质押 ETH 稳赚 4600 万美元，BitMine 为何仍陷入巨额亏损？
- 核心观点：BitMine转向以太坊质押业务模式，虽季度创收近4600万美元，但期权交易亏损、资管成本飙升和激进股票增发，导致净亏损扩大、股东权益被严重稀释，商业模式可持续性依赖于以太坊价格回升和持续融资能力。
- 关键要素：
- 本季度营收4650万美元，其中98%（4570万美元）来自质押与节点验证业务，但净亏损达8360万美元，去年同期仅亏损62.3万美元。
- 以太坊衍生品期权交易合计亏损9210万美元，约为质押收入两倍，完全抵消了质押业务的收益。
- 公司通过增发股票募集资金购买以太坊，九个月内流通股数增长149%至5.797亿股，持有542万枚以太坊，账面浮亏约82亿美元（浮亏43%）。
- 行政及管理费用从74.4万美元暴涨至3730万美元，主要因数字资产托管、薪酬及董事激励费用增加。
- 与第三方服务商Ethereum Tower的十年咨询协议，本季度支出1280万美元，占质押总收入的28%，长期成本持续压缩利润空间。
原文作者：Oluwapelumi Adejumo
原文编译：Chopper
BitMine กำลังขยายการถือครอง Ethereum อย่างจริงจัง พยายามเปลี่ยนให้เป็นแหล่งรายได้ที่มั่นคงจากกระแสเงินสด โดยธุรกิจ Staking ในไตรมาสล่าสุดสร้างรายได้เกือบ 46 ล้านดอลลาร์
แต่ขาดทุนจากอนุพันธ์ออปชั่นมูลค่า 92.1 ล้านดอลลาร์ ได้หักล้างรายได้จาก Staking ไปจนหมด เมื่อรวมกับต้นทุนการบริหารจัดการสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และการออกหุ้นเพิ่มทุนของบริษัทอย่างรุนแรง ทำให้ผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นเดิมถูกบีบอัดลงอย่างมาก
รายงานผลประกอบการไตรมาสที่สามของปีงบประมาณ 2026 สิ้นสุดวันที่ 31 พฤษภาคม แสดงให้เห็นว่ารายได้ของบริษัทพุ่งสูงขึ้นจาก 2.1 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีก่อน เป็น 46.5 ล้านดอลลาร์ โดย 98% (45.7 ล้านดอลลาร์) มาจากธุรกิจ Staking และการตรวจสอบโหนด BitMine กำลังเร่งถอนตัวจากธุรกิจขุด Bitcoin และเปลี่ยนไปใช้รูปแบบการถือ Ethereum เป็นคลังสมบัติอย่างเต็มรูปแบบ
เบื้องหลังการเติบโตของรายได้อย่างมหาศาล บริษัทมีผลขาดทุนสุทธิในไตรมาสนี้ 83.6 ล้านดอลลาร์ เทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนที่ขาดทุนเพียงเล็กน้อย 623,000 ดอลลาร์ ซึ่งแสดงให้เห็นว่าขนาดของการขาดทุนขยายตัวอย่างรวดเร็ว
ขาดทุนจากออปชั่นมหาศาล ลบรายได้ทั้งหมดจาก Ethereum Staking
ปัจจัยหลักที่ถ่วงผลประกอบการในไตรมาสนี้คือกลยุทธ์การซื้อขายอนุพันธ์ออปชั่นที่เกี่ยวข้องกับ Ethereum ของบริษัท BitMine ขาดทุนรวมจากอนุพันธ์ที่เกี่ยวข้องกับ Ethereum ในไตรมาสนี้สูงถึง 92.1 ล้านดอลลาร์ ซึ่งประมาณสองเท่าของรายได้รวมจากธุรกิจ Staking ในช่วงเวลาเดียวกัน โดย 78.6 ล้านดอลลาร์เป็นขาดทุนสุทธิจากสัญญาออปชั่นที่หมดอายุ และ 14 ล้านดอลลาร์เป็นขาดทุนจากสถานะที่ถูกใช้สิทธิ์ กำไร 534,000 ดอลลาร์จากสัญญาที่ยังไม่หมดอายุสามารถชดเชยการขาดทุนได้เพียงเล็กน้อยเท่านั้น
