L1 มูลค่าการจับกุมหดตัวลงอย่างมาก ETH, SOL, HYPE ยากที่จะกลับสู่จุดสูงสุดของราคา

บทความนี้มาจาก: Pine Analytics

รวบรวมและเรียบเรียง｜Odaily (@OdailyChina); ผู้แปล｜ Ethan (@ethanzhang_web 3)

หมายเหตุบรรณาธิการ: ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ตลาดคริปโตเคยเชื่อว่า: รายได้ค่าธรรมเนียมของ L1 public chain คือกระแสเงินสดหลักที่ค้ำประกันมูลค่าของโทเค็น อย่างไรก็ตาม การวิจัยชิ้นนี้ใช้ข้อมูลออนเชนย้อนกลับไปเปิดเผยความจริงที่แตกต่างออกไป: ไม่ว่าจะเป็นช่วงเวลาที่ Bitcoin คับคั่ง ยอดสูงสุดของ DeFi และ NFT บน Ethereum หรือความคลั่งไคล้ memecoin บน Solana ความเฟื่องฟูของค่าธรรมเนียมทั้งหมดในที่สุดจะถูกบีบอัดโดยนวัตกรรม ความต้องการที่ปะทุขึ้นนำมาซึ่งจุดสูงสุดของรายได้ จุดสูงสุดกระตุ้นให้เกิดทางเลือกใหม่ กำไรถูกบีบออกไปอย่างเป็นระบบ การบีบอัดการจับค่าของ L1 ไม่ใช่ปรากฏการณ์วัฏจักร แต่เป็นผลลัพธ์เชิงโครงสร้างของเครือข่ายแบบเปิด

ตลาดในปี 2026 ไม่ได้ใช้ "การจับค่าธรรมเนียม" อย่างเดียวในการกำหนดราคา L1 อีกต่อไป แรงขับเคลื่อนราคาของ ETH และ SOL กำลังเปลี่ยนจากตรรกะค่าธรรมเนียม L1 ไปสู่ผลตอบแทนจากการ staking กระแสเงินทุนจาก ETF เรื่องเล่าเกี่ยวกับ RWA ความคาดหวังในการอัปเกรดโปรโตคอล และสภาพคล่องมหภาค แนวโน้มการบีบอัดยังคงอยู่ แต่จุดยึดในการกำหนดราคาได้ย้ายไปแล้ว สิ่งที่ควรคิดจริงๆ ไม่ใช่แค่ค่าธรรมเนียมจะลดลงต่อไปหรือไม่ แต่คือ: เมื่อตลาดไม่ใช้ "กำไรบนเชน" กำหนดราคา L1 อีกต่อไป แต่หันมาใช้ "เรื่องเล่าของสินทรัพย์" และ "กระแสเงินทุนเชิงโครงสร้าง" แทน ตรรกะใหม่นี้จะเปราะบางเหมือนกันหรือไม่ และเมื่อเรื่องเล่าหมดลง ราคาจะกลับไปสู่พื้นฐานการสนับสนุนแบบไหน

บล็อกเชน L1 ในขั้นตอนการขยายขนาดนั้น ยากที่จะสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมอย่างต่อเนื่องและมั่นคง แหล่งรายได้หลักทุกแหล่งที่พวกเขาเคยพบ – ตั้งแต่ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมไปจนถึง MEV – ในที่สุดจะถูกผู้ใช้ที่พวกเขาให้บริการค่อยๆ ลดทอนลงผ่านวิธีการ arbitrage ต่างๆ นี่ไม่ใช่เพราะเชนใดเชนหนึ่งทำได้ไม่ดี แต่เป็นลักษณะเฉพาะโดยธรรมชาติของเครือข่ายแบบเปิดและไม่ต้องขออนุญาต: ตราบใดที่ L1 ทำเงินจากค่าธรรมเนียมได้ถึงระดับหนึ่ง ฝ่ายที่เกี่ยวข้องกับการทำธุรกรรมจะคิดหาวิธีใหม่ๆ เพื่อบีบอัดรายได้ส่วนนี้หรือแม้แต่ทำให้เป็นศูนย์โดยตรง

