รายงานล่าสุดเกี่ยวกับ Stablecoin: การกระจายตัวและทิศทางการไหลที่แท้จริงมีความสำคัญมากกว่าปริมาณการจัดหา

ผู้เขียน | @Dune

รวบรวมและเรียบเรียง | Odaily (@OdailyChina)

ผู้แปล | DingDang (@XiaMiPP)

หมายเหตุบรรณาธิการ: ในขณะที่ตลาดยังคงคุ้นเคยกับการใช้ "อุปทานรวม" เพื่อสรุปโลกของสเตเบิลคอยน์ ชุดข้อมูลที่มีรายละเอียดละเอียดยิ่งขึ้นกำลังเผยให้เห็นความเป็นจริงอีกชั้นหนึ่ง อุปทานเพียงอย่างเดียวสามารถตอบได้แค่ "มีเท่าไหร่" แต่ไม่สามารถอธิบายได้ว่า "ใครเป็นผู้ถือครอง" "เคลื่อนไหวอย่างไร" "และเหตุใดจึงยังคงอยู่" และเมื่อเรานำขนาดอุปทาน ความเข้มข้นของการถือครอง ความเร็วในการหมุนเวียนบนเชน และการจำแนกกิจกรรมเฉพาะมาสังเกตบนแผนที่เดียวกัน สิ่งที่เราเห็นจะไม่ใช่สินทรัพย์คงที่อีกต่อไป แต่เป็นโครงสร้างพลวัตของทุนที่ย้ายถิ่นฐาน ตกตะกอน ใช้เลเวอเรจ และกำหนดราคาใหม่บนเชน

มุมมองนี้มีความสำคัญเพราะอาจช่วยแก้ไขการตัดสินโดยสัญชาตญาณของเราในช่วงปีที่ผ่านมา ความอ่อนแอของตลาดคริปโตและแนวโน้มที่แข็งแกร่งของตลาดหุ้นสหรัฐฯ สร้างความแตกต่างที่ชัดเจน ความตื่นตระหนกที่ขยายตัวจากการขายของวาฬยักษ์และการปรับฐานราคา ทำให้รู้สึกได้ง่ายๆ ว่าทุนกำลังถอนตัวออกจากโลกคริปโต แต่ข้อมูลบนเชนที่นำเสนอในบทความนี้ รวมถึงสัญญาณจากรายงานทางการเงินของ Circle ในไม่กี่วันที่ผ่านมา ต่างบอกเล่าว่าทุนอาจไม่ได้หายไป มันอาจแค่ถอนตัวชั่วคราวจากสินทรัพย์ที่มีความผันผวนสูง อย่างน้อยข้อมูลบนเชนก็พิสูจน์ว่ามันเข้าสู่กิจกรรมที่ได้รับแรงจูงใจ แทนที่จะเป็นความต้องการในการซื้อขาย

ทุกคนจะอ้างอิงตัวเลขอุปทานนั้น มันปรากฏในทุกรายงาน ทุกการประชุมทางโทรศัพท์เกี่ยวกับรายได้ ทุกการพิจารณานโยบาย แต่นอกเหนือจาก "ขนาดหมุนเวียนเกิน 3 ล้านล้านดอลลาร์" แล้ว เราเข้าใจสเตเบิลคอยน์จริงๆ เท่าไหร่?

ใครเป็นผู้ถือครองพวกมัน? ความเข้มข้นของการถือครองสูงแค่ไหน? พวกมันหมุนเวียนเร็วแค่ไหน และใช้งานอย่างกระตือรือร้นบนเชนใดบ้าง? พวกมันถูกใช้ทำอะไรจริงๆ – เป็นสภาพคล่อง DeFi เครื่องมือชำระเงิน หรือแค่ "สินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด" สำหรับการจอดเงิน?