ในช่วงเดียวกันของปีก่อน บริษัทไม่ได้ดำเนินการซื้อขายอนุพันธ์ใดๆ เลย ทำให้ความเสี่ยงของธุรกิจบริหารสินทรัพย์เพิ่มสูงขึ้นอย่างก้าวกระโดด ในช่วงเก้าเดือนแรกของปีงบประมาณนี้ การขาดทุนสะสมจากอนุพันธ์อยู่ที่ 133.3 ล้านดอลลาร์ โดยเป็นการขาดทุนจากการใช้สิทธิ์ 79.3 ล้านดอลลาร์ ขาดทุนจากสัญญาที่หมดอายุ 54.5 ล้านดอลลาร์ และมีเพียงกำไร 515,000 ดอลลาร์จากสัญญาที่ยังไม่หมดอายุ ในช่วงเวลาเดียวกัน ธุรกิจ Staking และการตรวจสอบรวมกันสร้างรายได้เพียง 56.9 ล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าขนาดของการขาดทุนจากอนุพันธ์มากกว่ารายได้จาก Staking ถึงสองเท่า
BitMine ระบุว่ากลยุทธ์ออปชั่นของตนเน้นการขาย Put Option เป็นหลัก ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของแผนการบริหารพอร์ตโฟลิโอโดยรวม แม้ว่าการขาย Put Option จะช่วยเก็บพรีเมียมและเพิ่มการถือครองสินทรัพย์เมื่อราคาตก แต่หากตลาดเคลื่อนไหวสวนทางและสัญญาถูกใช้สิทธิ์ในสภาวะที่ไม่เอื้ออำนวย จะก่อให้เกิดขาดทุนมหาศาล การขาดทุนครั้งใหญ่ครั้งนี้ชี้ให้เห็นว่าความพยายามในการเพิ่มผลตอบแทนผ่านออปชั่น ได้หักล้างรายได้ที่มั่นคงจากธุรกิจ Staking โหนดไปจนหมดในขณะนี้
ในขณะเดียวกัน ค่าใช้จ่ายในการบริหารและจัดการทั่วไปของบริษัทพุ่งสูงขึ้นจาก 744,000 ดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีก่อน เป็น 37.3 ล้านดอลลาร์ ฝ่ายบริหารอธิบายว่าการเพิ่มขึ้นส่วนใหญ่มาจากค่าธรรมเนียมการดูแลและบริหารสินทรัพย์ดิจิทัล การปรับขึ้นเงินเดือน และค่าตอบแทนของกรรมการในรูปแบบเงินสดและหุ้นที่เพิ่มขึ้น
ก่อนหักการเปลี่ยนแปลงมูลค่าของสินทรัพย์คริปโต รายได้จาก Staking ก็เพียงพอที่จะครอบคลุมต้นทุนขายและค่าใช้จ่ายในการบริหารในไตรมาสนี้ แม้จะหักรายการที่ไม่ใช่เงินสดหลายรายการแล้ว ผลขาดทุนสุทธิตามเกณฑ์ Non-GAAP ที่บริษัทปรับปรุงเองยังคงอยู่ที่ 70.8 ล้านดอลลาร์ รายงานผลประกอบการฉบับนี้แสดงให้เห็นว่าธุรกิจตรวจสอบโหนดได้สร้างกระแสเงินสดที่มั่นคงและมีนัยสำคัญ แต่กลยุทธ์การซื้อขายพอร์ตโฟลิโอโดยรวมยังคงกินกำไรจาก Staking อย่างต่อเนื่อง
ออกหุ้น BMNR เพิ่มทุนอย่างต่อเนื่องเพื่อตุน Ethereum ทำให้สิทธิ์ผู้ถือหุ้นลดลงอย่างมาก
เงินทุนเกือบทั้งหมดที่ BitMine ใช้ในการตุน Ethereum จำนวนมากมาจากการออกหุ้นสามัญเพิ่มทุนในตลาด โดยต้นทุนตกเป็นภาระของผู้ถือหุ้นเดิม ในช่วงเก้าเดือนสิ้นสุดวันที่ 31 พฤษภาคม บริษัทขายหุ้นสามัญ BMNR จำนวน 340.7 ล้านหุ้นผ่านแผนการออกหุ้นเพิ่มทุนในตลาด ระดมทุนได้ 11.87 พันล้านดอลลาร์หลังจากหักค่าใช้จ่ายในการออกหุ้น ในช่วงเวลาเดียวกัน ได้ใช้เงิน 11.69 พันล้านดอลลาร์ในการซื้อ Ethereum
