หลังจากขาดทุนติดต่อกันสี่ปีและผลประกอบการที่ซบเซา HashKey กำลังเข้าสู่ตลาดสาธารณะสวนทางกับแนวโน้มนี้ ตลาดทุนจะยอมรับหรือไม่
- 核心观点：HashKey上市凸显合规价值与经营困境并存。
- 关键要素：
- 连续四年亏损，2024年净亏近12亿港元。
- 用户仅13.8万，交易量远低于头部平台。
- 平台币HSK较高点跌超85%，使用率极低。
- 市场影响：为行业提供合规上市参考，考验市场对亏损加密企业估值。
- 时效性标注：中期影响。
บทความต้นฉบับโดย Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
ผู้แต่ง｜Golem ( @web3_golem )
เมื่อวันที่ 1 ธันวาคม เอกสารที่ยื่นต่อตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกงเปิดเผยว่า HashKey ซึ่งเป็นตลาดซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลที่ได้รับใบอนุญาตในฮ่องกง ได้ผ่านการพิจารณาเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แล้ว ซึ่งถือเป็นก้าวสำคัญสู่การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) HashKey ได้รับการสนับสนุนจากสถาบันต่างๆ ร่วมกัน ได้แก่ JPMorgan Chase และ Guotai Junan International หลังจากเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แล้ว ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทจะประกอบด้วยนาย Lu และบริษัทลงทุนที่เกี่ยวข้อง และรายชื่อผู้ถือหุ้นยังรวมถึงสถาบันที่มีชื่อเสียง เช่น Gaorong Capital, Fidelity Investments และ Meitu
การจดทะเบียนของ HashKey ถือเป็นสัญญาณสำคัญของกระบวนการปฏิบัติตามข้อกำหนดของอุตสาหกรรม crypto และคาดว่าจะดึงดูดผู้ประกอบการให้เข้ามาสู่ระบบนิเวศสินทรัพย์ดิจิทัลของฮ่องกงมากขึ้น
อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานของ HashKey เองนั้นยังห่างไกลจากความคาดหวังในแง่ดี โดยหนังสือชี้ชวนของบริษัทเผยให้เห็นว่าบริษัทประสบภาวะขาดทุนติดต่อกันสี่ปี ตั้งแต่ปี 2565 ถึง 2568; ณ เดือนมิถุนายน 2568 มีผู้ใช้งานที่ลงทะเบียนเพียงประมาณ 138,000 คน; จำนวนผู้เข้าชมแพลตฟอร์มรายสัปดาห์มีเพียง 2,203 คน ซึ่งน้อยกว่า Binance ถึงหนึ่งในหมื่น; และปริมาณการซื้อขายรายวันยังคงอยู่ที่ระดับล้านดอลลาร์ นอกจากนี้ โทเคนแพลตฟอร์ม HSK ก็ลดลงมากกว่า 85% จากจุดสูงสุด และความไม่พอใจของนักลงทุนยังคงแพร่หลายในชุมชน
ด้วยการสูญเสียทางการเงินอย่างต่อเนื่อง การเติบโตของผู้ใช้ที่เชื่องช้า และมูลค่าตลาดโทเค็นของแพลตฟอร์มที่หดตัว ตลาดทุนจะมอบการประเมินมูลค่าให้กับ HashKey ในระดับใด
การแลกเปลี่ยนที่ไม่ทำกำไร: ปัญหาขนาดของ HashKey
ตลาดแลกเปลี่ยนมักถูกเรียกว่าเป็น "ผู้ขายน้ำ" ที่ทำกำไรได้มากที่สุดในตลาดคริปโต แต่ HashKey เป็นข้อยกเว้นอย่างชัดเจน แม้จะมีกำไรขั้นต้นที่ดูเหมือนจะสูงมาก คือ 125.5 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง 195.4 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง 532.5 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง และ 184.5 ล้านดอลลาร์ฮ่องกงตามลำดับ ตั้งแต่ปี 2565 ถึงครึ่งแรกของปี 2568 แต่บริษัทกลับประสบภาวะขาดทุนติดต่อกันสี่ปี โดยมีผลขาดทุนสุทธิ 585 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง 580 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง 1.189 พันล้านดอลลาร์ฮ่องกง และ 506.7 ล้านดอลลาร์ฮ่องกงตามลำดับ ในช่วงเวลาเดียวกัน
