mới hơn về tính trung lập đồng bằng và hiệu quả vốn của các mô hình nhóm cặp AMM, bối cảnh thị trường sẽ thay đổi đáng kể. Tiếp theo, tôi cung cấp cái nhìn tổng quan về lịch sử của các giao thức quyền chọn, xác định một số thách thức chính mà chúng gặp phải và những cải tiến đã thực hiện.

Làn sóng đầu tiên, rào cản đối với AMM

Định giá sai tùy chọn: Vấn đề với các mô hình ngang hàng AMM là chúng yêu cầu các tùy chọn phải được định giá chính xác. Trong các thị trường truyền thống, giá quyền chọn được xác định bởi cung và cầu quyền chọn. Tuy nhiên, trong mô hình ngang hàng, không có cung và cầu về quyền chọn vì nguồn cung là cố định (tự động đóng vai trò là đối tác của người mua quyền chọn). Do đó, làm thế nào để đưa ra một mô hình định giá hiệu quả cho các lựa chọn về giá đã trở thành vấn đề chính mà mô hình nhóm thanh khoản AMM phải đối mặt.

Cách tiếp cận phổ biến nhất để định giá là sử dụng công thức Black-Scholes, có tính đến giá tài sản, giá thực hiện, lãi suất phi rủi ro, thời gian đáo hạn và biến động ngụ ý. Trong số năm yếu tố này, yếu tố duy nhất không thể quan sát được là sự biến động ngụ ý (IV), là thước đo kỳ vọng của thị trường về sự biến động trong tương lai của một loại chứng khoán cụ thể. Theo truyền thống, IV có thể được tính bằng cung và cầu của hợp đồng quyền chọn: cầu cao, cung thấp dẫn đến IV cao và ngược lại. Tuy nhiên, IV gặp khó khăn đối với các giao thức tùy chọn trên chuỗi do dòng cung và cầu không nhất quán. Ví dụ: trong Hegic, IV của nó được tính toán ngoài chuỗi và cập nhật thủ công trên chuỗi mỗi tuần. Điều này có nghĩa là cho dù bạn viết một quyền chọn ngang giá với giá 100 đô la hay 10.000 đô la thì nó sẽ có giá như nhau. Điều này rất quan trọng vì không giống như các nhà tạo lập thị trường trong các hệ thống dựa trên CLOB, vốn có thể tự động định giá lại báo giá dựa trên thông tin mới về giá thực, AMM LP chỉ dựa vào chức năng định giá được nhúng trong hợp đồng thông minh. Do đó, LP có thể phải đối mặt với tổn thất tạm thời cao trong thời gian thị trường biến động, trong đó IV có thể thấp hơn đáng kể so với biến động thực tế. Như được hiển thị trong biểu đồ bên dưới, hầu hết các AMM tùy chọn thế hệ đầu tiên đều có đầu vào biến động tĩnh không điều chỉnh linh hoạt dựa trên khối lượng thời gian thực.

Các vị trí LP không được bảo đảm: Trong làn sóng AMM đầu tiên, các giao thức như Hegic, Dopex và Premia đã mang lại trải nghiệm không thân thiện cho LP vì tài sản thế chấp của chúng không được bảo đảm. Cơ chế này được thúc đẩy bởi những lo ngại về hiệu quả vốn, vì phòng ngừa rủi ro delta thường yêu cầu quyền truy cập vào một phần thanh khoản từ nhóm thanh khoản để giao dịch mua/bán dựa trên delta ròng của vị thế bán của nó. Tuy nhiên, điều này dẫn đến LP tích lũy mức độ tiếp xúc cao với các tài sản cơ bản. Kết quả là, điều này làm tăng chi phí thanh khoản cho LP, cản trở sự phát triển của các nhóm thanh khoản.

Từ quan điểm của nhà giao dịch, họ có các lựa chọn hạn chế trong việc lựa chọn tài sản, giá thực hiện và thời gian đáo hạn cũng như sự kém hiệu quả về giá so với CEX. Sự lựa chọn hạn chế về lựa chọn tài sản, giá thực hiện và ngày đáo hạn dẫn đến tính thanh khoản hạn chế, vì việc lựa chọn rộng rãi hơn sẽ làm lan rộng thêm tính thanh khoản vốn đã khan hiếm trong nhóm.