Meta เพิ่งประกาศแผนที่จะรวมการชำระเงินด้วยสเตเบิลคอยน์ของบุคคลที่สามในแพลตฟอร์มของตน OCC (สำนักงานผู้ควบคุมการเงินแห่งชาติสหรัฐฯ) ได้อนุมัติใบอนุญาตธนาคารทรัสต์แห่งชาติสำหรับ Stablecoin; Payoneer ประกาศให้บริการสเตเบิลคอยน์สำหรับธุรกิจ 2 ล้านแห่ง; Anchorage Digital เปิดตัวบริการสเตเบิลคอยน์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบสำหรับธนาคารนอกสหรัฐฯ สถาบันและหน่วยงานกำกับดูแลกำลังเร่งเข้าสู่ตลาด และคำตอบที่พวกเขาต้องการ แน่นอนว่าไม่ใช่แค่ตัวเลขอุปทานเท่านั้น

เราใช้ชุดข้อมูลสเตเบิลคอยน์ล่าสุดที่เผยแพร่โดย Dune – ชุดข้อมูลนี้พัฒนาโดย Dune ร่วมกับ Steakhouse Financial – เพื่อตอบคำถามบางส่วนเหล่านี้ นี่คือผลลัพธ์ที่ข้อมูลเปิดเผย

ภาพรวมอุปทาน

ณ เดือนมกราคม 2026 สเตเบิลคอยน์ 15 อันดับแรกที่มีขนาดใหญ่ที่สุดบน EVM, Solana และ Tron มีอุปทานที่เจือจางเต็มที่ถึง 3.04 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 49% จากปีก่อนหน้า USDT (1.97 ล้านล้านดอลลาร์) ที่ออกโดย Tether และ USDC (730 พันล้านดอลลาร์) ที่ออกโดย Circle ยังคงครองส่วนแบ่งตลาด 89%

จากมุมมองการกระจายตัวบนเชน Ethereum รองรับ 1.76 ล้านล้านดอลลาร์ (58%), Tron 840 พันล้านดอลลาร์ (28%), Solana 150 พันล้านดอลลาร์ (5%), BNB Chain 130 พันล้านดอลลาร์ (4%) แม้อุปทานรวมจะเพิ่มขึ้นเกือบสองเท่า แต่โครงสร้างการกระจายตัวบนเชนนี้แทบไม่เปลี่ยนแปลงอย่างเห็นได้ชัดในช่วงปีที่ผ่านมา

แต่ภายใต้สเตเบิลคอยน์สองอันดับแรก ปี 2025 เป็นปีที่ผู้ท้าชิงผงาดขึ้น USDS (Sky/MakerDAO) เติบโต 376% เป็น 6.3 พันล้านดอลลาร์; PYUSD (PayPal) เติบโต 753% เป็น 2.8 พันล้านดอลลาร์; RLUSD (Ripple) กระโดดจาก 58 ล้านดอลลาร์เป็น 1.1 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นสูงถึง 1803%; USDG ขยายตัว 52 เท่า; USD1 เติบโตจากศูนย์เป็น 5.1 พันล้านดอลลาร์

แน่นอนว่าไม่ใช่ผู้ท้าชิงทุกคนจะไปในทิศทางเดียวกัน USD0 ลดลง 66%; USDe ของ Ethena เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่าในช่วงจุดสูงสุดเดือนตุลาคม และเพิ่มขึ้น 23% ตลอดทั้งปี ถึงกระนั้น ชั้นการแข่งขันภายใต้ USDT และ USDC มีจำนวนคู่แข่งเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

ใครเป็นผู้ถือครองพวกมัน?

ชุดข้อมูลสเตเบิลคอยน์ส่วนใหญ่สามารถบอกคุณได้แค่อุปทานรวม และเนื่องจากชุดข้อมูลของเราติดตามยอดคงเหลือในระดับวอลเล็ตและรวมป้ายกำกับที่อยู่ เราสามารถตอบคำถามที่สำคัญกว่าได้: ใครเป็นผู้ถือครองสเตเบิลคอยน์เหล่านี้?

ในระบบนิเวศ EVM และ Solana ศูนย์กลางการแลกเปลี่ยน (CEX) เป็นหมวดหมู่ที่ระบุได้ที่ใหญ่ที่สุดในปัจจุบัน โดยมีมูลค่าถือครอง 800 พันล้านดอลลาร์ สูงกว่า 580 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อนหน้า สเตเบิลคอยน์ยังคงเป็นโครงสร้างพื้นฐานพื้นฐานสำหรับการซื้อขายและการชำระเงินในศูนย์กลางการแลกเปลี่ยนเป็นอันดับแรก

วอลเล็ตวาฬยักษ์ถือครอง 390 พันล้านดอลลาร์; การถือครองของโปรโตคอลที่ให้ผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเกือบ สองเท่า เป็น 9.3 พันล้านดอลลาร์ สะท้อนถึงการเติบโตของกลยุทธ์ผลตอบแทนบนเชน; ที่อยู่ผู้ออก – รวมถึงคลังและสัญญา铸造/ทำลาย – กระโดดจาก 2.2 พันล้านดอลลาร์เป็น 10.2 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 4.6 เท่า สะท้อนขนาดของอุปทานใหม่ที่เข้าสู่ตลาดโดยตรง

