บทความต้นฉบับ | Cheshire Capital

รวบรวมโดย Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

นักแปล | ติงดัง ( @XiaMiPP )

หมายเหตุบรรณาธิการ: ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา บริษัทคลัง BTC ถูกมองว่าเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลักของตลาดคริปโตและเป็นรากฐานที่แข็งแกร่งที่สนับสนุนราคา Bitcoin อย่างไรก็ตาม ความจริงข้อนี้อาจยากกว่าที่คิดไว้มาก เมื่อความผันผวนของราคาและแรงกดดันจากผู้ถือหุ้นมารวมกัน แม้แต่บริษัทคลังก็สามารถเปลี่ยนจาก "ผู้ปกป้อง" เป็น "ผู้ขาย" ได้ทันที บทความนี้พยายามสรุปเส้นทางตลาดที่เป็นไปได้สำหรับบริษัทคลัง BTC ในช่วง 6-12 เดือนข้างหน้า สมมติฐานหลัก:

• หน่วยงาน: บริษัทคลัง BTC จำนวน 10 แห่ง ถือครอง Bitcoin ที่มีขนาดแตกต่างกัน โดยมีมูลค่าตลาดต่อมูลค่าสุทธิ (mNAV) อยู่ในช่วง 1.0x–5.0x
• ความแตกต่าง: คุณภาพของบริษัทจะถูกกำหนดโดยขนาดทางการเงินและความเชื่อมั่นของฝ่ายบริหาร/ความสามารถทางการตลาด
• ภูมิหลัง: ราคาเริ่มต้นของ Bitcoin อยู่ที่ 120,000 ดอลลาร์

ตรรกะหลัก: เมื่อบริษัทบางแห่งเลือกที่จะขาย BTC เพื่อซื้อหุ้นคืน มันจะกระตุ้นให้เกิดวงจรสะท้อนกลับ: ราคาลดลง → mNAV อยู่ภายใต้แรงกดดัน → บริษัทต่างๆ ถูกบังคับให้ขายมากขึ้น → การขายทวีความรุนแรงขึ้น → ราคาลดลงอีก

ข้อความต้นฉบับมีดังนี้

สมมติว่ามีบริษัทคลัง BTC 10 แห่งที่ถือ Bitcoin อยู่ บริษัทเหล่านี้ซื้อขายกันที่ราคาพรีเมียม (mNAV) ที่แตกต่างกันในตลาดรอง ตั้งแต่ 1.0 เท่า ถึง 5.0 เท่า ณ จุดนี้ ราคา BTC อยู่ที่ 120,000 ดอลลาร์สหรัฐ คุณภาพของ BTC จะแตกต่างกันไป โดย "คุณภาพ" จะขึ้นอยู่กับขนาดของคลัง รวมถึงความเชื่อมั่นและความสามารถในการทำตลาดของฝ่ายบริหาร

บริษัทคลัง BTC คุณภาพต่ำบางแห่งเป็นกลุ่มแรกที่ราคาลดลงต่ำกว่า 1.0 เท่าของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) สำหรับทีมที่ขาดความเชื่อมั่นอย่างแน่วแน่ การตัดสินใจที่สมเหตุสมผลที่สุดคือการขาย Bitcoin บางส่วนและซื้อหุ้นคืน เพราะการทำเช่นนี้อาจเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นในระยะสั้นได้ โปรดทราบว่าบริษัทเหล่านี้ได้ขาย BTC บางส่วนในราคา 120,000 ดอลลาร์

จากการเทขายดังกล่าว ราคา Bitcoin จึงร่วงลงมาอยู่ที่ 115,000 ดอลลาร์สหรัฐ (ราคานี้ใช้เพื่อประกอบการอธิบายเป็นหลัก) เนื่องจากค่าเบต้าที่สูงเมื่อเทียบกับ BTC ทำให้บริษัทคลังบางแห่ง (รวมถึงบริษัทที่เคยซื้อหุ้นคืนมาก่อน) พบว่ามูลค่า mNAV ของตนยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้มีบริษัทอีกสี่หรือห้าแห่งขาย Bitcoin เพื่อซื้อหุ้นคืนในราคา 115,000 ดอลลาร์สหรัฐ

