บทความต้นฉบับจาก WSJ

รวบรวมโดย Odaily Planet Daily Golem ( @web3_golem )

Stablecoins: “ธนาคารแคบ” ในยุคปัจจุบัน

วอชิงตันกำลังต่ออายุคำมั่นสัญญาที่จะคิดค้นเงินในรูปแบบโค้ดขึ้นมาใหม่ และอุปสรรคทางการเมืองเบื้องหลังพระราชบัญญัติอัจฉริยะที่เพิ่งผ่านในสหรัฐอเมริกา ได้จุดประกายจินตนาการเดิมๆ ที่ว่าเทคโนโลยีสามารถขจัดความไม่มั่นคงที่เป็นหัวใจสำคัญของระบบการเงินได้ในที่สุด แม้คำมั่นสัญญาจะดูน่าดึงดูดใจ แต่ความจริงนั้นโหดร้าย: เราสามารถทำให้เงินทันสมัยได้ แต่เราก็ยังคงต้องเคลื่อนย้ายมันผ่านท่อที่สร้างขึ้นในศตวรรษที่ 19

แนวคิดที่ดูดีนี้มีต้นตอมาจากการล่มสลายของธนาคารซิลิคอนแวลลีย์ในปี 2566 นี่ไม่ใช่ปัญหาใหม่ที่เกิดจากสินเชื่อที่อยู่อาศัยซับไพรม์หรือตราสารอนุพันธ์ที่แปลกใหม่ แต่เป็นการหวนกลับไปสู่หนึ่งในปัญหาเก่าแก่ที่สุดในวงการธนาคาร นั่นคือความไม่สมดุลของอายุเงินฝาก ผู้ฝากเงิน โดยเฉพาะผู้ที่ไม่มีประกัน สามารถถอนเงินฝากได้ตามต้องการ แต่ธนาคารจำเป็นต้องลงทุนในระยะยาว เมื่ออัตราดอกเบี้ยพุ่งสูงขึ้นและความน่าเชื่อถือลดลง การถอนเงินของผู้ใช้ก็เกิดขึ้นตามมา สินทรัพย์ถูกขายในราคาลดกระหน่ำ และรัฐบาลถูกบังคับให้เข้าแทรกแซงอีกครั้ง

"ธนาคารแคบ" ซึ่งสถาบันต่างๆ ถือครองเฉพาะเงินสดหรือพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น เคยถูกมองว่าเป็นทางออก (หมายเหตุ: แนวคิด "ธนาคารแคบ" เกิดขึ้นในสหรัฐอเมริกาหลังภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ในช่วงทศวรรษ 1930 หมายถึงรูปแบบการธนาคารที่รับเฉพาะเงินฝากและนำเงินฝากทั้งหมดหรือเกือบทั้งหมดไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงและมีความเสี่ยงต่ำมาก (เช่น พันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นหรือเงินสำรองของธนาคารกลาง))

แม้ว่า "ธนาคารแคบ" จะมีปัจจัยด้านความปลอดภัยสูง แต่ธนาคารเหล่านี้กลับขาดความคล่องตัวและไม่สามารถสร้างสินเชื่อได้ ไม่มีสินเชื่อและไม่มีการเติบโต

Stablecoins คือนวัตกรรมใหม่แห่งยุคเทคโนโลยีของ “ธนาคารแคบ” โทเคนดิจิทัลส่วนบุคคลที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐฯ และอ้างว่ามีเงินสำรองสภาพคล่องแบบหนึ่งต่อหนึ่งหนุนหลัง ยกตัวอย่างเช่น Tether และ USDC อ้างว่าสามารถฝากเงินแบบตั้งโปรแกรมได้ ไร้พรมแดน และป้องกันการปลอมแปลงได้ โดยไม่ต้องแบกรับภาระด้านกฎระเบียบ

แต่หากลอกเปลือกดิจิทัลออกไป ความเปราะบางของระบบการเงินที่สืบทอดกันมายาวนานก็ยังคงมีอยู่ โทเค็นเหล่านี้ยังคงพึ่งพาความน่าเชื่อถือ เพียงอย่างเดียว ทุนสำรองมักไม่โปร่งใส ผู้ดูแลอาจอยู่ต่างประเทศ การตรวจสอบบัญชีเป็นทางเลือก และการไถ่ถอนยังคงเป็นเพียงคำมั่นสัญญา

ดังนั้น เมื่อความเชื่อมั่นสั่นคลอน ระบบทั้งหมดก็จะล่มสลาย สเตเบิลคอยน์ของ TerraUSD ล่มสลายในปี 2022 เนื่องจากพยายามรักษาระดับการตรึงกับดอลลาร์สหรัฐโดยใช้อัลกอริทึม แทนที่จะใช้เงินสำรองจริง มูลค่าของมันขึ้นอยู่กับโทเคนที่แลกได้อีกอย่างหนึ่งคือ Luna อย่างไรก็ตาม เมื่อความเชื่อมั่นลดลง นักลงทุนต่างรีบเร่งแลก TerraUSD และเทขาย Luna จำนวนมากออกสู่ตลาด หากไม่มีหลักประกันที่เชื่อถือได้และสถานการณ์ทวีความรุนแรงขึ้น โทเคนทั้งสองก็ล่มสลายภายในไม่กี่วัน นอกเหนือจากกรณีที่รุนแรงนี้ แม้แต่สเตเบิลคอยน์ที่เรียกว่า "มีหลักประกันเต็มจำนวน" ในปัจจุบันก็ต้องเผชิญกับความผันผวนของราคา เมื่อตลาดตั้งคำถามถึงความถูกต้องของเงินสำรอง