เกี่ยวกับคุณภาพของป้ายกำกับ: มีเพียง 23% ของอุปทานที่อยู่ในที่อยู่ที่ไม่สามารถระบุได้เลย สำหรับข้อมูลบนเชนแล้ว นี่เป็นอัตราการระบุที่ค่อนข้างสูง – และสิ่งนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการทำความเข้าใจว่าความเสี่ยงของสเตเบิลคอยน์กระจายอยู่ที่ใด

ผู้ถือครอง 172 ล้านคน แต่มีความเข้มข้นสูงมาก

ณ เดือนกุมภาพันธ์ 2026 มีที่อยู่ที่ไม่ซ้ำกันทั้งหมด 172 ล้านที่อยู่อย่างน้อยถือครองสเตเบิลคอยน์หนึ่งใน 15 ชนิดนี้ USDT คิดเป็น 136 ล้าน, USDC 36 ล้าน, DAI 4.7 ล้าน การกระจายตัวของสเตเบิลคอยน์ทั้งสามนี้กว้างขวางมาก: วอลเล็ต 10 อันดับแรกถือครองเพียง 23%–26% ของอุปทาน โดยมี HHI (ดัชนี Herfindahl-Hirschman, 0 แทนการกระจายตัวสมบูรณ์, 1 แทนผู้ถือครองรายเดียว) ต่ำกว่า 0.03

ในขณะที่ สเตเบิลคอยน์อื่นๆ แสดงภาพที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง วอลเล็ต 10 อันดับแรกมักควบคุม 60% ถึง 99% ของอุปทาน ตัวอย่างเช่น USDS แม้ว่าขนาดหมุนเวียนจะถึง 6.9 พันล้านดอลลาร์ แต่ 90% ของมันกระจุกตัวอยู่ใน 10 วอลเล็ต (HHI 0.48) USDF มีความเข้มข้นสูงกว่า โดยวอลเล็ต 10 อันดับแรกถือครอง 99% ของอุปทาน (HHI 0.54) สำหรับ USD0 นั้นเกือบจะสุดขั้ว: 99% กระจุกตัวในวอลเล็ต 10 อันดับแรกเช่นกัน แต่ HHI สูงถึง 0.84 ซึ่งหมายความว่า แม้แต่ในสิบอันดับแรกนี้ อุปทานก็ถูกครอบงำโดยที่อยู่หนึ่งหรือสองที่อยู่เป็นหลัก

สิ่งนี้ไม่ได้หมายความว่าสเตเบิลคอยน์เหล่านี้มีข้อบกพร่องในตัวเอง – บางโครงการเปิดตัวมาไม่นาน บางโครงการออกแบบมาสำหรับลูกค้าสถาบันตั้งแต่แรก แต่สิ่งนี้หมายความว่าตัวเลข "อุปทาน" ของพวกมัน ไม่สามารถเข้าใจได้ด้วยวิธีเดียวกับการตีความ USDT หรือ USDC ความเข้มข้นของการถือครองส่งผลโดยตรงต่อความเสี่ยงจากการหลุดออกจาก peg, ความลึกของสภาพคล่อง และว่าตัวเลข "ขนาดอุปทาน" แทนความต้องการอินทรีย์ที่แท้จริงหรือเพียงแค่สะท้อนพฤติกรรมการจัดสรรของนักลงทุนรายใหญ่ไม่กี่ราย การวิเคราะห์ประเภทนี้เป็นไปได้ก็ต่อเมื่อคุณมีข้อมูลยอดคงเหลือของผู้ถือครองทุกคน แทนที่จะพึ่งพาอุปทานรวมที่ได้จากเหตุการณ์铸造/ทำลายเท่านั้น

มกราคม 2026: ปริมาณการโอน 10.3 ล้านล้านดอลลาร์

ในเดือนมกราคม 2026 ปริมาณการโอนสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดภายในระบบนิเวศ EVM, Solana และ TRON ถึง 10.3 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็น สองเท่า ของเดือนมกราคม 2025

