The First Principles of Stablecoin Yield: Understanding the Nature of On-Chain Interest Behind the Clarity Act and Davos Debates
- Core Viewpoint: Stablecoin yield is not a "money printing" mechanism; its essence aligns with traditional financial interest mechanisms, with returns stemming from funds participating in real financial activities. The current market features four main models: on-chain lending, RWA, centralized wealth management, and algorithmic subsidies. The key to their sustainability lies in whether they can clearly explain the true source of returns and the risk structure.
- Key Elements:
- On-chain lending model (e.g., Aave): Yield is determined by market lending supply and demand, transparent but accompanied by smart contract and liquidation risks.
- RWA model (e.g., treasury-backed): Yield is close to the benchmark rate minus costs, similar to on-chain money market funds, with core risks in custody and regulatory compliance.
- Centralized wealth management model: Yield is based on platform credit payments, structurally similar to shadow banking, with users facing platform credit and liquidity risks.
- Algorithmic/subsidy model: Yield lacks real asset backing, relies on new funds or subsidies, and has been proven structurally fragile and unsustainable.
- The core criterion for judging yield sustainability is whether funds create value in the real market and can clearly answer "Who pays the yield?" and "Why do they pay?".
- Stablecoin yield is evolving from a medium of exchange into financial infrastructure with time value, having profound impacts on individuals, institutions, and the entire financial system.
ผู้เขียนต้นฉบับ｜Aaron Zhang, Zoe Zhao
เมื่อเร็ว ๆ นี้ การอภิปรายเกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์ได้เพิ่มความร้อนแรงขึ้นอย่างเห็นได้ชัดในแวดวงนโยบายและการเงินทั่วโลก ในด้านหนึ่ง กฎหมายโครงสร้างตลาดคริปโต Clarity Act ที่สหรัฐอเมริกากำลังดำเนินการอยู่ พยายามที่จะกำหนดขอบเขตการกำกับดูแลของสเตเบิลคอยน์ การเก็บรักษา (Custody) คุณลักษณะของผลตอบแทน และขอบเขตการกำกับดูแลอย่างเป็นระบบ ในอีกด้านหนึ่ง ที่งาน World Economic Forum ในเมืองดาวอส CEO ของ Coinbase และผู้ว่าการธนาคารกลางฝรั่งเศสได้เผชิญหน้ากันโดยตรงในประเด็น "สเตเบิลคอยน์ควรให้ผลตอบแทนหรือไม่" ภายนอกแล้ว นี่เป็นการโต้เถียงเกี่ยวกับการปฏิบัติตามกฎระเบียบและความเสี่ยง แต่ในสาระสำคัญแล้ว มันชี้ไปที่ปัญหาพื้นฐานที่สำคัญยิ่งกว่า: ดอกเบี้ยที่เกิดจากสเตเบิลคอยน์มาจากไหนกันแน่? มันก่อให้เกิดกลไก "การพิมพ์เงิน" ใหม่หรือไม่? หากจุดนี้ไม่สามารถเข้าใจได้อย่างชัดเจน การอภิปรายทั้งหมดเกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์ก็ยากที่จะหลีกเลี่ยงการติดอยู่กับการตีความแนวคิดที่ผิดพลาด
1. หลักการแรก: สาระสำคัญของดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์คืออะไร?
จากหลักการทางการเงิน ข้อสรุปจริง ๆ แล้วไม่ซับซ้อน ดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ไม่เท่ากับการพิมพ์เงิน สาระสำคัญของมันสอดคล้องอย่างมากกับกลไกดอกเบี้ยในระบบการเงินแบบดั้งเดิม ผู้ถือสเตเบิลคอยน์ไม่ได้ได้รับผลตอบแทนจากความว่างเปล่า แต่เป็นการโอน "สินทรัพย์คล้ายดอลลาร์" ให้กับระบบหรือตลาดใช้ชั่วคราว ระบบใช้เงินทุนนี้เพื่อเข้าร่วมในกิจกรรมทางการเงินที่แท้จริง และกระจายผลตอบแทนที่เกิดขึ้นตามกฎเกณฑ์ให้กับผู้ให้เงินทุน ตรรกะนี้ไม่แตกต่างจากเงินฝากธนาคาร กองทุนตลาดเงิน หรือตลาดเงินทุนระยะสั้นเลย สิ่งที่ควรอภิปรายจริง ๆ ไม่ใช่ "สเตเบิลคอยน์สามารถให้ดอกเบี้ยได้หรือไม่" แต่เป็นวิธีการให้ดอกเบี้ย โครงสร้างการแบกรับความเสี่ยง และทิศทางที่แท้จริงของเงินทุน
2. การแยกวิเคราะห์สี่รูปแบบ: ผลตอบแทนมาจากไหน ความเสี่ยงไปที่ไหน?