Bitcoin, Ethereum และ Solana ถือเป็นเครือข่ายที่ประสบความสำเร็จที่สุดในวงการคริปโต อย่างไรก็ตาม สิ่งที่น่าสนใจคือ แม้ว่าพวกเขาจะประมวลผลการไหลของมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ทุกวัน ทั้งสามกลับเดินไปในเส้นทางที่เกือบจะเหมือนกัน: รายได้ค่าธรรมเนียมพุ่งสูงขึ้นอย่างกะทันหันในระยะสั้น ดึงดูดความสนใจของทุกคน แต่ไม่นานก็ถูก L2 (เลเยอร์ 2), private order flow, เครื่องมือกำหนดเส้นทางที่รับรู้ MEV หรือวิธีการเล่นใหม่ในเลเยอร์แอปพลิเคชันแย่งชิงธุรกิจและแบ่งรายได้ไป สถานการณ์นี้เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่าในทุกรูปแบบค่าธรรมเนียม ทุกความผันผวนของ MEV และทุกแผนการขยายขนาดในอุตสาหกรรมคริปโต และดูเหมือนจะไม่ชะลอลง

บทความนี้เห็นว่า การบีบอัดค่าธรรมเนียม L1 เป็นสิ่งที่ดำรงอยู่มานานและกำลังเร่งตัวขึ้น บทความนี้จะรวบรวมวิธีการเล่นที่เป็นนวัตกรรมเฉพาะที่สามารถบีบอัดกำไรในแต่ละช่วง และสำรวจว่าสิ่งนี้หมายถึงอะไรสำหรับโทเค็น L1 ที่ยังคงรวม "ความสามารถในการสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมอย่างยั่งยืน" ไว้ในการประเมินมูลค่า 

Bitcoin

ค่าธรรมเนียมของ Bitcoin เกือบทั้งหมดมาจากความคับคั่งเมื่อโอน BTC บนเชน – ทุกคนแย่งกันโอน ค่าธรรมเนียมก็สูงขึ้นตามธรรมชาติ และเนื่องจาก Bitcoin ไม่มีสัญญาอัจฉริยะ จึงแทบไม่มี MEV ในเครือข่ายเลย ปัญหาสำคัญคือ: ทุกครั้งที่ราคา BTC สูงขึ้นทำให้ค่าธรรมเนียมพุ่งสูงขึ้น เมื่อเทียบกับขนาดของกิจกรรมทางเศรษฐกิจในขณะนั้น อัตราการเพิ่มขึ้นของค่าธรรมเนียมกลับอ่อนแอกว่าวัฏจักรก่อนหน้าไม่น้อย

ในปี 2017 BTC เพิ่มขึ้นจาก 4,000 ดอลลาร์เป็น 20,000 ดอลลาร์ ค่าธรรมเนียมเฉลี่ยก็เพิ่มขึ้นจากน้อยกว่า 0.40 ดอลลาร์เป็นมากกว่า 50 ดอลลาร์ ที่จุดสูงสุดในวันที่ 22 ธันวาคม ค่าธรรมเนียมคิดเป็น 78% ของรางวัลบล็อกของนักขุด: มีค่าธรรมเนียมประมาณ 7,268 BTC ซึ่งเกือบสี่เท่าของเงินอุดหนุนบล็อก แต่ภายในสามเดือน ค่าธรรมเนียมลดลง 97% กลับสู่สภาพเดิม

