ความจริงเบื้องหลัง "โทเค็นตายแล้ว": เงินไม่ได้จากไป แค่เปลี่ยนสนามแข่ง

ผู้เขียนต้นฉบับ: DWF Ventures

ผู้แปลต้นฉบับ: TechFlow

บทนำโดย TechFlow: รายงานของ DWF Ventures นี้ใช้ข้อมูลเพื่ออธิบายสิ่งหนึ่งให้ชัดเจน: เงินไม่ได้ออกจากคริปโต มันแค่เปลี่ยนเส้นทางไปเล่นในสนามอื่น ราคาเปิดตัวโทเคนมากกว่า 80% ในปี 2025 ตกต่ำกว่าราคาเปิดตัว (TGE) ขณะที่การระดมทุนผ่าน IPO ของบริษัทคริปโตพุ่งสูงขึ้น 48 เท่าเป็น 14.6 พันล้านดอลลาร์ในเวลาเดียวกัน และ M&A แตะระดับสูงสุดในรอบ 5 ปีที่ 42.5 พันล้านดอลลาร์ นี่ไม่ใช่แค่ปัญหาทางอารมณ์ของตลาด แต่เป็นการย้ายถิ่นฐานอย่างเป็นระบบของโครงสร้างเงินทุน โดยในปี 2026 ยังมี IPO อีกหลายรายการกำลังจะมาถึง เช่น Kraken, Ledger, Animoca

ข้อสรุปหลัก

เกมเดิมของการออกโทเคนได้สิ้นสุดลงแล้ว มูลค่าการประเมินที่สูงและสภาพคล่องที่ลดลงได้ทำลายความเชื่อมั่นของนักลงทุน เราเห็นว่าเงินทุนกำลังไหลเปลี่ยนทิศไปสู่หุ้น

โทเคนและหุ้นมีศักยภาพในการเติบโตที่คล้ายกัน แต่โครงสร้างความเสี่ยงแตกต่างกันอย่างมาก: โทเคนแตะจุดสูงสุดเร็วกว่า (ภายใน 30 วัน) และเผชิญกับความผันผวนที่มากกว่า ในขณะที่หุ้นมีแนวโน้มการเติบโตที่มั่นคงในระยะเวลาที่ยาวนานกว่า

หุ้นมีส่วนเกินมูลค่าการประเมิน (premium) ที่สูงกว่าโทเคน: ส่วนเกินนี้สามารถอธิบายได้จากเกณฑ์การเข้าถึงสำหรับสถาบัน ศักยภาพในการถูกบรรจุในดัชนี และกลยุทธ์การซื้อขายที่หลากหลายมากขึ้นที่รองรับโดยหุ้น

อัตราส่วนราคาต่อรายได้ (P/S) ให้เกณฑ์ที่เป็นประโยชน์ในการประเมินบริษัท แต่การกระจายตัวของมูลค่าการประเมินสะท้อนถึงความสำคัญของปัจจัยอื่นๆ รวมถึงคูเมืองด้านกฎระเบียบ ความหลากหลายของรายได้ คุณค่าต่อผู้ถือหุ้น และอารมณ์ของภาคส่วน

กิจกรรม M&A สูงสุดในรอบ 5 ปี การรวมตัวเร่งขึ้น: การเข้าถึงความสามารถพิสูจน์แล้วว่าเร็วกว่าการสร้างเอง กฎระเบียบและการปฏิบัติตามข้อกำหนดกำลังขับเคลื่อน M&A ทางกลยุทธ์

