美債回購能救市場？Arthur Hayes三種情景預判BTC走勢
- 核心觀點：美國財政部長貝森特正面臨美債收益率逼近5%的壓力，其擴大國債回購規模等策略旨在變相釋放美元流動性。基於前財長耶倫在2023年透過短期國庫券操作成功刺激市場的經驗，文章判斷貝森特將複刻類似印鈔路徑，進而推動比特幣等加密資產迎來新一輪上漲行情。
- 關鍵要素：
- 美債收益率5%是關鍵心理關口，突破將推高居民和企業融資成本，迫使財政部干預市場。
- 耶倫2023年末增加短期國庫券供給，促使貨幣基金將資金從聯準會逆回購工具（RRP）轉移，向市場注入約2.4兆美元流動性，助推比特幣見底反彈。
- 貝森特2025年上任時RRP餘額已降至1000億美元，此前釋放的流動性曾推動那斯達克100和比特幣大漲。
- 貝森特近期宣布將長端債券回購規模增加200億美元，但規模過小（總債務40兆美元），僅短暫壓低收益率，市場預期其需加大力度。
- 潛在工具包括動用財政部一般帳戶（TGA）約1兆美元資金，或效仿日本央行進行無上限債市干預。
- 聯準會在政治約束下難直接降息或實施無限量化寬鬆，選民關注生活成本，迫使財政部採取變相寬鬆措施。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Arthur Hayes อดีตผู้ร่วมก่อตั้ง BitMEX
เรียบเรียงต้นฉบับ: Saoirse, Foresight News
หมายเหตุบรรณาธิการ: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ใกล้แตะระดับอ่อนไหวที่ 5% ส่งผลให้สินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกเผชิญแรงกดดัน บทความนี้เปิดฉากด้วยการเล่าเรื่องภาคแรกของตลาดตราสารหนี้ จากนั้นจึงเปลี่ยนมุมกล้องมาที่ตลาดคริปโต ย้อน复盘ประสบการณ์ในอดีตที่การลดลงของ Reverse Repo (RRP) ก่อให้เกิดตลาดกระทิง ผสานกับพฤติกรรมความเชื่อมโยงของตลาดในปัจจุบัน วิเคราะห์ประสิทธิผลและข้อจำกัดที่แท้จริงของนโยบาย回购พันธบัตรของกระทรวงการคลัง เพื่อคาดการณ์การเปลี่ยนแปลงที่อาจเกิดขึ้นกับราคา Bitcoin และสินทรัพย์คริปโตอื่นๆ ท่ามกลางกระแสการเปลี่ยนแปลงของสภาพคล่อง
โปรดวางเหตุผลเชิงตรรกะลงชั่วคราว ปลดปล่อยจินตนาการอันไร้ขอบเขต แล้วติดตามการเล่าเรื่องของผมไป
องก์ที่หนึ่ง
คืนวันเสาร์ ณ ไนต์คลับ Brooklyn Mirage ที่ผ่านการปรับปรุงครั้งใหญ่ ซึ่งปัจจุบันคือ Pacha NYC คลับแห่งนี้คือหัวใจที่แท้จริงของระเบียบอำนาจแบบอเมริกัน เหล่าชนชั้นสูงสวมชุดหรูหรามารวมตัวกันที่นี่ โบกสะบัดร่างกายไปกับเสียงเพลงของ Keinemusik
ตัวเอกของเรื่อง Scott Bessent รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ (ผู้เขียนแซวเรียกเขาว่า "Buffalo Bill") เดินตุ๊ยๆ มาที่โต๊ะ VIP ด้านหลังบูธดีเจ รอยยิ้มเจ้าเล่ห์ผุดขึ้นที่มุมปาก เขานึกในใจ: "ตั้งแต่ Elvis ขโมยเพลงกอสเปลภาคใต้ไปขึ้นรายการ The Ed Sullivan Show ผมไม่เคยเห็นคนผิวขาวกลุ่มหนึ่งมีจังหวะขนาดนี้มาก่อน"
