Redemption Wave Meets Credit Withdrawal Wave, US Private Credit Industry Faces "Run Storm"
- Core Viewpoint: The US private credit market, valued at $1.8 trillion, is facing a dual squeeze from investor redemption waves and banks tightening leveraged financing. The core issue lies in asset valuations lagging behind public markets, triggering risks of "net asset value arbitrage" and bank run-like scenarios, severely testing the industry's liquidity and valuation transparency.
- Key Factors:
- Liquidity Crisis: Institutions like Cliffwater and Morgan Stanley have been forced to restrict withdrawals from their multi-billion dollar funds due to a surge in redemption requests (14% and 10.9% respectively), to avoid fire-selling underlying illiquid assets at a discount.
- Valuation Arbitrage Driver: While the value of software-related assets in public markets has fallen, valuations of private credit holdings have not been adjusted downward accordingly. Investors are rushing to redeem at the higher book value to cash out, creating run-like pressure.
- Tightening on the Financing Side: JPMorgan Chase proactively reduced the collateral value of some software loans, compressing the available credit lines for related funds. This signals that major banks are beginning to re-evaluate their risk exposure in this sector ahead of schedule.
- Fragile Industry Model: Semi-liquid funds reliant on retail investor capital face significant redemption pressure during market volatility due to the lack of a trading market for their underlying assets, exposing their structural risks.
- Shaken Foundation for Expansion: The industry's rapid expansion in recent years relied on bank leverage, but a large portion of assets were originated at peak valuations. The future refinancing environment upon maturity has fundamentally changed, damaging the logic for sustained growth.
ผู้เขียนต้นฉบับ: เย่ เจิน
แหล่งที่มาของต้นฉบับ: Wall Street Insights
อุตสาหกรรมสินเชื่อส่วนบุคคลของสหรัฐฯ กำลังเผชิญกับการบีบคั้นสองทาง ทั้งจากการหดตัวของสภาพคล่องและการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ใหม่ ขณะที่นักลงทุนต่างเร่งถอนเงินออก และสถาบันการเงินขนาดใหญ่ในวอลล์สตรีทลดวงเงินให้กู้ยืม ตลาดขนาดมหึมาที่มีมูลค่าสูงถึง 1.8 ล้านล้านดอลลาร์นี้กำลังสั่นคลอน
