การตีความภาพรวมของวงการรีสเตคกิ้ง: โอกาส ความเสี่ยง และการปรับโครงสร้าง

ประเด็นสำคัญ

แก่นแท้ของการรีสเตกคือการแยกความปลอดภัยทางเศรษฐกิจของบล็อกเชนพื้นฐานออกมาเป็นทรัพยากรที่สามารถแบ่งปันได้ ทำให้เครือข่ายหลายเครือข่ายหรือโครงสร้างพื้นฐานแบบโมดูลาร์สามารถแบ่งปันการรับประกันความปลอดภัยของเชนหลักได้โดยไม่ต้องสร้างชุดตรวจสอบความถูกต้องของตนเองขึ้นมาใหม่ กลไกนี้ช่วยลดการพึ่งพากลไกความปลอดภัยอิสระของโปรโตคอลใหม่ในระยะเริ่มต้นได้อย่างมาก จึงช่วยเร่งการเริ่มต้นแบบเย็น (cold start) และการสะสมความไว้วางใจ การรีสเตกในตอนแรกส่วนใหญ่ได้รับการพิสูจน์แนวคิดและการปรับใช้ในระยะแรกภายในระบบนิเวศ Ethereum แต่เนื่องจาก Ethereum เป็นเครือข่ายเดียว ทรัพยากรความปลอดภัยที่นำกลับมาใช้ใหม่ได้จึงมีข้อจำกัดบางประการ ดังนั้น โครงการเกิดใหม่จำนวนมากขึ้นจึงเริ่มแสวงหาหนทางที่จะก้าวข้ามข้อจำกัดของการรีสเตกที่ถูกผูกไว้กับโครงสร้างเชนเดียว โดยสำรวจเส้นทางใหม่ๆ เช่น การตรวจสอบความถูกต้องข้ามเชน

ปัจจุบัน โครงการสามอันดับแรกในแง่ของ TVL รวมในหมวดรีสเตกคือ EigenCloud ซึ่งปรับใช้บนEthereum เมนเน็ตและมีมูลค่าล็อคอยู่ที่ประมาณ 13.86 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อยู่ในตำแหน่งผู้นำอย่างชัดเจน ตามมาด้วย Babylon ซึ่งมุ่งเน้นที่เครือข่าย Bitcoin โดยมี TVL รวม 5.549 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Symbiotic ซึ่งอิงตาม Ethereum เช่นเดียวกัน มี TVL รวม 565 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยเน้นที่โครงสร้างรีสเตกแบบโมดูลาร์

รายงานนี้จะจัดกลุ่มผู้มีส่วนร่วมหลักในหมวดรีสเตกตามสามแนวทางหลัก ได้แก่ ชั้นโครงสร้างพื้นฐาน ชั้นการรวบรวมผลตอบแทน และชั้นบริการตรวจสอบความถูกต้องเชิงรุก แม้ว่าชั้นโครงสร้างพื้นฐานจะสร้างรากฐานความปลอดภัยระดับหลายหมื่นล้านดอลลาร์แล้ว แต่ก็เผชิญกับปัญหาจุดอิ่มตัวของการเติบโตของ TVL โดยทั่วไป และกำลังปรับเปลี่ยนไปสู่หลายมิติ เช่น AI ในขณะที่ชั้นการรวบรวมผลตอบแทนช่วยลดอุปสรรคในการเข้าร่วมของผู้ใช้และเพิ่มประสิทธิภาพการใช้ทุน แต่ก็ยืดห่วงโซ่ความเสี่ยงออกไปพร้อมกัน ทำให้เงินทุนพึ่งพาวัฏจักรตลาดและโครงสร้างแรงจูงใจมากขึ้น ส่วนชั้นบริการตรวจสอบความถูกต้องเชิงรุก แม้จะดูดซับสินทรัพย์รีสเตกจำนวนมหาศาลในบัญชี แต่กลไกการลงโทษและวงจรธุรกิจที่ปิดยังคงอยู่ในระยะการทดสอบในระยะแรก