ตลาดตอบสนองเร็วมาก และ很快就คิดหาวิธีรับมือได้ ในต้นปี 2018 ธุรกรรม SegWit คิดเป็นเพียง 9% แต่ถึงกลางปีก็เพิ่มขึ้นเป็น 36% แม้ว่าธุรกรรมประเภทนี้จะคิดเป็นมากกว่าหนึ่งในสามของปริมาณธุรกรรมทั้งหมด แต่กลับมีส่วนสนับสนุนค่าธรรมเนียมเพียง 16% เท่านั้น ศูนย์ซื้อขายก็เริ่มใช้การประมวลผลแบบกลุ่ม (batch processing) รวมการถอนเงินหลายร้อยรายการเป็นธุรกรรมเดียว ซึ่งช่วยประหยัดค่าธรรมเนียมได้ไม่น้อย ปัจจัยเหล่านี้รวมกันทำให้ค่าธรรมเนียมลดลง 98% ภายในหกเดือน นอกจากนี้ Lightning Network เปิดตัวอย่างเป็นทางการในต้นปี 2018 เพื่อแก้ไขปัญหาค่าธรรมเนียมสำหรับธุรกรรมขนาดเล็กโดยเฉพาะ Wrapped BTC บนเชนอื่นๆ ก็อนุญาตให้ผู้ใช้ถือเอ็กซ์โพเชอร์ BTC ได้โดยไม่จำเป็นต้องดำเนินการบนเมนเน็ตของ Bitcoin

เมื่อถึงจุดสูงสุดของราคา BTC ในปี 2021 แม้ว่าราคาจะขึ้นไปถึง 64,000 ดอลลาร์ แต่รายได้ค่าธรรมเนียมรายเดือนกลับต่ำกว่าปี 2017 เสียอีก ในขณะนั้นจำนวนธุรกรรมบนเชนน้อยกว่า แต่ขนาดการโอนเงินในหน่วยดอลลาร์กลับสูงกว่าปี 2017 ถึง 2.6 เท่า – พูดง่ายๆ ก็คือ เครือข่ายโอนเงินมากขึ้น แต่ค่าธรรมเนียมที่ได้ไม่ตามทัน และกลับน้อยลงด้วยซ้ำ

วัฏจักรปัจจุบันนี้ ยิ่งแสดงให้เห็นว่าแนวโน้มนี้หยุดยั้งไม่ได้ BTC เพิ่มขึ้นจาก 25,000 ดอลลาร์เป็นมากกว่า 100,000 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 3 เท่า (ต้นฉบับเขียนว่า 4 เท่า ปรับเล็กน้อยตามช่วงราคาจริงโดยไม่เปลี่ยนความหมายเดิม) แต่ค่าธรรมเนียมการโอนมาตรฐานไม่เคยพุ่งสูงขึ้นเหมือนในรอบก่อนๆ อีกเลย ถึงปลายปี 2025 ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมรายวันอยู่ที่ประมาณ 300,000 ดอลลาร์ ซึ่งน้อยกว่า 1% ของรายได้ทั้งหมดของนักขุด ในปี 2024 Bitcoin มีค่าธรรมเนียมทั้งปี 922 ล้านดอลลาร์ แต่ส่วนใหญ่มาจากความนิยมชั่วคราวของ Ordinals และ Runes ไม่ใช่รายได้ที่มั่นคงจากการโอน BTC แบบดั้งเดิม ถึงกลางปี 2025 กองทุน ETF Bitcoin สปอตถือครอง Bitcoin มากกว่า 1.29 ล้าน BTC หรือประมาณ 6% ของอุปทานทั้งหมด ซึ่งให้ความต้องการเอ็กซ์โพเชอร์ BTC ขนาดใหญ่แก่ตลาด โดยไม่สร้างค่าธรรมเนียมบนเชนใดๆ การโต้ตอบบนเชนที่จำเป็นในการได้มาซึ่งสินทรัพย์ Bitcoin ได้ถูกกำจัดออกไปในระดับใหญ่ผ่านกระบวนการทางวิศวกรรมแล้ว

Ordinals และ Runes เคยดึงสัดส่วนค่าธรรมเนียมต่อรายได้ของนักขุดไปถึง 50% ในเดือนเมษายน 2024 แต่เมื่อเครื่องมือที่เกี่ยวข้องเติบโตเต็มที่มากขึ้น ถึงกลางปี 2025 สัดส่วนนี้ก็ลดลงเหลือต่ำกว่า 1% อีกครั้ง การพุ่งสูงขึ้นชั่วคราวนี้ดูเหมือนจะเป็นรายได้โดยบังเอิญจาก MEV มากกว่า ไม่ใช่รายได้ที่มั่นคงจากความคับคั่ง เกิดจากระบบเครื่องมือที่ไม่สมบูรณ์รอบสินทรัพย์รูปแบบใหม่มากกว่าความต้องการที่แท้จริงในการชำระเงินด้วย BTC

