การต่อสู้ระหว่างโทเค็นและหุ้น: อำนาจอธิปไตยบนเครือข่ายเทียบกับข้อจำกัดด้านกฎระเบียบ จะสร้างเศรษฐกิจคริปโตขึ้นมาใหม่ได้อย่างไร

บทความต้นฉบับโดย: เจสซี วอลเดน พาร์ทเนอร์ Variant; เจค เชอร์วินสกี้ CLO Variant

คำแปลต้นฉบับ: Saoirse, Foresight News

การแนะนำ

ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ผู้ประกอบการในอุตสาหกรรมคริปโตมักจะใช้รูปแบบการกระจายมูลค่า นั่นคือ มูลค่าจะถูกกำหนดให้กับผู้ให้บริการอิสระสองราย ได้แก่ โทเค็นและหุ้น โทเค็นให้วิธีใหม่ในการขยายเครือข่ายในขนาดและความเร็วที่ไม่เคยมีมาก่อน แต่หลักการสำหรับศักยภาพที่จะเปิดตัวนี้คือโทเค็นจะต้องแสดงถึงความต้องการที่แท้จริงของผู้ใช้ อย่างไรก็ตาม แรงกดดันด้านกฎระเบียบที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ได้ขัดขวางผู้ประกอบการอย่างมากจากการเพิ่มมูลค่าให้กับโทเค็น บังคับให้พวกเขาเปลี่ยนโฟกัสไปที่หุ้น ปัจจุบัน สถานการณ์นี้จำเป็นต้องเปลี่ยนแปลงอย่างเร่งด่วน

นวัตกรรมหลักของโทเค็นคือการบรรลุถึง ความเป็นเจ้าของ ของสินทรัพย์ดิจิทัลด้วยตนเอง ผู้ถือโทเค็นสามารถเป็นเจ้าของและควบคุมกองทุน ข้อมูล ตัวตน และโปรโตคอลและผลิตภัณฑ์บนเชนที่ใช้ได้อย่างอิสระ เพื่อเพิ่มมูลค่านี้ให้สูงสุด โทเค็นควรจับมูลค่าบนเชน นั่นคือรายได้และสินทรัพย์ที่โปร่งใสและตรวจสอบได้ ซึ่งควบคุมโดยตรงโดยผู้ถือโทเค็นเท่านั้น

มูลค่านอกเครือข่ายนั้นแตกต่างกัน เนื่องจากผู้ถือโทเค็นไม่สามารถเป็นเจ้าของหรือควบคุมรายได้หรือทรัพย์สินนอกเครือข่ายได้โดยตรง มูลค่าดังกล่าวจึงควรได้รับการกำหนดให้กับส่วนของผู้ถือหุ้น แม้ว่าผู้ประกอบการอาจต้องการแบ่งปันมูลค่านอกเครือข่ายกับผู้ถือโทเค็น แต่บ่อยครั้งก็มีความเสี่ยงในการปฏิบัติตามกฎระเบียบ บริษัทที่ควบคุมมูลค่านอกเครือข่ายมักมีหน้าที่รับผิดชอบในการรักษาทรัพย์สินสำหรับผู้ถือหุ้นก่อน หากผู้ประกอบการต้องการส่งมูลค่าให้กับผู้ถือโทเค็น มูลค่าดังกล่าวจะต้องมีอยู่ในเครือข่ายตั้งแต่เริ่มต้น

หลักการพื้นฐานที่ว่า โทเค็นสอดคล้องกับมูลค่าบนเชน และมูลค่าสุทธิสอดคล้องกับมูลค่านอกเชน ถูกบิดเบือนโดยแรงกดดันด้านกฎระเบียบตั้งแต่การถือกำเนิดของอุตสาหกรรมคริปโต การตีความกฎหมายหลักทรัพย์ในวงกว้างของ SEC ในอดีตไม่เพียงแต่ส่งผลให้เกิดความไม่สมดุลในกลไกจูงใจระหว่างบริษัทและผู้ถือโทเค็นเท่านั้น แต่ยังบังคับให้ผู้ประกอบการต้องพึ่งพาระบบการกำกับดูแลแบบกระจายอำนาจที่ไม่มีประสิทธิภาพในการจัดการการพัฒนาโปรโตคอลอีกด้วย ปัจจุบัน อุตสาหกรรมได้เปิดโอกาสใหม่ๆ และผู้ประกอบการสามารถค้นพบแก่นแท้ของโทเค็นอีกครั้ง