Kenny G แห่ง Citadel อยู่ที่งานนี้ เขากำลังฉลองชัยชนะเหนือ Leopold Aschenbrenner นักเก็งกำไรเลเวอเรจสูงจากซานฟรานซิสโก Bessent เหลือบมองอีกหลายครั้ง ก่อนหน้านี้เขาได้ยินว่า Kenny G มักพำนักอยู่ที่ไมอามี คิดว่าเขาชอบผู้หญิงลาติน "ผู้หญิงสวยข้างกาย Kenny G คนนั้นเป็นใคร... เมื่อมองให้ชัด อ้าว! นั่นภรรยาของ Leopold เอง" ไม่มีความสุขใดจะยิ่งใหญ่ไปกว่าการทำให้ใครสักคนจากฝั่งตะวันตกที่วางมาดและชอบเก็งกำไรสูงต้องอับอาย ต่อให้ผู้หญิงคนนี้จะหน้าตาแค่ระดับทั่วไปของ湾区ก็ไม่เป็นไร อยู่กับปัจจุบันเถอะ
สิ่งที่ทำให้ Bessent ทั้งแปลกใจและหงุดหงิดคือ ข้างๆ Kenny G มี Janet "Bad Gurl" Yellen อดีตรัฐมนตรีคลังคนก่อนของเขานั่งอยู่ Yellen โบกมือทักทายเขา แล้วหันไปสนทนากับ Hunter Biden ต่อ Bessent บ่นในใจ งานปาร์ตี้แบบนี้มันอะไรกันเนี่ย เขายังคิดไปอีกว่า คืนนี้ Yellen คงเตรียมปลดปล่อยตัวเองเต็มที่ Bessent รู้สึกไม่พอใจอย่างสุดขีด: เธอมีเงินพอจ่ายค่าโต๊ะ 20,000 ดอลลาร์ได้ยังไง? แต่ไม่นานเขาก็คิดออก การทำงานในรัฐบาลสหรัฐฯ หมายถึงโอกาสทำกำไรมหาศาลอยู่แล้ว Bessent เองร่ำรวยอยู่แล้ว จึงไม่ได้รีดไถผลประโยชน์มากมาย แต่สำหรับนักการเมืองธรรมดาๆ อย่าง Ro Khanna หรือ Nancy Pelosi การกระทำแบบนี้เป็นเรื่องปกติมานานแล้ว
Yellen ตะโกนข้ามเสียงอึกทึกไปหา Bessent: "เฮ้ หนูน้อย ช่วงนี้ตลาดเป็นยังไงบ้าง?"
Bessent ตัวสั่นเทิ้มด้วยความโกรธจนเห็นได้ชัด สัปดาห์นี้เขาวุ่นวายสุดขีด ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทำผลงานย่ำแย่ เขาต้องประกาศอย่างกะทันหันว่ากระทรวงการคลังจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวเป็นสองเท่า เพื่อพยายามกดอัตราผลตอบแทนลง แต่การดีดตัวของตลาดคงอยู่ได้เพียงหนึ่งวันทำการ พอถึงสุดสัปดาห์ อัตราผลตอบแทนก็กลับไปสูงกว่าระดับก่อนประกาศนโยบายเสียอีก เขาอยากโทรหา George Soros ปรมาจารย์ที่แท้จริงในใจเพื่อขอคำแนะนำจริงๆ แต่ก็ไม่รู้ว่า Druck จะรับสายเขาไหม
Yellen ราวกับราดน้ำมันลงกองไฟ พูดต่อ: "นายไม่ใช่คิดว่าตัวเองเก่งกว่าฉันหรอกเหรอ? คิดว่าตัวเองเข้าใจตลาดมากกว่านักวิชาการ?" เธอหัวเราะลั่นเลียนแบบอดีตรองประธานาธิบดี Kamala Harris: "นายก็แค่หุ่นเชิดของ Trump ฮ่าๆๆ โดยพื้นฐานเราไม่ต่างกันเลย เจ้าบ้าอหังการ ขอให้สนุกนะ!"