พระราชบัญญัติอัจฉริยะกระตุ้น “สิทธิพิเศษอันเกินควร” ของเงินดอลลาร์

พระราชบัญญัติอัจฉริยะ (Genius Act) ถือเป็นความพยายามของรัฐวอชิงตันในการจัดตั้งระบบ Stablecoin ขึ้น พระราชบัญญัตินี้ได้สร้างหมวดหมู่อย่างเป็นทางการของ "Stablecoin สำหรับการชำระเงิน" ห้ามมิให้ผู้ออก Stablecoin จ่ายดอกเบี้ยเพื่อเน้นย้ำถึงคุณค่าการใช้งานมากกว่าการเก็งกำไร และกำหนดให้ผู้ออก Stablecoin ต้องมีเงินสดหรือพันธบัตรรัฐบาลเป็นหลักประกัน ผู้ออก Stablecoin จะต้องได้รับใบอนุญาต จดทะเบียนในสหรัฐอเมริกา และผ่านระบบการรับรองใหม่ ผู้เข้าร่วมจากต่างประเทศจะต้องได้รับใบอนุญาตในสหรัฐอเมริกาและปฏิบัติตามกฎระเบียบของสหรัฐอเมริกา มิฉะนั้นจะถูกคัดออก

ข้อดีของร่างกฎหมายฉบับนี้ชัดเจน: ไม่มีอัลกอริทึมที่ซับซ้อน ไม่มีการสุ่มแบบไร้การควบคุม และไม่มีการผสมผสานฟังก์ชันการเก็งกำไรและฟังก์ชันการชำระเงิน ร่างกฎหมายฉบับนี้ตอบโจทย์ความปรารถนาหลายประการ กฎหมายฉบับนี้ให้การคุ้มครองผู้บริโภค ให้ความสำคัญกับการไถ่ถอนในกรณีล้มละลาย และสัญญาว่าจะเปิดเผยข้อมูลสำรองรายเดือน นักวิชาการที่เคยวิพากษ์วิจารณ์ความวุ่นวายของคริปโตในที่สุดก็ได้สิ่งที่ปรารถนา

แต่ความชัดเจนไม่ได้รับประกันความปลอดภัย ร่างกฎหมายฉบับนี้ได้นิยามคำว่า stablecoin อย่างเป็นทางการว่าเป็น "ธนาคารที่จำกัด" ซึ่งหมายความว่า stablecoin จะไม่ประสบปัญหาความไม่สมดุลของอายุสัญญา (maturity mismatch) แต่ในขณะเดียวกันก็ขจัดตัวกลางที่เชื่อถือได้ออกไป หลีกเลี่ยงกลไกหลักของอุตสาหกรรมการเงิน (การแปลงเงินออมเป็นการลงทุน) ทำให้กองทุนที่ไม่ชอบความเสี่ยงต้องถูกปล่อยทิ้งไว้เฉยๆ

ในขณะเดียวกัน ร่างกฎหมายฉบับนี้ยังเปิดช่องโหว่เชิงกลยุทธ์ ผู้ออกตราสารที่มีสินทรัพย์น้อยกว่า 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐสามารถเลือกใช้การกำกับดูแลระดับรัฐ ซึ่งส่งเสริมให้เกิดการเก็งกำไรจากกฎระเบียบ ในภาวะวิกฤต ความต้องการไถ่ถอนสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ (stablecoin) อาจกระตุ้นให้เกิดการเทขายพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อตลาดสินทรัพย์ปลอดภัยที่หนุนตลาดเหล่านี้

นักเศรษฐศาสตร์บางคนเตือนว่าการผูกโยง stablecoin เข้ากับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เป็นเพียงการผลักความเสี่ยงเชิงระบบไปสู่อีกมุมหนึ่ง ซึ่งแม้จะได้รับความนิยมทางการเมือง แต่ก็ยังไม่มีการทดสอบการใช้งานจริงในระดับขนาดใหญ่ อย่างไรก็ตาม ผู้สนับสนุนก็ยกย่องผลประโยชน์ทางภูมิรัฐศาสตร์เช่นกัน กฎหมายนี้รับรองว่า stablecoin จะถูกผูกโยงกับดอลลาร์สหรัฐฯ หนุนหลังด้วยเงินสำรองดอลลาร์สหรัฐฯ (เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ) และชำระผ่านสถาบันการเงินของสหรัฐฯ ในขณะที่ stablecoin ที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐฯ ยังคงซบเซา โทเคนดิจิทัลที่ได้รับการสนับสนุนจากสหรัฐฯ จะกลายเป็นเครื่องมือหลักสำหรับการชำระเงิน การออม และการโอนเงินข้ามพรมแดนทั่วโลก

