CFO ของ Bitwise: ไม่ต้องกังวลโดยไม่จำเป็น Strategy จะไม่ขาย Bitcoin

ผู้เขียนต้นฉบับ: Matt Hougan, ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุน, Bitwise

แปลต้นฉบับโดย ลูฟี่, Foresight News

ช่วงนี้กล่องข้อความของผมเต็มไปด้วยคำถามเกี่ยวกับ Strategy บริษัทสำรอง Bitcoin ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ผู้คนส่วนใหญ่กังวลเกี่ยวกับสองประเด็นหลัก:

1. MicroStrategy จะถูกถอดออกจากดัชนี MSCI ส่งผลให้เกิดการขายหุ้นโดยบังคับหรือไม่
2. MicroStrategy จะถูกบังคับให้ขายการถือครอง Bitcoin ของตนหรือไม่?

มาวิเคราะห์กันทีละอันดีกว่า

ความสัมพันธ์ระหว่างดัชนี MSCI และกลยุทธ์ระดับจุลภาค

เมื่อวันที่ 10 ตุลาคม MSCI ประกาศว่ากำลังพิจารณาถอดบริษัทสำรองสินทรัพย์คริปโต (DAT) เช่น MicroStrategy ออกจากดัชนีที่ลงทุนได้ ซึ่งถือเป็นเรื่องสำคัญเนื่องจากมีสินทรัพย์เกือบ 17 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่อ้างอิงกับดัชนีเหล่านี้ JPMorgan Chase ประเมินว่าหากถอด MicroStrategy ออกจากดัชนี กองทุนดัชนีอาจถูกบังคับให้ขายหุ้น MSTR มูลค่าสูงถึง 2.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

คุณอาจสงสัยว่าทำไม MSCI ถึงทำแบบนี้ MSCI มองว่าบริษัทสำรองสินทรัพย์คริปโตอย่าง MicroStrategy มีลักษณะเหมือนบริษัทโฮลดิ้งมากกว่าบริษัทปฏิบัติการ ดัชนีที่ MSCI ลงทุนได้ไม่รวมบริษัทโฮลดิ้ง เช่น กองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์อยู่แล้ว และธุรกิจของบริษัทสำรองสินทรัพย์คริปโตส่วนใหญ่ก็คือการซื้อและถือครองสินทรัพย์คริปโต ดังนั้น MSCI จึงเชื่อว่าบริษัทเหล่านี้ไม่ควรมีที่ยืนในดัชนี หลังจากสื่อสารกับลูกค้าแล้ว MSCI จะประกาศผลการตัดสินใจขั้นสุดท้ายในวันที่ 15 มกราคม

ผมไม่อาจคาดเดาการตัดสินใจขั้นสุดท้ายของ MSCI ได้ ในฐานะนักวิจัยดัชนีมากประสบการณ์ที่เคยดำรงตำแหน่งบรรณาธิการวารสารวิชาการ *Index Journal* มานานสิบปี ผมเชื่อว่ามีความเป็นไปได้สองประการ ไมเคิล เธเลอร์ และคนอื่นๆ ได้โต้แย้งเรื่องนี้อย่างหนักแน่น โดยให้เหตุผลว่า MicroStrategy เป็นบริษัทที่ดำเนินงานอย่างถูกกฎหมาย มีธุรกิจซอฟต์แวร์ที่แข็งแกร่ง และมีการดำเนินงานด้านวิศวกรรมการเงินที่ซับซ้อนเกี่ยวกับ Bitcoin ข้อโต้แย้งนี้สมเหตุสมผล และโดยส่วนตัวผมเห็นด้วยกับลักษณะทางธุรกิจของบริษัท อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่ข้อตกลงที่เสร็จสิ้นแล้ว และผมคาดว่าสถาบันบางแห่งจะมีมุมมองตรงกันข้าม เมื่อพิจารณาถึงลักษณะที่เป็นข้อถกเถียงของบริษัทเงินทุนสำรองคริปโต และความตั้งใจในปัจจุบันของ MSCI ที่จะถอดบริษัทเหล่านี้ออก ผมประเมินว่ามีความเป็นไปได้อย่างน้อย 75% ที่ MicroStrategy จะถูกถอดออกจากดัชนี