ตลาดค่อยๆ ตระหนักว่าบริษัทประมาณแปดหรือเก้าในสิบแห่งอาจให้ความสำคัญกับการปกป้องผู้ถือหุ้นในระยะสั้นมากกว่าการสะสม BTC ในระยะยาว นักลงทุนเริ่มคาดการณ์ถึงผลกระทบที่บริษัทเหล่านี้ขายสินทรัพย์ของตนรวมกันราว 30% ถึง 50% ท้ายที่สุด แม้แต่ MSTR ก็ยังมีมูลค่าลดลงเหลือ 0.5 เท่า ณ จุดต่ำสุดในปี 2022 ส่งผลให้ BTC ถูกปรับราคาอย่างรวดเร็วเป็น 100,000 ดอลลาร์สหรัฐ และบริษัทพันธบัตรรัฐบาลส่วนใหญ่ก็ลดลงต่ำกว่า 1.0 เท่า

บริษัทคลังระดับกลางบางแห่งซึ่งก่อนหน้านี้ลังเล เริ่มรู้สึกถึงแรงกดดันจากทั้งตลาดและผู้ถือหุ้นให้รักษามูลค่า mNAV ไว้ และเข้าร่วมการเทขาย ณ เวลานี้ ตลาดมีการขาย Bitcoin ประมาณ 500 ล้านถึง 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อสัปดาห์ แม้แต่บริษัทคุณภาพสูง (เช่น MSTR, 3350 และ XXI) ก็ยังต้องดิ้นรนเพื่อรักษาสถานะของตนด้วยคำสั่งซื้อเมื่อราคาร่วงลงมาอยู่ที่ประมาณ 1.2 เท่า ขณะที่ BTC ร่วงลงมาที่ 90,000 ดอลลาร์

ระบบนิเวศของบริษัทคลังทั้งหมด รวมถึงผู้เล่นคุณภาพสูง พบว่าอัตราส่วน BTC/USD ลดลงต่ำกว่า 1.0 เท่า หุ้นบุริมสิทธิ์ MSTR ลดลงต่ำกว่า 0.70 ดอลลาร์ต่อพาร์ 1 ดอลลาร์ และยังมีข่าวลือว่า Saylor กำลังพิจารณาระงับการจ่ายเงินปันผล ก่อนหน้านี้ บริษัทบางแห่งเคยพิจารณาผู้ถือหุ้นรายใหญ่ (เช่น 3350 และ XXI) ก็เริ่มขาย Bitcoin เพื่อชดเชยต้นทุนการดำเนินงาน ราคา BTC ร่วงลงแตะ 80,000 ดอลลาร์

ณ จุดนี้ บริษัทคลังคุณภาพต่ำส่วนใหญ่เกือบจะหมดเงิน BTC ไปแล้ว นักลงทุนกลุ่มแรกๆ ที่ “เลือกหุ้นต่ำที่สุด” เริ่มเข้าสู่ตลาด แต่ความโหดร้ายของวัฏจักรนี้อยู่ที่การเทขายจะกระจายตัวไปตามห่วงโซ่คุณภาพ ส่งผลให้ขนาดและความเร็วของห่วงโซ่ยิ่งทวีความรุนแรงขึ้น เมื่อบริษัทคุณภาพระดับกลางและระดับสูงยอมจำนนอย่างสิ้นเชิง ผู้ถือครอง Bitcoin รายใหญ่ที่สุดก็เริ่มเข้าสู่ตลาด โดยมีแรงขายรายสัปดาห์สูงถึง 1.5 พันล้านดอลลาร์ถึง 3 พันล้านดอลลาร์

สิ่งสำคัญที่ต้องทราบคือ นอกจาก MSTR แล้ว บริษัท BTC Treasury ยังถือครองบิตคอยน์รวมกันประมาณ 350,000 บิตคอยน์ คิดเป็นมูลค่าประมาณ 4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ ราคาปัจจุบัน การเทขายครั้งนี้น่าจะดำเนินต่อไปอีกนาน และหาก MSTR ถูกบังคับให้เข้าร่วม การเทขายครั้งนี้จะยิ่งรุนแรงมากขึ้นไปอีก โดยอาจทำให้บิตคอยน์ร่วงลงไปถึง 70,000 ดอลลาร์สหรัฐ

ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้

• บริษัทคุณภาพต่ำที่สุดได้รับประโยชน์จริง ๆ เพราะถูกบังคับให้ขาย BTC ออกไปก่อน เพื่อหลีกเลี่ยงราคาที่ต่ำลง ปัญหาคือ เมื่อขายออกไปแล้ว บริษัทก็จะไม่ใช่ "คลัง BTC ซ้ำซาก" และกลายเป็น "การพนันเพื่อประเมินมูลค่าเพียงครั้งเดียว" แม้แต่การขายเพียงครั้งเดียวก็อาจทำลายชื่อเสียงของพวกเขาในฐานะ "บริษัทคลังเพชร" ซึ่งจะลดเงินทุนไหลเข้าในอนาคตลงอย่างมาก
• หากคุณเชื่อว่า BTC ยังคงมีศักยภาพที่จะเติบโตแบบทบต้น 30-40% ต่อปี (ซึ่งผมก็เชื่อเช่นนั้น!) การถือครองไว้ก็ถือว่าโอเคแล้ว ปัจจุบัน ผมเชื่อว่า Saylor เป็นบริษัทเดียว ที่จะถือ BTC ไว้อย่างเหนียวแน่น แต่ก็อาจมีบริษัทอื่น ๆ ที่น่าสนใจ (เช่น 3350 หรือ NAKA) อย่างไรก็ตาม จนกว่าการเทขายส่วนใหญ่จะเสร็จสิ้น ก็ไม่คุ้มค่าที่จะถือสถานะขาขึ้นในระยะยาวสำหรับบริษัทคลังใดๆ
• กลุ่มที่ได้รับผลกระทบหนักที่สุดคือกลุ่มที่ทำธุรกิจแบบกลางๆ พวกเขาไม่ใช่พวกหัวรุนแรงหรือมีความศรัทธามากพอ ในสถานการณ์ข้างต้น บริษัทเหล่านี้ (เช่น MARA, RIOT, SMLR) จะถูกขายเป็นช่วงๆ (6) ถึง (7) โดยมีราคาขายเฉลี่ยประมาณ 75,000 ดอลลาร์สหรัฐ
• ตรรกะนี้ใช้ได้กับบริษัทคลังสินทรัพย์อื่นๆ เช่นกัน แต่ ETH อาจเป็นข้อยกเว้น เนื่องจากบริษัทคลัง ETH มีลักษณะผูกขาดตลาด (oligopolistic) กล่าวคือ BMNR และ SBET ถือครอง ETH ในคลังประมาณ 75% (90% หากรวม DYNX และ BTBT) ซึ่งทำให้พวกเขาสามารถประสานงานหรือ "สมรู้ร่วมคิด" เพื่อหลีกเลี่ยงวงจรการขายที่ดุเดือด แม้ว่าความเป็นไปได้ที่ข้อตกลงดังกล่าวจะคงอยู่ได้ในที่สุดจะต่ำ แต่โอกาสที่จะประสบความสำเร็จจะเพิ่มขึ้นเมื่อมีความเข้มข้นมากขึ้น
• เรื่องนี้คล้ายคลึงกับกลุ่มธนาคารที่เคยมีส่วนเกี่ยวข้องกับวิกฤตการณ์ Archegos ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม ธนาคารที่รุกตลาด (เช่น Goldman Sachs และ Deutsche Bank) เป็นธนาคารกลุ่มแรกที่ขายสินทรัพย์ออก ส่งผลให้ได้ผลลัพธ์ที่ดีกว่าธนาคารที่เคลื่อนไหวช้ากว่า (เช่น Credit Suisse และ Nomura) ซึ่งพยายามประสานงานการถอนตัวออกจากตลาด

หมายเหตุ: ราคาเป้าหมายของ BTC ที่นี่ไม่ใช่ 70,000 ดอลลาร์ ราคาในบทความใช้เพื่ออธิบายสถานการณ์การหักลบเท่านั้น