The Rise and Future of Perp DEX: A Structural Revolution in On-Chain Derivatives

Go2Mars的Web3研究

特邀专栏作者

2026-01-21 07:39

บทความนี้มีประมาณ 6449 คำ การอ่านทั้งหมดใช้เวลาประมาณ 10 นาที

If spot trading was the starting point of DeFi, then perpetual contracts are becoming its true "cash flow core."

สรุปโดย AI

ขยาย

Core Viewpoint: On-chain perpetual contract exchanges (Perp DEX) have evolved from experimental products into a core segment of DeFi. Their essence lies in the redistribution of derivative profits from centralized institutions to on-chain users, and they are reshaping the underlying trust, risk pricing, and profit distribution logic of derivative trading.
Key Elements:
1. The maturity of infrastructure (e.g., Layer 2, high-performance oracles) and the trust crisis in centralized exchanges have jointly driven the rise of Perp DEX.
2. Perpetual contracts, due to their no-expiry-date, simple structure, and high trading frequency, have become the derivative form most suitable for DeFi.
3. The core value of Perp DEX lies in changing the trust model (assets are custodied by smart contracts), achieving transparent risk pricing, and altering the profit distribution method.
4. The market is transitioning from the "feasibility verification" phase to the "efficiency-driven" phase, with trading volume, users, and revenue concentrating towards a few high-performance protocols (e.g., Hyperliquid).
5. The next stage of competition will revolve around execution efficiency, liquidation risk control, product integration (e.g., unified margin), and the ability to connect compliantly with traditional finance.

ในช่วงสองปีที่ผ่านมา หนึ่งในการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญที่สุดในตลาดคริปโต ไม่ใช่การเกิดขึ้นของบล็อกเชนสาธารณะใหม่หรือกระแสใดๆ แต่เป็นการย้ายการซื้อขายอนุพันธ์จากศูนย์กลางการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ไปสู่บล็อกเชนอย่างช้าๆ แต่ต่อเนื่อง ในกระบวนการนี้ Perpetual DEX (ศูนย์กลางการแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจสำหรับสัญญาถาวร) ได้ค่อยๆ เติบโตจากผลิตภัณฑ์ทดลองเป็นหนึ่งในแทร็กที่มีมูลค่าสูงที่สุดในระบบ DeFi

หากการซื้อขายสปอตเป็นจุดเริ่มต้นของ DeFi สัญญาถาวรกำลังกลายเป็น "แกนหลักของกระแสเงินสด" ที่แท้จริงของมัน

1. เหตุใด Perp DEX จึงเติบโต

ในระบบการซื้อขายคริปโตแบบดั้งเดิม สัญญาถาวรเป็นแหล่งกำไรที่สำคัญที่สุดของศูนย์กลางการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์มาโดยตลอด ไม่ว่าจะเป็นค่าธรรมเนียมการซื้อขาย อัตราเงินทุน หรือรายได้เพิ่มเติมจากการชำระบัญชี CEX เกือบจะผูกขาดกระแสเงินสดทั้งหมดของอนุพันธ์ สำหรับ DeFi นี่ไม่ใช่ปัญหาเรื่อง "อยากทำหรือไม่" แต่เป็นปัญหาเรื่อง "มีความสามารถทำหรือไม่"

ในยุคแรก DeFi ไม่มีเงื่อนไขพื้นฐานที่จะรองรับสัญญาถาวรได้ ประสิทธิภาพบนบล็อกเชนที่ไม่เพียงพอนำไปสู่ความล่าช้าในการซื้อขายสูง ค่าแก๊สแพง ความถี่ในการอัปเดตออราเคิลราคาต่ำ ผลิตภัณฑ์ที่มีเลเวอเรจใดๆ จะถูกผู้เก็งกำไรเจาะทะลวงอย่างรวดเร็ว แม้จะมีการทดลอง ก็ยากที่จะแข่งขันกับ CEX ในด้านประสบการณ์ผู้ใช้และการควบคุมความเสี่ยง