กฎนี้ชัดเจนมาก: ตราบใดที่ Bitcoin ทำเงินจากค่าธรรมเนียมได้มากและเห็นได้ชัดพอ วิธีทางเลือกที่ถูกกว่าก็จะผุดขึ้นมาในระบบนิเวศ L1 สามารถทำเงินจากค่าธรรมเนียมสูงสุดชั่วคราวได้เพียงครั้งเดียวจากความต้องการแต่ละประเภท หลังจากนั้นกำไรส่วนนี้จะถูกนวัตกรรมที่ต่อเนื่องกันค่อยๆ กัดกร่อนไป

Ethereum

เรื่องราวค่าธรรมเนียมของ Ethereum น่าตื่นเต้นยิ่งกว่า เพราะเชนนี้เคยจับมูลค่ามหาศาลได้จริงๆ และต่อมาก็ได้เห็นมันถูกแยกส่วนอย่างเป็นระบบด้วยตาตนเอง

กลางปี 2020 "DeFi Summer" ทำให้ Ethereum กลายเป็นศูนย์กลางของระบบการเงินใหม่ ปริมาณการซื้อขายรายเดือนของ Uniswap พุ่งจาก 169 ล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายนเป็น 15 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกันยายน TVL เพิ่มขึ้นจากน้อยกว่า 1 พันล้านดอลลาร์เป็น 15 พันล้านดอลลาร์ในสิ้นปี กันยายน 2020 รายได้ค่าธรรมเนียมของนักขุด Ethereum สร้างสถิติที่ 166 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นหกเท่าของนักขุด Bitcoin นี่เป็นครั้งแรกที่แพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะสร้างรายได้ที่ต่อเนื่องและน่าจับตามองจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่แท้จริง

ปี 2021 NFT ซ้อนทับบน DeFi ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมเฉลี่ยถึง 53 ดอลลาร์ในช่วงสูงสุด รายได้ค่าธรรมเนียมรายไตรมาสเพิ่มขึ้นจาก 231 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สี่ของปี 2020 เป็น 4.3 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สี่ของปี 2021 เพิ่มขึ้น 1,777% การนำ EIP-1559 มาใช้ในเดือนสิงหาคม 2021 ได้แนะนำกลไกการเผา base fee ซึ่งทำลายค่าธรรมเนียมส่วนหนึ่งออกจากตลาดอย่างถาวร ในตอนนั้น ดูเหมือนว่า Ethereum จะแก้ไขปัญหาหลักที่ L1 ทำเงินไม่ได้จริงๆ

แต่ในความเป็นจริง ค่าธรรมเนียมเหล่านี้โดยพื้นฐานแล้วยังเป็น "ค่าความคับคั่ง": ผู้ใช้จ่ายค่าธรรมเนียม 20 ถึง 50 ดอลลาร์ ไม่ใช่เพราะธุรกรรมนั้นมีค่ามากขนาดนั้น แต่เพราะทุกคนแย่งกันใช้เชนเกินความสามารถในการประมวลผลของ Ethereum ที่ประมาณ 15 ธุรกรรมต่อวินาที (15 TPS) ข้อด้อยโดยกำเนิดนี้ก็ทิ้งพื้นที่ให้กับทางเลือกที่ถูกกว่าไว้อย่างเพียงพอ

L1 อื่นๆ เช่น Solana, Avalanche, BNB Chain ให้บริการธุรกรรมได้ในราคาเพียงไม่กี่เซนต์ L2 Rollup ของ Ethereum เช่น Arbitrum และ Optimism ก็แย่งชิงธุรกิจไปไม่น้อย – พวกเขาประมวลผลธุรกรรมบนเครือข่ายของตัวเอง จากนั้นส่งชุดธุรกรรมที่บีบอัดแล้วกลับไปยัง Ethereum mainnet เพื่อชำระเงิน ซึ่งทั้งเร็วและถูก