ในขณะที่ระบบรีสเตกช่วยเพิ่มประสิทธิภาพการใช้เงินทุนและอุปทานความปลอดภัย แต่ก็ได้เผยให้เห็นชุดความเสี่ยงหลายประการ ความต้องการตลาดโดยรวมสำหรับความปลอดภัยแบบแบ่งปันมีแนวโน้มหดตัว โดยมีพื้นที่เพิ่มใหม่จำกัด สินทรัพย์สเตกเดียวกันถูกนำกลับมาใช้ซ้ำหลายครั้ง ซึ่งในขณะที่เพิ่มประสิทธิภาพการใช้เงินทุนก็ทำให้ขอบเขตความปลอดภัยเจือจางลงไปด้วย ทรัพยากรการตรวจสอบความถูกต้องกระจุกตัวอยู่ในแพลตฟอร์มและโหนดชั้นนำเพียงไม่กี่แห่ง ซึ่งเพิ่มค่าสัมประสิทธิ์ความเสี่ยง และภายในระบบรีสเตกขาดกลไกการแยกความเสี่ยงและการกำหนดราคาที่เป็นเอกภาพ นอกจากนี้ วงจรการถอนสินทรัพย์พื้นฐานออกมายาวนาน ในขณะที่สินทรัพย์ในชั้นบนถูกทำให้มีความคล่องตัวสูงและซ้อนทับด้วยแหล่งที่มาของผลตอบแทนหลายชั้น ทำให้ระบบรีสเตกมีแนวโน้มที่จะขยายความเสี่ยงเมื่อตลาดผันผวนหรือความไว้วางใจได้รับความเสียหาย

หมวดรีสเตกกำลังอยู่ในขั้นตอนการปรับโครงสร้างหลังจากความร้อนแรงลดลง อำนาจที่รวมศูนย์ ความเสี่ยงที่ซ้อนทับเป็นชั้นๆ และข้อจำกัดของการเติบโตของ TVL ได้กลายเป็นข้อจำกัดในความเป็นจริงที่ยากจะหลีกเลี่ยง โครงการชั้นนำที่ represented โดย EigenCloud กำลังแสวงหาการเปลี่ยนแปลงเชิงรุก โดยการนำทรัพยากรการคำนวณ AI และทิศทางข้ามสายงานอื่นๆ เข้ามา เพื่อลดการพึ่งพาเรื่องเล่าเกี่ยวกับการสเตกแบบเดียว และพยายามปรับตำแหน่งของตัวเองใหม่ในฐานะโครงสร้างพื้นฐาน

ความสำเร็จของการปรับโครงสร้างใหม่ของรีสเตกอาจขึ้นอยู่กับว่าสามารถสร้างมาตรฐานความปลอดภัยและผลตอบแทนที่คาดการณ์ได้และกำหนดราคาได้บนเชนหรือไม่ และสามารถเปลี่ยนความสามารถด้านความปลอดภัยนี้ให้อยู่ในรูปแบบเครดิตที่ทุนดั้งเดิมสามารถรับได้ผ่านการปฏิบัติตามกฎระเบียบและ RWA หรือไม่ หากเงื่อนไขนี้ไม่เป็นจริง อิทธิพลของมันอาจขยายไปสู่ระบบการเงินที่กว้างขึ้นได้ยาก โดยรวมแล้ว หมวดรีสเตกกำลังพยายามก้าวพ้นจากเรื่องเล่าเกี่ยวกับความเสี่ยงที่ซ้อนกันแบบเดียว (risk套娃) และหันไปสู่บทบาทโครงสร้างพื้นฐานที่มีความแน่นอนมากขึ้น แม้ว่าการเปลี่ยนแปลงนี้จะเผชิญกับความท้าทายสองประการทั้งความซับซ้อนทางเทคนิคและความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ แต่การปรับโครงสร้างระบบอย่างเป็นระบบของระบบเครดิตบนเชนจะยังคงเป็นมิติสำคัญในการสังเกตพัฒนาการของระบบนิเวศสินทรัพย์ดิจิทัลในระยะต่อไป

