เงินปันผลสำรอง 1.44 พันล้านดอลลาร์ถูกปล่อยออกมา แต่ราคาหุ้นกลับร่วงลง 10% ปัญหาที่แท้จริงของ Strategy คืออะไร?
- 核心观点：MicroStrategy高杠杆模式在熊市下风险凸显。
- 关键要素：
- 设立14.4亿美元储备金应对债务与分红压力。
- 股价跌破比特币持仓价值，mNAV仅0.87。
- 商业模式依赖比特币波动、杠杆和持续融资。
- 市场影响：加剧市场对其流动性与可持续性的担忧。
- 时效性标注：短期影响。
ต้นฉบับคือ Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
ผู้เขียน | ติงดัง ( @XiaMiPP )
เมื่อวันที่ 1 ธันวาคม Strategy ได้ประกาศจัดตั้งสำรองเงินปันผลมูลค่า 1.44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยหลักแล้วเพื่อสนับสนุนเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ์และการชำระดอกเบี้ยหนี้ เงินทุนนี้มาจากรายได้จากการขายหุ้นสามัญประเภท A ผ่านโครงการเสนอขายหุ้นแบบ “ATM” (Auction at Market) และคาดว่าจะครอบคลุมค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องอย่างน้อย 12 เดือน และมีแผนที่จะขยายเป็น 24 เดือนเพื่อเพิ่มศักยภาพในการสำรองเงินทุน
อย่างไรก็ตาม ปฏิกิริยาของตลาดไม่เอื้ออำนวย หลังจากการประกาศดังกล่าว ราคาหุ้นของ Strategy ร่วงลงประมาณ 5-10% สะท้อนให้เห็นถึงความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับสภาพคล่องและความยั่งยืนในระยะยาว
ในปัจจุบัน ทัศนคติเชิงลบเกี่ยวกับกลยุทธ์แพร่กระจายอย่างรวดเร็วในโซเชียลมีเดียและสื่อต่างๆ
บางคนเปรียบเทียบ Strategy& กับ "ธนาคารกลางของ Bitcoin" โดยให้เหตุผลว่า Strategy& กำลังตกอยู่ในภาวะแย่งชิงอำนาจระหว่างระบบการเงินแบบดั้งเดิม (ธนาคารกลางสหรัฐฯ, วอลล์สตรีท, เจพีมอร์แกน เชส) กับระบบการเงินที่กำลังพัฒนา (พันธบัตรรัฐบาล, สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ, และระบบการเงินที่สนับสนุนโดย Bitcoin) บทความชี้ให้เห็นว่าเมื่อเร็วๆ นี้ JPMorgan Chase ได้เพิ่มการขายชอร์ต Strategy& อย่างมีนัยสำคัญ รวมถึงการชะลอการชำระราคาหุ้น การกดดันตลาดอนุพันธ์ Bitcoin และการสร้างความตื่นตระหนกผ่านการ "ทุ่มตลาด" ในตลาดออปชัน สิ่งนี้ทำให้ราคาหุ้นของ Strategy& ลดลงอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่จุดสูงสุดในเดือนกรกฎาคม 2568 โดยลดลงสะสมมากกว่า 60% และมีความเสี่ยงที่จะถูกถอดออกจากดัชนี MSCI (แนะนำให้อ่าน: " ธนาคารกลางสหรัฐฯ ปะทะ กระทรวงการคลัง: สงครามสกุลเงินที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังการล่มสลายของ Bitcoin ")
แรงกดดันเหล่านี้กำลังขยายจุดอ่อนโดยธรรมชาติของกลยุทธ์และกระตุ้นให้ตลาดเกิดความกังวลเกี่ยวกับ "วงจรแห่งความตาย"
เงินสำรอง: เป็นเพียง "มาตรการแก้ปัญหาเฉพาะหน้า" ในระยะสั้น แต่ไม่สามารถเปลี่ยนแปลงลักษณะพื้นฐานของรูปแบบธุรกิจได้