ตามรายงานของ Financial Times ยักษ์ใหญ่ด้านสินเชื่อส่วนบุคคลอย่าง Cliffwater และ Morgan Stanley ได้กำหนดข้อจำกัดการไถ่ถอนให้กับกองทุนขนาดหลายหมื่นล้านดอลลาร์ของตนในระยะล่าสุด ในไตรมาสแรก กองทุนกึ่งสภาพคล่องเหล่านี้เผชิญกับคำขอถอนเงินที่พุ่งสูงขึ้น ขนาดของเงินทุนที่ไหลออกบังคับให้ฝ่ายบริหารต้องเปิดใช้ "ประตูกั้นน้ำ" เพื่อหลีกเลี่ยงการขายสินทรัพย์พื้นฐานที่ขาดสภาพคล่องในราคาลด
ในขณะที่ด้านเงินทุนอยู่ภายใต้ความกดดัน สถาบันสินเชื่อส่วนบุคคลยังเผชิญกับการรัดกุมมากขึ้นจากธนาคารขนาดใหญ่ในด้านแหล่งเงินทุน JPMorgan Chase ได้แจ้งสถาบันที่เกี่ยวข้องเมื่อเร็วๆ นี้ ว่ากำลังลดมูลค่าหลักประกันสำหรับสินเชื่อบางส่วนในหมวดหมู่ซอฟต์แวร์ภายในพอร์ตการลงทุน การดำเนินการนี้แม้จะไม่ได้ทริกเกอร์การเรียกหลักประกันเพิ่มเติมในทันที แต่ได้ลดขนาดเงินทุนที่กองทุนเหล่านี้สามารถได้รับในอนาคตโดยตรง ซึ่งเป็นสัญญาณของการประเมินความเสี่ยงใหม่โดยรวมของระบบธนาคารดั้งเดิมต่อพื้นที่นี้
แกนกลางของการบีบคั้นสองทางนี้อยู่ที่ตรรกะการเก็งกำไรจากมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) เมื่อมูลค่าสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องในตลาดเปิดร่วงลงอย่างหนัก สถาบันสินเชื่อส่วนบุคคลไม่ได้ปรับลดการประเมินมูลค่าการถือครองของตนตามไปด้วย ส่งผลให้นักลงทุนต่างเร่งถอนเงินออกตามมูลค่าตามบัญชีที่สูงกว่ามูลค่าตามตลาด ปฏิกิริยาลูกโซ่ที่คล้ายกับการแห่ถอนเงินจากธนาคารนี้ ไม่เพียงแต่เพิ่มแรงกดดันด้านสภาพคล่องให้กับกองทุน แต่ยังบังคับให้ตลาดต้องทบทวนราคาจริงของสินทรัพย์สินเชื่อส่วนบุคคลอีกครั้ง
(ราคาหุ้นของบริษัทสินเชื่อส่วนบุคคลยังคงลดต่ำลงอย่างต่อเนื่อง)
กระแสการไถ่ถอนแพร่กระจาย กองทุนกึ่งสภาพคล่องเผชิญบททดสอบใหญ่
ตามรายงานของ Financial Times Cliffwater ได้จำกัดการไถ่ถอนสำหรับกองทุนหลักมูลค่า 33,000 ล้านดอลลาร์ (CCLFX) ของตนในไตรมาสแรก กองทุนได้รับคำขอไถ่ถอนคิดเป็น 14% ของส่วนแบ่งทั้งหมด และในที่สุดอนุมัติเพียงประมาณครึ่งหนึ่ง โดยซื้อคืนส่วนแบ่ง 7%
เพียงไม่กี่ชั่วโมงหลังจากที่ Cliffwater ดำเนินการ Morgan Stanley ก็แจ้งนักลงทุนในกองทุน North Haven Private Income Fund มูลค่า 7,600 ล้านดอลลาร์ว่าจะจำกัดการถอนเงิน กองทุนนี้เผชิญคำขอไถ่ถอนที่เพิ่มขึ้นเป็น 10.9% ในไตรมาสแรก และในที่สุดตอบสนองเพียง 45.8% ของส่วนแบ่งเหล่านั้น
ในหลายเดือนที่ผ่านมา แนวโน้มนี้ได้แพร่กระจายไปทั่วอุตสาหกรรม HPS ได้กำหนดขีดจำกัดการไถ่ถอนสูงสุดที่ 5% สำหรับกองทุนหลักที่มุ่งเน้นลูกค้ามูลค่าสุทธิสูง Blackstone's Bcred Fund จ่ายเต็มจำนวนหลังจากคำขอไถ่ถอนถึง 7.9% ของสินทรัพย์สุทธิ ในขณะที่ Blue Owl และ Ares ก่อนหน้านี้ได้ตอบสนองคำขอไถ่ถอนที่สูง แม้ว่า Blue Owl จะกำหนดข้อจำกัดการไถ่ถอนถาวรให้กับกองทุนอื่นในปีนี้แล้วก็ตาม