Làn sóng thứ hai, những cải tiến do AMM thực hiện

Nhấn mạnh tính trung lập của Delta để thu hút thanh khoản: Bản cập nhật Valon của Lyra lần đầu tiên giới thiệu các AMM được phòng hộ bằng Delta. Lyra giảm thiểu rủi ro bằng cách đảm nhận các vị thế phòng ngừa rủi ro thông qua GMX hoặc Synthetix. Ví dụ: khi một nhà giao dịch nắm giữ vị thế mua trong các quyền chọn mua ETH, Kho tạo lập thị trường (MMV) của Lyra sẽ giữ vị thế mua trong ETH bằng với Delta ròng khi thiết lập vị thế. Bằng cách đó, MMV tự bảo vệ mình khỏi lợi nhuận tiềm tàng không giới hạn mà các nhà giao dịch nắm giữ quyền chọn mua dài hạn có thể kiếm được nếu giá ETH tăng.

Tương tự, Siren Flow cũng đã giới thiệu hệ thống phòng ngừa rủi ro Delta để cung cấp thanh khoản bằng cách hợp tác với Prennial để phòng ngừa rủi ro cho Delta. Trong khi đó, các giao thức nhóm thanh khoản AMM khác đã cố gắng xử lý LP theo nhiều cách khác nhau: Hegic, Premia và Dopex chia nhóm thanh khoản thành các kho tiền gọi và bán, giúp LP có nhiều quyền kiểm soát hơn đối với các tùy chọn mà họ bảo lãnh. Tuy nhiên, cách tiếp cận này không tốt bằng cách tiếp cận của Lyra và Siren vì nó vẫn chuyển gánh nặng phòng ngừa rủi ro sang LP và dàn trải thanh khoản.

Cải thiện các mô hình định giá không hiệu quả và giới thiệu đặt cược theo tỷ lệ để mang lại trải nghiệm người dùng tốt hơn: Các giao thức như Lyra, Dopex và Siren Flow đều đã triển khai các chiến lược mới để cải thiện hiệu quả định giá so với vấn đề IV tĩnh của Hegic. Cơ chế cốt lõi của Lyra AMM là điều chỉnh độ biến động ngụ ý (IV) và chi phí quyền chọn theo điều kiện thị trường. AMM làm tăng sự biến động ngụ ý khi nhu cầu quyền chọn cao và giảm sự biến động ngụ ý khi có nguồn cung dư thừa. Cách tiếp cận này cho phép AMM hội tụ giá trị thanh lý thị trường của IV cho mỗi giá thực hiện và ngày đáo hạn.

Khi ngày hết hạn được liệt kê trên Lyra, giá trị biến động cơ sở IV và tỷ lệ biến động giá thực hiện niêm yết so với IV sẽ được khởi tạo. Các giá trị ban đầu này được lấy từ IV của giá thực hiện 50 Delta (trung bình) dựa trên dữ liệu thị trường hiện tại. Sau khi được khởi tạo, tỷ lệ IV và tỷ lệ biến động thực hiện (độ lệch) được xác định bởi cung và cầu đối với các quyền chọn ở một mức giá thực hiện cụ thể và thời hạn liên quan của nó. Mặt khác, Siren Flow triển khai hệ thống yêu cầu báo giá (RFQ) kết hợp trên chuỗi/ngoài chuỗi để cung cấp mức giá cạnh tranh cho các giao dịch quyền chọn. Sự đổi mới này cho phép Siren Flow đưa ra mức giá tương đương với các công cụ phái sinh trên các sàn giao dịch tập trung, trong khi vẫn giữ được lợi thế của các sàn giao dịch tự quản lý và phi tập trung. Tuy nhiên, cách tiếp cận của Siren chỉ ra rằng nó không thể được sử dụng làm nền tảng khám phá giá vì nó dựa vào dữ liệu từ các sàn giao dịch tập trung để lấy IV.

Ngoài ra, Lyra còn áp dụng phương pháp cải tiến nhằm cung cấp tài sản thế chấp một phần cho người bán quyền chọn, giúp cải thiện hiệu quả sử dụng vốn lên gấp 4-5 lần. Avalon cho phép các nhà giao dịch thế chấp một phần các vị thế bán, cho phép họ bán số lượng quyền chọn gấp 4-5 lần với cùng số vốn. Giao dịch bán khống được thế chấp một phần rất quan trọng vì hai lý do: nó cung cấp cho các nhà giao dịch quyền chọn trải nghiệm hoàn chỉnh hơn so với nền tảng CeFi và cho phép AMM đưa ra mức giá hiệu quả hơn. Khó khăn chính trong việc thực hiện thế chấp theo từng phần nằm ở việc tính toán số tiền thế chấp ban đầu dựa trên nhiều yếu tố khác nhau và thiết lập một hệ thống quản lý rủi ro hợp lý để ngăn ngừa vấn đề nợ xấu.

