「拯救美债」接力棒：贝森特上周搞砸了，本周看沃什了
- Core View: U.S. Treasury Secretary Bessent's move to expand long-dated bond buybacks to lower yields was seen by the market as insufficient, leading to a weaker dollar and sharp gains in gold and Bitcoin. Market attention now turns to Fed Chair Warsh, with hopes that his Jackson Hole speech will provide clear monetary policy guidance, potentially even implementing a "Operation Twist," otherwise intervention efforts may fail.
- Key Elements:
- Bessent announced doubling the size of long-dated bond buybacks from $2 billion to $4 billion per operation, but the market reaction lasted less than a day, with long-end yields returning to highs. The dollar fell nearly 1% on the week, while Bitcoin rose over 25% weekly, reflecting a "pressure release valve" effect.
- The Fed holds over 50% of 10-15 year Treasuries and nearly 20% of long-dated bonds, with $426 billion of bonds maturing within a year carrying an average coupon of just 2.9%, below the 3.63% effective rate, resulting in spread losses.
- Market participants are debating whether the Fed could launch an "Operation Twist"—selling short-term bonds and buying long-dated bonds without changing overall balance sheet size—which could absorb 15% of outstanding bonds with maturities over 20 years and push down long-end yields, while being more politically acceptable.
- Analysts point out that Bessent's operation is not quantitative easing; it merely rearranges the debt structure without creating money, and the gold rally reflects the market's over-interpretation of currency depreciation.
- A high share of short-term financing increases the Treasury's exposure to policy rates. If inflation forces the Fed to hike, interest costs would reset quickly, while delayed action would trigger term premium penalties.
- Wednesday will see the release of July PCE data. Recent inflation and employment data coming in below expectations could provide a buffer for Warsh's speech, but the PCE methodology update at the end of September and midterm election pressures are narrowing the policy window.
- Bank of America views 5% on the 30-year Treasury yield as a key dividing line. Bridgewater's Dalio recommends holding gold and some Bitcoin as hedges against debt crises, and external capital demand for Treasuries is becoming increasingly price-sensitive.
ผู้เขียนต้นฉบับ: หลงเยวี่ย
ที่มาของบทความ: Wallstreetcn