สิทธิ์ของผู้ถือหุ้นลดลงอย่างมาก จำนวนหุ้นสามัญที่หมุนเวียนเพิ่มขึ้น 149% ในช่วงเก้าเดือน จาก 232.4 ล้านหุ้น ณ วันที่ 31 สิงหาคม 2025 เป็น 579.7 ล้านหุ้น ณ สิ้นเดือนพฤษภาคม 2026 และยังคงออกเพิ่มอย่างต่อเนื่องหลังจากสิ้นสุดไตรมาส โดย ณ วันที่ 9 กรกฎาคม จำนวนหุ้นทั้งหมดเพิ่มขึ้นเป็น 603.2 ล้านหุ้น
ด้วยการระดมทุนผ่านหุ้น ณ วันที่ 31 พฤษภาคม BitMine ถือครอง Ethereum รวม 5.42 ล้านเหรียญ โดยมีต้นทุนการถือครองเฉลี่ย 19.05 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่เขียนบทความนี้ ปริมาณการถือครองเพิ่มขึ้นเป็น 5.7 ล้านเหรียญแล้ว
ตัวชี้วัดสำคัญของ BitMine ที่มา: BitMine Tracker
มูลค่าตลาดของพอร์ตการถือครอง Ethereum นี้ ณ สิ้นเดือนพฤษภาคมอยู่ที่เพียง 10.86 พันล้านดอลลาร์ ส่งผลให้ขาดทุนจากมูลค่ายุติธรรม (Paper Loss) ประมาณ 8.2 พันล้านดอลลาร์ หรือคิดเป็นอัตราขาดทุน 43%
การลดมูลค่าของการถือครองนี้เป็นสาเหตุหลักของการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง (Unrealized Loss) จากสินทรัพย์ดิจิทัลมูลค่า 9.04 พันล้านดอลลาร์ของบริษัทในเก้าเดือนแรกของปีงบประมาณนี้ ขณะที่บริษัทมีผลขาดทุนสุทธิสะสมในช่วงเวลาเดียวกัน 9.1 พันล้านดอลลาร์ การขาดทุนจากมูลค่ายุติธรรมจำนวนมหาศาลนี้สะท้อนให้เห็นอย่างชัดเจนว่า BitMine ออกหุ้นเพิ่มทุนเพื่อซื้อ Ethereum ในราคาสูง โดยความเสี่ยงทั้งหมดตกเป็นภาระของผู้ถือหุ้น
ในการประชุมผู้ถือหุ้นเมื่อเดือนมกราคมที่ผ่านมา ได้มีการอนุมัติให้เพิ่มเพดานหุ้นสามัญจดทะเบียนของบริษัทจาก 500 ล้านหุ้นเป็น 50,000 ล้านหุ้น การอนุมัตินี้ไม่ได้หมายความว่าบริษัทต้องออกหุ้นทั้งหมด แต่เป็นการให้พื้นที่เพียงพอแก่ฝ่ายบริหารในการออกหุ้นเพิ่มทุนต่อไปเพื่อซื้อสินทรัพย์ดิจิทัลและการลงทุนอื่น ๆ
BitMine เตือนว่าความสามารถในการขยายการถือครอง Ethereum ขึ้นอยู่กับช่องทางการระดมทุนที่ต่อเนื่องและราบรื่นเป็นอย่างมาก ราคา Ethereum ที่ลดลง ราคาหุ้นของบริษัทที่อ่อนตัวลง และความต้องการซื้อของนักลงทุนที่ลดลง ล้วนเป็นปัจจัยที่ทำให้ต้นทุนการระดมทุนในอนาคตสูงขึ้น หรืออาจจำกัดความสามารถของบริษัทในการออกหลักทรัพย์ภายใต้เงื่อนไขที่เอื้ออำนวย
ปัจจัยสนับสนุนของโมเดลธุรกิจนี้ไม่ได้มีเพียงผลตอบแทนรายปีจาก Staking และการปรับขึ้นราคา Ethereum ในอนาคตเท่านั้น แต่ยังรวมถึงการที่ผู้ถือหุ้นต้องยอมรับการลดลงอย่างมีนัยสำคัญของสิทธิ์ และการแบกรับผลขาดทุนจากมูลค่ายุติธรรมระดับหลายหมื่นล้านเป็นเวลานาน เพื่อจัดหาเงินทุนให้บริษัทสะสมเหรียญต่อไป
สัญญาบริการระยะยาวทำให้ต้นทุนการดำเนินงาน Staking สูงขึ้น บีบอัดพื้นที่ทำกำไร