สารบัญ

ประเด็นสำคัญ

1. การพัฒนาและสถานะปัจจุบันของหมวดรีสเตก

1.1 เส้นทางก้าวหน้าของหมวดรีสเตก

1.2 การขยายหลายเชนของหมวดรีสเตก

1.3 ปรากฏการณ์รวมศูนย์ในหมวดรีสเตก

2. ผู้มีส่วนร่วมหลักในหมวดรีสเตก

2.1 ชั้นโครงสร้างพื้นฐานรีสเตก

2.2 ชั้นการรวบรวมผลตอบแทนรีสเตก

2.3 ชั้นบริการตรวจสอบความถูกต้องเชิงรุกรีสเตก

3. ความเปราะบางและจุดเสี่ยงของระบบรีสเตก

3.1 ความเสี่ยงจากความต้องการความปลอดภัยแบบแบ่งปันไม่เพียงพอ

3.2 ความเสี่ยงจากการเจือจางความปลอดภัยภายใต้การก่อหนี้ทางการเงิน

3.3 ความเสี่ยงจากการรวมศูนย์ความไว้วางใจสูง

3.4 ความเปราะบางของห่วงโซ่การชำระบัญชีและผลตอบรับเชิงลบ

3.5 ความเสี่ยงจากการไม่ตรงกันของสภาพคล่องและการผันผวนของผลตอบแทน

4. บทสรุป

5. เอกสารอ้างอิง

กลไกผลตอบแทนบนเชนได้รับความสนใจจากนโยบายมากขึ้นในระดับนโยบาย แม้ว่าจะยังไม่กลายเป็นแนวทางหลักของการกำกับดูแล แต่ผลกระทบทางเศรษฐกิจที่มีศักยภาพและคุณค่าของนวัตกรรมโครงสร้างกำลังค่อยๆ เข้าสู่ขอบเขตการอภิปรายเกี่ยวกับการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ในเดือนเมษายน 2025 คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐอเมริกา (SEC) มี Paul Atkins ดำรงตำแหน่งประธานคนใหม่ ซึ่งในช่วงเริ่มต้นของการดำรงตำแหน่งได้เป็นผู้นำในการริเริ่มชุดการประชุมโต๊ะกลมเรื่อง "DeFi และจิตวิญญาณอเมริกัน"

ในการประชุมครั้งที่ห้าเมื่อวันที่ 9 มิถุนายน 2025 หน่วยงานกำกับดูแลได้แสดงท่าทีที่ค่อนข้างเปิดกว้างต่อ DeFi เป็นครั้งแรก ในเวลาเดียวกัน การออกกฎหมายพระราชบัญญัติ GENUS ได้สร้างกรอบกฎหมายที่ชัดเจนและเป็นเอกภาพสำหรับการออก การดูแลรักษา และการใช้บนเชนของสเตเบิลคอยน์ ทัศนคติการกำกับดูแลโดยรวมมีแนวโน้มไปสู่ความเป็นเหตุเป็นผลและสร้างสรรค์มากขึ้น ซึ่งส่งสัญญาณนโยบายเชิงบวกแก่นวัตกรรมการเงินบนเชน นอกจากนี้ ในปี 2026 การกำกับดูแลจะผ่อนคลายลงอีก ซึ่งจะนำมาซึ่งความเป็นไปได้มากขึ้นสำหรับ DeFi

ในบริบทนี้ กลไกรีสเตกในฐานะหนึ่งในทิศทางการพัฒนาของระบบผลตอบแทนบนเชน ความสอดคล้องกับกฎระเบียบและการออกแบบโครงสร้างของมันก็ได้รับความสนใจจากตลาดเช่นกัน กลไกนี้ทำงานโดยการเรียกใช้สินทรัพย์สเตกดั้งเดิมอีกครั้ง โดยไม่เปลี่ยนตรรกะฉันทามติพื้นฐาน เพื่อให้การสนับสนุนบริการความปลอดภัยเพิ่มเติมและความสามารถในการรวมผลตอบแทนให้กับโปรโตคอล

รายงานนี้เชื่อว่าการวิเคราะห์อย่างเป็นระบบของโปรโตคอลรีสเตกหลักในปัจจุบัน จะช่วยให้สามารถระบุตำแหน่งของพวกเขาในระบบผลตอบแทนบนเชน ระบุช่องโหว่ความเสี่ยงในโครงสร้างโปรโตคอล และให้พื้นฐานการวิเคราะห์สำหรับการเพิ่มประสิทธิภาพการใช้ทุนและการทำงานร่วมกันข้ามโปรโตคอลในอนาคต ต่อไป รายงานนี้จะมุ่งเน้นการอภิปรายเชิงลึกเกี่ยวกับโปรโตคอลชั้นนำในชั้นโครงสร้างพื้นฐานรีสเตก ชั้นการรวบรวมผลตอบแทนรีสเตก และชั้นบริการตรวจสอบความถูกต้องเชิงรุกรีสเตก

