บทความต้นฉบับโดย Will Owens, Galaxy
คำแปลต้นฉบับ: AididiaoJP, Foresight News
บริษัทต่างๆ ที่นำ Bitcoin เข้ามาไว้ในงบดุลของตนได้กลายเป็นหนึ่งในเรื่องราวที่ถูกพูดถึงมากที่สุดในตลาดสาธารณะในปี 2025 แม้ว่านักลงทุนจะมีวิธีการต่างๆ มากมายในการได้รับความเสี่ยงจาก Bitcoin โดยตรง (ETF, การซื้อขาย Bitcoin, Bitcoin แบบรวม, สัญญาซื้อขายล่วงหน้า ฯลฯ) แต่หลายรายกลับเลือกที่จะรับความเสี่ยงจาก Bitcoin โดยการซื้อหุ้นของ Bitcoin Reserve Company ซึ่งซื้อขายในราคาพรีเมียมที่สำคัญเมื่อเทียบกับมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ของ Bitcoin
เบี้ยประกันภัยนี้คือส่วนต่างระหว่างราคาหุ้นของบริษัทและมูลค่าของ Bitcoin ที่ถือครองต่อหุ้น ตัวอย่างเช่น หากบริษัทถือ Bitcoin มูลค่า 100 ล้านดอลลาร์และมีหุ้นที่ยังไม่ได้ขาย 10 ล้านหุ้น NAV ต่อ Bitcoin จะเท่ากับ 10 ดอลลาร์ หากราคาหุ้นอยู่ที่ 17.5 ดอลลาร์ เบี้ยประกันภัยจะเท่ากับ 75% ในบริบทนี้ mNAV (มูลค่าทรัพย์สินสุทธิคูณด้วย 75%) สะท้อนถึงจำนวนครั้งที่ราคาหุ้นเท่ากับ NAV ของ Bitcoin และเบี้ยประกันภัยคือเปอร์เซ็นต์ของ mNAV ลบ 1
นักลงทุนทั่วไปอาจสงสัยว่า เหตุใดการประเมินมูลค่าของบริษัทเหล่านี้จึงสูงกว่าสินทรัพย์ Bitcoin ของพวกเขาเองมาก?
การใช้ประโยชน์และการเข้าถึงเงินทุน
เหตุผลที่สำคัญที่สุดประการหนึ่งที่ทำให้หุ้น Bitcoin Reserve ซื้อขายในราคาที่สูงกว่าสินทรัพย์ Bitcoin ก็คือ บริษัทเหล่านี้สามารถใช้ประโยชน์จากตลาดทุนสาธารณะได้ บริษัทเหล่านี้สามารถระดมทุนเพื่อเพิ่มการถือครอง Bitcoin ของตนได้โดยการออกพันธบัตรและหุ้น โดยพื้นฐานแล้ว บริษัทเหล่านี้ทำหน้าที่เป็นตัวแทนเบต้าสูงสำหรับ Bitcoin โดยเพิ่มความไวของ Bitcoin ต่อความผันผวนของตลาด
วิธีการที่ใช้กันทั่วไปและมีประสิทธิภาพมากที่สุดสำหรับกลยุทธ์นี้คือแผนการออกหุ้นแบบ ตามราคาตลาด (ATM) กลไกนี้ช่วยให้บริษัทต่างๆ สามารถออกหุ้นเพิ่มเติมได้ทีละน้อยในราคาหุ้นปัจจุบันโดยมีผลกระทบต่อตลาดน้อยที่สุด เมื่อราคาหุ้นมีค่าพรีเมียมเมื่อเทียบกับ NAV ของ Bitcoin จำนวน Bitcoin ที่สามารถซื้อได้สำหรับทุกๆ 1 ดอลลาร์ที่ระดมทุนผ่านแผน ATM จะเกินกว่าการเจือจางของการถือครอง Bitcoin ต่อหุ้นที่เกิดจากการออก สิ่งนี้ก่อให้เกิด วงจรมูลค่าเพิ่มสำหรับการถือครอง Bitcoin แต่ละครั้ง ซึ่งจะเพิ่มการเปิดรับ Bitcoin อย่างต่อเนื่อง
Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) เป็นตัวอย่างที่ดีของกลยุทธ์นี้ ตั้งแต่ปี 2020 บริษัทได้ระดมทุนหลายพันล้านดอลลาร์ผ่านการออกพันธบัตรแปลงสภาพและการเสนอขายหุ้นรอง ณ วันที่ 30 มิถุนายน Strategy ถือครองบิตคอยน์ 597,325 บิตคอยน์ (ประมาณ 2.84% ของอุปทานหมุนเวียน)
เครื่องมือทางการเงินประเภทนี้มีให้เฉพาะกับบริษัทจดทะเบียนเท่านั้น ซึ่งช่วยให้บริษัทเหล่านั้นสามารถเพิ่มการถือครอง Bitcoin ต่อไปได้ ซึ่งไม่เพียงแต่ทำให้ Bitcoin มีความเสี่ยงเพิ่มขึ้นเท่านั้น แต่ยังก่อให้เกิดผลกระทบเชิงซ้อนอีกด้วย การระดมทุนและการเพิ่มขึ้นของ Bitcoin ที่ประสบความสำเร็จทุกครั้งจะช่วยเพิ่มความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่มีต่อโมเดลนี้ ดังนั้น นักลงทุนที่ซื้อหุ้น MSTR ไม่ได้แค่ซื้อ Bitcoin เท่านั้น แต่ยังซื้อ ความสามารถในการเพิ่ม Bitcoin ต่อไปในอนาคต อีกด้วย
เบี้ยประกันจะมีมูลค่าเท่าใด?