กฎเกณฑ์เก่าของ ก.ล.ต. ได้จำกัดผู้ประกอบการ

ในยุค ICO โปรเจ็กต์คริปโตมักจะระดมทุนผ่านการขายโทเค็นแบบสาธารณะ โดยไม่สนใจการระดมทุนจากการขายหุ้นเลย พวกเขาขายโทเค็นโดยสัญญาว่าการสร้างโปรโตคอลจะช่วยเพิ่มมูลค่าของโทเค็นหลังจากที่เปิดใช้งานออนไลน์ และการขายโทเค็นก็กลายเป็นวิธีเดียวในการระดมทุน และโทเค็นก็เป็นสินทรัพย์ที่มีมูลค่าเพียงอย่างเดียว

แต่ ICO ไม่ผ่านการตรวจสอบของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ตั้งแต่มี รายงาน DAO ในปี 2017 SEC ได้นำการทดสอบ Howey มาใช้กับการขายโทเค็นต่อสาธารณะและกำหนดว่าโทเค็นส่วนใหญ่เป็นหลักทรัพย์ ในปี 2018 Bill Hinman (อดีตผู้อำนวยการฝ่ายการเงินองค์กรของ SEC) ระบุว่า การกระจายอำนาจเต็มรูปแบบ เป็นกุญแจสำคัญในการปฏิบัติตาม ในปี 2019 SEC ได้ออกกรอบการกำกับดูแลที่ซับซ้อนเพิ่มเติม ซึ่งเพิ่มโอกาสที่โทเค็นจะถูกระบุว่าเป็นหลักทรัพย์

บริษัทต่างๆ ตอบสนองต่อเรื่องนี้ด้วยการเลิกทำ ICO และหันไปหาแหล่งทุนจากบริษัทเอกชนแทน บริษัทเหล่านี้สนับสนุนการพัฒนาโปรโตคอลด้วยเงินทุนเสี่ยงและแจกจ่ายโทเค็นสู่ตลาดเฉพาะเมื่อโปรโตคอลเสร็จสมบูรณ์แล้วเท่านั้น เพื่อให้เป็นไปตามคำแนะนำของ SEC บริษัทต่างๆ ต้องหลีกเลี่ยงการกระทำใดๆ ที่อาจทำให้มูลค่าของโทเค็นเพิ่มขึ้นหลังจากเปิดตัว กฎระเบียบของ SEC เข้มงวดมากจนบริษัทต่างๆ แยกตัวออกจากโปรโตคอลที่พัฒนาขึ้นเกือบทั้งหมด และถึงกับห้ามไม่ให้ถือโทเค็นไว้ในงบดุลเพื่อหลีกเลี่ยงการถูกมองว่ามีแรงจูงใจทางการเงินที่จะผลักดันมูลค่าของโทเค็นให้สูงขึ้น

จากนั้นผู้ประกอบการจะโอนการกำกับดูแลโปรโตคอลไปยังผู้ถือโทเค็นและมุ่งเน้นไปที่การสร้างผลิตภัณฑ์บนโปรโตคอล แนวคิดหลักคือกลไกการกำกับดูแลที่ใช้โทเค็นสามารถใช้เป็นทางลัดในการบรรลุ การกระจายอำนาจเต็มรูปแบบ ในขณะที่ผู้ประกอบการยังคงสนับสนุนโปรโตคอลในฐานะผู้มีส่วนร่วมในระบบนิเวศ นอกจากนี้ ผู้ประกอบการยังสามารถสร้างมูลค่าทางทุนผ่านกลยุทธ์ทางธุรกิจของ การแปลงผลิตภัณฑ์เสริมเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ นั่นคือ การให้ซอฟต์แวร์โอเพ่นซอร์สฟรีแล้วจึงสร้างกำไรจากผลิตภัณฑ์ในเลเยอร์บนหรือเลเยอร์ล่าง