CLOB: Sức hút cho đến nay vẫn còn hạn chế, nhưng các sản phẩm đầy hứa hẹn đang được tung ra thị trường

Do sự cố FTX khiến sàn giao dịch quyền chọn của Zeta ngừng hoạt động, Aevo là một sàn giao dịch quyền chọn dựa trên CLOB đầy hứa hẹn do Ribbon ươm tạo, áp dụng mô hình kết hợp giữa khớp lệnh ngoài chuỗi và thanh toán trên chuỗi. Được xây dựng trên một danh sách EVM tùy chỉnh, Aevo được cho là cung cấp quyền truy cập vào hàng trăm công cụ có thể được giao dịch ở nhiều mức giá thực hiện và kỳ hạn khác nhau, với tính thanh khoản sâu. Để khởi động tính thanh khoản của mình, ngoài việc hợp tác với các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp, Aevo có kế hoạch tích hợp với DOV của Ribbon làm địa điểm giải quyết các hợp đồng quyền chọn đã bán. Hiện tại, khối lượng giao dịch hàng tháng của Ribbon là khoảng 30 triệu USD, đặt nền tảng cho tính thanh khoản của Aevo. Hơn nữa, điều này cũng giải quyết sự mâu thuẫn hiện tại về lợi ích mà DOV phải đối mặt, điều này có thể mang lại nhiều khối lượng giao dịch hơn cho Ribbon. Người gửi tiền DOV cũng có thể kiếm lợi nhuận hoặc giảm lỗ trước khi đáo hạn, làm tăng đáng kể tính linh hoạt của Ribbon DOV. Cuối cùng, Aevo sẽ tạo tính thanh khoản cho các nhà tạo lập thị trường hiện đang mua quyền chọn DOV ngoài chuỗi, những người có thể phòng ngừa vị thế của họ trực tiếp trên sàn giao dịch. Aevo cũng có thể có sự phối hợp với các giao thức DOV khác dưới dạng lớp cơ sở hạ tầng.

So sánh mô hình dựa trên Clob với mô hình nhóm thanh khoản AMM:

Nhìn chung, có ba số liệu quan trọng nhất khi đánh giá các sàn giao dịch quyền chọn trên chuỗi: tính thanh khoản, hiệu quả sử dụng vốn và lựa chọn tài sản.

Thanh khoản: Mô hình nhóm thanh khoản AMM có lợi thế rõ ràng trong việc thu hút thanh khoản ban đầu, bởi vì nó có thể dễ dàng thu hút thanh khoản bán lẻ để tạo thị trường tự động. Tuy nhiên, về lâu dài, mô hình dựa trên CLOB có mức trần cao hơn vì nó cho phép các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp tạo lập thị trường trên nền tảng này. Ngoài ra, các giao thức như Elixir cung cấp cho người dùng bán lẻ chức năng tạo lập thị trường trên các hệ thống dựa trên CLOB. Do đó, mô hình dựa trên CLOB có lợi thế hơn mô hình nhóm thanh khoản AMM trong việc thu hút thanh khoản.

Hiệu quả sử dụng vốn: Cả CLOB và AMM đều có những điểm mạnh khác nhau. Các mô hình dựa trên CLOB có tiềm năng hoạt động như một nền tảng khám phá giá khi các quyền chọn được giao dịch với khối lượng đủ, cho phép định giá quyền chọn hiệu quả hơn. Nó cũng không gặp phải bất kỳ vấn đề mất mát vô thường nào như mô hình AMM. Mặt khác, các thỏa thuận quyền chọn dựa trên AMM có thể cải thiện hiệu quả sử dụng vốn bằng cách kết hợp các vị thế LP của chúng.