พูดจบ Yellen ก็ปลดปล่อยตัวเองอย่างเต็มที่ ชายหนุ่มกลุ่มหนึ่งสวมปลอกคอสุนัขเพชรที่สั่งทำพิเศษจาก Jacob the Jeweler เดินตามหลังเธอไป เธอกระซิบข้างหูชายหนุ่มคนหนึ่ง พึมพำเนื้อเพลงของ Cardi B: "ฉันอยากให้แกขับรถบรรทุกมหึมาคันนั้นเข้ามาในโรงรถเล็กๆ แห่งนี้" ตอนนี้มันเป็น "โรงรถเล็กๆ" จริงๆ แล้ว ขณะที่เธอยังซ่อน Reta ไว้อีกไม่น้อย
Bessent ที่โกรธจัดเดินผ่านโต๊ะของ Arthur และ Ansem กลุ่มนักพนันคริปโตกลุ่มหนึ่งกำลังคุยกันเสียงดัง Arthur โบกมือเรียก Bessent พอเขาเดินเข้าไปใกล้ก็พูดว่า "ผมเห็นหมดแล้ว อย่าไปสนใจพวกเกลียดชัง那些人เลย วงการคริปโตอยู่ฝั่งคุณ คุณไม่มีทางเลือก เราสนับสนุนคุณ สู้ๆ ต่อไป! อย่าหยุดพิมพ์เงินเด็ดขาด ถ้าตลาดล่ม คนรวยก็จะไม่ได้เงินปันผลฟรี และคนอเมริกันทั่วไปที่เชื่ออย่างไร้เดียงสาว่าทุนนิยมจะทำให้รวยได้ก็จะไม่ได้อะไรเลย ถ้าไม่มีเงินปันผลเหล่านี้ AOC จะขึ้นภาษีเรา พระเจ้า!"
ในวินาทีนั้นเอง Bessent ก็ตัดสินใจว่าจะเป็นรัฐมนตรีคลังที่ทำหน้าที่อย่างเต็มความสามารถ ถ้า Trump ต้องการเงินสิบล้านล้านเพื่อพยุงตลาด เขาจะหาทางทำให้ได้
เปลี่ยนมุมกล้อง
ไม่ว่าคำพูดก่อนเข้ารับตำแหน่งจะแตกต่างกันแค่ไหน Bad Gurl Yellen กับ Buffalo Bill Bessent โดยพื้นฐานแล้วเป็นคนประเภทเดียวกัน พวกเขาต่างอยู่ใต้อำนาจของนักการเมือง — นักการเมืองเหล่านี้ควบคุมตัวเองไม่ได้ เต็มใจใช้เงินไปกับโครงการแปลกๆ นานัปการเสมอ แต่ทั้งคู่ต่างมองว่า การได้ถืออำนาจสูงสุดทางการเงินของอเมริกา คุ้มค่ากับราคาที่ต้องจ่าย ดังนั้นทุกครั้งที่ตลาดพันธบัตรปั่นป่วนรุนแรง พวกเขาก็จะใช้กลยุทธ์พิมพ์เงินอันแยบยล
เมื่อกระทรวงการคลังพิมพ์เงินเพื่อกดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลลง มันจะปล่อยสภาพคล่องดอลลาร์สู่ตลาด และสภาพคล่องเหล่านี้จะไหลเข้าสู่ Bitcoin และตลาดคริปโตในที่สุด ผมจะเปรียบเทียบประวัติศาสตร์สองช่วง: Yellen กับ Bessent เปลี่ยนโครงสร้างตลาด จากนั้น Bitcoin ก็ปรับตัวขึ้น ช่วงแรกคือปลายปี 2023 Yellen ออก T-Bill ระยะสั้นจำนวนมาก ลดอุปทานพันธบัตรระยะยาวลง ช่วงที่สองคือตอนนี้ Bessent แทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์/เยน และขยายขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาล ตอนที่ Yellen เปิดตัวแผนพิมพ์เงินนี้ Bitcoin ดีดตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่งจากจุดต่ำสุด และการตัดสินของผมคือ เมื่อ Bessent ตัดสินใจเดินตามรอย前任 ปล่อยสภาพคล่องดอลลาร์ครั้งใหญ่ Bitcoin ก็จะ повторять ฉากนี้เช่นกัน
ระดับ 5%