มันคือการต่อสู้ระหว่าง Bretton Woods กับ Silicon Valley ซึ่งเป็นการต่อสู้ทางกฎหมายที่มุ่งขยายสิทธิพิเศษอันสูงลิ่วของเงินดอลลาร์ไปสู่ยุคอินเทอร์เน็ต พระราชบัญญัติ Genius Act อาจช่วยเสริมสร้างอำนาจเหนือของเงินดอลลาร์ได้มากกว่าข้อตกลงการแลกเปลี่ยนหรือข้อตกลงการค้าใดๆ ของเฟด

ประโยชน์ที่น่าสังเกตอีกประการหนึ่งคือ การให้ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ ร่างกฎหมายฉบับนี้อาจช่วยนำนวัตกรรมคริปโทเคอร์เรนซีกลับคืนสู่สหรัฐอเมริกา ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับกฎหมายของสหรัฐฯ นำไปสู่การอพยพของบุคลากรและเงินทุนด้านบล็อกเชน แม้จะมีข้อบกพร่อง แต่ Stablecoin ก็สามารถเป็นฐานที่มั่นสำหรับการทดลองทางการเงินดิจิทัลในวงกว้างที่จะเกิดขึ้นภายในสถาบันต่างๆ ของสหรัฐฯ แทนที่จะเกิดขึ้นภายนอก

Stablecoins ไม่ได้เข้ามาครอบงำระบบธนาคาร

แต่ความไว้วางใจไม่สามารถถูกเอาต์ซอร์สให้เขียนโค้ดได้ มันถูกสร้างขึ้นโดยสถาบัน การตรวจสอบบัญชี และกฎระเบียบต่างๆ น่าแปลกที่บล็อกเชน ซึ่งเป็นเทคโนโลยีที่เกิดจากการต่อต้านกฎระเบียบทางการเงิน กำลังแสวงหาความชอบธรรมผ่านการเปิดเผยข้อมูลและการกำกับดูแลที่ครั้งหนึ่งเคยพยายามหลีกเลี่ยง พระราชบัญญัติอัจฉริยะ (Genius Act) ให้ความกระจ่างในเรื่องนี้ แต่การแลกเปลี่ยนผลประโยชน์ก็เริ่มชัดเจนขึ้นแล้ว

ในวงการการเงิน ดังสุภาษิตที่ว่า อำนาจที่ยิ่งใหญ่มักบดบังความเปราะบางที่มากขึ้น หาก Stablecoin ถูกผนวกเข้ากับธุรกรรมในชีวิตประจำวัน ความล้มเหลวของ Stablecoin จะไม่เพียงแต่ส่งผลกระทบต่อโลกคริปโตเท่านั้น แต่ยังกลายเป็นปัญหาร่วมกันของครัวเรือน ธุรกิจ และผู้เสียภาษีอีกด้วย

ร่างกฎหมายดังกล่าวยังเปิดประตูให้บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่หรือยักษ์ใหญ่ทางธุรกิจเข้าสู่ภาคการชำระเงินภายใต้กฎเกณฑ์ที่ค่อนข้างผ่อนปรน ซึ่งทำให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับความเป็นส่วนตัว การแข่งขัน และการกระจุกตัวของตลาดในโครงสร้างพื้นฐานดอลลาร์ดิจิทัลที่ถูกครอบงำโดยขนาดมากกว่าความปลอดภัย

แม้จะมีกระแสฮือฮาอย่างต่อเนื่อง แต่ Stablecoin ก็ยังไม่สามารถแซงหน้าธนาคารได้ พวกเขาเพียงแค่เลียนแบบความขัดแย้งในระบบธนาคารในรูปแบบใหม่ คำมั่นสัญญาที่แท้จริงของบล็อกเชนคือการยุติความไว้วางใจ ทว่าตอนนี้เรามีความเชื่อมั่นเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าภายใต้กฎระเบียบของรัฐบาลกลาง

เงินยังคงเป็นสัญญาทางสังคม: เป็นสัญญาที่ใครบางคน ที่ไหนสักแห่ง จะคอยชดเชยความเสียหายของคุณ ไม่มีรหัสหรือหลักประกันใดๆ ที่จะลบล้างความจำเป็นที่คำสัญญานี้จะต้องเชื่อถือได้ ในขณะเดียวกัน กฎระเบียบใดๆ ก็ไม่อาจลบล้างการแลกเปลี่ยนพื้นฐานทางการเงินได้: ความมั่นคงต้องแลกมาด้วยประสิทธิภาพ การลืมเรื่องนี้ไปกำลังเชื้อเชิญให้เกิดวิกฤตครั้งต่อไป

Stablecoins นำความเสี่ยงเก่าๆ มาบรรจุใหม่เป็นนวัตกรรม อันตรายไม่ได้อยู่ที่สิ่งที่มันเป็น แต่อยู่ที่การแสร้งทำเป็นว่ามันเป็นสิ่งที่มันไม่ใช่