泡沫退潮后的加密VC：逃离者退场，深耕者加仓

ผู้เขียนต้นฉบับ: Saurabh Deshpande, Joel John, Siddharth

编译ต้นฉบับ: Saoirse, Foresight News

ประวัติศาสตร์คือกวีผู้โหดร้ายที่ชอบสัมผัสคล้องจอง

ในปี 2002 บทความในนิวยอร์กไทมส์เขียนว่า หลังฟองสบู่อินเทอร์เน็ตแตก ราคาหุ้นของ Herman Miller ร่วงลงสู่จุดต่ำสุด บทความเสนอว่า เมื่อเงินร่วมทุน (Venture Capital) ไหลกลับเข้ามาอีกครั้ง การซื้อกิจการฮาร์ดแวร์คุณภาพดีจะเป็นทางเลือกที่ชาญฉลาด และราคาหุ้นของบริษัทก็จะปรับตัวสูงขึ้นตามไปด้วย ระหว่างปี 2000-2002 มูลค่าตลาดทั่วโลกระเหยหายไปทั้งหมด 10 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

น่าเสียดายที่ในโลกเมตาเวิร์ส ไม่มีเป้าหมายการลงทุนที่คุ้มค่าแบบ Herman Miller ให้เลือก

อย่างไรก็ตาม คุณสามารถประมูลที่ดินเสมือนจริงที่อยู่ติดกับ Snoop Dogg ใน The Sandbox ได้ ในช่วงพีคสุดของปี 2021 ที่ดินผืนนี้ขายได้ในราคา 450,000 ดอลลาร์สหรัฐ; ปัจจุบันราคาป้ายเพียงแค่ราวๆ 1,000 ดอลลาร์สหรัฐเท่านั้น ลดลงถึง 99.8%

บทความนี้ไม่ได้มีวัตถุประสงค์เพื่อแสวงหาโอกาสในการลงทุนที่มีคุณค่าในเมตาเวิร์ส แต่เราต้องการมองย้อนกลับไปถึงการแกว่งตัวของจิตวิทยาตลาดมนุษย์ในช่วงสามสิบปีที่ผ่านมา จากมุมมองของเทคโนโลยีและการร่วมลงทุน เรื่องราวของตลาดนั้นคล้ายกับชีวิตมาก: เกิด, ดับ, กลับมาอีกครั้ง พร้อมกับมีกลุ่ม "ซอมบี้" ที่ยังคงดิ้นรนอยู่ปะปนไปด้วย

เราเขียนเนื้อหาที่เกี่ยวข้องกับอุตสาหกรรมคริปโตมานานกว่าสิบปีแล้ว อุตสาหกรรมและตัวเราเองก็เติบโตเป็นผู้ใหญ่มากขึ้น หากใช้คำที่มืออาชีพกว่า ก็เรียกว่า "เข้าสู่ช่วงเติบโตเต็มที่" เป็นเวลานานแล้วที่เรารู้สึกเป็นครั้งแรกว่าแนวโน้มของอุตสาหกรรมกำลังเปลี่ยนไป เราสรุปความรู้สึกนี้เป็นมุมมองหลายข้อ:

• คริปโตเคอร์เรนซีในปัจจุบันก็คือฟินเทค
• มันเป็นเพียงโครงสร้างพื้นฐานชุดหนึ่งที่อยู่เบื้องหลัง
• โทเค็นต้องสร้างรายได้ และรายได้นั้นต้องถูกใช้เพื่อซื้อคืนโทเค็น
• บางที ... ทั้งหมดนี้อาจเป็นเพียงฟองสบู่ตั้งแต่ต้นจนจบ?