BitMee ใช้ธุรกิจ Staking เพื่อป้องกันความผันผวนของราคาในการถือครอง แต่สัญญาความร่วมมือระยะยาวที่มากับมันก่อให้เกิดค่าธรรมเนียมคงที่และการแบ่งผลตอบแทน ซึ่งบีบอัดกำไรโดยรวมอย่างต่อเนื่อง บริษัทได้ทำสัญญาที่ปรึกษาระยะเวลาสิบปีกับผู้ให้บริการบุคคลที่สามชื่อ Ethereum Tower โดยในไตรมาสนี้มีค่าใช้จ่ายสำหรับสัญญานี้ 12.8 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 28% ของรายได้รวมจาก Staking ในงวดดังกล่าว ในช่วงเก้าเดือนแรก ค่าใช้จ่ายนี้สะสมอยู่ที่ 37.5 ล้านดอลลาร์ บริษัทประมาณการว่าช่วงค่าใช้จ่ายรายปีอยู่ระหว่าง 40 ถึง 50 ล้านดอลลาร์ โดยคิดอัตราตามมูลค่ารวมของสินทรัพย์ดิจิทัลภายใต้การดูแลเป็นลำดับขั้น
สัญญานี้สามารถยกเลิกได้ภายใต้เงื่อนไขเฉพาะบางประการเท่านั้น หาก BitMine ยุติความร่วมมือโดยไม่มีเหตุผลอันสมควร จะต้องจ่ายค่าบริการโดยประมาณทั้งหมด 85% ของระยะเวลาสัญญาที่เหลือให้กับ Ethereum Tower
นอกจากนี้ หลังจากที่ BitMine เข้าซื้อกิจการผู้ให้บริการโหนด Pier Two แล้ว ก็ได้ทำสัญญาบริการจัดการอีกฉบับหนึ่งเป็นระยะเวลาสิบปี ข้อตกลงระบุว่า Ethereum Tower จะได้รับหุ้น 2% ของแพลตฟอร์ม MAVAN และจะได้รับส่วนแบ่งตามสัดส่วนของรางวัล Staking ดั้งเดิมของแพลตฟอร์มในแต่ละเดือน ณ วันที่ 31 พฤษภาคม บริษัทยังไม่ได้ตั้งสำรองค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับข้อตกลงนี้ ดังนั้นต้นทุนส่วนแบ่งจึงยังไม่ปรากฏในงบกำไรขาดทุนของธุรกิจ Staking
BitMine ระบุว่า Ethereum ส่วนใหญ่ถูกนำไป Staking ผ่าน MAVAN และในระยะยาว รางวัลจาก Staking น่าจะเพียงพอที่จะครอบคลุมต้นทุนการดูแลสินทรัพย์ หากพิจารณาเฉพาะระดับการดำเนินงานในไตรมาสนี้ รายได้จาก Staking สามารถครอบคลุมค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารที่ไม่รวมการเปลี่ยนแปลงมูลค่าของสินทรัพย์คริปโตได้จริง แต่เมื่อรวมค่าที่ปรึกษาคงที่ระยะเวลาสิบปี ส่วนแบ่งผลตอบแทนในอนาคต และค่าใช้จ่ายในการบริหารจัดการสินทรัพย์ต่างๆ แล้ว การพึ่งพารายได้จาก Staking เพียงอย่างเดียวไม่สามารถวัดระดับความสามารถในการทำกำไรที่แท้จริงของธุรกิจได้อย่างสมบูรณ์
BitMine แม้จะไม่มีหนี้สิน แต่การพึ่งพาตลาดทุนกลับเพิ่มขึ้นทุกวัน
ณ สิ้นเดือนพฤษภาคม โครงสร้างสินทรัพย์และหนี้สินของ BitMine มีเลเวอเรจต่ำมาก โดยมีเงินสด 340.3 ล้านดอลลาร์ เงินทุนหมุนเวียน 433.1 ล้านดอลลาร์ และไม่มีหนี้สินแบบดั้งเดิม สินทรัพย์รวมของบริษัทอยู่ที่ 11.63 พันล้านดอลลาร์ หนี้สินรวมเพียง 30.1 ล้านดอลลาร์ และสินทรัพย์ส่วนใหญ่เป็นสินทรัพย์ดิจิทัลเช่น Ethereum จากงบการเงิน บริษัทไม่มีวิกฤตสภาพคล่องในทันที แต่ในช่วงเก้าเดือนแรก กระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงานติดลบ 287.6 ล้านดอลลาร์ บริษัทยืนยันว่าการใช้เงินสดส่วนใหญ่มาจากค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการขยายการถือครอง Ethereum เช่น ค่าธรรมเนียมทางกฎหมาย ค่าที่ปรึกษา และค่าธรรมเนียมการระดมทุนผ่านวาณิชธนกิจ