ข้อมูลจาก bitcointreasuries.net ระบุว่า ปัจจุบัน Strategy ถือครอง Bitcoin ประมาณ 650,000 หน่วย มีมูลค่าตลาดประมาณ 56.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำให้เป็นบริษัทมหาชนที่ใหญ่ที่สุดในแง่ของการถือครอง Bitcoin โดยมีต้นทุนเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 74,431 ดอลลาร์สหรัฐ หลังจากที่ราคา Bitcoin ลดลงจากจุดสูงสุดที่ 126,000 ดอลลาร์สหรัฐ มาอยู่ที่ระดับปัจจุบันที่ 93,000 ดอลลาร์สหรัฐ กำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงก็ลดลงอย่างรวดเร็วเหลือ 25% และความผันผวนของสินทรัพย์ก็ปรากฏชัดเจนยิ่งขึ้น
ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น มูลค่าตลาดต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของ Bitcoin (mNAV) ของบริษัทลดลงต่ำกว่า 1 โดยปัจจุบันอยู่ที่ 0.87 เท่านั้น ซึ่งหมายความว่าตลาดกำลังประเมินมูลค่าหุ้นของ Strategy ต่ำกว่ามูลค่า Bitcoin ที่ถือครองอยู่ พูดง่ายๆ คือ ตลาดสามารถซื้อหุ้น MSTR ที่มีมูลค่า Bitcoin 1 ดอลลาร์สหรัฐฯ ได้ในราคาต่ำกว่า 1 ดอลลาร์สหรัฐฯ
หัวใจสำคัญของปัญหาปัจจุบันของ Strategy คือวิกฤตสภาพคล่อง เงินปันผลที่สูงจากหุ้นบุริมสิทธิ์ของบริษัท (เช่น STRC ซึ่งมีอัตราผลตอบแทนต่อปี 10.75%) และหนี้สินกว่า 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ถือเป็นรายจ่ายที่เข้มงวด ซึ่งต้องใช้เงินหลายร้อยล้านดอลลาร์สหรัฐในแต่ละไตรมาส รายจ่ายเหล่านี้จะเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมอย่างต่อเนื่องในช่วงตลาดหมี จากมุมมองนี้ เงินสำรองเปรียบเสมือน "ไฟร์วอลล์" ทางการเงินที่บริษัทสร้างขึ้นสำหรับปีถัดไป ซึ่งสามารถป้องกันการผิดนัดชำระหนี้หุ้นบุริมสิทธิ์หรือหนี้ หลีกเลี่ยงการลดอันดับความน่าเชื่อถือ และช่วยรักษาเสถียรภาพของความคาดหวังในการระดมทุนจากภายนอกชั่วคราว อย่างไรก็ตาม เงินสำรองยังคง เป็นมาตรการกันชนมากกว่าการซ่อมแซมโครงสร้าง
อย่างไรก็ตาม ข้อจำกัดของมาตรการนี้ก็เห็นได้ชัดเช่นกัน ประการแรก เงินมาจากการขายหุ้นสามัญ ซึ่งหมายความว่าความเสี่ยงจะถูกโอนจากนักลงทุนตราสารหนี้และหุ้นบุริมสิทธิ์ไปยังผู้ถือหุ้นสามัญ ประการที่สอง แม้ว่าเงินสำรองสามารถทำหน้าที่เป็นบัฟเฟอร์ระยะสั้นได้ แต่ก็ไม่สามารถแก้ปัญหาที่ต้นเหตุได้ หาก Bitcoin ยังคงร่วงลงหรือช่องทางการเงินซบเซาลง เงินสำรองเหล่านี้จะหมดลงเร็วกว่าที่คาดการณ์ไว้ ปฏิกิริยาของตลาดยืนยันสิ่งนี้: ราคาหุ้นที่ลดลงหลังจากการประกาศสะท้อนให้เห็นถึงความกังวลของนักลงทุนว่าเงินสำรองเป็นเพียง "กลยุทธ์การยืดเวลา" ไม่ใช่วิธีแก้ปัญหาพื้นฐาน