1. การพัฒนาและสถานะปัจจุบันของหมวดรีสเตก

1.1 เส้นทางก้าวหน้าของหมวดรีสเตก

การสเตกในฐานะวิธีการพื้นฐานในการรับประกันความปลอดภัยบนเชนภายใต้กลไกฉันทามติ PoS ได้ผ่านการพัฒนาหลายระดับ ตั้งแต่การสเตกดั้งเดิมเริ่มแรก ไปสู่การสเตกสภาพคล่อง และไปสู่การรีสเตก ในระยะการสเตกดั้งเดิม ผู้ใช้ล็อคสินทรัพย์โดยตรงในโปรโตคอลฉันทามติพื้นฐาน เพื่อแลกกับสถานะผู้ตรวจสอบความถูกต้องและรางวัลบล็อก ซึ่งรับประกันความปลอดภัยของเครือข่าย แต่เนื่องจากสินทรัพย์ถูกล็อคเต็มที่ ทำให้ประสิทธิภาพการใช้เงินทุนต่ำ สินทรัพย์ที่สเตกขาดสภาพคล่องและความสามารถในการประกอบรวมกัน ซึ่งจำกัดการปลดปล่อยมูลค่าของมัน

ต่อมา การสเตกสภาพคล่อง (LSD) ได้รับความนิยม ผู้ใช้ได้รับโทเค็นสภาพคล่องบนพื้นฐานของสินทรัพย์ที่สเตก เช่น stETH, rETH เป็นต้น โทเค็นเหล่านี้สามารถเข้าร่วมในการซื้อขาย การให้ยืม และการให้สภาพคล่องในระบบนิเวศ DeFi ซึ่งช่วยเพิ่มประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์และผลตอบแทนของผู้ใช้ได้อย่างมาก อย่างไรก็ตาม แม้ว่าการสเตกสภาพคล่องจะเพิ่มสภาพคล่องและความสามารถในการประกอบรวมกันใน DeFi ของสินทรัพย์ที่สเตก แต่ความปลอดภัยของสินทรัพย์สเตกพื้นฐานยังคงมีข้อจำกัด และยังไม่สามารถแบ่งปันและขยายความปลอดภัยข้ามโปรโตคอลได้

กลไกรีสเตกในฐานะนวัตกรรมในหมวดการสเตก ได้ก้าวข้ามข้อจำกัดนี้ โดยอนุญาตให้ผู้ใช้ใช้ความปลอดภัยของสินทรัพย์ที่สเตกดั้งเดิมหรือสเตกสภาพคล่องเป็นทรัพยากรที่สามารถโปรแกรมได้ เพื่อเพิ่มพลังให้กับโปรโตคอลหรือเครือข่ายอื่นเป็นครั้งที่สอง สนับสนุนบริการตรวจสอบความถูกต้องเชิงรุก เป็นต้น จึงได้รับแรงจูงใจเพิ่มเติมนอกเหนือจากผลตอบแทนการสเตกเดิม แก่นแท้ของการรีสเตกคือการแยกความปลอดภัยทางเศรษฐกิจของบล็อกเชนพื้นฐานออกมาเป็นทรัพยากรที่สามารถแบ่งปันได้ ทำให้เครือข่ายหลายเครือข่ายหรือโครงสร้างพื้นฐานแบบโมดูลาร์สามารถแบ่งปันการรับประกันความปลอดภัยของเชนหลักได้โดยไม่ต้องสร้างชุดตรวจสอบความถูกต้องของตนเองขึ้นมาใหม่

กลไกนี้ช่วยลดการพึ่งพากลไกความปลอดภัยอิสระของโปรโตคอลใหม่ในระยะเริ่มต้นได้อย่างมาก จึงช่วยเร่งการเริ่มต้นแบบเย็นและสะสมความไว้วางใจ มันให้โครงสร้างแบบเปิดสำหรับนักพัฒนาเพื่อเรียกใช้ความสามารถการตรวจสอบความถูกต้องแบบแบ่งปันโดยไม่ต้องสร้างกลไกฉันทามติของตัวเองขึ้นมาใหม่ ซึ่งนำไปสู่รูปแบบตลาดของความปลอดภัยในฐานะบริการ (Security as a Service) ในหมู่พวกนี้ การรีสเตกสภาพคล่องเป็นสาขาสำคัญหนึ่งของการรีสเตก โดยการห่อหุ้มสินทรัพย์รีสเตกให้เป็นโทเค็นอนุพันธ์ที่มีสภาพคล่อง ทำให้ผู้ใช้สามารถเพลิดเพลินกับผลตอบแทนรีสเตก ในขณะที่ยังสามารถใช้โทเค็นเหล่านี้อย่างยืดหยุ่นใน DeFi เพื่อให้เกิดการรวมผลตอบแทนหลายชั้น