ตัวบ่งชี้หลักทางการเงินของ HashKey
สาเหตุหลักที่ HashKey ขาดทุนอย่างต่อเนื่องคือรายจ่ายมหาศาลนอกเหนือจากธุรกิจแลกเปลี่ยนโดยตรง โดย "ค่าใช้จ่ายด้านการวิจัยและพัฒนา" และ "ค่าใช้จ่ายทั่วไปและการบริหาร" เป็นรายจ่ายที่สูงที่สุดตั้งแต่ปี 2022 ถึง 2025 เฉพาะในปี 2024 รายจ่ายด้านการวิจัยและพัฒนาของ HashKey สูงเกิน 556 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง และรายจ่ายด้านการบริหารสูงเกิน 632 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง รวมเป็นเงินเกือบ 1.2 พันล้านดอลลาร์ฮ่องกง ซึ่งสูงเกินกว่ารายได้ 720 ล้านดอลลาร์ฮ่องกงในปีนั้นอย่างมาก
ปัญหาเรื่องการเลิกจ้างพนักงานเป็นเรื่องที่โดดเด่น และการเปลี่ยนแปลงผลลัพธ์ก็ไม่ชัดเจน
ในความเป็นจริง ทีม R&D ของ HashKey มีขนาดใหญ่เป็นอย่างมาก
หนังสือชี้ชวนระบุว่า Wanxiang Blockchain เป็นผู้จัดหาบริการด้านการพัฒนาทางเทคนิคให้กับ HashKey — "จำนวนบุคลากรที่ให้บริการด้านการพัฒนาทางเทคนิคแก่กลุ่มบริษัทจะเพิ่มขึ้นประมาณ 40% จากประมาณ 210 คนในปี 2024 เป็นประมาณ 300 คนในปี 2025" และระบุว่า "ทีมงาน R&D จะได้รับการเสริมความแข็งแกร่งเพิ่มเติมในอีกสามถึงห้าปีข้างหน้า และคาดว่าทีมงานจะมีพนักงาน 70 คนที่เชี่ยวชาญในเทคโนโลยีบล็อคเชน เช่น การพิสูจน์ความรู้เป็นศูนย์"
อย่างไรก็ตาม แม้จะมีบุคลากรทางเทคนิคจำนวนมาก แต่ผลิตภัณฑ์ดังกล่าวก็ยังไม่ได้รับการยอมรับจากผู้ใช้อย่างเต็มที่ ผู้ใช้บนโซเชียลมีเดียมักบ่นเกี่ยวกับ "ประสบการณ์ที่ย่ำแย่" "การแก้ไขบั๊กที่ล่าช้า" และ "ความล่าช้าซ้ำแล้วซ้ำเล่าในฟีเจอร์ต่างๆ ของผลิตภัณฑ์" หากไม่นับการประเมินแบบอัตนัย การลงทุนด้านเทคโนโลยีที่มากเกินไปไม่ได้ทำให้ HashKey ได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้น HashKey Chain ซึ่งเป็น Ethereum L2 ที่มีการลงทุนอย่างหนัก ซึ่งครอบครองทรัพยากรการพัฒนาหลัก ก็มีผลงานที่ย่ำแย่เช่นกัน
จากข้อมูลของ DeFiLlama พบว่า HashKey Chain มี TVL เพียง 1.12 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ รายได้จากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม 24 ชั่วโมงอยู่ที่ 11 ดอลลาร์สหรัฐฯ และมีโปรโตคอลระบบนิเวศเพียง 6 รายการ ขณะเดียวกัน จากข้อมูลของ L2beat พบว่า TPS ของ HashKey Chain ในวันที่ผ่านมาอยู่ที่ 0.07 โดยมี TPS สูงสุดอยู่ที่ 1.17 เมื่อเปรียบเทียบกับ TPS ของ Arbitrum ในวันที่ผ่านมาอยู่ที่ 31.95 โดยมี TPS สูงสุดอยู่ที่ 68.82
ด้วยข้อมูลอันน่าผิดหวัง บล็อกเชน L2 นี้ ซึ่งวางตลาดเพื่อการปฏิบัติตามกฎระเบียบและช่องทาง RWA กลายเป็นเพียง "เมืองร้างบนบล็อกเชน" เท่านั้น ซึ่งย่อมก่อให้เกิดคำถามอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ว่า ค่าใช้จ่ายด้านวิจัยและพัฒนาจำนวนมหาศาลที่สะสมมาตลอดหลายปีนั้นหายไปไหน และมันจำเป็นจริงหรือ?