การปิดฉากของกระแส Metaverse, NFT, WAGMI นั้น ผู้คนต่างมีความเข้าใจที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง ภายในองค์กรเราเองก็ได้แลกเปลี่ยนความคิดเห็นกับเพื่อนร่วมวงการ VC หลายครั้งเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของอุตสาหกรรมนี้ และบทความนี้ก็เป็นผลผลิตจากการอภิปรายเหล่านั้น

เมื่อขนาดผู้ใช้อุตสาหกรรมถึงจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ แต่ราคากลับจมดิ่งลงสู่จุดต่ำสุด จะอธิบายเรื่องนี้อย่างไร? จำนวนผู้เข้าร่วมบนเชนทำสถิติ新高 แต่ผู้ก่อตั้งกลับประสบปัญหาอย่างหนักในการระดมทุน เหตุผลคืออะไร? ทำไมคริปโตถึงกลายเป็นหัวข้อที่คนมักเลี่ยงพูดถึงในตอนนี้ โดยมีความร้อนแรงต่ำกว่า AI, การป้องกันประเทศ, อวกาศ, การแพทย์ และแม้แต่ Legal Tech มาก?

ในปี 2022 ผู้คนพูดถึงคริปโตมากขึ้นเพราะเรื่องอื้อฉาวการฉ้อโกงที่เกิดขึ้นไม่เว้นแต่ละวันในอุตสาหกรรม แต่พอถึงปี 2026 ผู้คนพูดถึงมันด้วยความกังวลจากใจจริง

บทความนี้รวบรวมสถานะปัจจุบันและแนวโน้มในอนาคตของธุรกิจการร่วมลงทุนในคริปโต และเปรียบเทียบกับประวัติศาสตร์ เพื่อตีความสภาวะล้นเกินของอุตสาหกรรมในปัจจุบัน บทความนี้เป็นทั้งบันทึกความทรงจำของอุตสาหกรรม และเป็นเสียงเรียกร้องให้ร่วมกันสร้างอนาคต

การหล่อเลี้ยงสภาพคล่อง

ข้อมูลหลายชิ้นชี้ให้เห็นว่าอุตสาหกรรมคริปโตกำลังอยู่ในปีแห่งสัญลักษณ์ สถาบันต่างๆ ถือครองสินทรัพย์คริปโตมูลค่ากว่า 175 พันล้านดอลลาร์สหรัฐผ่านผลิตภัณฑ์ที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ (ETP); ในช่วงสิบสองเดือนที่ผ่านมา โปรเจกต์บนเชนสร้างรายได้ค่าธรรมเนียมรวม 11 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ; พระราชบัญญัติ GENIUS กำลังจะยุติสถานะที่ถูกระงับด้านกฎระเบียบยาวนานหนึ่งทศวรรษ; การออกจากอุตสาหกรรม (Exit) ทำสถิติ新高 ด้วยมูลค่าการควบรวมกิจการ 8.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ พร้อมการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) จำนวน 11 ครั้ง

สัญญาณเหล่านี้ น่าจะเป็นดินแดนที่อุดมสมบูรณ์สำหรับโปรเจกต์ระยะเริ่มต้นของการร่วมลงทุน แต่พอได้คุยกับผู้ประกอบการที่กำลังระดมทุนอยู่ในตอนนี้ก็จะพบว่า: ตลาดหาสภาพคล่องแทบไม่ได้เลย จากข้อมูลของ Galaxy Research ไตรมาสที่แล้วมีกองทุน VC ใหม่เกิดขึ้นเพียง 8 กองทุน ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2020; ขนาดการลงทุนรายไตรมาสลดลงเหลือ 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นรายปีประมาณ 16 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นเพียงครึ่งหนึ่งของขนาดการลงทุน 31 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2021 สถาบันต่างๆ กำลังยอมรับสินทรัพย์ประเภทนี้ แต่เงินร่วมทุนที่ใช้บ่มเพาะเซกเตอร์และสินทรัพย์ใหม่ๆ ยังตามไม่ทัน

มีการตีความหนึ่งว่า: อุตสาหกรรมคริปโตมีประสิทธิภาพสูงพอแล้ว ไม่จำเป็นต้องพึ่งพาการอัดฉีดเงินทุนขนาดใหญ่อีกต่อไป อีกมุมมองหนึ่งคือการยอมรับส่วนที่เสียหายไปแล้วในระหว่างการพัฒนาอุตสาหกรรม หากต้องการเข้าใจว่าปัญหาอยู่ที่ไหน เราต้องย้อนกลับไปดูว่าอุตสาหกรรมมาถึงจุดนี้ได้อย่างไร