แต่โมเดลนี้เผยให้เห็นปัญหาสำคัญสามประการ ได้แก่ แรงจูงใจที่ไม่สอดคล้องกัน การกำกับดูแลที่ไม่มีประสิทธิภาพ และความเสี่ยงทางกฎหมายที่ยังไม่ได้รับการแก้ไข

ประการแรก กลไกการสร้างแรงจูงใจระหว่างองค์กรและผู้ถือโทเค็นนั้นไม่สอดคล้องกัน องค์กรถูกบังคับให้เปลี่ยนมูลค่าให้เป็นส่วนของผู้ถือหุ้นแทนโทเค็น ทั้งนี้เพื่อลดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบและเพื่อปฏิบัติตามภาระผูกพันต่อผู้ถือหุ้น ผู้ประกอบการไม่แสวงหาการแข่งขันในส่วนแบ่งการตลาดอีกต่อไป แต่พัฒนาโมเดลธุรกิจที่เน้นที่การเพิ่มมูลค่าของส่วนของผู้ถือหุ้นแทน และอาจต้องละทิ้งเส้นทางการสร้างรายได้เชิงพาณิชย์ด้วยซ้ำ

ประการที่สอง โมเดลนี้พึ่งพาองค์กรอิสระแบบกระจายอำนาจ (DAO) เพื่อจัดการการพัฒนาโปรโตคอล แต่ DAO ไม่มีความสามารถในการทำหน้าที่นี้ DAO บางแห่งพึ่งพามูลนิธิในการดำเนินการ แต่บ่อยครั้งก็ประสบปัญหาความไม่สอดคล้องของแรงจูงใจ ข้อจำกัดทางกฎหมายและเศรษฐกิจ ประสิทธิภาพการทำงานที่ไม่มีประสิทธิภาพ และอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาดแบบรวมศูนย์ DAO อื่นๆ ใช้การตัดสินใจร่วมกัน แต่ผู้ถือโทเค็นส่วนใหญ่ไม่สนใจในธรรมาภิบาล และกลไกการลงคะแนนเสียงแบบโทเค็นทำให้การตัดสินใจล่าช้า มาตรฐานที่สับสน และผลลัพธ์ที่ไม่ดี

ประการที่สาม การออกแบบให้เป็นไปตามข้อกำหนดนั้นไม่สามารถหลีกเลี่ยงความเสี่ยงทางกฎหมายได้อย่างแท้จริง แม้ว่าแบบจำลองนี้ได้รับการออกแบบมาเพื่อให้เป็นไปตามข้อกำหนดด้านกฎระเบียบ แต่ SEC ยังคงตรวจสอบบริษัทที่ใช้แบบจำลองนี้ การกำกับดูแลแบบโทเค็นยังทำให้เกิดความเสี่ยงทางกฎหมายใหม่ๆ อีกด้วย ตัวอย่างเช่น DAO อาจถือได้ว่าเป็นหุ้นส่วนทั่วไป ซึ่งทำให้ผู้ถือโทเค็นต้องรับผิดชอบร่วมกันและหลายคนโดยไม่จำกัด

ท้ายที่สุดแล้ว ต้นทุนที่แท้จริงของโมเดลนี้สูงเกินกว่าผลประโยชน์ที่คาดหวังไว้มาก ซึ่งส่งผลกระทบต่อทั้งความสามารถในการทำกำไรในเชิงพาณิชย์ของโปรโตคอลและความน่าดึงดูดใจทางการตลาดของโทเค็นที่เกี่ยวข้อง

โทเค็นมีมูลค่าบนเครือข่าย และมูลค่าสุทธิมีมูลค่านอกเครือข่าย

สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบใหม่เปิดโอกาสให้ผู้ประกอบการกำหนดความสัมพันธ์ที่สมเหตุสมผลระหว่างโทเค็นและมูลค่าสุทธิขึ้นใหม่ โทเค็นควรจับมูลค่าบนเครือข่าย ในขณะที่มูลค่าสุทธิสอดคล้องกับมูลค่านอกเครือข่าย