จุดเปลี่ยนที่แท้จริงเกิดขึ้นหลังจากโครงสร้างพื้นฐานเติบโตเต็มที่ การแพร่หลายของเลเยอร์ 2 และการเกิดขึ้นของบล็อกเชนสาธารณะประสิทธิภาพสูง ทำให้ปัญหาความสามารถในการประมวลผลการซื้อขายบนบล็อกเชนและความล่าช้าถูกปรับปรุงอย่างมาก ระบบออราเคิลรุ่นใหม่สามารถให้ข้อมูลราคาที่เร็วและเสถียรขึ้น ในขณะเดียวกัน ผู้ใช้ DeFi ที่ผ่านการทดสอบจากหลายรอบวัฏจักร ไม่ได้เป็นเพียง "ผู้ใช้ขุด" อีกต่อไป แต่ค่อยๆ วิวัฒนาการเป็นผู้เข้าร่วมตลาดที่มีความสามารถในการซื้อขายมืออาชีพ

ที่สำคัญกว่านั้น วิกฤตความไว้วางใจของศูนย์กลางการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ กลายเป็นฟางเส้นสุดท้ายที่ทำให้ตาชั่งเอียง ความเสี่ยงจากการแช่แข็งสินทรัพย์ การยักยอก ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ ทำให้ผู้ซื้อขายความถี่สูงและเงินทุนขนาดใหญ่เริ่มพิจารณาใหม่ถึงต้นทุนของ "การเก็บรักษา" มากขึ้นเรื่อยๆ ในบริบทนี้ Perp DEX ให้ความเป็นไปได้ใหม่: การควบคุมความเป็นเจ้าของสินทรัพย์ใหม่โดยไม่เสียสละเลเวอเรจและสภาพคล่อง

โดยพื้นฐานแล้ว การเติบโตของ Perp DEX คือการกระจายผลประโยชน์จากอนุพันธ์ใหม่จากสถาบันแบบรวมศูนย์ไปสู่ผู้ใช้บนบล็อกเชน

2. เหตุใดสัญญาถาวรจึงเป็นรูปแบบอนุพันธ์ที่เหมาะกับ DeFi ที่สุด

ในบรรดาอนุพันธ์ทั้งหมด สัญญาถาวรเกือบจะเป็นรูปแบบผลิตภัณฑ์ที่ออกแบบมาสำหรับ DeFi โดยเฉพาะ เมื่อเทียบกับสัญญาแบบส่งมอบ มันไม่มีวันหมดอายุ ไม่ต้องการต่ออายุบ่อยครั้ง เมื่อเทียบกับออปชัน โครงสร้างของมันเรียบง่าย ราคาเข้าใจง่าย ผู้ใช้เพียงแค่ต้องตัดสินใจทิศทางและเลเวอเรจ โดยไม่จำเป็นต้องเข้าใจค่ากรีซหรือโมเดลความผันผวนที่ซับซ้อน

ที่สำคัญกว่านั้น สัญญาถาวรมีความถี่ในการซื้อขายสูงมาก มันไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ประเภท "ขับเคลื่อนโดยเหตุการณ์" แต่เป็นโครงสร้างพื้นฐานที่สามารถสร้างความต้องการซื้อขายอย่างต่อเนื่องได้ ประเด็นนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งสำหรับโปรโตคอลใดๆ ที่พึ่งพาค่าธรรมเนียมและขนาดสภาพคล่อง

ด้วยเหตุนี้ Perp DEX ที่ประสบความสำเร็จเกือบทั้งหมดจึงออกแบบผลิตภัณฑ์โดยมุ่งเป้าไปที่เป้าหมายเดียวกัน: ทำให้การซื้อขายเกิดขึ้นบ่อยที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ ในขณะที่ทำให้ต้นทุนแรงเสียดทานต่ำที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ ไม่ว่าจะผ่านการลดสลิปเพจ ลดความล่าช้า หรือเพิ่มประสิทธิภาพการชำระบัญชี เป้าหมายสุดท้ายคือการดึงดูดผู้ซื้อขายมืออาชีพให้อยู่บนบล็อกเชนในระยะยาวมากขึ้น