สภาพคล่อง เคยเป็นสิทธิพิเศษที่สงวนไว้สำหรับบริษัทที่ทุ่มเทสร้างคุณค่าที่แท้จริงในระยะยาว ปัจจุบันอายุเฉลี่ยของบริษัทเทคฯ ในการเข้าจดทะเบียนคือ 14 ปี; ในยุคฟองสบู่อินเทอร์เน็ต วงจรนี้ถูกบีบอัดเหลือ 5 ปี และมูลค่าบริษัทก็รองรับการดำรงอยู่ได้ในระยะยาว ปี 1980 แอปเปิลเข้าจดทะเบียนด้วยมูลค่า 1.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ; ก่อนที่ Meta (ตอนนั้นเรียกว่า Facebook) จะเข้าจดทะเบียน มีผู้ใช้งานต่อเดือน 901 ล้านคน รายได้ปีก่อนหน้า 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ก่อตั้งมาเพียงแปดปีกว่าๆ มูลค่าตลาดตอนเข้าจดทะเบียนก็สูงถึง 104 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตอนนั้นผู้ใช้อินเทอร์เน็ตประมาณสี่ในสิบเคยใช้ Facebook แล้ว ทำไมสิ่งนี้ถึงเกิดขึ้น?

เงินทุนที่ไหลเข้าสู่ตลาดเอกชนด้านเทคโนโลยีในยุคแรกๆ มีขนาดเล็กกว่าทุกวันนี้มาก ตลาดมีการจัดลำดับความสำคัญที่ชัดเจน: VC รับความเสี่ยงทั้งหมดในการคัดกรองผู้ก่อตั้ง ขยายเซกเตอร์ และบริหารจัดการบริษัท เพื่อแลกกับมูลค่าบริษัทที่ต่ำกว่า แล้วจึงอาศัยการ IPO เพื่อออกจากลงทุนในภายหลัง ในปี 1980 เพื่อสร้างผลตอบแทน 40 เท่าให้กับ LP ธุรกรรม Sequoia Capital ต้องขายหุ้นแอปเปิลทั้งหมดที่ถืออยู่ โดยได้เงินเพียง 6 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในยุคนั้น ไม่มีใครสามารถถือครองในระยะยาวได้ เพราะการลงทุนด้านเทคโนโลยีถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูง เกือบจะเหมือนกับ Meme Coin สำหรับคนรวย

ที่มา: Collaborative Fund

ในประวัติศาสตร์ ความกังขาของตลาดต่ออุตสาหกรรมเทคฯ เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่า ในปี 1987 นิวยอร์กไทมส์ถึงกับเสนอว่าร้านพิซซ่าอาจดึงเงินลงทุนจากวงการเทคโนโลยีไปได้ ในปี 1991 คนรุ่นแรกของวงการเทคในซิลิคอนแวลลีย์เริ่มก้าวสู่วัยกลางคน นิตยสาร Time ตีพิมพ์บทความเรื่อง "My Silicon Valley Is So Old" ในปี 2002 ฟองสบู่อินเทอร์เน็ตแตก NBC กล่าวตรงๆ ว่าสินทรัพย์ประเภทนี้มีเงินทุนล้นเกินอย่างรุนแรง พอถึงปี 2013 การเป็น VC ค่อยๆ กลายเป็นไลฟ์สไตล์ ตลาดเริ่มมี "Zombie VC" จำนวนมาก หลายคนแค่แสดงบทเป็นนักลงทุนร่วมทุน

พิซซ่าโทเค็นกินแทนข้าวไม่ได้

การเติบโตเต็มที่ของอุตสาหกรรมคริปโต เกิดขึ้นในช่วงท้ายของคลื่นเทคโนโลยีหลายสิบปี เคยมีช่วงที่นักลงทุนต้องกังวลว่าจะลงทุนธุรกิจพิซซ่าหรือไม่ แต่สินทรัพย์เทคโนโลยีกลับยืนหยัดมาโดยตลอด

ระหว่างปี 2013-2016 อุตสาหกรรมแทบไม่มี VC แบบดั้งเดิมเลย คนทั่วไปเข้าถึงได้แค่ผ่านบัญชี exchange การลงทุนก็คือตัวเครือข่ายเอง กองทุนแรกๆ ที่เน้น比特币โดยเฉพาะถือกำเนิดขึ้น Pantera ในกองทุนปี 2013 มีต้นทุนการสร้างฐาน bitcoin เพียง 65 ดอลลาร์สหรัฐ