ค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติตามกฎระเบียบเกิน 130 ล้านดอลลาร์ฮ่องกงในช่วงครึ่งแรกของปี 2568
ค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติตามกฎระเบียบถือเป็นส่วนสำคัญของต้นทุนการดำเนินงานของ HashKey แม้ว่า HashKey จะยังคงถือเป็นแพลตฟอร์มการซื้อขายขนาดกลางในแง่ของปริมาณการซื้อขายและฐานผู้ใช้ แต่ชื่อเสียงในตลาดมักเทียบเคียงได้กับแพลตฟอร์มระดับชั้นนำ ด้วยใบอนุญาตการปฏิบัติตามกฎระเบียบในฮ่องกง และยังได้รับการขนานนามว่า "Coinbase แห่งตะวันออก" อย่างไรก็ตาม การปฏิบัติตามกฎระเบียบก็มีต้นทุนเช่นกัน HashKey ลงทุนอย่างหนักในการบริหารจัดการ การดำเนินงาน และการปฏิบัติตามกฎระเบียบเพื่อให้เป็นไปตามข้อกำหนดด้านกฎระเบียบที่เข้มงวดของฮ่องกง
ตามหนังสือชี้ชวน ในช่วงครึ่งแรกของปี 2568 ค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการปฏิบัติตามกฎระเบียบของ HashKey มีมูลค่าประมาณ 130 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง ซึ่งครอบคลุมถึงบุคลากรที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ ค่าบริการมืออาชีพ ประกันภัย และค่าใช้จ่ายอื่นๆ ที่เกี่ยวข้อง
สำหรับตลาดหลักทรัพย์ การปฏิบัติตามกฎระเบียบถือเป็นทิศทางการพัฒนาที่สำคัญมาโดยตลอด ตลาดหลักทรัพย์ชั้นนำมักลงทุนด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบมากขึ้น ซึ่งนำมาซึ่งประโยชน์มากมาย ได้แก่ การลดความเสี่ยงทางกฎหมาย การขยายช่องทางสำหรับผู้ใช้งานทั้งในระดับสถาบันและบุคคล การได้รับพื้นที่ประชาสัมพันธ์ที่เปิดกว้างมากขึ้น และการเสริมสร้างภาพลักษณ์องค์กร
หากตลาดแลกเปลี่ยนสามารถขอใบอนุญาตได้ก่อนหรือเฉพาะในตลาดใดตลาดหนึ่ง ค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เกี่ยวข้องจะคุ้มค่าอย่างยิ่ง HashKey ตระหนักถึงเรื่องนี้ตั้งแต่เนิ่นๆ และได้รับใบอนุญาตอย่างเป็นทางการจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และสัญญาซื้อขายล่วงหน้าฮ่องกง (SFC) ในเดือนกันยายน 2565 ทำให้กลายเป็นหนึ่งในสองแพลตฟอร์มซื้อขายสินทรัพย์เสมือนที่ได้รับใบอนุญาตในประเทศ (อีกแพลตฟอร์มหนึ่งคือ OSL)
อย่างไรก็ตาม เมื่อนโยบายการกำกับดูแลสกุลเงินดิจิทัลของฮ่องกงมีความชัดเจนมากขึ้น ปัญหาการขาดแคลนใบอนุญาตการปฏิบัติตามกฎระเบียบก็ค่อยๆ ลดลง เมื่อไม่นานมานี้ จำนวนแพลตฟอร์มซื้อขายที่ SFC อนุมัติเพิ่มขึ้นเป็น 11 แห่ง ยกเว้น OSL และ HashKey ซึ่งอีก 9 แห่งได้รับการอนุมัติระหว่างปี 2567 ถึง 2568
ในอนาคต ฮ่องกงน่าจะเห็นตลาดแลกเปลี่ยนที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบมากขึ้น ซึ่งหมายความว่าใบอนุญาตจะไม่เป็นเสมือนคูน้ำที่กว้างใหญ่อีกต่อไป แต่จะค่อยๆ กลายเป็นข้อกำหนดพื้นฐานสำหรับการเข้าสู่อุตสาหกรรม ในระยะยาว การแข่งขันระหว่างแพลตฟอร์มต่างๆ จะมุ่งเน้นไปที่ความสามารถของผลิตภัณฑ์และประสบการณ์ผู้ใช้มากขึ้น
กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผลประโยชน์ส่วนเพิ่มจาก "ค่าใช้จ่ายที่จำเป็น" ของ HashKey นี้อาจลดลงเมื่อเวลาผ่านไป หากไม่สามารถปรับโครงสร้างต้นทุนให้เหมาะสมได้อย่างมีประสิทธิภาพ ค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่สูงอาจกลายเป็นภาระทางการเงินในอนาคต
จากมุมมองด้านการลงทุน กระแสเงินสดและผลกำไรมักเป็นข้อกังวลหลักของนักลงทุนในตลาดหุ้น HashKey ดำเนินธุรกิจขาดทุนมาสี่ปีติดต่อกัน และผลตอบแทนจากรายจ่ายหลักๆ ก็ค่อยๆ ลดลง ยังต้องรอดูกันต่อไปว่า HashKey จะสามารถชนะใจนักลงทุนในตลาดหุ้นฮ่องกงได้หรือไม่หลังจากเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์
HSK ร่วงกว่า 86%; “ปัญหาเหรียญแพลตฟอร์ม” จะเกิดขึ้นซ้ำอีกในการจดทะเบียนหุ้นของ HashKey ในฮ่องกงหรือไม่?