ตารางด้านล่างเปรียบเทียบเบี้ยประกันของบริษัทสำรอง Bitcoin บางแห่ง Strategy เป็นบริษัทจดทะเบียนที่ใหญ่ที่สุดในโลกและเป็นตัวแทนที่เป็นที่รู้จักมากที่สุดในสาขานี้ Metaplanet เป็นผู้ถือ Bitcoin ที่ก้าวร้าวที่สุด (จะกล่าวถึงข้อได้เปรียบด้านความโปร่งใสเพิ่มเติมในภายหลัง) Semler Scientific เป็นผู้บุกเบิกเทรนด์นี้ โดยเริ่มซื้อ Bitcoin เมื่อปีที่แล้ว และ The Blockchain Group ของฝรั่งเศสแสดงให้เห็นว่าเทรนด์นี้กำลังแพร่กระจายจากสหรัฐอเมริกาไปทั่วโลก
เบี้ยประกัน NAV สำรอง Bitcoin ที่เลือก (ณ วันที่ 30 มิถุนายน โดยถือว่าราคา Bitcoin อยู่ที่ 107,000 ดอลลาร์):
แม้ว่าเบี้ยประกันของ Strategy จะค่อนข้างน้อย (ประมาณ 75%) แต่บริษัทขนาดเล็ก เช่น The Blockchain Group (217%) และ Metaplanet (384%) กลับมีเบี้ยประกันที่สูงกว่าอย่างเห็นได้ชัด การประเมินมูลค่าเหล่านี้บ่งชี้ว่าการกำหนดราคาตลาดไม่เพียงสะท้อนถึงศักยภาพในการเติบโตของ Bitcoin เท่านั้น แต่ยังรวมถึงการพิจารณาอย่างครอบคลุมถึงการเข้าถึงตลาดทุน พื้นที่เก็งกำไร และมูลค่าเชิงบรรยายด้วย
ผลตอบแทน Bitcoin: ตัวชี้วัดสำคัญเบื้องหลังเบี้ยประกันภัย
ตัวบ่งชี้หลักตัวหนึ่งที่ส่งผลให้มูลค่าหุ้นของบริษัทเหล่านี้เพิ่มขึ้นคือ ผลตอบแทน Bitcoin ตัวบ่งชี้นี้วัดการเติบโตของการถือครอง Bitcoin ของบริษัทต่อหุ้นในช่วงระยะเวลาหนึ่ง ซึ่งสะท้อนถึงประสิทธิภาพในการใช้ความสามารถในการระดมทุนเพื่อเพิ่มการถือครอง Bitcoin โดยไม่ก่อให้เกิดการเจือจางของหุ้นมากเกินไป Metaplanet เป็นที่รู้จักในเรื่องความโปร่งใส โดยเว็บไซต์อย่างเป็นทางการมี [แดชบอร์ดข้อมูล Bitcoin แบบเรียลไทม์] ซึ่งอัปเดตการถือครอง Bitcoin การถือครอง Bitcoin ต่อหุ้น และผลตอบแทน Bitcoin แบบไดนามิก
ที่มา: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)
Metaplanet ได้เปิดเผยหลักฐานสำรองต่อสาธารณะ ซึ่งเป็นการเคลื่อนไหวที่บริษัทอื่นๆ ในอุตสาหกรรมยังไม่ได้นำมาใช้ ตัวอย่างเช่น Strategy ไม่ได้ใช้กลไกการตรวจสอบแบบออนเชนเพื่อพิสูจน์การถือครอง Bitcoin ของตน ในการประชุม Bitcoin 2025 ที่ลาสเวกัส [ประธานบริหาร Michael Saylor คัดค้านอย่างชัดเจน] การเปิดเผยหลักฐานสำรองต่อสาธารณะ โดยกล่าวว่าจะเป็น แนวคิดที่ไม่ดี เนื่องจากมีความเสี่ยงด้านความปลอดภัย จะทำให้ความปลอดภัยของผู้ออกหลักทรัพย์ ผู้ดูแล การแลกเปลี่ยน