คุณค่าเฉพาะตัวของโทเค็นอยู่ที่การรับรู้ถึงความเป็นเจ้าของสินทรัพย์ดิจิทัลโดยอิสระ โทเค็นทำให้ผู้ถือครองสามารถเป็นเจ้าของและควบคุมโครงสร้างพื้นฐานบนเชนซึ่งมีความโปร่งใสและตรวจสอบได้ทั่วโลกแบบเรียลไทม์ เพื่อเพิ่มคุณสมบัตินี้ให้สูงสุด ผู้ประกอบการควรออกแบบผลิตภัณฑ์เพื่อให้มูลค่าไหลเข้าสู่เชน ทำให้ผู้ถือโทเค็นสามารถเป็นเจ้าของและควบคุมได้โดยตรง

กรณีทั่วไปของการจับมูลค่าบนเชน ได้แก่ Ethereum ช่วยเหลือผู้ถือโทเค็นโดยการใช้ค่าธรรมเนียมผ่านโปรโตคอล EIP-1559 หรือโอนรายได้จากโปรโตคอล DeFi ไปยังคลังบนเชนผ่านกลไกการแปลงค่าธรรมเนียม ผู้ถือโทเค็นยังสามารถแสวงหากำไรจากสิทธิ์ในทรัพย์สินทางปัญญาที่ได้รับอนุญาตให้ใช้โดยบุคคลที่สาม หรือสร้างรายได้โดยส่งค่าธรรมเนียมทั้งหมดไปยังอินเทอร์เฟซฟรอนต์เอนด์ DeFi บนเชน แก่นแท้คือ: มูลค่าจะต้องถูกซื้อขายบนเชนเพื่อให้แน่ใจว่าผู้ถือโทเค็นสามารถสังเกต เป็นเจ้าของ และควบคุมได้โดยตรงโดยไม่ต้องผ่านตัวกลาง

ในทางตรงกันข้าม มูลค่านอกเครือข่ายควรได้รับการกำหนดให้กับส่วนของผู้ถือหุ้น เมื่อรายได้หรือทรัพย์สินมีอยู่ในสถานการณ์นอกเครือข่าย เช่น บัญชีธนาคาร ความร่วมมือทางธุรกิจ หรือสัญญาบริการ ผู้ถือโทเค็นไม่สามารถควบคุมได้โดยตรงและต้องพึ่งพาบริษัทเป็นตัวกลางในการโอนมูลค่า ความสัมพันธ์นี้อาจอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ นอกจากนี้ บริษัทที่ควบคุมมูลค่านอกเครือข่ายยังมีภาระผูกพันทางกฎหมายในการคืนกำไรให้กับผู้ถือหุ้นแทนที่จะเป็นผู้ถือโทเค็นก่อน

สิ่งนี้ไม่ได้ปฏิเสธความสมเหตุสมผลของโมเดลความเสมอภาค แม้ว่าผลิตภัณฑ์หลักจะเป็นซอฟต์แวร์โอเพ่นซอร์ส เช่น เชนสาธารณะหรือโปรโตคอลสัญญาอัจฉริยะ บริษัทคริปโตก็ยังคงประสบความสำเร็จได้ด้วยกลยุทธ์ทางธุรกิจแบบดั้งเดิม ตราบใดที่สามารถแยกความแตกต่างระหว่าง โทเค็นที่สอดคล้องกับมูลค่าบนเชนและมูลค่าสุทธิที่สอดคล้องกับมูลค่านอกเชน ได้อย่างชัดเจน ก็จะสามารถสร้างมูลค่าที่แท้จริงสำหรับทั้งสองอย่างได้

ลดการกำกับดูแลให้เหลือน้อยที่สุด เพิ่มความเป็นเจ้าของให้มากที่สุด

ในยุคใหม่ ผู้ประกอบการจำเป็นต้องเลิกใช้แนวคิดการกำกับดูแลแบบโทเค็นเป็นทางลัดในการปฏิบัติตามกฎระเบียบ แทนที่กลไกการกำกับดูแลควรเปิดใช้งานเฉพาะเมื่อจำเป็นเท่านั้น และควรให้น้อยที่สุดและเป็นระเบียบ