1.2 การขยายหลายเชนของหมวดรีสเตก

กลไกรีสเตกได้รับการปรับใช้ในระดับใหญ่เป็นครั้งแรกในระบบนิเวศ Ethereum การพัฒนาอย่างรวดเร็วของมันขึ้นอยู่กับปัจจัยสำคัญสามประการ ได้แก่ โครงสร้างบนเชนแบบโมดูลาร์ สินทรัพย์สเตกสภาพคล่อง (LST) ที่เพียงพอ และเครือข่ายผู้ตรวจสอบความถูกต้องที่กระตือรือร้น อย่างไรก็ตาม เนื่องจาก Ethereum เป็นเครือข่ายเดียว ทรัพยากรความปลอดภัยที่นำกลับมาใช้ใหม่ได้จึงมีข้อจำกัดบางประการ โครงการเกิดใหม่เริ่มแสวงหาหนทางที่จะก้าวข้ามข้อจำกัดของการรีสเตกที่ถูกผูกไว้กับโครงสร้างเชนเดียว โดยสำรวจเส้นทางใหม่ๆ เช่น การค้ำประกันสินทรัพย์เพิ่มเติม

ในเวลาเดียวกัน โครงการอีกประเภทหนึ่งเลือกที่จะสร้างระบบรีสเตกดั้งเดิมจากระบบนิเวศที่ไม่ใช่ Ethereum ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือ Babylon ซึ่งเสนอการออกแบบกลไกการสเตกที่ไม่ต้องปรับเปลี่ยน Bitcoin เมนเน็ตรอบระบบนิเวศ Bitcoin และให้บริการความปลอดภัยในฐานะบริการจาก Bitcoin แก่เชนอื่นๆ โดยรวมแล้ว ระบบนิเวศรีสเตกกำลังพัฒนาจากระบบเชนเดียวที่เน้น Ethereum ไปสู่โครงสร้างที่หลอมรวมหลายเชน

1.3 ปรากฏการณ์รวมศูนย์ในหมวดรีสเตก

ปัจจุบัน หมวดรีสเตกส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ในระบบนิเวศ Ethereum สาเหตุหลักมาจากโครงการชั้นนำอย่าง EigenCloud ซึ่งตั้งแต่กำเนิดมาได้ออกแบบและปรับใช้สถาปัตยกรรมบนพื้นฐานของ Ethereum ตามข้อมูลจาก defillama ปัจจุบัน TVL รวมของหมวดรีสเตกอยู่ที่ 20.376 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยในจำนวนนี้ EigenCloud มี TVL รวม 13.86 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อยู่ในอันดับหนึ่งของหมวดรีสเตก คิดเป็นสัดส่วน 68%

แหล่งที่มา: defillama, https://defillama.com/protocols/restaking

ตามอันดับ TVL รวมของหมวดรีสเตกในปัจจุบัน โครงการสามอันดับแรกคือ EigenCloud ซึ่งปรับใช้บน Ethereum เมนเน็ตและมีมูลค่าล็อคอยู่ที่ประมาณ 13.86 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อยู่ในตำแหน่งผู้นำอย่างชัดเจน ตามมาด้วย Babylon Protocol ซึ่งมุ่งเน้นที่เครือข่าย Bitcoin โดยมี TVL รวม 5.549 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Symbiotic ซึ่งอิงตาม Ethereum เช่นเดียวกัน มี TVL รวม 565 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยเน้นที่โครงสร้างรีสเตกแบบโมดูลาร์

2. ผู้มีส่วนร่วมหลักในหมวดรีสเตก

ต่อไป รายงานนี้จะวิเคราะห์โครงการหลักในหมวดรีสเตกปัจจุบันอย่างเป็นระบบจากสามชั้น ได้แก่ ชั้นโครงสร้างพื้นฐาน ชั้นการรวบรวมผลตอบแทน และชั้นบริการตรวจสอบความถูก