Jane Street ได้ 'จัดการ' BTC หรือไม่? วิเคราะห์ระบบ AP ทำความเข้าใจการแข่งขันด้านอำนาจกำหนดราคาเบื้องหลังกลไกการขอซื้อคืน ETF

ผู้เขียนต้นฉบับ: Eddie Xin หัวหน้าฝ่ายวิเคราะห์ OSL Group

"พวกเขาหลอกลวงเรามาตลอด (They were fcking us the whole time)"

คำหยาบคายที่แพร่กระจายบน Reddit และ CT (Crypto Twitter) หลังการฟ้องร้องนี้ พร้อมกับการบีบรัดขายขาด (Short Squeeze) ขนาดมหากาพย์ที่มีมูลค่าการล้างพอร์ตมากกว่า 2.4 ล้านล้านดอลลาร์ ได้ชี้นำความโกรธแค้นของตลาดไปยังเป้าหมายเดียวกัน: Jane Street Capital

เวลา 10.00 น. จุดเยือกแข็งสภาพคล่องของตลาดเอเชียในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา กลับกลายเป็นยอดภูเขาน้ำแข็งที่ถูกเปิดเผยด้วยคำฟ้องของกระทรวงยุติธรรมสหรัฐฯ ทุกอย่างเริ่มต้นจาก Jane Street Capital ผู้ทำตลาดระดับสูงของวอลล์สตรีทที่ก่อตั้งขึ้นในปี 2000 ซึ่งถูกกล่าวหาว่า ใช้กลไกการสร้างและไถ่ถอน (Creation & Redemption) ของ ETF สินทรัพย์ดิจิทัลเพื่อดำเนินการ "มายากล" ที่กินเวลานานหลายเดือน ผ่านการทำ Arbitrage ด้วย ETF ในตลาดระหว่างช่องทางการซื้อขายสินทรัพย์จริงและอนุพันธ์

จนกระทั่งคำฟ้องได้ผลักดันข้อพิพาทนี้สู่สายตาสาธารณชน การอภิปรายเกี่ยวกับกลไก Arbitrage ของ ETF และโครงสร้างการค้นพบราคา (Price Discovery) ก็ร้อนระอุขึ้นอย่างรวดเร็ว ตลาดตอบสนองด้วยการดีดตัวขึ้นอย่างรุนแรง จนเกิดการบีบรัดขายขาด (Short Squeeze) ขนาดมหากาพย์ที่มีมูลค่าการล้างพอร์ตมากกว่า 2.4 ล้านล้านดอลลาร์

แต่ Jane Street เป็นตัวร้ายที่กดปุ่มกดดันราคาจริงหรือ? นี่เป็นคำถามที่มีมูลค่าอย่างน้อย 1 หมื่นล้านดอลลาร์

1. Jane Street กดดันราคา BTC จริงหรือไม่?

คำถามนี้สมควรได้รับคำตอบที่แม่นยำ สิ่งสำคัญที่สุดที่ต้องเข้าใจก่อนคือ นี่ไม่ใช่แค่ปัญหาเกี่ยวกับ Jane Street เท่านั้น

นี่เป็นปัญหาเกี่ยวกับลักษณะโครงสร้างของสถาปัตยกรรม Bitcoin ETF ซึ่งใช้ได้เท่าเทียมกันกับผู้มีส่วนร่วมที่ได้รับอนุญาต (Authorized Participant หรือ AP) ทุกคนในระบบนิเวศ สำหรับ iShares Bitcoin Trust (IBIT) ของ BlackRock เท่านั้น รายชื่อนี้รวมถึง Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS และ ABN AMRO

บทบาทของสถาบันเหล่านี้ถูกเข้าใจผิดอย่างลึกซึ้งจากภายนอก แม้แต่ในหมู่ผู้มีประสบการณ์ในอุตสาหกรรม และความเข้าใจผิดนี้สมควรได้รับการแก้ไขก่อนที่จะได้ข้อสรุปใดๆ

สิ่งแรกที่ต้องรู้เกี่ยวกับ AP คือ พวกเขาครอบครองข้อยกเว้นขอบเขตภายใต้กรอบการกำกับดูแล Reg SHO (กฎการขายหุ้นขาดหลักประกันของ SEC) ตัวอย่างเช่น Reg SHO กำหนดให้ผู้ขายขาดต้องยืมหุ้น (locate stock) ก่อนที่จะขายขาด แต่ AP ได้รับการยกเว้นเนื่องจากสิทธิ์ตามสัญญาในการเข้าร่วมการสร้างและไถ่ถอน