Cliffwater ระดมทุนได้ 16,500 ล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว อัตราการขยายตัวของขนาดเทียบเท่ากับยักษ์ใหญ่ในอุตสาหกรรมอย่าง KKR อย่างไรก็ตาม โมเดลที่พึ่งพาตัวแทนนายหน้าอิสระในการจัดการเงินทุนของนักลงทุนรายย่อย ทำให้บริษัทมีความเปราะบางมากขึ้นเมื่อเผชิญกับความผันผวนของอารมณ์ตลาด
เพื่อรับมือกับสถานการณ์ รายงานข้างต้นระบุว่า Cliffwater กำลังระดมทุน 1,000 ล้านดอลลาร์ผ่านการขายพอร์ตสินเชื่อ และคาดว่าจะดึงดูดข้อผูกพันใหม่มูลค่า 3,000 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้เพื่อชดเชยการไหลออกของเงินทุน บริษัทเน้นย้ำในจดหมายถึงนักลงทุนว่า กองทุนสร้างผลตอบแทน 8.9% ในปี 2025 และมีอัตราส่วนเลเวอเรจสุทธิเพียง 0.23 เท่า ซึ่งต่ำกว่าอุปกรณ์ส่วนใหญ่ในประเภทเดียวกันอย่างมาก
การไหลออกของเงินทุนครั้งนี้เน้นย้ำถึงความเสี่ยงที่กองทุนกึ่งสภาพคล่องรูปแบบใหม่จำนวนมากกำลังเผชิญ กองทุนเหล่านี้เดิมถูกนำเสนอเป็นวิธีหนึ่งในการลงทุนในสินเชื่อส่วนบุคคล แต่เนื่องจากสินทรัพย์พื้นฐานมีการซื้อขายน้อย จึงสามารถให้โอกาสในการขายได้เพียงเป็นครั้งคราวเท่านั้น
การประเมินมูลค่าสูงเกินจริงจุดชนวนการเก็งกำไร ความเสี่ยงการแห่ถอนเงินเด่นชัด
แรงขับเคลื่อนหลักที่ทำให้นักลงทุนเร่งถอนเงินออกอยู่ที่การเก็งกำไรจากมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ
ตามการวิเคราะห์ในคอลัมน์ของ Bloomberg หุ้นซอฟต์แวร์และหนี้ที่เกี่ยวข้องในตลาดเปิดได้ลดลงอย่างมากในปีนี้ แต่สถาบันสินเชื่อส่วนบุคคลมีแนวโน้มที่จะถือสินเชื่อจนครบกำหนด และไม่ได้ปรับลดการประเมินมูลค่าพอร์ตการลงทุนตามไปด้วย
การกำหนดราคาที่ล่าช้านี้สร้างช่องว่างสำหรับการเก็งกำไร หากกองทุนหนึ่งอ้างว่าสินเชื่อของตนมีมูลค่า 100 ดอลลาร์ ในขณะที่นักลงทุนเชื่อว่ามูลค่าตลาดจริงของมันคือ 98 ดอลลาร์ นักลงทุนจะพยายามไถ่ถอนเพื่อรับเงินสดตามมูลค่าตามบัญชี 100 ดอลลาร์
ตรรกะการดำเนินการนี้ก่อให้เกิดพลวัตที่คล้ายกับการแห่ถอนเงินจากธนาคาร: หากกองทุนจ่ายเงิน 100 ดอลลาร์ มูลค่าสินทรัพย์ของนักลงทุนที่เหลืออยู่จะถูกทำให้เจือจางลงไปอีก ส่งผลให้มีผู้คนมากขึ้นเข้าร่วมแถวการไถ่ถอน สิ่งนี้ทำให้กองทุนช่วงที่มีสภาพคล่องบางส่วนที่ให้คำมั่นสัญญาเผชิญแรงกดดันเพิ่มขึ้นเป็นทวีคูณเมื่อเผชิญกับนักลงทุน
เพื่อบรรเทาความกังวลจากภายนอกเกี่ยวกับความโปร่งใสในการประเมินมูลค่า บางสถาบันกำลังพยายามเพิ่มความโปร่งใส John Zito ประธานร่วมฝ่ายบริหารสินทรัพย์ของ Apollo Global Management กล่าวว่า บริษัทกำลังเตรียมพร้อมที่จะเริ่มรายงานมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของกองทุนสินเชื่อรายเดือน โดยเป้าหมายสุดท้ายคือการรายงานมูลค่าสินทรัพย์สุทธิรายวันและนำการประเมินมูลค่าจากบุคคลที่สามมาใช้
JPMorgan ลงมือเชิงรุก รัดกุมการจัดหาเงินทุนแบบใช้เลเวอเรจ
