ผู้แต่งต้นฉบับ: Gino Matos

แปลต้นฉบับโดย ลูฟี่, Foresight News

รายงานผลประกอบการไตรมาสที่สามของ Marathon เผยให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงนโยบายที่ชัดเจน บริษัทประกาศว่า จะขายบิตคอยน์ที่เพิ่งขุดได้บางส่วนเพื่อสนับสนุนความต้องการเงินทุนดำเนินงาน

การเปลี่ยนแปลงนี้เกิดขึ้นในวันที่ 30 กันยายน เมื่อ MARA ถือครองบิตคอยน์ประมาณ 52,850 หน่วย ค่าไฟฟ้าของฟาร์มขุดของตนเองอยู่ที่ประมาณ 0.04 ดอลลาร์ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมง และค่าพลังงานต่อบิตคอยน์ในไตรมาสที่สามอยู่ที่ประมาณ 39,235 ดอลลาร์ เนื่องจากความยากที่เพิ่มขึ้นของเครือข่ายบิตคอยน์

ค่าธรรมเนียมธุรกรรม Bitcoin คิดเป็นเพียง 0.9% ของรายได้จากการขุดในไตรมาสนี้ ซึ่งสะท้อนถึงการเติบโตที่ชะลอตัวของค่าธรรมเนียม Marathon สูญเสียเงินสดจำนวนมากในปีนี้ โดยมีมูลค่าประมาณ 243 ล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับการซื้ออสังหาริมทรัพย์และอุปกรณ์ เงินจ่ายล่วงหน้าให้กับซัพพลายเออร์ 216 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และ 36 ล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับการซื้อสินทรัพย์พลังงานลม ซึ่งทั้งหมดนี้ได้รับการสนับสนุนจากเงินทุน 1.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐและเงินทุนของบริษัทเอง

ปัจจุบัน ค่าใช้จ่ายด้านทุนจริงและความต้องการสภาพคล่องยังคงดำเนินไปควบคู่กับภาวะเศรษฐกิจอัตราแฮชที่ซบเซา ช่วงเวลาของการเปลี่ยนแปลงนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง เนื่องจากแรงกดดันกำลังทวีความรุนแรงขึ้นทั่วทั้งอุตสาหกรรมเหมืองแร่ และนักขุดอาจเข้าร่วมการเทขายที่เกิดจากการไถ่ถอน ETF

บริษัทเหมืองแร่แต่ละแห่งได้รับผลกระทบในรูปแบบที่แตกต่างกัน แต่การเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจนของ Marathon จาก "การสะสมเหรียญเพียงอย่างเดียว" ไปสู่ "การสร้างรายได้เชิงกลยุทธ์" นั้นเป็นแม่แบบสำหรับอุตสาหกรรม: บริษัทเหมืองแร่อาจตอบสนองอย่างไรเมื่ออัตรากำไรที่ลดลงต้องพบกับภาระผูกพันด้านทุนที่สูง

เมื่ออัตรากำไรลดลง บริษัทเหมืองแร่ก็เริ่มเปลี่ยนมาเป็นผู้ขายเชิงรุก

ในเดือนพฤศจิกายน กำไรของอุตสาหกรรมตึงตัวขึ้น สัปดาห์นี้ อัตราแฮชลดลงแตะระดับต่ำสุดในรอบหลายเดือนที่ประมาณ 43.1 ดอลลาร์ต่อหนึ่งพันล้านแฮช เนื่องจากปัจจัยต่างๆ เช่น ราคาบิตคอยน์ที่ลดลง ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมที่ต่ำอย่างต่อเนื่อง และอัตราแฮชที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

นี่คือรูปแบบการบีบอัดกำไรโดยทั่วไป รายได้ต่อหน่วยของพลังแฮชจะลดลง ขณะที่อัตราแฮชเพิ่มขึ้น ขณะที่ต้นทุนคงที่ เช่น ค่าไฟฟ้าและการชำระหนี้ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง

สำหรับบริษัทขุดที่ไม่สามารถรับไฟฟ้าราคาถูกหรือแหล่งเงินทุนจากภายนอก ทางเลือกที่ง่ายที่สุดคือการขาย Bitcoin แทนที่จะถือไว้และรอให้ราคาฟื้นตัว