3. Perp DEX แก้ปัญหาอะไรจริงๆ

หลายคนเข้าใจ Perp DEX อย่างง่ายๆ ว่าเป็น "CEX เวอร์ชันกระจายอำนาจ" แต่จริงๆ แล้วนี่เป็นการประเมินค่าความหมายของมันต่ำเกินไป Perp DEX ไม่ได้กำลังคัดลอกศูนย์กลางการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ แต่มันกำลังปรับโครงสร้างตรรกะพื้นฐานของการซื้อขายอนุพันธ์ใหม่

ประการแรกคือการเปลี่ยนแปลงโมเดลความไว้วางใจ ใน Perp DEX เงินทุนของผู้ใช้จะถูกเก็บรักษาโดยสัญญาอัจฉริยะเสมอ โปรโตคอลเองไม่สามารถยักยอกสินทรัพย์ได้ตามอำเภอใจ การเปิดเผยความเสี่ยง หลักประกัน ตรรกะการชำระบัญชี ทั้งหมดเปิดให้ตรวจสอบได้ ซึ่งหมายความว่าผู้ซื้อขายไม่จำเป็นต้อง "เชื่อ" การควบคุมความเสี่ยงของแพลตฟอร์มอีกต่อไป แต่สามารถตรวจสอบกฎเองได้โดยตรง

ประการที่สองคือความโปร่งใสในการกำหนดราคาความเสี่ยง การชำระบัญชี ราคามาร์ก อัตราเงินทุนของศูนย์กลางการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ โดยพื้นฐานแล้วเป็นกลไกกล่องดำ บนบล็อกเชน พารามิเตอร์เหล่านี้ถูกกำหนดอย่างชัดเจนโดยสัญญา ใครๆ ก็สามารถเห็นได้ว่าตลาดถูกชำระบัญชีและปรับสมดุลใหม่อย่างไร

สุดท้ายคือการเปลี่ยนแปลงวิธีการกระจายรายได้ Perp DEX ไม่ได้รวมรายได้จากการซื้อขายทั้งหมดไว้ที่ระดับแพลตฟอร์ม แต่ผ่านรูปแบบต่างๆ เช่น LP, Vault, โทเค็นกำกับดูแล เพื่อคืนกระแสเงินสดที่เกิดจากอนุพันธ์ให้กับผู้เข้าร่วมบนบล็อกเชน ซึ่งทำให้ผู้ใช้เป็นทั้งผู้ซื้อขายและอาจเป็น "ผู้ถือหุ้น" ของโปรโตคอล

จากมุมมองนี้ Perp DEX คล้ายกับระบบจัดการความเสี่ยงบนบล็อกเชนมากกว่า แทนที่จะเป็นเพียงส่วนหน้าสำหรับการซื้อขาย

4. กลไกหลักของ Perp DEX ทำงานอย่างไร

จากระดับกลไก การวิวัฒนาการของ Perp DEX ผ่านกระบวนการมืออาชีพที่ชัดเจน โปรโตคอลในยุคแรกส่วนใหญ่ใช้โมเดล vAMM แก้ไขปัญหาการเริ่มต้นสภาพคล่องเย็นผ่านพูลเงินทุนเสมือน แต่วิธีนี้มักทำให้เกิดสลิปเพจในการซื้อขายขนาดใหญ่ และพึ่งพาผู้เก็งกำไรในการแก้ไขความเบี่ยงเบนสูง