Lựa chọn tài sản: Tôi nghĩ mô hình dựa trên CLOB tương đối thuận lợi vì nó tương tự như một sàn giao dịch tập trung và có khả năng cho phép nhiều tài sản được niêm yết trên nền tảng hơn. Mặt khác, các mô hình thanh khoản AMM sẽ gặp khó khăn để đạt được nhiều loại tài sản hơn, vì những quyền chọn hết tiền này sẽ rất khó định giá. Ngoài ra, các nhà giao dịch có thể kiếm bộn tiền khi mua straddles, làm cạn kiệt nhóm thanh khoản.

Đối với các sản phẩm có cấu trúc, có hai vấn đề về khuyến khích sai lệch và hồ sơ rủi ro không phù hợp:

Sự không phù hợp về lợi ích giữa các nhà tạo lập thị trường và kho sản phẩm có cấu trúc: Hiện tại, do việc trao đổi quyền chọn trên chuỗi chưa phổ biến nên hầu hết các kho quyền chọn đều xây dựng chiến lược cuộc gọi được bảo đảm bằng cách sử dụng tiền gửi LP và sau đó bán chúng thông qua đấu giá cho nhà tạo lập thị trường. Các nhà tạo lập thị trường thường mua quyền chọn mua từ người gửi tiền của Ribbon với mức giá cao hơn đã thương lượng và sau đó phòng ngừa rủi ro bằng cách bán số lượng quyền chọn mua tương đương có cùng thông số kỹ thuật (ngày hết hạn, giá thực hiện). Bằng cách này, họ kiếm được chênh lệch giữa giá họ mua từ Ribbon và giá họ bán trên Deribit. Vấn đề là các nhà tạo lập thị trường và kho quyền chọn phải đối mặt với những lợi ích xung đột nhau, vì các nhà tạo lập thị trường muốn mua quyền chọn mua với giá rẻ nhất có thể, trong khi người gửi tiền muốn hoạt động tốt hơn thị trường trong phạm vi rủi ro của họ. Tuy nhiên, vì DOV chỉ có thể bán quyền chọn cho một số nhà tạo lập thị trường hạn chế nên hầu hết các quyền chọn được bán đều bị định giá thấp, dẫn đến lợi nhuận không đáng kể cho LP.

Không khớp với hồ sơ rủi ro của người dùng tiền điện tử hiện tại: Về mặt thực tế, LP trong DOV là Giá trị thời gian dài (theta) và Gamma ngắn (gamma), vì hầu hết các vault đều bao gồm các tùy chọn mua/bán. Tuy nhiên, tiền điện tử về bản chất rất dễ biến động, khiến LP thường hoạt động kém hơn trong thị trường giá lên và chịu tổn thất tương tự trong thị trường giá xuống. Chức năng phần thưởng này không phù hợp với lợi ích của hầu hết người dùng tiền điện tử, vì họ tham gia vào tiền điện tử vì tiềm năng tăng giá bất đối xứng thay vì lợi nhuận không đáng kể.

Tương lai: Sự trưởng thành của các sàn giao dịch quyền chọn dựa trên CLOB có thể giải quyết sự chênh lệch lợi ích giữa các nhà tạo lập thị trường và các sản phẩm có cấu trúc. Với sự ra đời của các sàn giao dịch quyền chọn dựa trên CLOB như Aevo, điều này có thể cung cấp địa điểm khám phá giá cho DOV để tìm người bán của họ, giải quyết các động lực quyền lực mất cân bằng trong giao dịch OTC. Ngoài ra, như đã đề cập ở trên, DOV kết hợp với trao đổi quyền chọn CLOB trên chuỗi có thể cho phép người gửi tiền kiếm lợi nhuận hoặc giảm lỗ trước khi DOV hết hạn, mang lại cho người gửi tiền sự linh hoạt cao hơn.

Tóm lại, các giao thức quyền chọn trên chuỗi hiện tại, dù dựa trên mô hình dựa trên CLOB hay AMM, đều đạt được rất ít tiến bộ về khối lượng giao dịch và tính thanh khoản. Điều này dẫn đến một vấn đề con gà và quả trứng cổ điển, trong đó nếu không có thanh khoản thì sẽ không có khối lượng và ngược lại. Từ góc độ thanh khoản, các nhà cung cấp thanh khoản trên chuỗi phải đối mặt với sự không nhất quán với việc định giá quyền chọn, dẫn đến sự biến động thực tế thường cao hơn mức độ biến động ngụ ý được tính toán, khiến họ không muốn tham gia vào nhóm thanh khoản. Đối với các nhà tạo lập thị trường truyền thống, không có đủ động lực để tạo thị trường trong các giao thức này do khối lượng giao dịch không đáng kể. Về lâu dài, tôi lạc quan rằng các mô hình dựa trên CLOB sẽ đạt được thị phần giống như DyDx về số lượng tùy chọn. Tuy nhiên, các giao thức tùy chọn trên chuỗi hiện tại không đủ khác biệt về mặt khác biệt hóa sản phẩm so với CEX, điều này dẫn chúng ta đến làn sóng giao thức tiếp theo sử dụng nhóm thanh khoản tập trung để tận dụng lượng thanh khoản lớn tồn tại trong nhóm thanh khoản tập trung.