เบสเซนต์ลงมือช่วยตลาดพันธบัตร แต่ผลลัพธ์กลับไปช่วยทองคำและ比特币——ตอนนี้ ทุกคนกำลังรอคอยวอช
สัปดาห์ที่แล้ว เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ ประกาศว่าจะขยายขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลังอย่างน้อยเท่าตัว เพื่อพยายามกดดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่พุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ผลลัพธ์เห็นผลทันที แต่คงอยู่ได้ไม่ถึงวัน——อัตราผลตอบแทนกลับขึ้นสู่ระดับสูงอีกครั้ง และทั้งสัปดาห์แทบไม่มีการเปลี่ยนแปลง
เบสเซนต์ให้สัมภาษณ์หลังเหตุการณ์ว่า ตลาด "มีปฏิกิริยาเกินเหตุ" เล็กน้อย และเน้นว่ากระทรวงการคลังมี "กล่องเครื่องมือที่แข็งแกร่ง" แต่ตลาดตอบกลับด้วยการกระทำที่แตกต่างออกไป: ดอลลาร์ร่วงลงเกือบ 1% ในสัปดาห์นั้น ทองคำทะลุ 4,600 ดอลลาร์ และ比特币พุ่งขึ้นกว่า 25% ในสัปดาห์เดียว
การผสมผสานนี้ถูกมองโดย Charlie McElligott จาก Nomura Securities ว่าเป็น "วาล์วระบายความกดดัน"——ขณะที่ทางการพยายามรักษาอัตราดอกเบี้ยระยะยาวให้มั่นคง ความวิตกกังวลของตลาดก็หันไประบายที่อื่นแทน
จุดสนใจประจำสัปดาห์นี้: วอชจะ给出คำตอบได้หรือไม่
ตอนนี้ไม้ต่อส่งถึงมือวอช ประธานเฟด เขาจะกล่าวสุนทรพจน์ในงานสัมมนา Jackson Hole ในวันศุกร์นี้
นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งในเดือนพฤษภาคมปีนี้ วอชแทบไม่ได้ให้แนวโน้มล่วงหน้าใดๆ เลย การกล่าวหลังการประชุม FOMC ครั้งล่าสุด ทำให้เกิดการร่วงลงของตลาดพันธบัตรรอบหนึ่งโดยตรง——ตลาดไวต่อสิ่งที่เขาพูดและวิธีที่เขาพูดเป็นอย่างมาก
ตามรายงานของ Bloomberg นักเทรดอยากรู้มากที่สุดว่า: เมื่อเผชิญกับอัตราเงินเฟ้อที่ดื้อรั้นสูงกว่าเป้าหมาย 2% และสถานะทางการคลังที่ย่ำแย่ลง ฟังก์ชันปฏิกิริยาเชิงนโยบายของเฟดคืออะไรกันแน่
Molly Brooks นักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ จาก TD Securities เตือนว่า: "หากยังเป็นแนวทางเดิม ฉันคิดว่าตลาดจะผิดหวัง ซึ่งอาจ加剧การเทขายพันธบัตรระยะยาวที่เราเห็นอยู่แล้ว"
Dhiraj Narula นักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยจาก HSBC มองว่า วอชมีโอกาสที่จะปลอบตลาดผ่านการแสดงจุดยืน: "หากประธานวอชสามารถให้คำนิยามต่อแรงกดดันเงินเฟ้อที่อาจเกิดขึ้นได้ ในมุมมองของเรา นี่เพียงพอแล้วที่จะเป็นพื้นฐานสำหรับการลดค่า term premium ที่เกี่ยวข้องกับความไม่แน่นอน"
Michael Ball นักกลยุทธ์จาก Bloomberg Markets Live กล่าวว่า: เบสเซนต์สามารถปรับโครงสร้างอายุหนี้ได้ แต่มีเพียงเฟดเท่านั้นที่สามารถยึดเหนี่ยวความคาดหวังเงินเฟ้อได้ สุนทรพจน์ Jackson Hole ของวอชต้องย้ำว่าเป้าหมาย 2% ยังคงบรรลุได้ และต้องแสดงจุดยืนอย่างชัดเจน——หากเงินเฟ้อยังคงอยู่ แม้จะเกิดความขัดแย้งกับฝ่ายบริหาร ก็จะดำเนินมาตรการเชิงนโยบาย
การดำเนินการของเบสเซนต์ ทำไมไม่เพียงพอ?