เมื่อปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้น โมเดลสมุดคำสั่งซื้อค่อยๆ ถูกนำมาใช้ สมุดคำสั่งซื้อบนบล็อกเชนหรือกึ่งบล็อกเชนทำให้ผู้สร้างตลาดสามารถวางคำสั่งได้โดยตรง ปรับปรุงความลึกและความสามารถในการค้นหาราคาอย่างมีนัยสำคัญ ในความเป็นจริง โปรโตคอลส่วนใหญ่เลือกแนวทางประนีประนอม: การจับคู่นอกบล็อกเชน การชำระบัญชีบนบล็อกเชน หรือการรวม AMM กับคำสั่งจำกัดราคา เพื่อสร้างสมดุลระหว่างระดับการกระจายอำนาจและประสิทธิภาพการซื้อขาย

เบื้องหลังโมเดลเหล่านี้ ผู้ให้บริการสภาพคล่องคือผู้ที่รับความเสี่ยงจริงๆ โดยพื้นฐานแล้ว LP กำลังเดิมพันกับผู้ซื้อขายทั้งหมด รับค่าธรรมเนียมและอัตราเงินทุน ในขณะเดียวกันก็รับความเสี่ยงด้านทิศทางของตลาด หากการออกแบบการควบคุมความเสี่ยงของโปรโตคอลไม่เหมาะสม กำไรระยะยาวของผู้ซื้อขายมืออาชีพ จะเปลี่ยนเป็นขาดทุนอย่างเป็นระบบของ LP ในที่สุด

ดังนั้น Perp DEX ที่เติบโตเต็มที่จึงทุ่มเทความพยายามอย่างมากในกลไกการชำระบัญชี กองทุนประกัน และการปรับพารามิเตอร์ การชำระบัญชีไม่ใช่การลงโทษ แต่เป็นวิธีการที่จำเป็นเพื่อรักษาความเสถียรของระบบ ใครที่สามารถชำระบัญชีได้อย่างรวดเร็วและแม่นยำในสภาวะตลาดสุดขั้ว คนนั้นก็มีคุณสมบัติที่จะอยู่รอดในระยะยาว

5. คูเมืองของ Perp DEX อยู่ที่ไหนกันแน่

การตัดสินว่า Perp DEX มีคุณค่าทางระยะยาวหรือไม่ ไม่สามารถดูเพียงอินเทอร์เฟซหรือสิ่งจูงใจ แต่ต้องดูว่ามันสร้างคูเมืองที่แท้จริงหรือไม่

ความลึกของสภาพคล่องเป็นเกณฑ์แรก หากไม่มีสภาพคล่องที่มั่นคง กลไกที่ดีแค่ไหนก็ไม่สามารถดึงดูดเงินทุนขนาดใหญ่ได้ ระบบการชำระบัญชีและความปลอดภัยของออราเคิลเป็นเกณฑ์ที่สอง ความล่าช้าหรือข้อผิดพลาดร้ายแรงใดๆ จะสั่นคลอนความเชื่อมั่นของตลาดโดยตรง เกณฑ์ที่สามคือความสามารถในการรักษาผู้ซื้อขายมืออาชีพและผู้สร้างตลาด ซึ่งขึ้นอยู่กับความล่าช้า ค่าใช้จ่าย และประสบการณ์การซื้อขายโดยรวม

ในที่สุด คูเมืองทั้งหมดจะชี้ไปที่ปัญหาเดียวกัน: โปรโตคอลสามารถทำกำไรได้ในระยะยาวโดยไม่พึ่งพาการอุดหนุนหรือไม่ มีเพียงการสร้างกระแสเงินสดเชิงบวกเท่านั้น Perp DEX จึงอาจกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่แท้จริง แทนที่จะเป็นเพียงเรื่องเล่าชั่วคราว