Làn sóng tiếp theo: Các giao thức tận dụng các nhóm thanh khoản tập trung

Ý tưởng cốt lõi đằng sau các làn sóng giao thức mới này là các vị thế của nhà cung cấp thanh khoản (LP) Uniswap v3 có thể được xem dưới dạng các tùy chọn bán khống được mã hóa. Điều này là do hàm hoàn trả kinh tế của LP về mặt toán học giống như hàm bán quyền chọn bán. Đối với LP Uniswap V3, về cơ bản chúng là Gamma (gamma) ngắn và giá trị thời gian dài (theta), vì LP bị lỗ khi giá tài sản cơ bản biến động nhanh chóng và kiếm được phí hoán đổi theo thời gian. Do đó, nhiều giao thức khác nhau bao gồm Panoptic, Infinity Pool, Smilee và Itos đã cố gắng tận dụng các vị thế quyền chọn bán khống lớn trong các nhóm thanh khoản tập trung để xây dựng các sản phẩm phái sinh nguyên thủy của chúng. Mặc dù giống nhau về triết lý cơ bản, những sản phẩm này có một số khác biệt đáng chú ý về thiết kế và giao hàng.

Panoptic

Tổng quan về cơ chế

Nhìn chung, Panoptic bao gồm các nhà cung cấp thanh khoản, nhà giao dịch (người mua/người bán quyền chọn) và người thanh lý. Các nhà cung cấp thanh khoản cần gửi mã thông báo có thể thay thế vào nhóm Panoptic theo bất kỳ tỷ lệ mã thông báo 1/mã thông báo 0 nào. Người bán quyền chọn có thể vay thanh khoản này để tạo các quyền chọn bán bằng cách gửi thanh khoản vào nhóm Uniswap v3 tương ứng. Tương tự, các nhà giao dịch có thể tạo các tùy chọn mua bằng cách loại bỏ tính thanh khoản khỏi nhóm Uniswap v3. Ví dụ: giả sử một nhà giao dịch muốn mua một quyền chọn bán với giá thực hiện là 1000 USDC và độ rộng là 10%. Khi nhà giao dịch mua quyền chọn, một phần thanh khoản trong nhóm Uniswap V3 trong khoảng 909 - 1100 USDC mỗi ETH sẽ được rút ra và chuyển trở lại nhóm Panoptic. Chi phí của tùy chọn này là số phí sẽ phải chịu nếu thanh khoản vẫn còn trong nhóm Uniswap. Bây giờ, hãy xem xét một tình huống khác:

Nếu giá ETH cao hơn 1100 USDC tại thời điểm mua quyền chọn, thì quyền chọn đó đã hết tiền (OTM) - chưa sinh lãi nên sẽ không có phí bảo hiểm nào được tích lũy.

Nếu giá ETH duy trì trong khoảng từ 909 đến 1100 USDC trong suốt thời hạn của quyền chọn thì quyền chọn đó vẫn hết tiền và chi phí của nó vẫn bằng 0. Người dùng có thể quyết định đóng các vị thế quyền chọn của mình mà không phải trả bất kỳ khoản phí bảo hiểm nào.

Nếu giá ETH giảm xuống dưới 1100 USDC, quyền chọn bắt đầu tăng giá - phí bảo hiểm bắt đầu tích lũy. Nếu giá ETH tiếp tục giảm xuống dưới 909 USDC thì quyền chọn này hiện ở dạng in-the-money (ITM), nghĩa là nó có lãi. Tại thời điểm này, quyền chọn sẽ ngừng thu phí và người dùng có thể quyết định thực hiện quyền chọn.