อย่างไรก็ตาม ผมไม่เชื่อว่าการถูกถอดออกจากดัชนีจะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อหุ้นของบริษัท แม้ว่าการเทขายหุ้นมูลค่า 2.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จะดูสูง แต่จากประสบการณ์หลายปีของผมในการสังเกตการณ์เหตุการณ์การรวมและการแยกตัวของดัชนี ผลกระทบที่แท้จริงมักจะน้อยกว่าที่คาดการณ์ไว้ และโดยปกติแล้วตลาดมักจะกำหนดราคาไว้ล่วงหน้าแล้ว ยกตัวอย่างเช่น เมื่อ MicroStrategy ถูกรวมอยู่ในดัชนี Nasdaq 100 เมื่อเดือนธันวาคมที่ผ่านมา กองทุนที่ติดตามดัชนีจำเป็นต้องซื้อหุ้น MSTR มูลค่า 2.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แต่ราคาหุ้นแทบไม่ผันผวนเลย

ผมเชื่อว่าการที่ราคาหุ้นของ MSTR ลดลงเล็กน้อยนับตั้งแต่วันที่ 10 ตุลาคม ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากตลาดได้ตั้งราคาหุ้นไว้แล้วโดยคาดหวังว่าหุ้นจะถูกถอดออกจากดัชนี อย่างไรก็ตาม ในขณะนี้ ราคาหุ้นของ MSTR ไม่น่าจะผันผวนอย่างมีนัยสำคัญ

ในระยะยาว มูลค่าของ MSTR ขึ้นอยู่กับประสิทธิผลของการดำเนินกลยุทธ์ มากกว่าการที่กองทุนดัชนีถูกบังคับให้ถือหุ้นของตนหรือไม่

กลยุทธ์ระดับไมโครและการถือครอง Bitcoin

อีกคำถามหนึ่งคือ MicroStrategy จะขาย Bitcoin ที่ถือครองอยู่หรือไม่ ความกังวลของฝ่ายขาลงมีพื้นฐานมาจากเหตุผลดังต่อไปนี้:

• กลยุทธ์ระดับไมโครได้ถูกลบออกจากดัชนี MSCI แล้ว
• ราคาหุ้นของบริษัทร่วงลงอย่างหนัก โดยลดลงต่ำกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) อย่างมาก
• ในที่สุดพวกเขาก็ถูกบังคับให้ขาย Bitcoin ของพวกเขา

ตรรกะนี้ดูสมเหตุสมผล แต่น่าเสียดายที่มันเป็นไปไม่ได้อย่างสิ้นเชิง ราคาหุ้นของ MSTR ที่ลดลงต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิจะไม่ทำให้เกิดการเทขาย Bitcoin คุณสามารถตรวจสอบรายละเอียดที่เกี่ยวข้องและคำนวณได้ด้วยตัวเอง

หนี้ของ MicroStrategy มีภาระผูกพันด้านประสิทธิภาพที่สำคัญเพียงสองประการ ประการแรกคือการจ่ายดอกเบี้ยประมาณ 800 ล้านดอลลาร์ต่อปี และอีกประการหนึ่งคือการแปลงหรือต่ออายุตราสารหนี้บางส่วนเมื่อครบกำหนด

การจ่ายดอกเบี้ยไม่ใช่ปัญหาในระยะสั้น ปัจจุบันบริษัทมีเงินสดอยู่ 1.4 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเพียงพอต่อการชำระดอกเบี้ยได้อย่างสบายๆ เป็นเวลาหนึ่งปีครึ่ง

ในทำนองเดียวกัน การแปลงหนี้ไม่ใช่ปัญหาเร่งด่วน ตราสารหนี้ชุดแรกจะยังไม่ครบกำหนดจนกว่าจะถึงเดือนกุมภาพันธ์ 2570 และมีขนาดเพียงประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งถือเป็นเพียงหยดน้ำในทะเลสำหรับ MicroStrategy ซึ่งถือครองบิตคอยน์มูลค่า 6 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

หากราคาหุ้นของ MSTR ยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง บุคคลภายในจะกดดันให้บริษัทขาย Bitcoin หรือไม่? โอกาสเป็นไปได้น้อยมาก ไมเคิล เธเลอร์ ถือหุ้นที่มีสิทธิออกเสียงอยู่ถึง 42% และคงยากที่จะหาใครที่เชื่อมั่นในมูลค่าระยะยาวของ Bitcoin มากไปกว่านี้อีกแล้ว ราคาหุ้นของ MSTR ก็ซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าในปี 2022 เช่นกัน และเขาไม่ได้ขายหุ้นในตอนนั้น