สิ่งสำคัญที่ต้องแลกคือความสมดุลระหว่างทุนสำรองและต้นทุนการดำเนินงาน การถือครองบิตคอยน์จะคุ้มค่าก็ต่อเมื่ออัตราการเพิ่มมูลค่าของมันสูงกว่าต้นทุนค่าเสียโอกาสของการขายเพื่อจ่ายค่าใช้จ่ายด้านทุนหรือชำระหนี้

เมื่อราคาแฮชลดลงต่ำกว่า "ต้นทุนเงินสด + ความต้องการเงินทุน" การกักตุนจะกลายเป็นการพนันที่มีความเสี่ยงสูง โดยเดิมพันว่าราคาจะฟื้นตัวก่อนที่สภาพคล่องจะหมดลง การเปลี่ยนแปลงนโยบายของ Marathon บ่งชี้ว่า เมื่อพิจารณาจากอัตรากำไรในปัจจุบัน การพนันครั้งนี้จะไม่ทำกำไรอีกต่อไป

ความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นก็คือ หากบริษัทขุดอื่นๆ ทำตามตรรกะเดียวกันและขาย Bitcoin ออกไปเพื่อปฏิบัติตามพันธสัญญา อุปทานที่ไหลเข้าสู่การแลกเปลี่ยนจะเพิ่มแรงกดดันในการขายในตลาดต่อไปอีก

ความแตกต่างในภูมิทัศน์อุตสาหกรรมเหมืองแร่

แล้วบริษัทขุด Bitcoin อื่นๆ ล่ะเป็นอย่างไรบ้าง?

Riot Platforms รายงานรายได้สูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 180.2 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สาม ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความสามารถในการทำกำไรที่แข็งแกร่ง ในขณะเดียวกันก็ได้เปิดตัวโครงการศูนย์ข้อมูลแห่งใหม่ขนาด 112 เมกะวัตต์ แม้ว่าโครงการนี้จะใช้เงินทุนจำนวนมาก แต่ตัวเลือกงบดุลที่ยืดหยุ่นของบริษัทช่วยลดแรงกดดันจากการขาย Bitcoin แบบพาสซีฟได้

CleanSpark เปิดเผยในรายงานไตรมาสแรกว่าต้นทุนส่วนเพิ่มต่อบิตคอยน์อยู่ที่ประมาณ 35,000 ดอลลาร์สหรัฐ ในเดือนตุลาคม บริษัทขายบิตคอยน์ได้ประมาณ 590 บิตคอยน์ สร้างรายได้ประมาณ 64.9 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ขณะที่เพิ่มการถือครองบิตคอยน์เป็นประมาณ 13,033 บิตคอยน์ ซึ่งถูกอธิบายว่าเป็น "การบริหารจัดการเงินอย่างแข็งขัน" มากกว่าที่จะเป็นการขายทิ้งครั้งใหญ่

Hut 8 รายงานรายได้ไตรมาสที่สามอยู่ที่ประมาณ 83.5 ล้านเหรียญสหรัฐ และกำไรสุทธิเป็นบวก ขณะเดียวกันก็สังเกตด้วยว่าบริษัทเหมืองแร่ในอุตสาหกรรมกำลังเผชิญกับแรงกดดันที่หลากหลายและซับซ้อน

ความแตกต่างนี้สะท้อนให้เห็นถึงความแตกต่างระหว่างบริษัทเหมืองแร่ในแง่ของ "ต้นทุนค่าไฟฟ้า ช่องทางการจัดหาเงินทุน และปรัชญาการจัดสรรเงินทุน" บริษัทเหมืองแร่ที่มีต้นทุนค่าไฟฟ้าต่ำกว่า 0.04 ดอลลาร์ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมง และมีศักยภาพในการจัดหาเงินทุนจากหุ้นหรือหนี้ที่เพียงพอ จะสามารถรับมือกับผลกระทบจากอัตรากำไรที่ลดลงได้โดยไม่ต้องพึ่งพาการขายบิตคอยน์