แม้ว่าฟังดูเหมือนเป็นเรื่องกระบวนการ แต่ผลที่ตามมาจริงๆ มีนัยสำคัญ นี่หมายความว่า AP ใดๆ ก็สามารถสร้างหน่วยได้ตามต้องการ — ไม่มีต้นทุนการยืมหุ้น ไม่มีภาระเงินทุนที่ผูกติดกับการขายขาดในความหมายดั้งเดิม และไม่มีกำหนดเวลาสิ้นสุดที่ตายตัวในการปิดสถานะ นอกเหนือจากกรอบเวลาที่สมเหตุสมผลทางธุรกิจ

นี่คือพื้นที่สีเทา: ข้อยกเว้นการกำกับดูแลที่ออกแบบมาสำหรับการทำตลาด ETF อย่างเป็นระเบียบ จากมุมมองโครงสร้างแล้ว มันแยกไม่ออกจาก Regulatory Arbitrage ที่มีระยะเวลายาวนานอย่างไม่มีใครเทียบ ข้อยกเว้นนี้ไม่ได้เป็นของบริษัทใดบริษัทหนึ่งโดยเฉพาะ มันเป็นเงื่อนไขเบื้องต้นของการเป็นสมาชิกในคลับ AP

2. ข้อยกเว้น AP นี้หมายความว่าอย่างไร?

โดยปกติ หาก IBIT ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) คุณคาดหวังให้ผู้ซื้อ Arbitrage เข้ามาแทรกแซง ไถ่ถอนหน่วยเป็น Bitcoin และลบส่วนต่างออก แต่ AP ใดๆ ก็เป็นผู้ซื้อ Arbitrage นั้นเอง พวกเขาควบคุมท่อส่ง นี่หมายความว่าแรงจูงใจของพวกเขาในการลบส่วนต่างนี้ออกแตกต่างจากเดสเทรดดิ้งของบุคคลที่สามที่ไม่มีสิทธิ์สร้างและไถ่ถอน

ฟังดูซับซ้อน แต่จะเข้าใจง่ายขึ้นด้วยการเปรียบเทียบง่ายๆ:

ชั้นที่ 1: อะไรคือการ "ลบส่วนต่าง" ปกติ?

สมมติว่ามีกล่องสุ่ม (นี่คือ ETF IBIT) ในตลาด ทุกคนรู้ว่าภายในกล่องสุ่มมีคูปองแลก Bitcoin จริงมูลค่า 100 ดอลลาร์ (นี่คือ NAV) แต่ในวันนี้ตลาดตื่นตระหนก ราคาตลาดของกล่องสุ่มนี้ตกลงมาเหลือ 95 ดอลลาร์

หากใช้ตรรกะของคนปกติ พ่อค้าผู้ฉลาด (ผู้ซื้อ Arbitrage) แน่นอนจะรีบร้อนซื้อกล่องสุ่มในราคา 95 ดอลลาร์ จากนั้นไปหาทางการเพื่อเปิดกล่อง แลกเป็น Bitcoin มูลค่า 100 ดอลลาร์ แล้วขาย ทำกำไรส่วนต่าง 5 ดอลลาร์แบบฟรีๆ

และเพราะทุกคนกำลังแย่งชิงกล่องสุ่มเพื่อทำ Arbitrage ราคากล่องสุ่มจะถูกแรงซื้อผลักดันให้สูงขึ้นอย่างรวดเร็ว กลับสู่ 100 ดอลลาร์อีกครั้ง นี่เรียกว่า "ลบส่วนต่าง"

ชั้นที่ 2: AP ผู้ "ผูกขาดช่องทาง"

แต่ในโลกแห่งความจริงของ Bitcoin ETF บริษัทซื้อขายทั่วไปและนักลงทุนรายย่อยไม่มีคุณสมบัติไป "เปิดกล่องสุ่ม" กับทางการ (นั่นคือไม่มีสิทธิ์สร้างและไถ่ถอน) มีเพียงสถาบันการลงทุนยักษ์ใหญ่แห่งวอลล์สตรีทไม่กี่แห่งที่มีสิทธิพิเศษ (AP) เท่านั้นที่สามารถทำสิ่งนี้ได้ นั่นหมายความว่า AP ผูกขาดช่องทางเดียวในการแปลง ETF เป็น Bitcoin จริง (พวกเขาควบคุมท่อส่ง)

ชั้นที่ 3: ทำไม AP ไม่เล่นตามทฤษฎี Arbitrage?