1. รูปแบบการให้กู้ยืมบนเชน: อัตราดอกเบี้ยตลาดที่โปร่งใสและความเสี่ยงของสัญญา
จากแนวปฏิบัติในตลาดปัจจุบัน ดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ได้ก่อตัวเป็นเส้นทางที่แตกต่างกันหลายเส้นทาง ตัวแทนที่โดดเด่นที่สุดคือรูปแบบการให้กู้ยืมบนเชน (On-chain Lending) ที่เป็นตัวแทนโดย Aave และ Compound ในกลไกนี้ ผู้ใช้ฝากสเตเบิลคอยน์เข้าไปในโปรโตคอลแบบกระจายศูนย์ (Decentralized Protocol) จากนั้นโปรโตคอลจะนำเงินทุนไปให้ผู้เข้าร่วมตลาดที่มีความต้องการจริง ๆ ยืมใช้ รวมถึงผู้ค้าแบบใช้เลเวอเรจ (Leverage Trader) ผู้สร้างตลาด (Market Maker) และผู้ค้าแบบอาร์บิทราจ (Arbitrageur) ผู้กู้เหล่านี้จ่ายดอกเบี้ยสำหรับการใช้เงินทุน และดอกเบี้ยจะถูกกระจายให้ผู้ฝากตามสัดส่วนผ่านสัญญาอัจฉริยะ (Smart Contract) เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยถูกกำหนดโดยความสัมพันธ์ระหว่างอุปสงค์และอุปทานในการกู้ยืมอย่างสมบูรณ์ รูปแบบนี้จึงมีลักษณะโปร่งใสสูง ผลตอบแทนจะเปลี่ยนแปลงตามความผันผวนของตลาด และความเสี่ยงจะกระจุกตัวอยู่ที่ความปลอดภัยของสัญญาอัจฉริยะและกลไกการชำระบัญชี (Liquidation Mechanism) เอง
2. รูปแบบ RWA: "กองทุนตลาดเงินบนเชน" และความท้าทายด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบของการเก็บรักษา
อีกเส้นทางหนึ่งที่พัฒนาอย่างรวดเร็วในช่วงสองสามปีที่ผ่านมาคือรูปแบบดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ที่ได้รับการสนับสนุนโดยสินทรัพย์โลกแห่งความจริง (Real World Assets - RWA) โดยเฉพาะอย่างยิ่งพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอเมริกา ในโครงสร้างนี้ ผู้ออกหรือผู้ให้บริการเก็บรักษา (Custodian) สเตเบิลคอยน์จะจัดสรรเงินทุนที่สอดคล้องกันไปยังพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นหรือตั๋วเงินคลัง (Treasury Bill) ผลตอบแทนที่ผู้ใช้ได้รับ โดยสาระสำคัญแล้วใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของ Federal Reserve หลังจากหักลบด้วยต้นทุนการดำเนินงานและต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบ จากคุณลักษณะทางการเงิน สเตเบิลคอยน์ประเภทนี้ใกล้เคียงกับ "กองทุนตลาดเงินบนเชน (On-chain Money Market Fund)" ความนิยมของมันไม่ได้เกิดขึ้นโดยบังเอิญ แต่เป็นผลมาจากสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง ความต้องการการปฏิบัติตามกฎระเบียบของสถาบัน และประสิทธิภาพการชำระเงินบนเชนร่วมกัน นี่เป็นหนึ่งในทิศทางที่กฎหมาย Clarity Act ให้ความสำคัญเป็นพิเศษ ความเสี่ยงหลักไม่ได้มาจากกลไกบนเชน แต่กระจุกตัวอยู่ที่ระดับโครงสร้างการเก็บรักษา เขตอำนาจศาล (Jurisdiction) และการประสานงานด้านการกำกับดูแลมากขึ้น
3. รูปแบบการบริหารจัดการความมั่งคั่งแบบรวมศูนย์: ผลตอบแทนแบบเครดิตและความเสี่ยงธนาคารเงา
ในทางตรงกันข้าม ผลิตภัณฑ์ดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ที่แพลตฟอร์มแบบรวมศูนย์ (Centralized Platform) นำเสนอ จะใกล้เคียงกับการบริหารจัดการความมั่งคั่ง (Wealth Management) แบบเครดิตในการเงินแบบดั้งเดิมมากขึ้น ผู้ใช้ฝากสเตเบิลคอยน์เข้าแพลตฟอร์ม จากนั้นแพลตฟอร์มจะใช้เงินทุนส่วนนี้ผ่านการให้กู้ยืมสถาบัน การซื้อขาย OTC หรือกลยุทธ์เชิงปริมาณ (Quantitative Strategy) และสัญญาผลตอบแทนรายปีที่ค่อนข้างคงที่ให้กับผู้ใช้ แต่สิ่งที่ต้องชัดเจนคือ ในรูปแบบนี้ ผลตอบแทนที่ผู้ใช้ได้รับไม่ใช่ดอกเบี้ยตลาดที่สามารถยืนยันได้บนเชน แต่เป็นดอกเบี้ยเครดิตที่แพลตฟอร์มจ่ายตามงบดุลของตัวเอง (Balance Sheet) ทันทีที่แพลตฟอร์มเกิดปัญหาสภาพคล่องหรือการดำเนินงาน ผู้ใช้ในความหมายทางกฎหมายเป็นเพียงเจ้าหนี้ธรรมดา (Ordinary Creditor) โครงสร้างนี้ไม่แตกต่างจากระบบธนาคารเงา (Shadow Banking System) เลย