Khi thực hiện tùy chọn, người dùng phải trả lại thanh khoản đã vay, hiện ở dạng ETH. Vì vậy, họ gửi ETH đến nhóm Panoptic và giữ USDC mà họ nhận được khi mua quyền chọn bán ban đầu. Điều này có nghĩa là họ thực sự đã bán ETH của mình với giá 1000 USDC mặc dù giá thị trường có thể thấp hơn 909 USDC.

Itos

Người bán quyền chọn có thể nhận được đòn bẩy gấp 5 lần và người mua quyền chọn có thể nhận được đòn bẩy gấp 20 lần đối với bất kỳ mã thông báo nào có sẵn trong nhóm thanh khoản Panoptic.

Infinity Pool

Không giống như Panoptics dựa vào AMM Uniswap V3 để tạo các tùy chọn mua/bán, Itos cung cấp sản phẩm tương tự. Cấu trúc AMM có ba người tham gia thị trường: nhà sản xuất, người nhận và người giao dịch. Trong Uniswap V3, nhà sản xuất và nhà giao dịch là một khái niệm giống nhau, nhà sản xuất đề cập đến nhà cung cấp thanh khoản gửi cặp mã thông báo có thể trao đổi vào nhóm thanh khoản và nhà giao dịch đề cập đến việc trao đổi mã thông báo trong nhóm thanh khoản Những người tham gia để đổi lấy một mã thông báo khác. Không giống như người tạo cung cấp thanh khoản, người nhận dự trữ thanh khoản để giao dịch. Những người thực hiện này luôn giao dịch với các sàn giao dịch, trả phí để đảm bảo giao dịch chuyển sang các token có giá trị hơn. Điều này giúp có thể tạo TakerPuts và TakerCalls tương tự như các lệnh đặt và lệnh gọi. Ví dụ: khi một giao dịch diễn ra trên một sàn giao dịch phi tập trung (DEX), người thực hiện sẽ kiếm được lợi nhuận bằng cách tham gia vào giao dịch đó đồng thời trả lãi suất cấp vốn để đảm bảo có đủ thanh khoản để thực hiện giao dịch. Bằng cách liên tục tận dụng mọi giao dịch, vị thế của họ sẽ tăng giá trị khi giá di chuyển, trong khi các vị thế tạo lập thị trường có xu hướng giảm giá trị. Do đó, điều này cho phép người nhận trải nghiệm chức năng trả lại giống như quyền chọn dài (đường màu xanh lá cây trong sơ đồ bên dưới), phòng ngừa rủi ro một cách hiệu quả cho bất kỳ vị thế của nhà sản xuất nào.

Tương tự như Itos, Infinity Pool là một sàn giao dịch phi tập trung giao dịch có đòn bẩy (DEX) được xây dựng trên CLMM của riêng nó được gọi là float pool. LP có thể gửi trực tiếp vào một cặp mã thông báo có thể thay thế hoặc gửi mã thông báo Uniswap V3 LP của họ vào một nhóm nổi (giao thức sẽ chuyển đổi mã thông báo LP thành mã thông báo có thể thay thế thay mặt cho LP). Nhóm thả nổi có hai chức năng: 1) giao dịch giao ngay và 2) cho vay đối với các nhà giao dịch có đòn bẩy. Trong trường hợp thứ hai, mã thông báo LP đã mượn sẽ được rút từ nhóm Float sang nhóm riêng (người hoán đổi), nơi các nhà giao dịch có thể thực hiện số lần hoán đổi miễn phí không giới hạn với mức giá thực hiện được xác định trước. Đổi lại, các nhà giao dịch trả phí cấp vốn cho LP thông qua các khoản vay có thời hạn cố định (đòn bẩy gấp 1 đến 40 lần) hoặc các khoản vay quay vòng (đòn bẩy gấp hơn 40 lần). Tiến thêm một bước nữa, các nhà giao dịch có thể chuyển đổi nó thành mã thông báo có thể thay thế trong nhóm riêng thông qua công cụ khớp lệnh ngoài chuỗi bằng cách vay mã thông báo LP mong muốn trong phạm vi giá mong muốn trong nhóm Float và mọi giao dịch hoán đổi bên ngoài tiếp theo (nếu muốn), hoàn trả khoản vay bằng bất kỳ sự kết hợp nào của các token trong nhóm Float, cho phép trải nghiệm giao dịch có đòn bẩy trên bất kỳ tài sản nào có sẵn trong nhóm Float. Ví dụ: trong ví dụ được nêu trong sách trắng của họ, một nhà giao dịch có thể mua ETH với đòn bẩy gấp 10 lần trong phạm vi thanh khoản chặt chẽ tập trung quanh 900 USDC bằng cách vay mã thông báo ETH/USDC LP trị giá 1000 USDC, Giả sử giá thị trường của ETH là 1000 USDC. Vì giá ETH hiện cao hơn phạm vi thanh khoản nên nhà giao dịch có thể đổi 1000 USDC lấy mã thông báo LP này và đổi 1000 USDC lấy 1 ETH trên bất kỳ DEX giao ngay nào (giả sử không có phí trao đổi hoặc trượt giá). Nếu ETH giảm xuống dưới 900 USDC, vị thế LP sẽ chứa 1,11 (1000/900) ETH và nếu quyết định đóng vị thế, LP sẽ cần mua thêm 0,11 ETH. Do đó, đối với một nhà giao dịch, trường hợp xấu nhất là khi ETH ở mức 900 USDC, nhà giao dịch cần mua 0,11 ETH với 99 USDC. Điều này có nghĩa là trong ví dụ này, nhà giao dịch chỉ cần cung cấp 100 USDC làm tài sản thế chấp để đạt được đòn bẩy gấp 10 lần.