Peter Tchir จาก Academy Securities ชี้ให้เห็นว่า ปัจจุบันรัฐบาลสหรัฐฯ มี T-bills ระยะสั้นมูลค่า 7.5 ล้านล้านดอลลาร์ และพันธบัตรที่มีดอกเบี้ยมูลค่า 21.7 ล้านล้านดอลลาร์หมุนเวียนอยู่ในตลาด การซื้อคืนแต่ละครั้งของเบสเซนต์ "อย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์" ความถี่เกือบสัปดาห์ละครั้ง——จากครั้งละ 2 พันล้านเพิ่มเป็น 4 พันล้าน ฟังดูมีแรงสั่นสะเทือนไม่น้อย แต่กลับไม่สามารถสั่นคลอนตลาดได้อย่างต่อเนื่อง
Tchir ประเมินว่า นี่ไม่ใช่ QE (การผ่อนคลายเชิงปริมาณ) การดำเนินการของเบสเซนต์本质上เป็นเพียง "การจัดเรียงเก้าอี้บนดาดฟ้า" ไม่ได้สร้างเงินจริงๆ ปฏิกิริยาของตลาดที่ทองคำขึ้น ดอลลาร์ลง สะท้อนการตีความเกินจริงต่อวาทกรรม "การลดค่าเงิน" มากกว่าที่กระทรวงการคลังจะขยายปริมาณเงินอย่างแท้จริง
ยังมีข้อมูลที่คนไม่ค่อยรู้แต่สำคัญอย่างยิ่ง: ขณะนี้เฟดถือครองพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10-15 ปีมากกว่า 50% ซึ่งห่างไกลจาก "ตลาดเสรี" อย่างมาก ในขณะเดียวกัน สัดส่วนพันธบัตรระยะยาวที่เฟดถือครองก็ใกล้เคียง 20% เช่นกัน
ที่แปลกกว่านั้นคือ ในมือเฟดยังถือพันธบัตรที่มีดอกเบี้ยมูลค่าเกือบ 4.26 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งจะครบกำหนดภายในหนึ่งปี โดยมีอัตราคูปองเฉลี่ยเพียง 2.9% ขณะที่อัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดที่มีประสิทธิผลปัจจุบันอยู่ที่ 3.63%——เฟดกำลังขาดทุนส่วนต่างดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องจากการถือครองนี้
"Operation Twist": สิ่งที่เบสเซนต์ช่วยไม่ได้ เฟดจะช่วยได้หรือไม่?
ฉากหลังนี้ทำให้ตลาดเริ่มพูดถึงเครื่องมือที่เงียบหายไปนาน: เวอร์ชันเฟดของ "Operation Twist"
ตรรกะไม่ซับซ้อน: หากเฟดขายพันธบัตรระยะสั้นมูลค่า 4.26 แสนล้านดอลลาร์นั้น แล้วหันไปซื้อพันธบัตรระยะยาว 20 ปีขึ้นไปในขนาดมูลค่าที่เท่ากัน แม้จะเกิดขาดทุนทางบัญชีในช่วงแรก แต่จะได้กำไรจากส่วนต่างดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญ (ผลตอบแทนจากการถือครองประมาณ 5.25% เทียบกับต้นทุนเงินทุน 3.63%) ที่สำคัญกว่านั้น สิ่งนี้จะดูดซับปริมาณพันธบัตรอายุ 20 ปีขึ้นไปที่หมุนเวียนอยู่มากกว่า 15% ซึ่งช่วยกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวลงได้อย่างมีประสิทธิภาพ
ในมุมมองของวอช "Operation Twist" ไม่ถือเป็น QE เพราะไม่เปลี่ยนขนาดมูลค่าที่ตราไว้รวมของพันธบัตรที่เฟดถืออยู่ ซึ่งทำให้ยอมรับได้ง่ายทางการเมือง Tchir ประเมินว่า: หากทำเนียบขาวต้องการให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวลดลงจริง ก็ต้องเลิก "เล่นเล็กเล่นน้อย" ภายในขอบเขตที่เบสเซนต์ควบคุมได้ และหันมาผลักดันให้เฟดเข้าแทรกแซง Operation Twist อย่างเต็มที่แทน