4. รูปแบบอัลกอริทึม/การอุดหนุน: น้ำที่ไม่มีแหล่งกำเนิดและความเปราะบางเชิงโครงสร้าง
รูปแบบที่มีความเสี่ยงสูงสุด และได้รับการพิสูจน์ซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่าไม่ยั่งยืน คือรูปแบบดอกเบี้ยแบบอัลกอริทึมหรือแบบอุดหนุน (Algorithmic/Subsidy Model) ในโครงสร้างนี้ ผลตอบแทนไม่ได้มาจากกิจกรรมทางการเงินที่แท้จริง แต่พึ่งพาการอุดหนุนโทเค็น (Token Subsidy) การลดราคาจากคลัง (Treasury Discount) หรือเงินทุนใหม่ครอบคลุมผลตอบแทนเก่าเป็นหลัก ระบบ Terra / UST ในประวัติศาสตร์ได้แสดงให้เห็นถึงความเปราะบางของรูปแบบนี้อย่างเต็มที่แล้ว เกณฑ์การตัดสินที่เรียบง่ายแต่มีประสิทธิภาพอย่างยิ่งคือ: หากผลตอบแทนสเตเบิลคอยน์บางประเภทสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยง (Risk-free Rate) อย่างมีนัยสำคัญในระยะยาว และแทบไม่เกี่ยวข้องกับสภาพแวดล้อมตลาดเลย ผลตอบแทนที่ผู้ใช้ได้รับอาจไม่ใช่ดอกเบี้ย แต่เป็นการคืนเงินต้นล่วงหน้า
3. เกณฑ์การตัดสินใจที่สำคัญ: คำถามที่ท้าทายจิตวิญญาณของดอกเบี้ยที่ยั่งยืน
ไม่ว่าจะใช้รูปแบบใดก็ตาม กลไกดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ที่ยั่งยืนใด ๆ ต้องสามารถอธิบายทิศทางการไหลที่แท้จริงของเงินทุนได้อย่างชัดเจน โครงสร้างที่สมเหตุสมผลควรเป็น: เงินทุนสร้างมูลค่าในตลาดที่แท้จริงก่อน เช่น ดอกเบี้ยจากกิจกรรมการซื้อขายแบบใช้เลเวอเรจ การสร้างตลาด และการอาร์บิทราจ หรือผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลและเงินทุนระยะสั้นขององค์กร จากนั้นจึงส่งผ่านโปรโตคอลหรือแพลตฟอร์มไปยังผู้ถือสเตเบิลคอยน์ หากไม่สามารถตอบคำถามว่า "ใครเป็นผู้จ่ายผลตอบแทนนี้" "ทำไมจึงยินดีจ่าย" และ "จะเกิดอะไรขึ้นหากไม่จ่าย" ได้อย่างชัดเจน ผลตอบแทนนั้นเองก็ควรได้รับการระวังตัวเป็นอย่างสูง
4. ความหมายในระดับมหภาค: วิวัฒนาการจากสื่อกลางการแลกเปลี่ยนไปสู่โครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน
จากมุมมองที่กว้างขึ้น ความสำคัญของดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ไม่ได้อยู่เพียงแค่การเป็นตัวเลือกผลตอบแทนสำหรับนักลงทุนรายบุคคลเท่านั้น มันกำลังค่อย ๆ วิวัฒนาการไปเป็นส่วนประกอบสำคัญของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินรุ่นใหม่ สำหรับบุคคล ดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ให้เครื่องมือกระแสเงินสดคล้ายดอลลาร์ที่ไม่ต้องพึ่งพาการตัดทิศทางราคาและมีความผันผวนที่ควบคุมได้ค่อนข้างมาก สำหรับสถาบัน มันหมายถึงความสามารถในการจัดการเงินสดบนเชน (On-chain Cash Management) และการทดแทนหรือเสริมส่วนหนึ่งของฟังก์ชันการฝากเงินธนาคารแบบดั้งเดิม และสำหรับระบบการเงินทั้งหมด สเตเบิลคอยน์กำลังวิวัฒนาการจากสื่อกลางการแลกเปลี่ยนล้วน ๆ ไปเป็นสินทรัพย์ทางการเงินที่มีมูลค่าตามเวลา (Time Value)
5. กรอบความคิดเชิงเหตุผล: จะหามูลค่าท่ามกลางความเสี่ยงได้อย่างไร?