สถานะปัจจุบันของการออกโทเคน

อุตสาหกรรมคริปโตมาถึงจุดเปลี่ยนแล้ว เงินหลายพันล้านดอลลาร์กำลังไหลเข้ามา ความสนใจจากสถาบันอยู่ที่จุดสูงสุด กฎระเบียบกำลังเป็นมิตรมากขึ้น — แต่สำหรับผู้สร้างและผู้ใช้ ทุกอย่างรู้สึกมืดมนกว่าที่เคยเป็นมา ช่องว่างที่ขยายกว้างขึ้นระหว่างการไหลเข้าของเงินทุนจากสถาบันกับขวัญกำลังใจของชุมชนคริปโตดั้งเดิมเป็นส่วนหนึ่งของปัญหาที่ใหญ่กว่า — จิตวิญญาณดั้งเดิมของการทดลองแบบกระจายศูนย์และไซเฟอร์พังก์ ดูเหมือนจะจางหายไปพร้อมกับการหลั่งไหลเข้ามาขององค์กรรวมศูนย์และอิทธิพลอันมหาศาลของพวกเขา

คริปโตยังเจริญเติบโตในสภาพแวดล้อมที่เสี่ยงสูงแบบคาสิโน ซึ่งสภาพแวดล้อมนี้กำลังถูกถอดออกอย่างช้าๆ เนื่องจากประสิทธิภาพของโทเคนลดลงอย่างรวดเร็ว สิ่งนี้ยังถูกขับเคลื่อนโดยเหตุการณ์ที่สกัดกำไร ซึ่งส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อนักลงทุนรายย่อย นำไปสู่การถอนสภาพคล่องออกจากตลาด

ตามรายงานของ Memento Research มากกว่า 80% ของการออกโทเคนในปี 2025 ปัจจุบันซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าราคา TGE โครงการได้รับผลกระทบอย่างรุนแรงจากความผันผวนสูงและการขาดแคลนความต้องการโทเคนโดยทั่วไป — สาเหตุมาจากการประเมินมูลค่าที่สูงซึ่งพิสูจน์และรักษาได้ยาก พื้นที่สำหรับการเติบโตก็หายากเช่นกัน โทเคนส่วนใหญ่เผชิญกับแรงกดดันในการขายจำนวนมหาศาลตั้งแต่ TGE — มาจากการทำกำไรในระยะแรก การขาดความเชื่อมั่นที่แท้จริงในผลิตภัณฑ์ หรือแบบจำลองเศรษฐกิจของโทเคนที่ไม่ดี (การแจกฟรี การขึ้นทะเบียนใน CEX ฯลฯ) สิ่งนี้ทำลายความสนใจของนักลงทุนและนักลงทุนรายย่อย และเหตุการณ์เช่น 10/10 ได้เร่งการไหลออกของเงินทุนจากคริปโตเพิ่มเติม ทำให้โครงสร้างพื้นฐานหลักของอุตสาหกรรมถูกตั้งคำถาม

การเพิ่มขึ้นของ IPO

ในเวลาเดียวกัน ในตลาดดั้งเดิม IPO กำลังได้รับการยอมรับอย่างแข็งแกร่งในหมู่บริษัทคริปโต — ปี 2025 มีกรณีการเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ที่น่าสนใจมากมายเกิดขึ้น และบริษัทอื่นๆ กำลังยื่นขอ IPO ที่จะมาถึง ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าการระดมทุนผ่าน IPO ของคริปโตเพิ่มขึ้น 48 เท่าจากปี 2024 โดยระดมทุนได้มากกว่า 14.6 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 ข้อตกลง M&A ก็มีอัตราการเติบโตที่คล้ายกัน โดยบริษัทหลักชั้นนำต่างแสวงหาการกระจายความเสี่ยง ซึ่งเราจะสำรวจเพิ่มเติมด้านล่าง โดยรวมแล้ว ประสิทธิภาพที่ยอดเยี่ยมของบริษัทเหล่านี้แสดงให้เห็นถึงความต้องการที่แข็งแกร่งของตลาดต่อการเปิดรับสินทรัพย์ดิจิทัล แนวโน้มนี้อาจเร่งความเร็วขึ้นอีกเมื่อเข้าสู่ปี 2026

ทิศทางการไหลของสภาพคล่อง

ในช่วงปีที่ผ่านมา เราเห็นทั้ง IPO และ ICO ที่มีชื่อเสียงระดมทุนได้จำนวนมาก ตารางด้านล่างแสดงจำนวนเงินที่ระดมทุนได้และมูลค่าเริ่มต้นของแต่ละบริษัท