6. วิธีใช้ข้อมูลตัดสินว่า Perp DEX มีสุขภาพดีหรือไม่

ในระดับการวิจัยลงทุน Perp DEX มีกรอบการประเมินที่ค่อนข้างชัดเจน ความสัมพันธ์ระหว่างปริมาณการซื้อขายและ TVL สามารถสะท้อนการใช้ประโยชน์จากเงินทุน การเปรียบเทียบระหว่างกำไรขาดทุนโดยรวมของผู้ซื้อขายและรายได้ของ LP สามารถเปิดเผยว่าการควบคุมความเสี่ยงสมเหตุสมผลหรือไม่ อัตราเงินทุนเสถียรหรือไม่ การชำระบัญชีเกิดขึ้นบ่อยและกระจายตัวหรือไม่ มักจะสำคัญกว่าปริมาณการซื้อขายรายวันเดียว

นอกจากนี้ จำนวนผู้ซื้อขายที่ใช้งานจริงและโครงสร้างรายได้ของโปรโตคอล สามารถตัดสินได้ว่าแพลตฟอร์มสร้างความผูกพันของผู้ใช้จริงๆ หรือไม่ แทนที่จะพึ่งพาการสะสมข้อมูลด้วยสิ่งจูงใจระยะสั้น

7. ความเสี่ยงที่ถูกมองข้ามได้ง่ายที่สุดใน Perp DEX

ความเสี่ยงหลายอย่างไม่ได้มาจากเลเวอเรจเอง แต่มาจากรายละเอียดของระบบ ความล่าช้าของออราเคิลอาจถูกขยายในสภาวะตลาดสุดขั้ว สภาพคล่องอาจแห้งเหือดทันทีในความผันผวนสูง การปรับพารามิเตอร์กำกับดูแลที่ไม่ทันท่วงทีอาจก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่

ความเสี่ยงเหล่านี้ไม่เกิดขึ้นทุกวัน แต่เมื่อเกิดขึ้น มักจะร้ายแรงถึงชีวิต การเข้าใจความเสี่ยง "ความถี่ต่ำแต่ผลกระทบสูง" เหล่านี้ เป็นเงื่อนไขเบื้องต้นสำหรับการใช้ Perp DEX

กรณีศึกษา: "ความพยายามสุดขีดด้านความเป็นมืออาชีพ" ของสัญญาถาวรบนบล็อกเชน Hyperliquid

หากจุดเริ่มต้นของ Perp DEX ส่วนใหญ่ยังคงเป็น "วิธีจำลองประสบการณ์ CEX ในสภาพแวดล้อม DeFi" แนวคิดของ Hyperliquid ก็แตกต่างออกไปตั้งแต่แรก มันไม่ได้ "สร้าง Perp" บนบล็อกเชนสาธารณะที่มีอยู่ แต่ในทางกลับกัน ออกแบบโครงสร้างพื้นฐานพื้นฐานใหม่ทั้งหมดสำหรับสถานการณ์การซื้อขายสัญญาถาวรที่มีความเชี่ยวชาญสูงนี้

การที่ Hyperliquid เลือกพัฒนา L1 / Appchain ประสิทธิภาพสูงเอง โดยพื้นฐานแล้วเป็นการแลกเปลี่ยนที่รุนแรงแต่มีตรรกะชัดเจน: เพื่อประสิทธิภาพการจับคู่ ความล่าช้า และความแน่นอนของการควบคุมความเสี่ยง ยอมสละความเป็นสากลเพื่อแลกกับความเชี่ยวชาญ ซึ่งกำหนดว่าผู้ใช้เป้าหมายของมันไม่ใช่ผู้ใช้ DeFi ทั่วไป แต่เป็นผู้ซื้อขายความถี่ปานกลางถึงสูงที่ไวต่อคุณภาพการดำเนินการ สลิปเพจ และประสิทธิภาพเงินทุนอย่างมาก