Cung cấp các tùy chọn đòn bẩy vĩnh viễn không giới hạn về mặt lý thuyết cho bất kỳ mã thông báo nào được liệt kê trong Infinity Pool AMM, với trải nghiệm người dùng tương tự như hợp đồng vĩnh viễn.

Bản tóm tắt

Về cơ bản, thách thức chính đối với các giao thức nói trên là thuyết phục LP của nhóm thanh khoản tập trung triển khai lại vào giao thức của họ.

Trong số ba giao thức, Panoptic không cần bootstrap nhiều thanh khoản so với Infinity Pool và Itos vì các sản phẩm tùy chọn của họ được tạo ra thông qua tương tác với các nhóm Uniswap V3. Tuy nhiên, Panoptics vẫn cần đủ thanh khoản để người mua và người bán quyền chọn vay để giao dịch có đòn bẩy. Do đó, ba giao thức triển khai các mô hình tính phí khác nhau để bù đắp cho LP. Trong Panoptic, LP kiếm được tỷ lệ hoa hồng từ 20-60 bps dựa trên việc sử dụng nhóm. Trong Infinity Pool, LP nhận được phí giao dịch khi chúng không được cho vay và thanh toán lãi cho các khoản vay dựa trên mức độ đòn bẩy của nhà giao dịch. Trong Itos, LP (nhà sản xuất) được trả lãi suất vay trên thị trường tiền tệ (chi phí nắm giữ) dựa trên tỷ lệ sử dụng thanh khoản trong phạm vi hoạt động mà người nhận đặt trước. Về lý thuyết, tất cả các giao thức nói trên sẽ cung cấp tỷ giá khá cạnh tranh so với tỷ giá hoán đổi cố định do Uniswap V3 AMM cung cấp, có tính đến mức độ biến động dự kiến của phạm vi báo giá của chúng.

Phần thú vị nhất của các công cụ phái sinh này là chúng cung cấp trải nghiệm đầu cơ trên các token vốn hóa nhỏ, điều này không thể có ở bất kỳ DEX hoặc CEX nào khác. Mặt khác, các giao thức này có thể gặp khó khăn trong việc cạnh tranh với CEX để giành được các cặp tài sản lớn do mức phí tương đối cao. Điều này đặc biệt đúng với Panoptic.

Đối với Infinity Pool, họ vẫn cần tương tác với các AMM bên ngoài để đóng vị thế thành công, dẫn đến mức phí tương đối cao. Mặt khác, Itos có thể có giá cạnh tranh hơn so với hai giao thức còn lại vì chúng không yêu cầu tương tác với bất kỳ AMM bên ngoài nào và phí trao đổi được điều chỉnh theo biến động. Phải nói rằng, các dịch vụ khác nhau của các giao thức này có nghĩa là chúng có thể thu hút những người dùng có hồ sơ rủi ro khác nhau: Đòn bẩy không giới hạn về mặt lý thuyết của Infinity Pool có thể phù hợp hơn với các nhà giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn, trong khi Panoptics và Itos có thể phù hợp hơn với các nhà giao dịch bán lẻ và DAO phức tạp hơn yêu cầu phòng ngừa rủi ro trực tiếp trên chuỗi.