จากนี้ เราสังเกตว่ามูลค่าการประเมินของ IPO และ ICO ค่อนข้างใกล้เคียงกัน ICO บางราย เช่น Plasma ได้กำหนดราคาโดยเฉพาะให้ต่ำกว่ามูลค่าการประเมินสำหรับนักลงทุนสถาบัน โดยมีจุดมุ่งหมายเพื่อให้พื้นที่สำหรับการเติบโตและโอกาสในการมีส่วนร่วมที่มากขึ้นสำหรับนักลงทุนรายย่อย โดยเฉลี่ยแล้ว สัดส่วนหุ้นสาธารณะของ IPO อยู่ระหว่าง 12% ถึง 20% ในขณะที่สัดส่วนการหมุนเวียนสาธารณะของ ICO อยู่ระหว่าง 7% ถึง 12% World Liberty Finance เป็นข้อยกเว้นที่ชัดเจน โดยเสนอมากกว่า 35% ของอุปทานทั้งหมดสำหรับการขาย

เมื่อวิเคราะห์ประสิทธิภาพของ ICO และ IPO โทเคนมีความสัมพันธ์กับความผันผวนระยะสั้นที่มากขึ้นและเวลาที่แตะจุดสูงสุดที่สั้นกว่า (ภายใน 30 วัน) ในทางกลับกัน หุ้นมักจะบันทึกการเติบโตที่มั่นคงในระยะเวลาที่ยาวนานกว่า สิ่งที่ควรทราบคือ แม้จะเป็นเช่นนั้น ทั้งสองอย่างก็มีพื้นที่สำหรับการเติบโตที่คล้ายกัน

CRCL และ XPL เป็นข้อยกเว้น โดยพวกเขาได้ประสบกับการเติบโตอย่างมากตั้งแต่เริ่มต้น มอบพื้นที่สำหรับการเติบโต 10 ถึง 25 เท่าให้กับนักลงทุน อย่างไรก็ตาม ประสิทธิภาพของพวกเขาก็เป็นไปตามแนวโน้มที่กล่าวมาก่อนหน้านี้ — XPL รีเทรซ 65% จากจุดสูงสุดภายในสองสัปดาห์ ในขณะที่ CRCL ค่อยๆ ไต่ระดับขึ้นในช่วงเวลาเดียวกัน

รายได้: การประเมินส่วนเกินมูลค่าของหุ้น

เมื่อเจาะลึกเข้าไปในตัวเลขรายได้ โดยรวมแล้ว หุ้นมีส่วนเกินมูลค่าการประเมินที่สูงกว่าโทเคน โดยมี P/S อยู่ในช่วง 7 ถึง 40 เท่า และ 2 ถึง 16 เท่า ตามลำดับ สิ่งนี้สามารถอธิบายได้จากสภาพคล่องที่เพิ่มขึ้นซึ่งมาจากหลายปัจจัย:

การเข้าถึงสถาบัน: แม้จะมีอารมณ์เชิงบวกที่เพิ่มขึ้นในการถือสินทรัพย์ดิจิทัลในงบดุล แต่นี่ยังคงจำกัดอยู่ที่กองทุนที่มีอำนาจในการถือเฉพาะหลักทรัพย์ (โดยเฉพาะกองทุนบำเหน็จบำนาญหรือกองทุนบริจาค) การเลือก IPO ทำให้บริษัทสามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนสถาบันนี้ได้

การบรรจุในดัชนี: ลมหนุนการเติบโตในตลาดสาธารณะแข็งแกร่งกว่าบนเชนมาก Coinbase เข้าร่วมดัชนี S&P 500 ในฐานะบริษัทคริปโตรายแรกในเดือนพฤษภาคม 2025 ซึ่งอาจมีส่วนทำให้เกิดแรงกดดันในการซื้อจากการสะสมตำแหน่งโดยกองทุน/ETF ที่ติดตามดัชนี