หลังจากสิ้นสุดไตรมาส BitMine ได้ออกหุ้นบุริมสิทธิถาวร BMNP จำนวน 3.5 ล้านหุ้น อัตราดอกเบี้ย 9.5% ต่อปี ระดมทุนได้ 273.8 ล้านดอลลาร์ การออกเพิ่มทุนครั้งนี้ช่วยเสริมสภาพคล่องในระยะสั้น แต่สร้างภาระค่าใช้จ่ายคงที่สำหรับเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิปีละ 33.25 ล้านดอลลาร์ หลักทรัพย์นี้จัดเป็นส่วนของผู้ถือหุ้นไม่ใช่หนี้สิน แต่มีลำดับการชำระเงินก่อนหุ้นสามัญ และเงินปันผลที่สูงนี้จะกินกระแสเงินสดของบริษัทอย่างต่อเนื่อง
ฝ่ายบริหารประเมินว่า เงินสดที่มีอยู่ กระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่คาดหวัง และเครื่องมือการออกหุ้นเพิ่มทุนในตลาด จะเพียงพอที่จะรองรับการดำเนินงานของบริษัทในอีกอย่างน้อย 12 เดือนข้างหน้า ข้อสรุปนี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่าตลาดทุนยังคงเปิดช่องทางการระดมทุนอย่างต่อเนื่อง หากตลาด Ethereum ซบเซาเป็นเวลานาน ราคาหุ้นของบริษัทอ่อนตัวลง และความต้องการซื้อของนักลงทุนลดลง ต้นทุนการระดมทุนของบริษัทจะสูงขึ้น และความยืดหยุ่นในการดำเนินงานจะถูกจำกัด
เมื่อพิจารณาจากรายงานผลประกอบการล่าสุด BitMine กำลังเผชิญกับความเป็นจริงที่ขัดแย้งกัน ในด้านหนึ่ง บริษัทได้สร้างธุรกิจ Staking ที่เติบโตเต็มที่ ซึ่งสร้างรายได้หลายสิบล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส และสามารถครอบคลุมค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานหลักได้ ในอีกด้านหนึ่ง การขาดทุนจากออปชั่นจำนวนมหาศาลได้กลืนกินกำไรจาก Staking ไปจนหมด สัญญาความร่วมมือระยะยาวทำให้ต้นทุนการจัดการสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง และการขยายการถือครอง Ethereum ต้องพึ่งพาการออกหุ้นเพิ่มทุนเพียงอย่างเดียว ทำให้จำนวนหุ้นทั้งหมดเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่า
ดังนั้น ประโยชน์ทางเศรษฐกิจในระยะยาวของ BitMine จึงขึ้นอยู่กับว่ารายได้จาก Staking จะสามารถครอบคลุมต้นทุนการบริหารจัดการสินทรัพย์ประเภทต่างๆ และขาดทุนจากออปชั่นได้อย่างมั่นคงหรือไม่ บริษัทจะสามารถระดมทุนผ่านหุ้นได้อย่างต่อเนื่องและมั่นคงหรือไม่ และราคาของ Ethereum จะสามารถฟื้นตัวขึ้นอย่างมีนัยสำคัญได้หรือไม่