ในระดับปฏิบัติจริง การเข้าใจดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ไม่ได้หมายความว่าจะมองข้ามความเสี่ยง กลไกผลตอบแทนสเตเบิลคอยน์ใด ๆ ควรได้รับการพิจารณาภายในกรอบการประเมินความเสี่ยงที่ชัดเจน ซึ่งรวมถึงแหล่งที่มาที่แท้จริงของผลตอบแทน ผู้แบกรับความเสี่ยงขั้นสุดท้าย ระดับความสัมพันธ์ระหว่างผลตอบแทนกับเงื่อนไขตลาด ข้อจำกัดด้านสภาพคล่อง และผลที่ตามมาในสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุด (Worst-case Scenario) ผลตอบแทนนั้นจะมีคุณค่าการอภิปรายในทางปฏิบัติได้ก็ต่อเมื่อคำถามเหล่านี้ส่วนใหญ่มีคำตอบที่ชัดเจน
6. บทสรุป: แนวคิดโบราณเกิดใหม่บนเชน
ในที่สุด ดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ไม่ใช่นวัตกรรมทางการเงินที่รุนแรง แต่เป็นแนวคิดทางการเงินที่เก่าแก่ที่สุดอย่างดอกเบี้ย ที่ถูกย้ายขึ้นไปบนเชนอย่างเป็นระบบเป็นครั้งแรกในรูปแบบที่สามารถโปรแกรมได้ (Programmable) สามารถประกอบกันได้ (Composable) และข้ามพรมแดนได้ การปรากฏตัวของกฎหมาย Clarity Act ทัศนคติที่ระมัดระวังของธนาคารกลาง และการโต้เถียงอย่างเปิดเผยที่ดาวอส ล้วนแสดงให้เห็นในตัวมันเองว่า: ดอกเบี้ยสเตเบิลคอยน์ไม่ใช่การทดลองชายขอบอีกต่อไป แต่กำลังได้รับการพิจารณาอย่างจริงจังจากระบบการเงินกระแสหลักในฐานะรูปแบบใหม่รูปแบบหนึ่ง
เกี่ยวกับ Block Valley
Block Valley เป็นสถาบันมืออาชีพที่มุ่งเน้นการแปลงสินทรัพย์โลกแห่งความจริง (RWA) ให้เป็นดิจิทัลและโซลูชันเงินทุนข้ามพรมแดนระดับโลก เรารับใช้กระบวนการโลกาภิวัตน์และความเป็นสากลขององค์กรอย่างลึกซึ้ง งานหลักมุ่งเน้นที่การออกแบบโครงสร้างองค์กรเพื่อการขยายตัวไปต่างประเทศ การนำสินทรัพย์ทางกายภาพขึ้นเชนอย่างสอดคล้องกับกฎระเบียบ และการออกและหมุนเวียนสินทรัพย์สำหรับนักลงทุนมืออาชีพทั่วโลก
เราได้สะสมประสบการณ์ปฏิบัติจริงที่ครบถ้วนในด้านพลังงาน โครงสร้างพื้นฐาน สินทรัพย์ทางการเงิน และการผลิตระดับสูง และคุ้นเคยกับข้อกำหนดการปฏิบัติตามกฎระเบียบและสภาพแวดล้อมตลาดในเขตอำนาจศาลต่าง ๆ ได้ช่วยเหลือองค์กรหลายแห่งในการแปลงสินทรัพย์ทางกายภาพให้เป็นสินทรัพย์ดิจิทัลที่สอดคล้องกับกฎระเบียบและได้รับการยอมรับจากทุนระหว่างประเทศสำเร็จแล้ว
Block Valley ไม่เพียงแต่ให้โซลูชันด้านเทคโนโลยีเท่านั้น แต่ยังมุ่งมั่นสร้างความไว้วางใจระยะยาวและอิทธิพลทางการตลาดอีกด้วย ผ่านเครือข่ายระบบนิเวศที่แม่นยำ กิจกรรมอุตสาหกรรมมูลค่าสูง และการเชื่อมต่อกับทุนอย่างต่อเนื่อง เรามอบบริการแบบครบวงจร "นำไปปฏิบัติได้ ตรวจสอบได้ ขยายได้" สำหรับการขึ้นเชนและการขยายตัวไปต่างประเทศให้กับองค์กร เป็นสะพานเชื่อมที่เชื่อถือได้ระหว่างเศรษฐกิจจริงและระบบนิเวศการเงินดิจิทัลระดับโลก