การออกโทเค็นในยุคนั้น เกือบจะเทียบเท่าการสร้าง public chain ใหม่: ทีมงาน fork โค้ด ดูแลโครงสร้างพื้นฐาน และต้องโน้มน้าวให้ exchange ขึ้นทะเบียน การทำ ICO รวมการระดมทุนและการขึ้น exchange เข้าเป็นเรื่องเดียวกัน นักพัฒนาต้องเขียน smart contract เอง จ่ายค่าธรรมเนียมการตรวจสอบ แล้วไปเจรจากับ exchange เรื่องสิทธิ์ในการขึ้นทะเบียน; หาก exchange ปฏิเสธ ก็ไม่มีสภาพคล่อง โปรเจกต์แทบจะถือว่าตาย

การระดมทุนจากสาธารณชน ในช่วงแรกนั้นเป็นไปได้จริง ปี 2014 Ethereum ระดมทุนได้ 18 ล้านดอลลาร์สหรัฐด้วยวิธีนี้ สร้างโครงสร้างพื้นฐานระดับ底层 ที่ทุก EVM chain ในปัจจุบันยังต้องพึ่งพา แต่ต่อมา สิ่งที่สาธารณชนได้รับก็เหลือเพียงแนวคิดที่ว่างเปล่าและโทเค็น ขาดผลิตภัณฑ์และโครงสร้างพื้นฐานที่สามารถสร้างมูลค่าให้กับโทเค็นอย่างรุนแรง

ชั่วขณะหนึ่ง โทเค็นปลิวว่อนไปทั่วท้องฟ้า

เรื่องเล่าดูสวยงามเหลือเกิน มิถุนายน 2017 ขนาดการระดมทุน ICO เกินกว่าการลงทุน VC ในอุตสาหกรรมเป็นครั้งแรก; กรกฎาคม การระดมทุน ICO สูงถึงสี่เท่าของ VC; ธันวาคม ตลาดประกาศกันทั่วไปว่า ICO จะกำจัด VC ให้สิ้นซาก (ดูเหมือนผู้คนหวังให้ VC หายไปจริงๆ)

หากงานทั้งหมดของ VC เป็นเพียงการเชื่อมต่อเงินทุนเข้ากับโปรเจกต์ startup ทฤษฎีนั้นก็อาจจะถูกต้อง แต่ข้อมูลจริงกลับให้คำตอบที่แตกต่างออกไป

โปรเจกต์ ICO มากกว่าครึ่งตายภายใน 120 วันหลัง发行โทเค็น; งานวิจัยทางวิชาการ统计ว่า ช่วงเวลานี้เกือบ 80% ของโปรเจกต์เป็นการหลอกลวงอย่างสิ้นเชิง ตลอดวงจร ICO ทั้งหมดระดมทุนได้ 28 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เราได้พิสูจน์แล้วว่าการประสานงานเงินทุนขนาดใหญ่ทั่วโลกเป็นไปได้ แต่เรากลับไม่ได้สร้างกลไกการกำหนดราคาที่เหมาะสมสำหรับโปรเจกต์ระยะเริ่มต้นที่ไม่มีรายได้ และก็ไม่มีหน่วยงานกำกับดูแลมารองรับ ในช่วงคลั่งไคล้ ทุกคนแห่กันเข้ามาโดยไม่คิด พอคลื่นความร้อนจางหายไป ก็ไม่มีทั้งกำไรและคำตอบ

VC คริปโตถือกำเนิดขึ้นท่ามกลางบรรยากาศที่หยิ่งผยองเช่นนี้ ทีมงาน不再ระดมทุนจากสาธารณชนโดยตรง แต่หันไประดมทุนจากกลุ่มทุนที่คัดสรรมาแล้ว โดยสัญญาว่าจะ发行โทเค็นในอนาคต ข้อตกลง SAFE ที่แนบใบสำคัญแสดงสิทธิ์ซื้อโทเค็น (warrant) กลายเป็นเครื่องมือระดมทุนที่ค่อนข้างปลอดภัย สำหรับผู้ประกอบการ สิ่งนี้ให้เวลาพวกเขาได้คิดอย่างช้าๆ ว่าอะไรเหมาะที่จะทำเป็นโทเค็น; สำหรับ VC พวกเขาสามารถให้สภาพคล่องในตลาดสาธารณะแก่โปรเจกต์ที่ยากจะได้ valuation ในรูปแบบ私募แบบดั้งเดิม