หากเป็นพ่อค้าบุคคลที่สามทั่วไปที่เห็นส่วนต่างไร้ความเสี่ยง 5 ดอลลาร์นี้ แน่นอนจะลงมือทันที แต่ AP นั้นแตกต่าง พวกเขาจะคำนวณบัญชีที่ฉลาดกว่ามาก: "ยังไงก็มีแค่ฉันที่เปิดกล่องสุ่มได้ ฉันรีบทำไม? หากฉันจงใจไม่ดึงราคากลับไปที่ 100 ดอลลาร์ แต่ใช้ภาพลวงตาราคาต่ำ 95 ดอลลาร์ในปัจจุบัน ไปเล่น Short หรือ Long ในคาสิโนอื่น (เช่น ตลาด Futures Bitcoin) ฉันอาจจะทำเงินได้ 20 ดอลลาร์!"

สรุปเป็นประโยคเดียวคือ: ตลาดเดิมมีกลไกการแก้ไขข้อผิดพลาดอัตโนมัติ (ราคาตกมากก็จะมีคนเข้ามาซื้อ Arbitrage เพื่อดันราคาขึ้น) แต่เพราะ "สวิตช์เดียว" ที่ดำเนินการกลไกแก้ไขข้อผิดพลาดนี้ อยู่ในมือของ AP และ AP พบว่า "ไม่แก้ไขข้อผิดพลาด รักษาส่วนต่างไว้" ทำให้พวกเขาทำเงินได้มากกว่าในที่อื่น ดังนั้นพวกเขาจึงไม่มีแรงจูงใจที่จะดึงราคากลับสู่ระดับปกติ

นักลงทุนรายย่อยรอคอยกองทัพ Arbitrage มาช่วยกู้ราคา แต่ไม่รู้ว่ากองทัพ Arbitrage เดียว (AP) กำลังใช้ส่วนต่างนี้ทำเงินในตลาดอื่นอยู่ข้างๆ

3. ปัญหาไม่อยู่ที่ Jane Street แต่อยู่ที่โครงสร้างของ AP

ความเสี่ยงจากการเปิด Short ของ IBIT ในหลักการสามารถป้องกันความเสี่ยง (Hedge) ด้วยการ Long Bitcoin สินทรัพย์จริงได้ แต่ไม่จำเป็นต้องทำเช่นนั้น ตราบใดที่เครื่องมือที่เลือกยังคงมีความสัมพันธ์ที่แน่นแฟ้น

ทางเลือกที่เห็นได้ชัดคือ Futures BTC โดยเฉพาะเมื่อพิจารณาถึงประสิทธิภาพด้านเงินทุน (Funding Efficiency) ของพวกมัน สิ่งนี้หมายความว่า หากเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงคือ Futures แทนที่จะเป็นสินทรัพย์จริง สินทรัพย์จริงก็ไม่เคยถูกซื้อ และเนื่องจากผู้ซื้อ Arbitrage ตามธรรมชาติเลือกที่จะไม่ซื้อสินทรัพย์จริง ส่วนต่างนี้จึงไม่สามารถปิดได้ผ่านกลไก Arbitrage ตามธรรมชาติ

เป็นที่น่าสังเกตว่า ส่วนต่างระหว่างสินทรัพย์จริงและ Futures (Spot/Futures Basis) นั้นเองเป็นหัวข้อของกลุ่มเทรดเดอร์ Basis ทั้งหมด ซึ่งทุ่มเทเพื่อรักษาความสัมพันธ์นี้ให้แน่นแฟ้น แต่ทุกครั้งที่เครื่องมือป้องกันความเสี่ยงแยกออกจากสินทรัพย์อ้างอิง (Underlying Asset) จะนำความเสี่ยง Basis ที่ไม่บริสุทธิ์ (Dirty Basis Risk) เข้ามา ซึ่งความเสี่ยงนี้สะสมตลอดโครงสร้าง — และภายใต้สภาวะกดดัน ความเสี่ยง Basis นี่เองคือจุดที่การผิดตำแหน่งของตลาด (Market Dislocation) ปรากฏขึ้น

ชิ้นส่วนสุดท้ายเกี่ยวข้องกับการสร้างและไถ่ถอนแบบจ่ายเป็น实物 (In-kind Creation and Redemption) ที่เพิ่งได้รับอนุมัติจาก SEC ล่าสุด ภายใต้ระบบเงินสดล้วน (Cash-only) ก่อนหน้านี้ AP ถูกกำหนดให้ต้องส่งมอบเงินสดให้กับกองทุน จากนั้นผู้ดูแลผลประโยชน์ (Custodian) จะใช้เงินสดนี้ซื้อ Bitcoin สินทรัพย์จริง การซื้อนี้เป็นตัวปรับโครงสร้าง — มันบังคับให้มีการซื้อสินทรัพย์จริงในฐานะผลลัพธ์ทางกลไกของการสร้าง