แม้ว่านักลงทุนหุ้นฮ่องกงรายใหม่จะหลั่งไหลเข้าสู่ HashKey แต่ผู้ถือโทเค็น HSK บนแพลตฟอร์มก็กำลังเผชิญกับแรงกดดันอย่างหนักแล้ว
สัปดาห์ที่แล้วเป็นวันครบรอบหนึ่งปีของการเปิดตัว HSK อย่างไรก็ตาม ข้อมูลจาก CoinGecko แสดงให้เห็นว่าโทเคนนี้ ลดลงมากกว่า 63% นับตั้งแต่เปิดตัว โดยลดลงมากกว่า 86% จากจุดสูงสุด ซึ่งหมายความว่านักลงทุนที่ซื้อ HSK ในช่วงใดช่วงหนึ่งในปีที่ผ่านมาและถือครองไว้จนถึงปัจจุบัน มักจะอยู่ในสถานการณ์ที่ขาดทุน
เอกสารชี้ชวนกำหนดให้ HSK เป็นโทเค็นยูทิลิตี้ของระบบนิเวศที่สามารถใช้ชำระค่าธรรมเนียมธุรกรรมและการคำนวณบน HashKey Chain และเป็นแรงจูงใจสำหรับพนักงาน ผู้ใช้ พันธมิตร ฯลฯ โดยระบุอย่างชัดเจนว่าไม่มีฟังก์ชันทางการเงิน
HashKey ได้ลงทุนทรัพยากรจำนวนมากในการจัดจำหน่าย HSK โดยมีต้นทุนที่เกี่ยวข้องอยู่ที่ 9.9 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง 70.8 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง และ 176.7 ล้านดอลลาร์ฮ่องกงในปี 2565 2566 และ 2567 ตามลำดับ อย่างไรก็ตาม การใช้งานจริงของ HSK ยังไม่แพร่หลาย โดยอัตราการใช้จริงอยู่ที่ 1.71% ตลอดปี 2567 และลดลงเหลือ 0.49% ในช่วงครึ่งแรกของปี 2568 ซึ่งไม่เพียงส่งผลกระทบต่อผลประกอบการทางการเงินโดยรวมเท่านั้น แต่ยังสะท้อนถึงกิจกรรมในระบบนิเวศของ HashKey Chain ที่จำกัดในปัจจุบันอีกด้วย
หนังสือชี้ชวนระบุว่าราคา HSK ที่ลดลงส่วนใหญ่เกิดจากการเปลี่ยนแปลงของบรรยากาศตลาดและความคาดหวังของนักลงทุน HashKey เคยให้คำมั่นว่าจะใช้กำไรสุทธิ 20% เพื่อซื้อคืนและทำลาย HSK แต่ยังไม่ได้ดำเนินการซื้อคืนใดๆ โดยอธิบายว่า "ยังไม่เป็นไปตามเงื่อนไขการซื้อคืน" อย่างไรก็ตาม HashKey ยังไม่ได้เปิดเผยรายละเอียดเกี่ยวกับเงื่อนไขการซื้อคืน วิธีการดำเนินการ และขนาดการซื้อคืน สิ่งนี้ทำให้เกิดความกังวลของตลาดเกี่ยวกับการบังคับใช้ข้อผูกพันในการซื้อคืน
โดยทั่วไปแล้ว การแลกเปลี่ยนคริปโตจะค่อยๆ ลดความสัมพันธ์กับโทเคนของแพลตฟอร์มลงเมื่อขยายธุรกิจเข้าสู่ตลาดทุนแบบดั้งเดิม แม้ว่า HashKey จะยังไม่ได้ตัดความสัมพันธ์กับ HSK อย่างชัดเจน แต่ราคาโทเคนที่ต่ำอย่างต่อเนื่องของ HSK ชี้ให้เห็นว่า HSK อาจไม่ใช่ศูนย์กลางของแผนกลยุทธ์ในอนาคต
ในระดับหนึ่ง ผู้สนับสนุน HSK ในช่วงแรกต้องแบกรับค่าใช้จ่ายบางส่วนในการพัฒนา HashKey
นักลงทุนในหุ้นของฮ่องกงอาจไม่คุ้นเคยกับภูมิหลังนี้ แต่ผลงานของ HSK ยังคงสามารถใช้เป็นหน้าต่างสำหรับการสังเกตได้ แม้ว่าโทเค็นแพลตฟอร์มและหุ้นของบริษัทจะจัดอยู่ในประเภทสินทรัพย์ที่แตกต่างกัน แต่การสนับสนุนมูลค่าและกลไกความเชื่อมั่นของตลาดยังคงคุ้มค่าต่อการพิจารณาอย่างรอบคอบโดยนักลงทุนที่มีศักยภาพทุกคน
ค่าประมาณของ HashKey คือเท่าไร?