ในขณะที่เงินทุนภายในกำลังไหลออก แหล่งเลเวอเรจภายนอกของสถาบันส่วนบุคคลก็เผชิญกับการทดสอบเช่นกัน ตามรายงานของ Financial Times JPMorgan ได้ลดการประเมินมูลค่าสินเชื่อองค์กรบางส่วนในพอร์ตการลงทุนของสถาบันส่วนบุคคลโดยสมัครใจ สินเชื่อเหล่านี้ส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ในอุตสาหกรรมซอฟต์แวร์ที่ถูกมองว่ามีความเปราะบางเป็นพิเศษภายใต้การกระทบของปัญญาประดิษฐ์
JPMorgan มีข้อกำหนดพิเศษในธุรกิจจัดหาเงินทุนสินเชื่อส่วนบุคคล ซึ่งสงวนสิทธิ์ในการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ใหม่ได้ตลอดเวลา ในขณะที่ธนาคารอื่นส่วนใหญ่มักต้องรอจนกว่าเงื่อนไขทริกเกอร์ เช่น การผิดนัดชำระดอกเบี้ย จึงจะดำเนินการ การวิเคราะห์ของสื่อชี้ให้เห็นว่าการดำเนินการนี้มีเป้าหมายเพื่อบีบอัดวงเงินเครดิตที่ใช้ได้สำหรับกองทุนเหล่านี้ล่วงหน้า เพื่อให้สามารถดำเนินการได้ทันเวลาหากจำเป็น แทนที่จะรอจนกว่าวิกฤตจะปะทุ
การเคลื่อนไหวที่รัดกุมนี้มีสัญญาณล่วงหน้าแล้ว Jamie Dimon ซีอีโอของ JPMorgan เคยแสดงจุดยืนที่รอบคอบต่อพื้นที่สินเชื่อส่วนบุคคลในที่สาธารณะหลายครั้ง Troy Rohrbaugh ผู้บริหารระดับสูงของธนาคารกล่าวในเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้ว่า เมื่อเทียบกับบริษัทในอุตสาหกรรมเดียวกัน JPMorgan กำลังอนุรักษ์นิยมมากขึ้นในด้านความเสี่ยงสินเชื่อส่วนบุคคล ผู้จัดการกองทุนคนหนึ่งยืนยันว่า JPMorgan "แข็งกร้าวขึ้นอย่างเห็นได้ชัด" ในการให้เลเวอเรจแบ็กเอนด์ในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา
ตรรกะการขยายตัวของอุตสาหกรรมเสียหาย ความเสี่ยงในอนาคตยังเป็นที่สงสัย
การขยายตัวอย่างรวดเร็วของอุตสาหกรรมสินเชื่อส่วนบุคคล พึ่งพาการจัดหาเงินทุนแบบใช้เลเวอเรจจากธนาคารที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลเป็นอย่างสูง นับตั้งแต่สิ้นปี 2020 สถาบันส่วนบุคคลได้ระดมทุนหลายแสนล้านดอลลาร์ และมีความสามารถในการแข่งขันโดยตรงกับธนาคารในการจัดหาเงินทุนสำหรับการซื้อกิจการแบบใช้เลเวอเรจขนาดใหญ่
อย่างไรก็ตาม สินทรัพย์พื้นฐานจำนวนมากก่อตัวขึ้นในช่วงบูมของการทำงานจากบ้านซึ่งมีการประเมินมูลค่าบริษัทซอฟต์แวร์สูง ด้วยการปรับลดความคาดหวังกระแสเงินสดของบริษัท หนี้ที่เกี่ยวข้องจะครบกำหนดในอีกหลายปีข้างหน้า และสภาพแวดล้อมตลาดในเวลานั้นจะแตกต่างอย่างมากจากช่วงที่ออก
ในปัจจุบัน สถาบันสินเชื่อส่วนบุคคลยืนยันว่าบริษัทซอฟต์แวร์องค์กรยังคงเติบโต และคาดว่าสินเชื่อจะยังคงปฏิบัติตามสัญญาต่อไป แม้ว่ายังไม่มีธนาคารอื่นใดประกาศตามจุดยืนที่รัดกุมของ JPMorgan อย่างชัดเจน แต่เมื่อธนาคารขนาดใหญ่เริ่มประเมินมูลค่าสินทรัพย์ใหม่เป็นคนแรก และแรงกดดันการไถ่ถอนจากนักลงทุนรายย่อยยังคงอยู่ในระดับสูง การตรวจสอบสภาพคล่องและความโปร่งใสในการประเมินมูลค่าของอุตสาหกรรมนี้คาดว่าจะยังคงร้อนแรงขึ้น