ข้อได้เปรียบหลักประการหนึ่งของบล็อคเชนสาธารณะคือการทำงานอัตโนมัติ โดยทั่วไป ผู้ประกอบการควรทำให้กระบวนการต่างๆ เป็นระบบอัตโนมัติมากที่สุดเท่าที่จะทำได้ และสงวนสิทธิ์ในการกำกับดูแลเฉพาะในเรื่องที่ไม่สามารถทำงานอัตโนมัติได้ โปรโตคอลบางอย่างอาจได้รับประโยชน์จากการแทรกแซงของ มนุษย์ที่ขอบ เช่น การดำเนินการอัปเกรด การจัดสรรกองทุนคลัง และการตรวจสอบพารามิเตอร์แบบไดนามิก เช่น ค่าธรรมเนียมและแบบจำลองความเสี่ยง อย่างไรก็ตาม ขอบเขตของการกำกับดูแลควรจำกัดอย่างเคร่งครัดเฉพาะสถานการณ์การทำงานที่สงวนไว้สำหรับผู้ถือโทเค็นเท่านั้น กล่าวโดยสรุป ยิ่งระดับการทำงานอัตโนมัติสูงขึ้นเท่าใด ประสิทธิภาพในการกำกับดูแลก็จะดีขึ้นเท่านั้น

หากระบบอัตโนมัติเต็มรูปแบบไม่สามารถทำได้ การมอบสิทธิ์การกำกับดูแลเฉพาะให้กับทีมหรือบุคคลที่เชื่อถือได้สามารถปรับปรุงประสิทธิภาพและคุณภาพของการตัดสินใจได้ ตัวอย่างเช่น ผู้ถือโทเค็นสามารถอนุญาตให้บริษัทพัฒนาโปรโตคอลปรับพารามิเตอร์บางอย่างได้ ซึ่งไม่จำเป็นต้องมีการลงคะแนนฉันทามติเต็มรูปแบบสำหรับการดำเนินการแต่ละครั้ง ตราบใดที่ผู้ถือโทเค็นยังคงควบคุมขั้นสุดท้าย (รวมถึงความสามารถในการตรวจสอบ ยับยั้ง หรือเพิกถอนการอนุญาตได้ตลอดเวลา) กลไกการมอบหมายสามารถรับประกันการกระจายอำนาจและบรรลุการกำกับดูแลที่มีประสิทธิภาพได้

ผู้ประกอบการยังสามารถมั่นใจได้ว่ากลไกการกำกับดูแลทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพผ่านโครงสร้างทางกฎหมายที่กำหนดเองและเครื่องมือบนเชน ขอแนะนำให้ผู้ประกอบการพิจารณาใช้โครงสร้างนิติบุคคลใหม่ เช่น Wyoming DUNA (Decentralized Autonomous Nonprofit Association) เพื่อให้ผู้ถือโทเค็นมีความรับผิดจำกัดและสถานะทางกฎหมาย เพื่อที่พวกเขาจะมีความสามารถในการลงนามในสัญญา จ่ายภาษี และปกป้องสิทธิของตนในศาล นอกจากนี้ พวกเขายังควรพิจารณาใช้เครื่องมือการกำกับดูแล เช่น BORG (Blockchain Organization Registry Governance) เพื่อให้แน่ใจว่า DAO ดำเนินกิจการภายใต้กรอบความโปร่งใส ความรับผิดชอบ และความปลอดภัยบนเชน