เมื่อพิจารณาโอกาสในการเสนอขายหุ้น IPO ของ HashKey พบว่าความท้าทายที่ HashKey เผชิญนั้นค่อนข้างสำคัญ ได้แก่ ประสบการณ์ผลิตภัณฑ์จำเป็นต้องได้รับการปรับปรุง ความลึกของธุรกรรมยังไม่เพียงพอ ระบบนิเวศบนเครือข่ายขาดความสามารถในการแข่งขัน และต้องเผชิญกับแรงกดดันอย่างต่อเนื่องในการสร้างผลกำไร แม้แต่เรื่องราวการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เคยสร้างความแตกต่างจากตลาดก็กำลังสูญเสียความโดดเด่นเนื่องจากจำนวนใบอนุญาตที่เพิ่มขึ้น ด้วยเหตุนี้ การประเมินมูลค่าของ HashKey ในการเสนอขายหุ้น IPO ในครั้งนี้จึงกลายเป็นประเด็นสำคัญที่ตลาดให้ความสนใจ
ย้อนกลับไปในเดือนตุลาคมปีที่แล้ว สำนักข่าวรอยเตอร์ รายงานว่า HashKey กำลังเตรียมการเสนอขายหุ้น IPO โดยตั้งเป้าระดมทุนสูงสุด 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม แหล่งข่าวระบุว่ากระบวนการระดมทุนยังไม่ราบรื่นนัก วันนี้ นักวิเคราะห์คริปโต ( KOL) วิเคราะห์ว่ามูลค่าของ HashKey อาจลดลงเหลือ 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แม้ว่าตัวเลขนี้จะต่ำกว่ามูลค่าของ Coinbase ที่เกือบ 5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เมื่อเปิดตัวในปี 2021 และต่ำกว่ามูลค่าตลาดของ Upbit ที่ประมาณ 1.03 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างมาก แต่หาก HashKey ประสบความสำเร็จ ก็ยังถือเป็นหุ้นขนาดกลางที่น่าจับตามองในตลาดหุ้นฮ่องกง
แม้ว่าเรื่องราวการเสนอขายหุ้น IPO ของ HashKey อาจดูไม่ค่อยน่าพึงพอใจนักจากมุมมองพื้นฐาน ซึ่งรวมถึงความแข็งแกร่ง ของผลิตภัณฑ์ รูปแบบกำไร และข้อได้เปรียบหลักๆ แต่ก็ยังคงมีความสำคัญเชิงสัญลักษณ์เมื่อพิจารณาภายใต้สภาพแวดล้อมเศรษฐกิจมหภาคในปัจจุบัน นั่นคือ ตลาดคริปโตโดยรวมกำลังอยู่ภายใต้แรงกดดัน กฎระเบียบที่เข้มงวดขึ้น และเงินทุนใหม่ก็หายาก การที่ HashKey เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกงได้สำเร็จ ไม่เพียงแต่จะช่วยให้อุตสาหกรรมสามารถออกนอกกรอบกฎระเบียบและรักษาสภาพคล่องได้เท่านั้น แต่ยังช่วยให้ตลาดทุนแบบดั้งเดิมได้เห็นระบบนิเวศคริปโตอย่างใกล้ชิดอีกด้วย ในแง่นี้ การจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อาจไม่ใช่แค่เพียงการระดมทุนจากภาคธุรกิจเท่านั้น แต่ยังเป็นสัญญาณบ่งชี้ถึงความก้าวหน้าที่อาจเกิดขึ้น