อย่างไรก็ตาม ไมเคิล เซย์เลอร์ ผู้ก่อตั้งและประธานบริหารของ Strategy ย้ำว่าการเคลื่อนไหวครั้งนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อ "ปรับปรุงเสถียรภาพของกลยุทธ์การถือครอง Bitcoin" มากกว่าที่จะเป็นมาตรการสร้างความตื่นตระหนก ขณะเดียวกัน บริษัทได้ปรับลดเป้าหมายกำไรปี 2025 (จาก 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) และคาดการณ์ผลตอบแทน Bitcoin (จาก 20% เหลือ 15%)
โดยรวมแล้ว ในระยะสั้น เงินสำรองนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อสร้างเสถียรภาพให้กับนักลงทุนในหุ้นบุริมสิทธิ์และลดแรงกดดันด้านเครดิต อย่างไรก็ตาม ประเด็นสำคัญอยู่ที่ ว่า Bitcoin จะสามารถฟื้นตัวได้ดีในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้าหรือไม่ มิฉะนั้น ผลกระทบเชิงลบจากการซื้อขายแบบเลเวอเรจจะแก้ไขได้ยาก
เป็นที่น่าสังเกตว่าเมื่อเร็วๆ นี้ Phong Le ซีอีโอของ Strategy ได้ให้สัมภาษณ์ว่าบริษัทจะพิจารณาขาย Bitcoin หากราคาหุ้นลดลงต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิและไม่สามารถระดมทุนใหม่ได้ นี่ถือเป็นครั้งแรกที่ Strategy ส่งสัญญาณว่าอาจมีการขาย Bitcoin ออกสู่ตลาด และการขายดังกล่าวอาจก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ที่รุนแรงยิ่งขึ้น
วันนี้ Michael Saylor ได้เน้นย้ำในงาน Binance Blockchain Week ว่าปัจจุบัน Strategy มีมูลค่าองค์กรอยู่ที่ 6.8 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ มี Bitcoin สำรองมูลค่า 5.9 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีอัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่า (LTV: Loan to Value) เพียง 11% จากข้อมูลทางการเงินในปัจจุบัน อัตรากำไรจากเงินปันผลนั้นเพียงพอที่จะครอบคลุมระยะเวลา 73 ปีข้างหน้า
ความท้าทายไม่ได้ปรากฏขึ้นทันที แต่ถูกเขียนไว้ใน DNA ของกลยุทธ์
กลยุทธ์นั้นอยู่ในสถานการณ์ที่ไม่มั่นคง แต่ต้องชี้ให้เห็นว่า นี่ไม่ใช่ปัญหาที่เกิดจากการล่มสลายของ Bitcoin ในปีนี้ แต่เป็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่มีอยู่ตั้งแต่บริษัทเปลี่ยนมาใช้กลยุทธ์ Bitcoin ในปี 2020 เนื่องจากรูปแบบธุรกิจของบริษัทนั้นอิงตาม "โมเดลสามสูง" ตั้งแต่วันแรก ได้แก่ ความผันผวนสูง เลเวอเรจสูง และการพึ่งพาการจัดหาเงินทุนสูง
