ต้นฉบับ | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
ผู้เขียน | ติงดัง ( @XiaMiPP )
Michael Saylor ซีอีโอของ Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) เขียนเมื่อวันอาทิตย์ว่า บางสัปดาห์คุณแค่ต้อง HODL ตลาดตีความว่านี่เป็นสัญญาณให้ระงับการซื้อ Bitcoin
Michael Saylor เป็นบริษัทจดทะเบียนที่มีการถือครอง Bitcoin มากที่สุดในโลก โดยมีปรัชญาการลงทุนที่สม่ำเสมอคือ Bitcoin ต้องมาก่อน และนักลงทุนก็คุ้นเคยกับการที่เขาเขียนคำว่า ซื้อ ลงใน DNA ของเขา ดังนั้น การระงับกลยุทธ์ทุกครั้งจะกระทบต่อระบบประสาทที่อ่อนไหวที่สุดของตลาด โดยเฉพาะอย่างยิ่งในบริบทของการถือครอง BTC ที่เพิ่มขึ้นเป็นเวลา 13 สัปดาห์ติดต่อกัน
น้ำหนักของพันธบัตร Bitcoin: กลยุทธ์ส่งผลต่อตลาดอย่างไร
ณ วันที่ 8 กรกฎาคม จำนวน Bitcoin ที่ Strategy ถือครองทั้งหมดอยู่ที่ 597,000 เหรียญ คิดเป็น 2.84% ของอุปทานทั้งหมด ไม่เพียงแต่จะเหนือกว่าบริษัทจดทะเบียนอื่น ๆ เท่านั้น แต่จำนวน Bitcoin ที่ถือครองยัง สูงกว่าจำนวนบริษัทจดทะเบียน 100 อันดับแรก (ไม่รวม Strategy) ถึง 2.3 เท่า อีกด้วย
ตามข้อมูลการยื่นแบบฟอร์ม 8-K ที่ส่งโดย Strategy ไปยังสำนักงาน ก.ล.ต. ของสหรัฐฯ เมื่อวันที่ 30 มิถุนายน มูลค่าสินทรัพย์ดิจิทัลของ Strategy (MSTR.O) อยู่ที่ 64.36 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีต้นทุนเฉลี่ยอยู่ที่ 70,982 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อเหรียญ โดยมูลค่าเหมาะสมทั้งหมดของ Bitcoin เพิ่มขึ้น 14 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่ 2 ของปี 2025
กล่าวอีกนัยหนึ่ง Strategy ไม่ใช่แค่ปลาวาฬ Bitcoin เท่านั้น แต่ยังเป็นตัวกระตุ้นอารมณ์ราคาในตลาดนี้อีกด้วย การเคลื่อนไหวทุกครั้งของ Strategy จะกระทบกับจุดอ่อนไหวของตลาด เมื่อพิจารณาจากการระงับการซื้อหลายครั้งตั้งแต่ปี 2025 เกือบทั้งหมดบ่งชี้ถึงการปรับฐานในระยะสั้นในตลาด ครั้งนี้จะเป็นข้อยกเว้นหรือไม่
กลยุทธ์การหยุดซื้อและความสัมพันธ์ของแนวโน้ม Bitcoin
Fundraising Flywheel: เกมทุนของหุ้นบุริมสิทธิ์
Strategy เดิมทีเป็นบริษัทที่เริ่มต้นเป็นบริษัทซอฟต์แวร์วิเคราะห์องค์กร ตั้งแต่ปี 2020 กลยุทธ์หลักของบริษัทได้เปลี่ยนไปใช้ Bitcoin เป็นสินทรัพย์สำรองหลัก โดยมุ่งหวังที่จะป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อและเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์ Strategy ยังมีชื่อเสียงจากการลงทุนครั้งใหญ่ใน Bitcoin อีกด้วย
เพื่อที่จะซื้อ Bitcoin ต่อไป Strategy จำเป็นต้องมีเงินทุนจำนวนมาก ดังนั้นจึงเลือกที่จะระดมทุนโดยการออกหุ้นบุริมสิทธิ์ ตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2025 Strategy ได้ออกหุ้นบุริมสิทธิ์สามประเภท ได้แก่ STRF, STRK และ STRD ซึ่งสอดคล้องกับกลไกรายได้และลำดับความสำคัญของความเสี่ยงที่แตกต่างกัน:
STRF: เงินปันผลสะสม 10% ลำดับความสำคัญสูงสุด หากไม่จ่าย เงินปันผลจะถูกคิดทบต้นเพิ่มอีก 1% ต่อปี สูงสุดไม่เกิน 18%
STRK: เงินปันผลสะสม 8% พร้อมออปชั่นแปลงสภาพ
STRD: เงินปันผลที่ไม่สะสม 10% ลำดับความสำคัญต่ำ เน้นการกระจายสู่ตลาดทั่วไปมากกว่า
การออกแบบโครงสร้างที่สำคัญนี้ก็คือ การให้ Strategy สามารถใช้เงินทุนใหม่ได้อย่างต่อเนื่องโดยไม่ทำให้ผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นสามัญลดลงอย่างจริงจัง โดยให้เครื่องมือในการซื้อ Bitcoin อย่างต่อเนื่อง จึงช่วยรักษาวงจรปิดของ การออกหุ้น - การซื้อเหรียญ - การเพิ่มราคาหุ้น ไว้
จากมุมมองของประสิทธิภาพการตลาด MicroStrategy (MSTR) ดีกว่า Bitcoin อย่างเห็นได้ชัด โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อได้รับแรงหนุนจากกระแส หุ้นคริปโตของสหรัฐฯ ที่กำลังได้รับความนิยมในปัจจุบัน STRK และ STRF ซึ่งเป็นหุ้นบุริมสิทธิ์ที่ออกก่อนหน้านี้ ก็มีผลงานที่ดีในตลาดเช่นกัน และ STRD ซึ่งออกในภายหลัง ก็แสดงให้เห็นถึงศักยภาพที่ดีเช่นกัน จากมุมมองของแนวโน้มราคา STRK และ STRF มีผลงานที่ดีเป็นพิเศษในช่วงไม่นานมานี้ โดยแซงหน้าผลงานหุ้นของ MSTR อย่างมาก
ที่น่าสังเกตก็คือในเดือนมีนาคม แผนการออกหุ้นบุริมสิทธิ์นี้ได้ดึงดูดผู้บริหารระดับสูงภายในให้เข้าร่วมด้วยตนเอง ตามเอกสารการเปิดเผยข้อมูลของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ บุคคลภายในของ Strategy หลายคนซื้อหุ้นบุริมสิทธิ์ล่าสุดของบริษัท ซึ่งรวมถึง CEO, CFO และผู้บริหารระดับสูงคนอื่นๆ ของบริษัทด้วย ในจำนวนนี้ CEO Phong Le ซื้อหุ้นบุริมสิทธิ์ 6,000 หุ้นในราคา 85 ดอลลาร์สหรัฐ CFO Andrew Kang ซื้อ 1,500 หุ้น และที่ปรึกษากฎหมายทั่วไป Wei-Ming Shao ซื้อ 500 หุ้น พฤติกรรม ซื้อเอง นี้เป็นทั้งสัญญาณและการปลดปล่อยความคาดหวังที่แข็งแกร่งของบริษัทสำหรับผลตอบแทนในอนาคต
เมื่อวันที่ 5 มิถุนายน Strategy ได้ประกาศเสนอขายหุ้น Stride Preferred Perpetual Series A Perpetual จำนวน 11,764,700 หุ้น คิดเป็น 10.00% ของหุ้นทั้งหมด ในราคาหุ้นละ 85 ดอลลาร์ และส่งมอบหุ้นดังกล่าวเสร็จสิ้นเมื่อวันที่ 10 มิถุนายน โดยระดมทุนได้ประมาณ 980 ล้านดอลลาร์ เมื่อวันนี้เอง Strategy ได้ประกาศอีกครั้งว่าได้ลงนามในข้อตกลงการขายฉบับใหม่แล้ว โดยตามข้อตกลงระบุว่าบริษัทมีแผนที่จะออกหุ้น STRD เพื่อระดมทุน 4.2 พันล้านดอลลาร์ และคาดว่าจะเตรียมการจัดหาเงินทุนอย่างต่อเนื่องแบบ ตามต้องการและเป็นระยะ ตามแผน ATM วงจรนี้กำลังหมุนเร็วขึ้นเรื่อยๆ
อีกด้านหนึ่งของการใช้ประโยชน์: เครื่องยนต์การเติบโตหรือตัวกระตุ้นความเสี่ยง?