บริษัทเหมืองแร่ที่จ่ายค่าไฟฟ้าตามราคาตลาดหรือเผชิญกับค่าใช้จ่ายลงทุนระยะสั้นที่สูง ต้องเผชิญกับการพิจารณาตัดสินใจที่แตกต่างกัน ผลกระทบของการเปลี่ยนผ่านไปสู่ปัญญาประดิษฐ์ต่อแรงกดดันการขายในอนาคตนั้นมีสองฝ่าย ฝ่ายหนึ่ง สัญญาการประมวลผลระยะยาว (เช่น สัญญา 5 ปี มูลค่า 9.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐของ IREN กับ Microsoft ซึ่งรวมถึงการชำระเงินล่วงหน้า 20% และสัญญาอุปกรณ์มูลค่า 5.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐกับ Dell) สามารถสร้างกระแสรายได้ที่ไม่ใช่ Bitcoin ซึ่งช่วยลดการพึ่งพาการขายเหรียญ แต่ในอีกแง่หนึ่ง สัญญาเหล่านี้จำเป็นต้องใช้ค่าใช้จ่ายลงทุนระยะสั้นและเงินทุนหมุนเวียนจำนวนมหาศาล และในช่วงเวลานี้ การถอนเงินและถือเหรียญยังคงเป็นวิธีการปรับโครงสร้างทางการเงินที่ยืดหยุ่น

ข้อมูลกระแสเงินทุนยืนยันความเสี่ยง

ข้อมูลของ CryptoQuant แสดงให้เห็นว่าบริษัทขุดได้เพิ่มการโอนเงินไปยังศูนย์แลกเปลี่ยนตั้งแต่กลางเดือนตุลาคมถึงต้นเดือนพฤศจิกายน

สถิติที่อ้างอิงกันอย่างกว้างขวางแสดงให้เห็นว่ามีการโอนบิตคอยน์จากกระเป๋าเงินของบริษัทขุดไปยัง Binance ประมาณ 51,000 รายการตั้งแต่วันที่ 9 ตุลาคม แม้ว่านี่จะไม่ได้พิสูจน์ว่าบริษัทขุดได้ขายสินทรัพย์ที่ถือครองออกไปในทันที แต่ก็เพิ่มแรงกดดันด้านอุปทานในระยะสั้น และเมื่อพิจารณาจากกระแสเงินทุนที่ไหลเข้า ETF แล้ว ขนาดของบิตคอยน์นี้ไม่ควรประเมินต่ำเกินไป

รายงานรายสัปดาห์ล่าสุดของ CoinShares แสดงให้เห็นว่าผลิตภัณฑ์ซื้อขายแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัล (ETP) มีการไหลออกสุทธิประมาณ 360 ล้านดอลลาร์ โดยผลิตภัณฑ์ Bitcoin มีการไหลออกสุทธิประมาณ 946 ล้านดอลลาร์ ในขณะที่ผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ Solana มีการไหลเข้าของเงินทุนจำนวนมาก

จากราคาบิตคอยน์ที่ 104,000 ดอลลาร์สหรัฐ กระแสเงินไหลออกสุทธิ 946 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เทียบเท่ากับบิตคอยน์กว่า 9,000 หน่วย ซึ่งเทียบเท่ากับปริมาณการขุดของบริษัทขุดในช่วงสามวันหลังจากการฮาล์ฟฟิ่ง หากบริษัทขุดที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เพิ่มแรงขายในสัปดาห์ใดสัปดาห์หนึ่ง ก็จะยิ่งทำให้แรงขายในตลาดรุนแรงขึ้นอย่างมาก

ผลกระทบโดยตรงคือผลรวมของบริษัทเหมืองแร่ที่ขายโทเคนและแรงกดดันจากการไถ่ถอน ETF กระแสเงินทุนไหลออกของ ETF ทำให้ความต้องการของตลาดลดลง ขณะที่การโอนเงินของบริษัทเหมืองแร่ไปยังตลาดแลกเปลี่ยนทำให้อุปทานในตลาดเพิ่มขึ้น

เมื่อทั้งสองเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน ผลกระทบสุทธิคือสภาพคล่องตึงตัว ซึ่งอาจทำให้ราคาลดลงเร็วขึ้น และการลดลงของราคาจะยิ่งบีบอัตรากำไรของบริษัทเหมืองแร่ ทำให้เกิดการเทขายมากขึ้น และก่อให้เกิดวัฏจักรที่เลวร้าย

กุญแจสำคัญในการทำลายวงจรอันชั่วร้าย

ข้อจำกัดด้านโครงสร้างก็คือ ผู้ขุดไม่สามารถขาย Bitcoins ที่ตนไม่ได้ขุดได้ และยังมีข้อจำกัดในการออก Bitcoin รายวันหลังจากการแบ่งครึ่งอีกด้วย