ไม่รู้ทำไม Yellen และตอนนี้ Bessent ต่างหวาดกลัวอย่างยิ่งต่อการที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี逼近ระดับ 5% อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีคือจุดยึดราคาที่สำคัญที่สุดในระเบียบการเงินแบบอเมริกัน อัตราดอกเบี้ยจำนองคงที่ 30 ปี (พร้อมสิทธิ์ชำระคืนก่อนกำหนด) พันธบัตรองค์กร และอัตราดอกเบี้ยผลิตภัณฑ์สินเชื่อผู้บริโภคทุกประเภท ล้วนผูกกับพันธบัตรอายุ 10 ปีทั้งสิ้น เมื่ออัตราผลตอบแทนทะลุ 5% ต้นทุนทางการเงินของครัวเรือนและองค์กรจะสูงเกินจะรับไหว กิจกรรมทางเศรษฐกิจก็จะเย็นลง นี่คือเหตุผลที่หน่วยงานกำกับดูแลจะพยายามอย่างสุดชีวิตเพื่อ守住จุดนี้
แผนภูมินี้แสดงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีในช่วงปี 2022‑2026 เส้นสีแดง 5% คือ "เขตอันตราย" ทางการเมือง หากเข้าใกล้ จะบีบให้กระทรวงการคลังต้องพิมพ์เงินช่วยตลาด
T-Bill ระยะสั้น vs พันธบัตรระยะยาว
T-Bill (ตั๋วเงินคลังระยะสั้น) มีอายุน้อยกว่าหนึ่งปี ส่วน Bond (พันธบัตร) มีอายุยาวกว่า ยิ่งอายุสั้น ยิ่งใกล้เคียงเงินสด มีสภาพคล่องดีกว่าและน่าสนใจกว่าสำหรับสถาบันอย่างกองทุนเงินสด (MMF) กองทุนเงินสดต้องการผลตอบแทนสูงที่สุดเท่าที่จะทำได้ภายใต้ความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยและความเสี่ยงคู่สัญญาที่ต่ำที่สุด การฝากเงินไว้ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) เป็นทางเลือกที่ปลอดภัยที่สุด — เพราะ Fed สามารถพิมพ์เงินชำระหนี้ได้โดยไม่ต้องผ่านการอนุมัติจากสภาคองเกรส Fed มีเครื่องมือ Reverse Repo (RRP) ซึ่งสถาบันที่มีคุณสมบัติสามารถฝากเงินไว้ที่นี่และได้รับผลตอบแทนใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Federal Funds Rate)
ในทางทฤษฎี การให้รัฐบาลสหรัฐฯ กู้ยืมเงินเป็นสกุลเงินดอลลาร์ไม่มีความเสี่ยง เพราะรัฐบาลพิมพ์เงินได้ แต่ในความเป็นจริง การชำระหนี้ต้องได้รับอนุมัติจากสภาคองเกรส นี่คือเหตุผลที่เรื่องเพดานหนี้ทำให้ตลาดตื่นตระหนก: นักลงทุนไม่สามารถถือหลักทรัพย์ที่มีความไม่แน่นอนในการชำระคืนเมื่อครบกำหนดได้ หากนักการเมืองปฏิเสธที่จะผ่านร่างกฎหมายการใช้จ่าย ผู้ถือพันธบัตรก็จะไม่ได้รับเงินต้นและดอกเบี้ย ดังนั้น หากกองทุนเงินสดต้องการถือ T-Bill อัตราผลตอบแทนของมันต้องสูงกว่า RRP เล็กน้อย เพื่อชดเชยความเสี่ยงเชิงนโยบาย这部分
สภาพแวดล้อมช่วงปลายปี 2023 คล้ายกับวันนี้มาก ปัญหาที่ผู้มีสิทธิเลือกตั้งชาวอเมริกันให้ความสำคัญที่สุดคือค่าครองชีพ ทีมงานของประธานาธิบดี Biden ในขณะนั้น很清楚 ประชาชนทั่วไปเริ่มรู้แล้วว่าการลดดอกเบี้ยหรือการขยายงบดุล (QE) จะนำมาซึ่งอะไร ทางเส้นนี้ไปไม่ได้ การเลือกตั้งปี 2024 ใกล้เข้ามาแล้ว รัฐบาลต้องคำนึงถึงแรงกดดันในการดำรงชีวิตของผู้มีสิทธิเลือกตั้ง Yellen เข้าใจดีว่า เจ้านายของเธอต้องการสภาพคล่องเพื่อพยุงตลาด แต่ก็ต้องทำโดยไม่ให้ดูเหมือนพิมพ์เงินอย่างโจ่งแจ้งและกระตุ้นเงินเฟ้อ ดังนั้นเธอจึงคิดแผนการพิมพ์เงินโดยอ้อมอันแยบยลขึ้นมา