การสร้างและไถ่ถอนแบบจ่ายเป็น实物ได้ลบจุดนี้ไปอย่างสิ้นเชิง ตอนนี้ AP ใดๆ ก็สามารถส่งมอบ Bitcoin โดยตรงได้ โดยแหล่งที่มา เวลา และคู่สัญญาสามารถเลือกได้เอง: เดสเทรดดิ้ง OTC, การตีราคาแบบเจรจา, ลดผลกระทบต่อตลาดให้เหลือน้อยที่สุด

การตีความที่กว้างที่สุดของความยืดหยุ่นนี้คือ AP สามารถรักษาสถานะอนุพันธ์ (Derivatives Position) ที่มีเป้าหมายเพื่อเก็บเกี่ยวกำไรจากอัตราเงินทุน (Funding Rate) หรือความผันผวน (Volatility) ในช่วงหน้าต่างเวลาระหว่างการสร้าง Short และการส่งมอบ实物 — ในขณะเดียวกันก็มั่นใจว่าทุกขั้นตอนแยกต่างหากยังคงสอดคล้องกับคำจำกัดความของกิจกรรม AP ที่ถูกกฎหมาย

และนี่คือหัวใจของปัญหา จุดเริ่มต้นดูเหมือนการทำตลาดปกติ จุดจบก็ดูเหมือนการทำตลาดปกติ มันคือกระบวนการกลางที่ยากจะจัดประเภทอย่างชัดเจน นี่ไม่ใช่การกล่าวโทษบริษัทใดบริษัทหนึ่งโดยเฉพาะ AP ทุกคนในรายชื่อ IBIT และต่อยอดไปถึง AP ทุกคนของ Bitcoin ETF ทุกกองทุน ต่างดำเนินงานภายใต้กรอบโครงสร้างเดียวกัน มีสิทธิ์ยกเว้นเดียวกัน และด้วยเหตุนี้จึงมีความสามารถทางทฤษฎีเดียวกัน คำถามว่ามีใครในพวกเขาใช้ความสามารถนี้ในลักษณะที่เดินบนเส้นขอบของกิจกรรมประสานงาน (Coordinated Activity) หรือไม่ นั้นตกอยู่ในขอบเขตของ "ข้อตกลงแบ่งปันการตรวจสอบ (Surveillance Sharing Agreement)" ที่ SEC กำหนดให้ลงนามเมื่ออนุมัติ ETF

ว่าข้อตกลงเหล่านี้เพียงพอที่จะตรวจจับพฤติกรรมที่ข้ามผ่านตลาดสินทรัพย์จริง, Futures และ ETF พร้อมกัน (รวมถึงข้ามสถานที่ซื้อขายนอกชายฝั่ง) หรือไม่ ยังคงเป็นคำถามที่ยังไม่มีคำตอบอย่างแท้จริง

กล่าวโดยสรุป Jane Street เพียงแต่ถูกผลักดันให้อยู่ใต้แสงสปอตไลท์ ปัญหาที่แท้จริงฝังลึกอยู่ในสถาปัตยกรรมพื้นฐานของ Bitcoin ETF ที่ออกแบบโดยมืออาชีพวอลล์สตรีท ไม่มี AP ใดกดดันราคา Bitcoin อย่างชัดเจน สิ่งที่โครงสร้าง AP สามารถกดดันได้คือความสมบูรณ์ของกลไกการค้นพบราคา (Price Discovery Mechanism) เอง ซึ่งอาจส่งผลกระทบที่ลึกซึ้งกว่าอันแรกมาก

ดังนั้น คำถามที่ควรถามอย่างแท้จริง ไม่ใช่บริษัทเฉพาะเจาะจงเป็นตัวร้ายหรือไม่ แต่คือกรอบการกำกับดูแลที่สร้างขึ้นสำหรับการเงินดั้งเดิมในศตวรรษที่ 20 เหมาะสมที่จะเป็นผู้ดูแลสินทรัพย์เกิดใหม่ในศตวรรษที่ 21 ที่ "คุณค่าอยู่ที่การไม่ถูกควบคุมโดยหน่วยงานกำกับดูแล" หรือไม่?

นี่อาจเป็นค่าเล่าเรียนที่ตลาดคริปโตต้องจ่ายเมื่อเข้าสู่ "ยุคสถาบันใหญ่" เพราะแม้เราจะกระหายการหล่อเลี้ยงสภาพคล่องจากวอลล์สตรีท แต่เราไม่ต้องการรับเกมกล่องดำที่พวกเขาสร้างขึ้นโดยใช้สิทธิ์ยกเว้นการกำกับดูแลอย่างเฉยเมย

นี่ไม่ใช่แค่คำตอบเกี่ยวกับ Jane Street แต่เป็นการตั้งคำถามขั้นสุดท้ายเกี่ยวกับยุค Bitcoin ETF