ในกลไกการซื้อขาย Hyperliquid ใช้ Orderbook บนบล็อกเชนทั้งหมด แทนที่จะเป็น vAMM หรือการจับคู่นอกบล็อกเชนบางส่วน ประเด็นนี้สำคัญมาก Orderbook หมายความว่ากระบวนการค้นหาราคาใกล้เคียงกับศูนย์กลางการแลกเปลี่ยนอนุพันธ์แบบดั้งเดิมมากขึ้น และหมายความว่าความต้องการประสิทธิภาพของระบบ เครื่องยนต์การชำระบัญชี และโมเดลการควบคุมความเสี่ยงเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ Hyperliquid นำการชำระบัญชีและการควบคุมความเสี่ยงไปไว้ที่ระดับระบบ แทนที่จะแก้ไขภายหลัง ซึ่งทำให้พฤติกรรมของมันในสภาวะตลาดสุดขั้วคาดเดาได้มากขึ้น

จากมุมมองข้อมูลบนบล็อกเชน สิ่งที่ควรศึกษาที่สุดของ Hyperliquid ไม่ใช่ตัวชี้วัดใดตัวชี้วัดหนึ่ง แต่คือ "ความสัมพันธ์เชิงผสม" ระหว่างตัวชี้วัด

บน DefiLlama คุณสามารถสังเกตได้ว่า Hyperliquid รักษาอัตราส่วน ปริมาณการซื้อขายรายวัน / TVL สูงมากอย่างต่อเนื่อง นี่ไม่ใช่เพียงผลลัพธ์ของ "การปั่นปริมาณ" แต่เป็นสัญญาณที่ชัดเจน: สภาพคล่องที่เข้าสู่ระบบกำลังถูกใช้งานด้วยความถี่สูงและความเข้มข้นสูง แทนที่จะนอนอยู่ในพูลรอการอุดหนุน ประสิทธิภาพเงินทุนสูง มักหมายถึงคุณภาพของผู้ซื้อขายสูง

เมื่อแยกโครงสร้างผู้ซื้อขายที่ใช้งานจริงเพิ่มเติมบน Dune จะพบว่าผู้ใช้งานรายวันและรายสัปดาห์ของ Hyperliquid ไม่ได้พุ่งสูงขึ้นชั่วคราวในช่วงแจกแอร์ดรอปหรือกิจกรรม แต่แสดงสถานะที่ค่อนข้างราบรื่นและต่อเนื่อง เส้นโค้งประเภทนี้มักสอดคล้องกับ "การใช้งานประเภทเครื่องมือ" ไม่ใช่ "การมีส่วนร่วมประเภทขุด" สำหรับการวิจัยลงทุน นี่เป็นจุดแบ่งสำคัญมาก

หากรวมกับการสังเกตพฤติกรรมบัญชีขนาดใหญ่บน Nansen จะเข้าใจคูเมืองที่แท้จริงของ Hyperliquid ได้ง่ายขึ้น: มีบัญชีมืออาชีพที่เข้าร่วมอย่างมั่นคงในระบบ พฤติกรรมการซื้อขายของพวกเขาแสดงความสอดคล้องเชิงกลยุทธ์ แทนที่จะเป็นการเดิมพันครั้งเดียว ซึ่งหมายความว่าสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นกับ Hyperliquid ไม่ใช่ "ดึงดูดผู้ใช้มาลอง" แต่เป็นผู้ซื้อขายกำลังย้ายสถานที่ซื้อขายหลักของพวกเขา

จากมุมมองระยะยาว ความเสี่ยงของ Hyperliquid ไม่อยู่ในรูปแบบผลิตภัณฑ์ แต่อยู่ที่ความยากของเส้นทางนี้เอง - บล็อกเชนประสิทธิภาพสูง, Orderbook, ผู้ซื้อขายมืออาชีพ มีความต้องการในการดำเนินงาน การควบคุมความเสี่ยง และความเสถียรของระบบสูงมาก แต่เมื่อวงล้อนี้หมุนได้ ความผูกพันของผู้ใช้และต้นทุนการย้ายถิ่นก็จะสูงกว่า Perp DEX ทั่วไปมาก