กลยุทธ์ทางเลือก: เมื่อเทียบกับโทเคนบนเชน หุ้นสามารถใช้กลยุทธ์ของสถาบันที่หลากหลายมากขึ้นได้ รวมถึงออปชั่นและเลเวอเรจ ในขณะที่โทเคนบนเชนมักขาดสภาพคล่องและคู่สัญญา

โดยรวมแล้ว อัตราส่วน P/S แสดงมูลค่าการประเมินของบริษัทตามรายได้ 12 เดือนที่ผ่านมา ช่วยในการตัดสินว่าบริษัทมีมูลค่าต่ำหรือสูงเกินไปเมื่อเทียบกับคู่แข่ง อย่างไรก็ตาม ปัจจัยที่สะท้อนอารมณ์ของนักลงตุนนอกเหนือจากตัวเลขไม่ได้ถูกนำมาพิจารณา ปัจจัยบางประการที่ควรพิจารณาเมื่อประเมินหุ้น/โทเคน ได้แก่:

คูเมืองและการกระจายความเสี่ยง: สิ่งนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งในอุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัลที่พัฒนาอย่างรวดเร็ว ตลาดกำลังจ่ายส่วนเกินสำหรับใบอนุญาตและการปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านกฎระเบียบ ในขณะที่การกระจายธุรกิจสามารถเสริมสร้างข้อเสนอคุณค่าของธุรกิจหลักได้นอกเหนือจากตัวเลขรายได้ล้วนๆ

ตัวอย่างเช่น Figure ได้เปิดตัวพูลให้กู้ยืม RWA ของตัวเอง ซึ่งเปิดให้ทั้งนักลงทุนรายย่อยและสถาบัน และกลายเป็นสเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทน (yield-bearing stablecoin) รายแรกที่ได้รับการอนุมัติจาก SEC ($YLDS) Bullish เป็นตลาดซื้อขายที่ได้รับการควบคุม และยังเป็นเจ้าของธุรกิจอื่นๆ เช่น CoinDesk ซึ่งเพิ่มมูลค่าให้กับบริการซื้อขายล้วนๆ ปัจจัยเหล่านี้อาจมีส่วนทำให้เกิดส่วนเกินมูลค่าที่สูงขึ้น

ในทางตรงกันข้าม eToro มี P/S ที่ต่ำมาก ซึ่งดูเหมือน "ต่ำกว่ามูลค่า" จากการมองผิวเผิน แต่การวิเคราะห์เชิงลึกเผยให้เห็นว่ารายได้ที่เพิ่มขึ้นของบริษัทมาพร้อมกับต้นทุนที่เพิ่มขึ้นในอัตราที่ใกล้เคียงกัน ซึ่งไม่ใช่สถานการณ์ที่ดีที่สุด นอกจากนี้ บริษัทมุ่งเน้นเพียงการให้บริการซื้อขายเพียงอย่างเดียว โดยขาดความแตกต่างและมีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำ สิ่งนี้ชี้ให้เห็นว่าการสร้างคูเมืองที่ป้องกันได้และการกระจายธุรกิจก็เป็นปัจจัยที่นักลงทุนให้ความสำคัญเช่นกัน

คุณค่าต่อผู้ถือหุ้น: การคืนทุนให้กับนักลงทุนผ่านการซื้อคืน (buyback) เป็นเรื่องปกติทั้งในหุ้นและโทเคน โดยเฉพาะสำหรับบริษัทที่มีรายได้สูง

ตัวอย่างเช่น Hyperliquid มีแผนการซื้อคืนที่ก้าวร้าวที่สุดแผนหนึ่ง โดยใช้รายได้ 97% ในการซื้อคืน นับตั้งแต่เริ่มต้น กองทุนช่วยเหลือได้ซื้อคืนโทเคน HYPE มากกว่า 40.5 ล้านเหรียญ ซึ่งคิดเป็นมากกว่า 4% ของอุปทานทั้งหมด การซื้อคืนที่ก้าวร้าวเช่นนี้ส่งผลกระทบต่อราคา และสามารถเพิ่มความมั่นใจให้กับนักลงทุนได้ ตราบใดที่รายได้ยังคงมั่นคงและภาคส่วนยังมีพื้นที่สำหรับการเติบโต สิ่งนี้นำไปสู่ P/S ที่สูงขึ้น แต่ไม่จำเป็นต้องหมายความว่าโทเคน "มีมูลค่าสูงเกินไป" เพราะการสนับสนุนที่แข็งแกร่งจากทีมเองมีอยู่จริง