ผมเข้าใจว่าทำไมผู้ขายชอร์ตถึงกระตือรือร้นที่จะโฆษณาเกินจริงเกี่ยวกับสถานการณ์ "วันสิ้นโลก" ของ MicroStrategy หาก MicroStrategy ถูกบังคับให้ขาย Bitcoin มูลค่า 6 หมื่นล้านดอลลาร์ในคราวเดียว ผลกระทบต่อตลาด Bitcoin ทั้งหมดจะร้ายแรง เทียบเท่ากับเงินไหลเข้า Bitcoin ETF เป็นเวลาสองปี อย่างไรก็ตาม เนื่องจากบริษัทไม่มีหนี้ที่จะครบกำหนดก่อนปี 2027 และมีเงินสดเพียงพอที่จะครอบคลุมค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่คาดการณ์ได้ สถานการณ์สุดโต่งนี้จึงไม่น่าจะเกิดขึ้นได้ นอกจากนี้ เราควรพิจารณาสถานการณ์ปัจจุบันในมุมมองที่กว้างขึ้น: ในขณะที่เขียนบทความนี้ ราคา Bitcoin อยู่ที่ประมาณ 92,000 ดอลลาร์ ลดลง 27% จากจุดสูงสุดตลอดกาล แต่ยังคงสูงกว่าต้นทุนการถือครอง Bitcoin โดยเฉลี่ยของ MicroStrategy (74,436 ดอลลาร์) ถึง 24% สิ่งที่เรียกว่า "วันสิ้นโลก" นั้นเป็นเพียงเรื่องไร้สาระ

สรุปแล้ว

หากคุณกังวลเกี่ยวกับบางสิ่งในอุตสาหกรรมคริปโตอย่างแท้จริง มีหลายประเด็นที่ควรทราบ ยกตัวอย่างเช่น ผมค่อนข้างกังวลกับความคืบหน้าของกฎหมายโครงสร้างตลาดในระดับรัฐสภา แม้ว่าผมเชื่อว่าความคืบหน้าจะเร่งขึ้นเมื่อหน่วยงานรัฐบาลกลับมาดำเนินงานตามปกติ ผมยังกังวลว่าบริษัทสำรองสินทรัพย์คริปโตขนาดเล็กที่บริหารจัดการไม่ดีบางแห่งอาจล้มละลาย นอกจากนี้ ผมคาดการณ์ว่าบริษัทสำรองสินทรัพย์คริปโตจะไม่เพิ่มการถือครอง Bitcoin อย่างมีนัยสำคัญในปี 2026 ซึ่งหมายความว่าตลาดจะสูญเสียแหล่งอุปสงค์ที่สำคัญในระยะสั้นไป

แต่สำหรับกลยุทธ์ระดับไมโคร:

• ไม่จำเป็นต้องกังวลเกี่ยวกับผลกระทบจากการตัดสินใจของ MSCI ต่อราคาหุ้นของ MicroStrategy ผลกระทบที่แท้จริงนั้นน้อยกว่าที่หลายคนคาดการณ์ไว้มาก และตลาดก็น่าจะรับมือได้อยู่แล้ว
• ไม่มีกลไกที่สมเหตุสมผลในระยะสั้นที่จะบังคับให้ขาย Bitcoin และสถานการณ์เช่นนี้ไม่น่าจะเกิดขึ้น

ความเชื่อมั่นอย่างแน่วแน่ใน Bitcoin ย่อมต้องแลกมาด้วยราคาที่ต้องจ่าย: ความสงบและความอดทนเป็นสิ่งสำคัญอย่างยิ่งเมื่อตลาดผันผวน ไม่มีใครเข้าใจเรื่องนี้ได้ดีไปกว่า Thaler และ MicroStrategy เพราะพวกเขาเข้าใจอีกด้านหนึ่งของความอดทนนี้เช่นกัน ในระยะยาว ความเพียรพยายามนี้จะให้ผลตอบแทนอย่างคุ้มค่า