การกระจายตัวบนเชนสร้างความแตกต่างอย่างชัดเจนกับโครงสร้างอุปทาน: Base นำด้วย 5.9 ล้านล้านดอลลาร์ แม้ว่าอุปทานของมันมีเพียง 4.4 พันล้านดอลลาร์; Ethereum 2.4 ล้านล้านดอลลาร์; Tron 682 พันล้านดอลลาร์; Solana 544 พันล้านดอลลาร์; BNB Chain 406 พันล้านดอลลาร์

เมื่อแบ่งตามโทเค็น USDC ครองตำแหน่งนำด้วย 8.3 ล้านล้านดอลลาร์ – เกือบ 5 เท่า ของ USDT (1.7 ล้านล้านดอลลาร์) – แม้ว่าอุปทานของมันจะประมาณ 1/2.7 ของ USDT เท่านั้น USDC หมุนเวียนเร็วและบ่อยกว่าอย่างชัดเจน DAI 138 พันล้านดอลลาร์, USDS 92 พันล้านดอลลาร์, USD1 43 พันล้านดอลลาร์

จำเป็นต้องเน้นว่าข้อมูลเหล่านี้ตั้งใจรักษาความเป็นกลางและวัตถุวิสัย ชุดข้อมูลนี้ไม่ได้กรองกิจกรรมทางเศรษฐกิจ "จริง" ตามมาตรฐานคงที่ล่วงหน้า ดังนั้นยอดรวมอาจรวมถึงการไหลที่เกิดจากพฤติกรรมอัตโนมัติ เช่น การเก็งกำไร, บอท, การกำหนดเส้นทางภายใน เราไม่ได้เข้ารหัสการตัดสินลงในข้อมูล แต่ให้มุมมองที่เป็นวัตถุวิสัย เพื่อให้ผู้ใช้สามารถเลือกวิธีการกรองด้วยตนเอง – ไม่ว่าจะเป็นการกำจัดธุรกรรมบอท, การระบุการใช้งานอินทรีย์, หรือการกำหนดมาตรฐานการวัดกิจกรรมการซื้อขายที่สอดคล้องกับสถานการณ์จริงมากขึ้น

สเตเบิลคอยน์กำลังทำอะไรกันแน่?

นี่คือจุดที่ข้อได้เปรียบของรายละเอียดละเอียดของชุดข้อมูลนี้แสดงออกอย่างแท้จริง การโอนไม่เพียงถูกระบุว่าเป็น "จำนวนเงิน" เท่านั้น แต่ยังถูกจำแนกเป็นประเภทกิจกรรมต่างๆ ตามกลไกทริกเกอร์บนเชน ซึ่งหมายความว่าเราไม่เพียงรู้ว่า "10 ล้านล้านดอลลาร์มีการเคลื่อนไหว" แต่ยังรู้ว่า "เหตุใดจึงมีการเคลื่อนไหว"

1. โครงสร้างพื้นฐานตลาด (การซื้อขาย DEX และสภาพคล่อง)

• การให้และถอนสภาพคล่อง DEX: 5.9 ล้านล้านดอลลาร์ – กรณีการใช้งานที่ใหญ่ที่สุด สะท้อนบทบาทของสเตเบิลคอยน์ในฐานะสินทรัพย์พื้นฐานสำหรับผู้สร้างตลาดบนเชน
• การแลกเปลี่ยนบน DEX: 3.76 แสนล้านดอลลาร์ – กิจกรรมการซื้อขายโดยตรงบนตัวสร้างตลาดอัตโนมัติ

ทั้งสองรวมกันบ่งชี้ว่าสเตเบิลคอยน์เป็นหลักทรัพย์ค้ำประกันการซื้อขายและโครงสร้างพื้นฐานสภาพคล่องเป็นอันดับแรก สิ่งที่น่าสนใจคือปริมาณการซื้อขายมุ่งเน้นไปที่ กิจกรรมการฟาร์มสภาพคล่องที่ขับเคลื่อนด้วยแรงจูงใจและการเพิ่มประสิทธิภาพทุนเชิงรุก มากกว่าความต้องการซื้อขายล้วนๆ

2. เลเวอเรจและประสิทธิภาพของทุน (การให้ยืม+ฟลัชโลน)

• ฟลัชโลน (ยืมและคืน): 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ – วงจรการเก็งกำไรและการชำระบัญชีอัตโนมัติ
• กิจกรรมการให้ยืม (ฝาก, ให้ยืม, ชำระ, ถอน): 1.37 แสนล้านดอลลาร์ – แทนชั้นประสิทธิภาพของทุนระยะสั้นและเครดิตที่มีโครงสร้างบน