Ball นักวิเคราะห์ของ Bloomberg ก็มีความเห็นคล้ายกัน: แผนของเบสเซนต์越来越像一个 "Operation Twist แบบเบา"——กระทรวงการคลังถอนตัวจากหนี้ระยะยาวผ่านการซื้อคืน แล้วหันไปออกพันธบัตรระยะสั้นและคูปองต่ำ ขณะที่เฟดซื้อพันธบัตรระยะสั้นผ่านการจัดการเงินสำรอง เพื่อดูดซับอุปทานด้านหน้าโดยไม่ขยายงบดุล แต่การผสมผสานนี้มีความขัดแย้งภายใน: ยิ่งสัดส่วนการจัดหาเงินระยะสั้นสูง กระทรวงการคลังก็ยิ่งเปิดรับความเสี่ยงต่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายมากขึ้น หากเงินเฟ้อบีบให้เฟดขึ้นดอกเบี้ย ต้นทุนดอกเบี้ยจะถูกปรับขึ้นใหม่ด้วยความเร็วที่เร็วกว่า และหากเฟดลังเลเพราะกังวลภาระทางการคลัง ตลาดจะลงโทษความเป็นอิสระของเฟดด้วย term premium ที่สูงขึ้น
ดังนั้น ไม่ว่าเฟดจะต้องออกมาสนับสนุนเบสเซนต์ หรือการแทรกแซงครั้งนี้จะจบลงด้วยความล้มเหลว——และการแทรกแซงที่ล้มเหลว มักอันตรายกว่าการไม่แทรกแซง
หน้าต่างข้อมูล: วันพุธ PCE ออกนำร่องก่อน
ก่อนสุนทรพจน์ Jackson Hole ตลาดยังต้องเผชิญกับจุดข้อมูลสำคัญอีกจุดหนึ่ง——ดัชนี PCE เดือนกรกฎาคมที่จะประกาศในวันพุธ
ตามรายงานของ Bloomberg ในเดือนที่ผ่านมา ข้อมูลเงินเฟ้อ การจ้างงาน และยอดค้าปลีกต่างอยู่ในกรอบคาดการณ์หรือต่ำกว่าคาดการณ์ ส่งผลให้นักเทรดปรับลดความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยในระยะใกล้ หากข้อมูล PCE 延续แนวโน้มนี้ อาจเป็นพื้นที่ปลอดภัยให้วอชใช้ในการกล่าวสุนทรพจน์
อย่างไรก็ตาม หน้าต่างเวลากำลังแคบลง Bloomberg วิเคราะห์ว่า แรงกดดันทางการเมืองจากการเลือกตั้งกลางเทอม บวกกับการที่ Bureau of Economic Analysis จะปรับปรุงวิธีการคำนวณ PCE ภายในสิ้นเดือนกันยายน ล้วนอาจทำให้การดำเนินนโยบายเข้มงวดหลังการประชุม FOMC เดือนกันยายนมีความซับซ้อนมากขึ้นในสายตาการเมือง
5% คือจุดสำคัญ ความยั่งยืนของดีลค่าเงินที่อ่อนค่ายังเป็นคำถาม
Wallstreetcn เขียนไว้ว่า Michael Hartnett นักกลยุทธ์จาก Bank of America มองอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีที่ระดับ 5% เป็นเส้นแบ่งสำคัญ โดยเห็นว่าหากไม่สามารถ跌破ระดับนี้ได้ จะ加剧แรงกดดันต่อดอลลาร์และภาคส่วนที่มีเลเวอเรจสูง——รวมถึงกลุ่มผู้ให้บริการคลาวด์ AI ขนาดใหญ่และสินเชื่อภาคเอกชน
Ray Dalio ผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates ออกคำเตือนเมื่อวันศุกร์ที่แล้ว แนะนำให้นักลงทุนลดการถือครองพันธบัตร และถือทองคำและ Bitcoin บางส่วน เพื่อป้องกันวิกฤตหนี้สหรัฐฯ ที่อาจเกิดขึ้น
ความกดดันนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยไร้เหตุผล Bloomberg ชี้ว่า ในขณะที่ความขัดแย้งอิหร่านยังคงยืดเยื้อ แนวโน้มทางการคลังยิ่งถูกจับตามองจากตลาดมากขึ้น ในขณะเดียวกัน การออกพันธบัตรของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว กำลังแข่งขันแย่งเงินทุนเดียวกันกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ความต้องการพันธบัตรรัฐบาลจากนักลงทุนต่างชาติก็ "อ่อนไหวต่อราคา" มากขึ้น และความอดทนต่อทิศทางนโยบายปัจจุบันก็ลดลงเช่นกัน