จากอัตราแฮชของเครือข่ายในปัจจุบัน บริษัทขุดสามารถผลิตบิตคอยน์ได้ประมาณ 450 บิตคอยน์ต่อวัน แม้ว่าบริษัทขุดทั้งหมดจะถอนเงินสดออกมา 100% (ซึ่งในความเป็นจริงไม่น่าจะเป็นไปได้) แต่กระแสเงินสดสุทธิของบริษัทเหล่านี้ก็ยังมีขีดจำกัดอยู่

ความเสี่ยงหลักอยู่ที่ "การขายแบบเข้มข้น": หากบริษัทขุดขนาดใหญ่ที่กักตุน Bitcoin ตัดสินใจลดการถือครอง Bitcoin ของตน (แทนที่จะขายผลผลิตใหม่) แรงกดดันด้านอุปทานในตลาดจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

บิตคอยน์จำนวน 52,850 บิตคอยน์ของ Marathon บิตคอยน์ 13,033 บิตคอยน์ของ CleanSpark และปริมาณการกักตุนบิตคอยน์ของบริษัทขุดอย่าง Riot และ Hut 8 ล้วนเป็นปริมาณสะสมของผลผลิตจากการขุดตลอดหลายเดือน ในทางทฤษฎี บิตคอยน์เหล่านี้สามารถขายในตลาดแลกเปลี่ยนได้ หากมีความจำเป็นด้านสภาพคล่องหรือการเปลี่ยนแปลงเชิงกลยุทธ์

ปัจจัยสำคัญประการที่สองคือ "ความเร็วในการฟื้นตัว" หากราคาแฮชและค่าธรรมเนียมธุรกรรมฟื้นตัว ประโยชน์ทางเศรษฐกิจสำหรับบริษัทขุดอาจเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

บริษัทขุดที่สามารถผ่านพ้นช่วงที่อัตรากำไรหดตัวจะได้รับประโยชน์ ขณะที่บริษัทที่ขายบิตคอยน์ในช่วงที่อัตรากำไรต่ำจะประสบภาวะขาดทุน ความไม่สมดุลนี้ทำให้บริษัทขุดหลีกเลี่ยงการขายแบบบังคับ หากงบดุลของบริษัทสามารถทนต่อการสูญเสียเงินสดในช่วงเปลี่ยนผ่านได้

คำถามสำคัญในตอนนี้ก็คือ การบีบอัดกำไรและการลงทุนสูงจะผลักดันให้บริษัทขุดขาย Bitcoin มากขึ้นหรือไม่ ส่งผลให้แรงกดดันขาลงจากการไถ่ถอน ETF รุนแรงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญหรือไม่ หรือบริษัทขุดที่มีทุนแข็งแกร่งกว่าจะสามารถผ่านช่วงเวลาของการบีบอัดกำไรและการจัดหาเงินทุนให้เสร็จสิ้นได้โดยไม่ต้องขาย Bitcoin ได้หรือไม่

การเปลี่ยนแปลงนโยบายที่ชัดเจนของ Marathon ถือเป็นสัญญาณที่แข็งแกร่งที่สุดจนถึงปัจจุบันที่แสดงให้เห็นว่าแม้แต่บริษัทขุด Bitcoin ขนาดใหญ่ที่มีเงินทุนหนาก็ยังเต็มใจที่จะขาย Bitcoin ที่ขุดได้ของตนอย่างมีกลยุทธ์เมื่อผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจตึงตัว

หากอัตราแฮชและค่าธรรมเนียมธุรกรรมยังคงอยู่ในระดับต่ำ ในขณะที่ต้นทุนค่าไฟฟ้าและค่าใช้จ่ายด้านทุนยังคงอยู่ในระดับสูง บริษัทเหมืองแร่อื่นๆ จะดำเนินรอยตาม โดยเฉพาะบริษัทที่ไม่สามารถรับไฟฟ้าราคาถูกหรือแหล่งเงินทุนจากภายนอกได้

เงินทุนที่ไหลเข้าอย่างต่อเนื่องจากบริษัทขุดไปยังตลาดแลกเปลี่ยน และแรงขายที่เร่งขึ้นของ Bitcoin ที่มีอยู่ในปัจจุบัน ถือเป็น "แรงขายเพิ่มเติม" ในช่วงที่ ETF ไหลออก ในทางกลับกัน หากกระแสเงินทุนไหลกลับและค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมกลับมาดีดตัว แรงกดดันจากตลาดจะผ่อนคลายลงอย่างรวดเร็ว