นอกจากนี้ ผู้ถือโทเค็นยังต้องเพิ่มความเป็นเจ้าของโครงสร้างพื้นฐานบนเชนให้สูงสุด ข้อมูลตลาดแสดงให้เห็นว่าผู้ใช้มีการรับรู้ถึงคุณค่าของสิทธิในการกำกับดูแลในระดับต่ำมาก และมีเพียงไม่กี่คนที่ยินดีจ่ายเงินเพื่อสิทธิในการลงคะแนนเสียงสำหรับการอัปเกรดโปรโตคอลหรือการเปลี่ยนแปลงพารามิเตอร์ แต่พวกเขามีความอ่อนไหวอย่างยิ่งต่อคุณค่าของคุณลักษณะการเป็นเจ้าของ เช่น สิทธิในการควบคุมรายได้และสิทธิในการควบคุมสินทรัพย์บนเชน

การหลีกเลี่ยงความสัมพันธ์ด้านหลักทรัพย์

เพื่อจัดการกับความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ โทเค็นจะต้องถูกแยกออกจากหลักทรัพย์อย่างชัดเจน

ความแตกต่างที่สำคัญระหว่างหลักทรัพย์และโทเค็นอยู่ที่สิทธิและอำนาจที่หลักทรัพย์มอบให้ โดยทั่วไปแล้ว หลักทรัพย์เป็นชุดของสิทธิที่ผูกติดกับนิติบุคคล รวมถึงสิทธิในการรับผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจ สิทธิในการลงคะแนนเสียง สิทธิในข้อมูล หรือสิทธิในการบังคับใช้กฎหมาย ตัวอย่างเช่น ในกรณีของหุ้น ผู้ถือจะได้รับสิทธิการเป็นเจ้าของเฉพาะที่เชื่อมโยงกับบริษัท แต่สิทธิเหล่านี้จะผูกติดกับบริษัทโดยสมบูรณ์ หากบริษัทล้มละลาย สิทธิที่เกี่ยวข้องจะถือเป็นโมฆะ

ในทางกลับกัน โทเค็นให้สิทธิ์ในการควบคุมโครงสร้างพื้นฐานบนเครือข่าย อำนาจเหล่านี้มีอยู่โดยอิสระจากนิติบุคคลใดๆ (รวมถึงผู้สร้างโครงสร้างพื้นฐานด้วย) และจะยังคงมีอยู่ต่อไปแม้ว่าบริษัทจะยุติการดำเนินงานแล้วก็ตาม ซึ่งแตกต่างจากผู้ถือหลักทรัพย์ ผู้ถือโทเค็นโดยทั่วไปไม่ได้รับการคุ้มครองหน้าที่รับผิดชอบหรือสิทธิตามกฎหมาย ทรัพย์สินที่พวกเขาเป็นเจ้าของนั้นถูกกำหนดโดยรหัสและเป็นอิสระทางเศรษฐกิจจากผู้สร้าง

ในบางกรณี ความจริงที่ว่ามูลค่าบนเครือข่ายอาจขึ้นอยู่กับการดำเนินงานนอกเครือข่ายของธุรกิจบางส่วนนั้นไม่จำเป็นต้องถือว่าอยู่ภายใต้ขอบเขตของกฎหมายหลักทรัพย์ แม้ว่าคำจำกัดความของหลักทรัพย์จะสามารถใช้ได้ในวงกว้าง แต่กฎหมายไม่ได้มีจุดประสงค์เพื่อควบคุมความสัมพันธ์ทั้งหมดที่ฝ่ายหนึ่งต้องพึ่งพาอีกฝ่ายเพื่อสร้างมูลค่า

ในความเป็นจริง ธุรกรรมจำนวนมากเกี่ยวข้องกับความสัมพันธ์พึ่งพารายได้แต่ไม่ได้ถูกควบคุมโดยกฎหมายหลักทรัพย์ ผู้บริโภคที่ซื้อนาฬิกาหรู รองเท้าผ้าใบรุ่นลิมิเต็ดเอดิชั่น หรือกระเป๋าถือระดับไฮเอนด์ อาจคาดหวังว่ามูลค่าของแบรนด์จะกระตุ้นให้สินทรัพย์มีมูลค่าเพิ่มขึ้น แต่ธุรกรรมดังกล่าวไม่ได้รับการควบคุมโดย SEC อย่างชัดเจน