ตาม รายงานทางการเงินไตรมาสแรกของปี 2025 ของ Strategy ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 1 พฤษภาคม บริษัทได้ระดมทุนเกือบ 10,000 ล้านดอลลาร์ผ่านการออกหุ้นบุริมสิทธิ์ พันธบัตรแปลงสภาพ และหุ้นสามัญผ่าน ATM ซึ่งเกือบทั้งหมดลงทุนใน Bitcoin การดำเนินการที่มีเลเวอเรจสูงนี้ทำให้กำไรทางบัญชีที่เกิดจากการเพิ่มขึ้นของ Bitcoin เพิ่มมากขึ้น แต่ยังผลักดันภาระกระแสเงินสดให้สูงขึ้น โดยเฉพาะค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยประจำปี 8% ถึง 10% ที่เกิดจากหุ้นบุริมสิทธิ์
ณ ขณะนี้ มูลค่าตลาดของ MSTR อยู่ที่ประมาณ 112.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และการประเมินมูลค่าองค์กรอยู่ที่ประมาณ 120 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสอดคล้องกับสินทรัพย์สุทธิที่ 1.7 เท่า แม้ว่าจะยังอยู่ในช่วงที่เหมาะสม แต่ความยืดหยุ่นของเส้นนี้ขึ้นอยู่กับจุดหมุนสองจุด จุดหนึ่งคือความแข็งแกร่งอย่างต่อเนื่องของราคา Bitcoin และอีกจุดหนึ่งคือความราบรื่นและเสถียรภาพของสภาพแวดล้อมทางการเงินภายนอก
จากมุมมองของรายได้ ความสามารถในการ สร้างเลือด ของบริษัทเองก็อ่อนแอ ตาม ข้อมูลที่จัดทำโดย @0x ChainMind รายได้ธุรกิจซอฟต์แวร์ของบริษัทในปี 2024 อยู่ที่เพียง 463 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งเป็นสถิติต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2010
ตามรายงานทางการเงินไตรมาสที่ 1 ธุรกิจหลักของบริษัท มีรายได้รวม 111.1 ล้านเหรียญสหรัฐ ในไตรมาสแรกของปี 2025 ลดลง 3.6% เมื่อเทียบเป็นรายปี (115.2 ล้านเหรียญสหรัฐในไตรมาสที่ 1 ของปี 2024) อย่างไรก็ตาม รายได้จากบริการสมัครสมาชิกอยู่ที่ 37.1 ล้านเหรียญสหรัฐ เพิ่มขึ้น 61.6% เมื่อเทียบเป็นรายปี แสดงให้เห็นว่าการเปลี่ยนแปลงบริการคลาวด์และรูปแบบการสมัครสมาชิกประสบความสำเร็จและเป็นจุดเด่นของรายได้ หากยังคงใช้รูปแบบการด้อยค่าแบบเก่าในการคำนวณ ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและการสูญเสียจะอยู่ที่ประมาณ 190 ล้านเหรียญสหรัฐ (มีประเด็นที่ถกเถียงกันที่นี่ และ Strategy กำลังเผชิญกับคดีฟ้องร้องแบบกลุ่มเช่นกัน) และ เงินสำรองอยู่ที่ 60.3 ล้านเหรียญสหรัฐ หากใช้ข้อมูลนี้ ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานจะครอบคลุมได้เพียงเล็กน้อยเท่านั้น หากบริษัทต้องการรักษาการดำเนินงานและจ่ายดอกเบี้ยร้อยละ 8-10 ต่อปีสำหรับหุ้นบุริมสิทธิ์ (รายจ่ายประจำปีไม่เกิน 300 ล้านดอลลาร์สหรัฐถึง 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) บริษัทจะต้องอาศัย การจัดหาเงินทุนอย่างต่อเนื่อง เพื่อรักษาการดำเนินงานของล้อหมุน
“ระเบิด” เบื้องหลังงบการเงิน: ขาดทุนลอยตัว 5.9 พันล้าน คดีฟ้องรวมกำลังจะตามมา
Strategy กำลังเผชิญกับคดีฟ้องร้องแบบกลุ่มเนื่องจากได้นำมาตรฐานการบัญชี FASB ใหม่ (ASU 2023-08) มาใช้เป็นครั้งแรกในไตรมาสแรกของปี 2025 ตามกฎใหม่ บริษัทต่างๆ จะต้องวัดสินทรัพย์ดิจิทัลด้วยมูลค่าที่เหมาะสมแทนที่จะตั้งสำรองค่าเสื่อมราคาเมื่อเสื่อมราคาเท่านั้น ซึ่งหมายความว่าความผันผวนของราคา Bitcoin จะสะท้อนโดยตรงในงบกำไรขาดทุนแบบเรียลไทม์
จากผลที่ตามมา ในไตรมาสที่ 1 เพียงไตรมาสเดียว Strategy เปิดเผยการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงมูลค่า 5.9 พันล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งส่งผลโดยตรงต่อราคาหุ้นของ MSTR ร่วงลง 8% ในไตรมาสนั้น
ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทถูกกล่าวหาว่าไม่เปิดเผยความเสี่ยงจากการสูญเสียที่ยังไม่แน่นอนเหล่านี้อย่างทันท่วงทีและครอบคลุม Pomerantz LLP ซึ่งเป็นสำนักงานกฎหมายชื่อดังในนิวยอร์ก ยื่นฟ้องคดีแบบกลุ่มต่อ Strategy ทันทีที่ศาลแขวงตะวันออกของรัฐเวอร์จิเนีย โดยกล่าวหาว่าบริษัท ให้ข้อมูลเท็จและทำให้เข้าใจผิด ระหว่างเดือนเมษายน 2024 ถึงเดือนเมษายน 2025 และต้องสงสัยว่าละเมิดกฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลาง ปัจจุบันคดีอยู่ระหว่างการพิจารณา และนักลงทุนสามารถยื่นคำร้องเพื่อเข้าร่วมคดีแบบกลุ่มได้ก่อนวันที่ 15 กรกฎาคม Strategy กล่าวว่าจะดำเนินการตอบโต้ แต่ไม่ได้คาดการณ์ผลของคดี
นั่นหมายความว่าราคา Bitcoin ไม่เพียงแต่กำหนดมูลค่าสินทรัพย์ของ Strategy เท่านั้น แต่ยังกำหนดความเสี่ยงทางกฎหมาย ความสามารถในการจัดหาเงินทุน และความเชื่อมั่นของนักลงทุนอีกด้วย
เสียงของตลาด
Michael Saylor เขียนว่า Strategy ได้พัฒนาโมเดลสินเชื่อ BTC ที่คำนึงถึงเงื่อนไขเงินกู้ ความคุ้มครองหลักประกัน ราคา BTC ความผันผวน และความคาดหวังผลตอบแทนรายปีเพื่อสร้างข้อมูลทางสถิติเกี่ยวกับความเสี่ยงของ Bitcoin และสเปรดสินเชื่อ Strategy กำลังส่งเสริมการเปลี่ยนแปลงทางดิจิทัลของตลาดสินเชื่อผ่าน STRK, STRF และ STRD ซึ่งหมายความว่าเส้นทางของ Strategy ไม่ใช่แค่การซื้อ Bitcoin อีกต่อไป แต่เป็นการสร้างระบบวงจรปิดที่เกี่ยวข้องกับการเพิ่มทุนและการเงินของ BTC มากกว่า
รายงานของบริษัทเงินทุนเสี่ยง Breed ชี้ให้เห็นว่า Strategy อาจกลายเป็นผู้รอดชีวิตจากโมเดลการเงินคริปโตในระยะยาว เนื่องจากขนาด การถือครอง และความสามารถในการต่อต้านวัฏจักร และมีโอกาส 91% ที่ Strategy จะรวมอยู่ในดัชนี SP 500 ในไตรมาสที่ 2 ปี 2568
แต่ไม่ใช่ทุกคนจะมองโลกในแง่ดีขนาดนั้น นักวิเคราะห์บางคนชี้ให้เห็นว่าวงล้อหมุนนี้ทำงานได้อย่างราบรื่นในตลาดกระทิง แต่เมื่อเข้าสู่ตลาดหมี โครงสร้างการชำระหนี้ ดอกเบี้ยหุ้นบุริมสิทธิ์ และเสถียรภาพของกระแสเงินสดจะได้รับการทดสอบอย่างรุนแรง
เมื่อวันที่ 1 กรกฎาคม TD Cowen ยืนยันคำแนะนำ ซื้อ สำหรับ Strategy ในรายงานการวิจัยและคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 590 ดอลลาร์ต่อหุ้น โดยระบุว่าแม้จะมีความเสี่ยง แต่ก็สมเหตุสมผลที่ราคาหุ้นของ Strategy จะสูงกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ของ Bitcoin (BTC) ที่บริษัทถืออยู่ บริษัทกล่าวว่าโมเดล equity-to-BTC loop ของ Strategy ช่วยให้บริษัทสามารถใช้รายได้จากการออกหุ้นเพื่อซื้อ Bitcoin ได้มากขึ้น ส่งผลให้ราคาหุ้นสูงขึ้นและซื้อ Bitcoin มากขึ้น ซึ่งถือเป็นวงจรที่ดี
จากการพิจารณาจากข้อมูลปัจจุบัน กระแสเงินสดระยะสั้นของ Strategy ยังคง คงอยู่ได้อย่างยากลำบาก และการถือครอง Bitcoin ถือเป็นปัจจัยสำคัญที่สุดบนงบดุลของบริษัท แต่ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของบริษัทก็คือความเจริญรุ่งเรืองของบริษัทซึ่งแทบจะขึ้นอยู่กับสมมติฐานที่ว่าราคา BTC มีเสถียรภาพหรือเพิ่มขึ้น ในแง่หนึ่ง Strategy ไม่ใช่บริษัทเทคโนโลยีแบบดั้งเดิมอีกต่อไป แต่เป็นเหมือน แพลตฟอร์มการจัดการสินทรัพย์ Bitcoin ที่มีเลเวอเรจสูง ที่ห่อหุ้มด้วยซอฟต์แวร์