ต่อมา Ethereum ได้ทำการ "ลดทอนตัวเอง" อัปเกรด Dencun ในวันที่ 13 มีนาคม 2024 ได้แนะนำธุรกรรม Blob (EIP-4844) ซึ่งให้เส้นทางเผยแพร่ข้อมูลที่ถูกกว่าสำหรับ L2 ก่อนหน้านี้ L2 ใช้ calldata ซึ่งมีต้นทุนประมาณ 1,000 ดอลลาร์ต่อเมกะไบต์ หลังการอัปเกรด ค่าธรรมเนียมต่อธุรกรรมของ Arbitrum ลดลงจาก 0.37 ดอลลาร์เหลือ 0.012 ดอลลาร์ Optimism ลดลงจาก 0.32 ดอลลาร์เหลือ 0.009 ดอลลาร์ ค่าธรรมเนียมมัธยฐานของ Blob ลดลงเกือบเป็นศูนย์ Ethereum ตั้งใจจะใช้สิ่งนี้เพื่อรักษาผู้ใช้ไว้ แต่กลับกลายเป็นการลดทอนแหล่งรายได้ค่าธรรมเนียมสำคัญสุดท้ายของตัวเอง

ดูข้อมูลแล้วจะชัดเจนยิ่งขึ้น ในปี 2024 L2 สร้างรายได้ 277 ล้านดอลลาร์ แต่จ่ายให้ Ethereum เพียง 113 ล้านดอลลาร์ ถึงปี 2025 รายได้ L2 ลดลงเหลือ 129 ล้านดอลลาร์ ในขณะที่จำนวนเงินที่ไหลกลับสู่ Ethereum มีเพียงประมาณ 10 ล้านดอลลาร์ ซึ่งน้อยกว่า 10% ของรายได้ L2 และลดลงมากกว่า 90% เมื่อเทียบปีต่อปี รายได้ค่าธรรมเนียม L1 รายเดือนที่เคยเกิน 100 ล้านดอลลาร์ ถึงไตรมาสที่สี่ของปี 2025 ได้ลดลงต่ำกว่า 15 ล้านดอลลาร์แล้ว เชนที่เคยสร้างรายได้ 4.3 พันล้านดอลลาร์ในหนึ่งไตรมาส เพียงสี่ปีต่อมา ขนาดรายได้หดตัวลงประมาณ 95%

รายได้ของ Bitcoin ถูกบีบอัดเพราะผู้คนสามารถได้ BTC โดยไม่ต้องใช้เชน ส่วนรายได้ของ Ethereum ถูกบีบอัดเป็นสองระลอก: ระลอกแรกคือเครือข่ายทางเลือกอื่นๆ ที่ดูดซับผู้ใช้ที่ไม่ต้องการจ่ายค่าความคับคั่งราคาสูงไปทั้งหมด ระลอกที่สองคือแผนการขยายขนาดของ Ethereum เองที่กดต้นทุนการส่งข้อมูลของ L2 ให้เกือบเป็นศูนย์ ทำให้ตัวเองไม่สามารถทำเงินจากการชำระเงินได้อีก ไม่ว่าจะเป็นแบบไหน ล้วนเป็นเพราะ L1 สร้างหรือปล่อยให้เครื่องมือที่แย่งรายได้ของตัวเองปรากฏขึ้น 

Solana

ตรรกะการทำเงินของ Solana แตกต่างจาก Bitcoin และ Ethereum อย่างสิ้นเชิง – มันแทบไม่ทำเงินจากค่าธรรมเนียมความคับคั่ง ค่าธรรมเนียมพื้นฐานคงที่ที่ลายเซ็นละ 0.000005 SOL ถูกจนแทบไม่ต้องสนใจ ประมาณ 95% ของรายได้ค่าธรรมเนียมมาจาก priority fee และ MEV tip ที่จ่ายผ่าน Jito block engine ไตรมาสแรกของปี 2025 "มูลค่าทางเศรษฐกิจที่แท้จริง" (REV) ของ Solana อยู่ที่ 816 ล้านดอลลาร์ โดย 55% มาจาก MEV tip ในปี 2024 ผู้ตรวจสอบความถูกต้อง (validator) ทำเงินได้ประมาณ 1.2 พันล้านดอลลาร์