และนักลงทุนลดลง มุมมองนี้น่าถกเถียง และการพิสูจน์สำรองแบบออนเชนต้องการเพียงคีย์สาธารณะหรือที่อยู่เท่านั้น ไม่ใช่คีย์ส่วนตัวหรือข้อมูลลายเซ็น เนื่องจากรูปแบบการรักษาความปลอดภัยของ Bitcoin ขึ้นอยู่กับหลักการที่ว่า สามารถแบ่งปันคีย์สาธารณะได้อย่างปลอดภัย การเปิดเผยที่อยู่กระเป๋าสตางค์ต่อสาธารณะจึงไม่เป็นอันตรายต่อความปลอดภัยของทรัพย์สิน (นี่คือคุณสมบัติของเครือข่าย Bitcoin) หลักฐานสำรองแบบออนเชนช่วยให้ผู้ลงทุนสามารถตรวจสอบความถูกต้องของการถือครอง Bitcoin ของบริษัทได้โดยตรง
ถ้าพรีเมี่ยมหายไปจะเกิดอะไรขึ้น?
การประเมินมูลค่าสูงของ Bitcoin Reserves เกิดขึ้นแล้วในสภาพแวดล้อมของตลาดกระทิงที่ราคา Bitcoin พุ่งสูงขึ้นและนักลงทุนรายย่อยต่างก็มีความกระตือรือร้นสูง ไม่มี Bitcoin Reserve ใดที่ซื้อขายต่ำกว่า NAV มานานแล้ว รูปแบบธุรกิจนั้นตั้งอยู่บนพื้นฐานเบี้ยประกันภัยอย่างต่อเนื่อง ดังที่ [Matthew Sigel นักวิเคราะห์ของ VanEck ชี้ให้เห็น]: เมื่อราคาหุ้นลดลงเหลือ NAV การเจือจางหุ้นจะไม่ถือเป็นกลยุทธ์อีกต่อไปและกลายเป็นการสกัดมูลค่า ข้อความนี้ชี้ให้เห็นถึงจุดอ่อนหลักของรูปแบบนี้ แผนการออกหุ้น ATM (ซึ่งเป็นเครื่องยนต์ทุนของบริษัทเหล่านี้) นั้นโดยเนื้อแท้แล้วขึ้นอยู่กับเบี้ยประกันภัยราคาหุ้น เมื่อราคาหุ้นสูงกว่ามูลค่าของ Bitcoin แต่ละตัว การระดมทุนด้วยหุ้นสามารถเพิ่มมูลค่าของ Bitcoin แต่ละตัวที่ถืออยู่ได้ แต่เมื่อราคาหุ้นลดลงเหลือประมาณ NAV การเจือจางหุ้นจะอ่อนตัวลงแทนที่จะเพิ่มการเปิดรับ Bitcoin ของผู้ถือหุ้น
แบบจำลองนี้ใช้หลักการวงจรเสริมกำลังตนเอง:
เบี้ยประกันราคาหุ้นช่วยสนับสนุนความสามารถในการระดมทุน
การระดมทุนเพื่อเพิ่มการถือครอง Bitcoin
การสะสม Bitcoin ทำให้การเล่าเรื่องของบริษัทแข็งแกร่งขึ้น
มูลค่าเชิงบรรยายยังคงสูงกว่าราคาหุ้น
หากเบี้ยประกันภัยหายไป วงจรก็จะขาดสะบั้นลง ต้นทุนทางการเงินจะเพิ่มขึ้น การถือครอง Bitcoin ชะลอตัวลง และมูลค่าของเรื่องราวจะอ่อนตัวลง ปัจจุบัน Bitcoin Reserve ยังคงได้รับการเข้าถึงตลาดทุนและความกระตือรือร้นของนักลงทุน แต่การพัฒนาในอนาคตจะขึ้นอยู่กับวินัยทางการเงิน ความโปร่งใส และความสามารถในการ เพิ่มการถือครอง Bitcoin ต่อหุ้น (แทนที่จะสะสม Bitcoin ทั้งหมดไว้) มูลค่าออปชั่น ที่ทำให้หุ้นเหล่านี้มีเสน่ห์ในตลาดกระทิงอาจกลายเป็นภาระในตลาดหมีได้อย่างรวดเร็ว