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ประการแรก ความผันผวนของ Bitcoin หมายความว่าสินทรัพย์ของบริษัทมีความผันผวนอย่างมากตามการเคลื่อนไหวของตลาด เมื่อ BTC เพิ่มขึ้น สินทรัพย์ของบริษัทก็จะขยายตัว และราคาหุ้นก็จะเพิ่มขึ้นหลายเท่าตัว เมื่อ BTC ตกต่ำ ผลกระทบจากเลเวอเรจแบบเดียวกันนี้จะส่งผลตรงกันข้าม และสินทรัพย์ก็จะหดตัวเร็วกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดมาก ประการที่สอง เลเวอเรจที่สูงเกี่ยวข้องกับการใช้พันธบัตรดอกเบี้ยต่ำ (บางประเภทมีอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่า 1%) เพื่อซื้อ Bitcoin ซึ่งค่อนข้างมีประสิทธิภาพในตลาดกระทิง อย่างไรก็ตาม ในตลาดหมี แม้ว่าหนี้สินอาจไม่ก่อให้เกิดการเรียกหลักประกัน (margin call) แต่ก็อาจนำไปสู่แรงกดดันในการชำระคืนเงินสดที่เพิ่มขึ้นเนื่องจากกลไกการแปลงราคา สุดท้าย การพึ่งพาแหล่งเงินทุนทำให้บริษัทมีความอ่อนไหวต่อบรรยากาศของตลาดอย่างมาก แม้ว่าแผนการ "ออกหลักทรัพย์ตามราคาตลาด" จะมีความยืดหยุ่น แต่ก็อาจกลายเป็น "แหล่งเงินทุนที่มีต้นทุนสูง" ได้อย่างรวดเร็วในช่วงที่ตลาดตกต่ำ และอาจมีความเสี่ยงที่จะสูญเสียเงินทุน
นี่คือเหตุผลที่ กลยุทธ์ต่างๆ สามารถนำเสนอเรื่องราวที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในแต่ละวัฏจักร ยกตัวอย่างเช่น ตลาดกระทิงในปี 2021 และ 2024 ถูกเรียกว่า "การเล่นแร่แปรธาตุทางการเงิน" หรือ "พันธบัตรรัฐบาลที่ใช้ Bitcoin" อย่างไรก็ตาม ในช่วงการปรับฐานราคาในปี 2022 และภาวะเศรษฐกิจตกต่ำในปัจจุบัน ตลาดกระทิงถูกเปลี่ยนชื่อเป็น "ระเบิดเวลาที่มีเลเวอเรจสูง" หรือ "โครงการแชร์ลูกโซ่" รูปแบบนี้สามารถขยายทั้งผลกำไรจากตลาดกระทิงและความเจ็บปวดจากตลาดหมี ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อถือครอง Bitcoin เพิ่มขึ้น ทั้งผลกำไรและความเจ็บปวดก็จะยิ่งเด่นชัดมากขึ้น
แน่นอนว่าเรื่องเล่าเหล่านี้มักแพร่กระจายอย่างรวดเร็วเมื่อราคาขึ้นหรือลงอย่างต่อเนื่อง การแพร่กระจายของเรื่องเล่าเหล่านี้เป็นส่วนหนึ่งของอารมณ์ตลาด ไม่ใช่เป็น "ข้อเท็จจริงเชิงวัตถุ" ที่ไม่ขึ้นกับความผันผวนของราคา
เรื่องเล่าไม่เคยเปลี่ยนแปลงเพราะตรรกะเปลี่ยน แต่เพราะราคาเปลี่ยน
ความเสี่ยงไม่ได้เกิดขึ้นโดยบังเอิญ แต่ราคาตลาดอาจทำให้ดูเหมือนว่ามันเกิดขึ้น จริง เมื่อราคาหุ้นร่วงลง 60% คำว่า "เกลียวมรณะ" จะถูกกล่าวถึงบ่อยครั้ง และเมื่อราคาหุ้นเพิ่มขึ้นหลายเท่าตัวในตลาดกระทิง โครงสร้างแบบเดียวกันนี้ได้รับการยกย่องว่าเป็น "อัจฉริยะเชิงกลยุทธ์"
ราคายิ่งทำให้ตลาดเกิดเสียงรบกวนมากขึ้น แรงกดดันของกลยุทธ์นั้นมีอยู่จริง เป็นรูปธรรม และควรค่าแก่การใส่ใจ แต่แรงกดดันเหล่านี้ไม่ได้ "หลุดการควบคุม" หรือ "จุดจบของโมเดล"
สิ่งสำคัญคือต้องเข้าใจว่า นี่ไม่ใช่ปัญหาที่เกิดขึ้นทันทีในรูปแบบดังกล่าว แต่เป็นความเสี่ยงในระยะยาวที่อาจขยายตัวอย่างรวดเร็วเมื่อราคาลดลง