當時 RRP มียอดเงินประมาณ 2.5 ล้านล้านดอลลาร์ ปัญหาของเงิน这笔คือ การนอนอยู่บนงบดุลของ Fed ไม่สามารถถูกธนาคารนำไปจำนำซ้ำเพื่อสร้างเครดิตได้ ตัวคูณเงิน (Money Multiplier) เท่ากับศูนย์ แต่ถ้ากองทุนเงินสดย้ายเงินออกจาก RRP ไปซื้อ T-Bill ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ระบบธนาคารก็สามารถนำสินทรัพย์这部分ไปจำนำซ้ำได้ สภาพคล่องจะไหลเข้าสู่ตลาดตราสารหนี้ กดอัตราผลตอบแทนลง พร้อมกับดันราคาหุ้นขึ้นไปพร้อมกัน และสำหรับเราในวงการคริปโต นี่ก็ทำให้เกิดพื้นตลาด (Bottom) ของ Bitcoin หลังการล่มสลายของ FTX
แผนภูมิแสดงตรรกะการส่งผ่านนี้อย่างชัดเจน กระทรวงการคลังเพิ่มอุปทาน T-Bill ราคาพันธบัตรลดลง อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นจนสูงกว่า RRP อย่างมีนัยสำคัญ กองทุนเงินสดที่追逐กำไรก็จะย้ายเงินจาก Reverse Repo เข้ามา พอ Bessent เข้ารับตำแหน่งเมื่อ 2025‑01‑20 ยอดคงเหลือ RRP หดตัวจาก 2.5 ล้านล้านเหลือ 1 แสนล้านดอลลาร์ นี่เทียบเท่ากับการปล่อยสภาพคล่อง 2.4 ล้านล้านดอลลาร์ (แหล่งเงินมาจากแผนกระตุ้นเศรษฐกิจช่วงโควิด) เงินจำนวนมหาศาลไหลเข้าสู่ตลาดการเงิน Nasdaq 100 และราคา Bitcoin พุ่งทะยาน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีลดลงอย่างรวดเร็วจากระดับอันตราย 5% ขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Fed Funds Rate) ยังคงอยู่ที่ประมาณ 5.3% โดยไม่ลดลง
นักเทรดคริปโต โปรดดูแผนภูมินี้ให้ดี ต้นตอของความคาดหวังเชิงบวกของตลาดอยู่ที่นี่ ถ้าคุณไม่เข้าใจ: ทำไม Fed คงอัตราดอกเบี้ยสูงสุดตั้งแต่ปี 2008 พร้อมกับลดงบดุล (QT) แต่ Bitcoin และสินทรัพย์เสี่ยงยังพุ่งขึ้นอย่างมาก คุณจะพลาดตลาดกระทิงรอบใหม่ที่เพิ่งเริ่มต้น วงวิชาการถึงกับสร้างศัพท์ขึ้นมาว่า การออกพันธบัตรเชิงรุกของกระทรวงการคลัง (ATI‑Activist Treasury Issuance) เพื่อใช้อธิบายกลเม็ดเวทมนตร์ของ Yellen นี้
ตอนนี้ Bessent เผชิญกับสถานการณ์กลืนไม่เข้าคายไม่ออกเหมือน Yellen ทุกประการ เจ้านายของเขาหลงใหลการใช้เงินก้อนโต ครั้งนี้มีชื่อเรียกว่าสงครามตะวันออกกลางที่ชนะไม่ได้ แต่ประธานาธิบดีจะใช้เงินไปที่ไหนไม่สำคัญ ภารกิจของรัฐมนตรีคลังคือการช่วยรัฐบาลกู้เงินในต้นทุนที่รับได้
ปฏิบัติการบิดเบือน (Operation Twist)
ทุกคนชอบสินทรัพย์เงินสดที่ให้ดอกเบี้ย T-Bill เป็นเครื่องมือ quasi-cash ที่ให้ผลตอบแทนสูงสุดและปลอดภัยที่สุดในระบบดอลลาร์ ดังนั้นทุกคนจึงอยากถือ T-Bill แม้แต่วงการคริปโตก็ถือ衍生品ของมัน เช่น Stablecoin อย่าง USDT, USDC Bessent รู้ดีว่า ตราบใดที่เขายินดีปล่อยออกมา ตลาดสามารถดูดซับ T-Bill ได้มหาศาล แต่ปัญหาคือ T-Bill ครบกำหนดภายในหนึ่งปี ยิ่งสัดส่วนหนี้ระยะสั้นสูง หนี้ก็ยิ่งทบต้นเร็วขึ้น ทุกสัปดาห์กระทรวงการคลังต้องออกหนี้มากขึ้นเรื่อยๆ เพื่อครอบคลุมทั้งรายจ่ายใหม่และชำระหนี้เก่าที่ครบกำหนด ทำให้หนี้รวมของสหรัฐฯ พองตัวเร็วขึ้น