กองทุนที่เข้าลงทุนในรอบ Seed หากโทเค็นขึ้น 4 เท่าหลังจาก上线 เพียงแค่解锁 25% ของสัดส่วนก็สามารถคืนทุนได้ทั้งหมด ส่วนที่เหลือคือกำไรล้วนๆ ดังนั้นผู้ประกอบการจึงต้องพิสูจน์เพียงสิ่งเดียว: โทเค็นสามารถ上线ได้อย่างรวดเร็ว และจัดการเรื่องการ解锁 ได้ดี เพื่อหลีกเลี่ยงการเทขายครั้งใหญ่ กลไกจูงใจเอียงไปทางสภาพคล่องอย่างสิ้นเชิง ไม่ใช่คุณค่าระยะยาวของโปรเจกต์ การจัดพอร์ตกองทุนให้ความสำคัญกับการ上线 มากกว่าผลิตภัณฑ์ที่สร้างมูลค่าได้อย่างต่อเนื่อง

นักลงทุนตระหนักว่า พวกเขาสามารถออกก่อนได้โดยไม่ต้องรอให้โปรเจกต์ประสบความสำเร็จจริง ความเร็วในการหมุนเวียนเงินทุนเพิ่มขึ้นอย่างมาก ผู้ประกอบการก็เห็นชัดว่านี่คือหัวใจสำคัญในการโน้มน้าวนักลงทุน จึงเร่งผลักดันให้โทเค็น上线โดยเร็วที่สุด การ上线โทเค็น早期ช่วยให้กองทุนประสบความสำเร็จ ส่วนตัวโทเค็นเองกลับกลายเป็นผลิตภัณฑ์หลัก โทเค็นไม่ใช่เครื่องมือในการสนับสนุนการพัฒนาอย่างต่อเนื่องของโปรเจกต์อีกต่อไป แต่กลายเป็นเครื่องมือในการสร้างผลตอบแทนให้กับทุกฝ่ายในตารางทุน (cap table)

ความผิดพลาดที่เคยทำไว้

โทเค็นประเภทต่างๆ ไม่ว่าจะเป็น governance token หรือ utility token ความล้มเหลวส่วนใหญ่เกิดจากสาเหตุข้อใดข้อหนึ่งหรือทั้งสองข้อดังนี้:

1. โมเดลธุรกิจเองมีข้อบกพร่อง หรือแทบไม่มีโมเดลธุรกิจเลย;
2. ต่างจากหุ้น ตรงที่โทเค็นไม่ได้เป็นตัวแทนของสิทธิเรียกร้องทางกฎหมายต่อบริษัท

โทเค็นสามารถประสานผู้มีส่วนได้ส่วนเสียทั่วโลกให้มุ่งสู่เป้าหมายเดียวกันได้เป็นอย่างดี แต่อุตสาหกรรมได้เรียนรู้ด้วยบทเรียนอันแสนเจ็บปวดว่า: การมีโทเค็นไม่ได้หมายความว่าโปรเจกต์จะมีความยั่งยืนในระยะยาวโดยอัตโนมัติ โทเค็นเหมาะสำหรับการ cold start ของโปรเจกต์ และการที่บริษัททำการอุดหนุน (subsidy) นั้น โดย本质แล้วคือการสร้างพฤติกรรมใหม่ให้กับผู้ใช้

Uber อุดหนุนค่ารถ, แพลตฟอร์มเดลิเวอรีส่งฟรี ล้วนเป็นเอาเงิน VC มาฝึกนิสัยผู้ใช้; เมื่อนิสัยก่อตัวขึ้นแล้ว บริษัทก็สามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมจากผู้ใช้ สร้างรายได้อย่างต่อเนื่อง พฤติกรรมผู้ใช้เชื่อมโยงโดย