อารมณ์ของภาคส่วน: ภาคส่วนที่มีการเติบโตสูงซึ่งถูกกำหนดโดยการเคลื่อนไหวของสถาบันหรือกฎระเบียบ ย่อมได้รับส่วนเกินมูลค่าโดยธรรมชาติ เนื่องจากนักลงทุนต้องการเปิดรับในภาคส่วนนั้น

ตัวอย่างเช่น ราคาหุ้นของ Circle พุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วหลังจากเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ในเดือนมิถุนายน 2025 โดยอัตราส่วน P/S แตะจุดสูงสุดที่ประมาณ 27 เท่า สิ่งนี้อาจเป็นผลมาจากการผ่านร่างกฎหมาย GENIUS Act — กรอบการทำงานที่มุ่งทำให้การนำสเตเบิลคอยน์มาใช้และการออกเป็นเรื่องถูกกฎหมาย ซึ่งออกไม่นานหลังจากที่ Circle เข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ และจะทำให้ Circle เป็นหนึ่งในผู้เล่นชั้นนำในโครงสร้างพื้นฐานสเตเบิลคอยน์ที่เป็นผู้ได้รับประโยชน์หลัก

M&A: การรวมตัวครั้งใหญ่

ตามรายงาน กิจกรรม M&A ของคริปโตในปี 2025 สูงสุดในรอบ 5 ปี — ขับเคลื่อนโดยการเข้ามาอย่างจริงจังของสถาบัน TradFi ร่วมกับอารมณ์ด้านกฎระเบียบที่เป็นมิตรมากขึ้น หลังจากที่รัฐบาลทรัมป์ได้นำนโยบายที่เป็นมิตรกับคริปโตออกมาหลายชุด ความร้อนแรงของกระแส Digital Asset Treasury (DAT) ก็เกิดขึ้น ทำให้การถือสินทรัพย์ดิจิทัลในงบดุลไม่เป็นที่ถกเถียงอีกต่อไป บริษัทต่างๆ ก็เปลี่ยนจุดสนใจไปยังการเข้าซื้อกิจการ เนื่องจากเป็นวิธีที่มีประสิทธิภาพมากกว่าในการได้รับใบอนุญาตเฉพาะเพื่อเพิ่มการปฏิบัติตามข้อกำหนด โดยรวมแล้ว การนำกรอบกฎระเบียบที่เหมาะสมมาใช้ได้วางรากฐานสำหรับการเร่งความเร็วของ M&A

เมื่อมองย้อนกลับไปหนึ่งปี เราเห็นจำนวนข้อตกลงในทุกหมวดหมู่เพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัด หมวดหมู่หลักสามหมวดหมู่ต่อไปนี้กลายเป็นลำดับความสำคัญสำหรับสถาบัน:

การลงทุนและการซื้อขาย: ครอบคลุมโครงสร้างพื้นฐานสำหรับการชำระเงินการซื้อขาย โทเคนไนเซชัน อนุพันธ์ การให้กู้ยืม และ DAT

โบรกเกอร์และตลาดซื้อขาย: แพลตฟอร์มที่ได้รับการควบคุมโดยมีสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นศูนย์กลาง

สเตเบิลคอยน์และการชำระเงิน: ครอบคลุมช่องทางฝาก-ถอน โครงสร้างพื้นฐาน และแอปพลิเคชัน

สามหมวดหมู่นี้คิดเป็นมากกว่า 96% ของมูลค่าข้อตกลงในปี 2025 โดยมีมูลค่ารวมมากกว่า 42.5 พันล้านดอลลาร์

ผู้ซื้อชั้นนำรวมถึง Coinbase, Kraken และ Ripple