ตรรกะที่คล้ายกันนี้ใช้ได้กับสถานการณ์สัญญาเชิงพาณิชย์จำนวนมาก ตัวอย่างเช่น เจ้าของที่ดินพึ่งพาผู้จัดการทรัพย์สินในการดูแลทรัพย์สินและดึงดูดผู้เช่าเพื่อรับผลกำไร แต่ความร่วมมือนี้ไม่ได้ทำให้เจ้าของที่ดินกลายเป็น นักลงทุนในหลักทรัพย์ เจ้าของที่ดินยังคงควบคุมทรัพย์สินได้อย่างเต็มที่และสามารถยับยั้งการตัดสินใจของฝ่ายบริหาร เปลี่ยนหน่วยงานปฏิบัติการ หรือเข้าควบคุมธุรกิจได้ตลอดเวลา การควบคุมทรัพย์สินของพวกเขาเป็นอิสระจากผู้จัดการและแยกออกจากการปฏิบัติงานของผู้จัดการโดยสิ้นเชิง

โทเค็นที่ออกแบบมาเพื่อจับมูลค่าบนเชนนั้นใกล้เคียงกับสินทรัพย์ทางกายภาพที่กล่าวข้างต้นมากกว่าหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม เมื่อผู้ถือโทเค็นได้รับโทเค็นดังกล่าว พวกเขาจะทราบสินทรัพย์และสิทธิ์ที่ตนเป็นเจ้าของและควบคุมอย่างชัดเจน พวกเขาอาจคาดหวังว่าการดำเนินการต่อเนื่องขององค์กรจะผลักดันให้สินทรัพย์เพิ่มมูลค่า แต่ไม่มีการเชื่อมโยงทางกฎหมายระหว่างพวกเขากับองค์กร และความเป็นเจ้าของและการควบคุมสินทรัพย์ดิจิทัลนั้นเป็นอิสระจากเอนทิตีขององค์กรอย่างสมบูรณ์

การเป็นเจ้าของและควบคุมสินทรัพย์ดิจิทัลไม่ควรก่อให้เกิดความสัมพันธ์ในการกำกับดูแลหลักทรัพย์ หลักการพื้นฐานของกฎหมายหลักทรัพย์ไม่ได้อยู่ที่ ฝ่ายหนึ่งได้รับประโยชน์จากความพยายามของอีกฝ่าย แต่เป็น นักลงทุนพึ่งพาผู้ประกอบการในความสัมพันธ์ที่ไม่สมดุลระหว่างข้อมูลและอำนาจ หากไม่มีการพึ่งพาเช่นนี้ ธุรกรรมโทเค็นที่เน้นที่สิทธิในทรัพย์สินไม่ควรมีลักษณะเป็นการออกหลักทรัพย์

แน่นอนว่าแม้ว่ากฎหมายหลักทรัพย์ไม่ควรบังคับใช้กับโทเค็นดังกล่าว แต่ก็ไม่ได้ตัดความเป็นไปได้ที่ SEC หรือโจทก์เอกชนจะยื่นฟ้อง และการตีความบทบัญญัติทางกฎหมายของศาลจะกำหนดการตัดสินใจขั้นสุดท้าย อย่างไรก็ตาม แนวโน้มนโยบายล่าสุดในสหรัฐอเมริกาได้ส่งสัญญาณเชิงบวก: รัฐสภาและ SEC กำลังสำรวจกรอบการกำกับดูแลใหม่ โดยเปลี่ยนโฟกัสไปที่ การควบคุมโครงสร้างพื้นฐานบนเชน

ภายใต้ตรรกะการกำกับดูแลแบบ เน้นการควบคุม ตราบใดที่โปรโตคอลยังคงเป็นอิสระและผู้ถือโทเค็นยังคงควบคุมขั้นสุดท้าย ผู้ประกอบการสามารถสร้างมูลค่าโทเค็นได้อย่างถูกกฎหมายโดยไม่ละเมิดกฎข้อบังคับด้านหลักทรัพย์ แม้ว่าเส้นทางวิวัฒนาการของนโยบายจะยังไม่ชัดเจนนัก แต่แนวโน้มก็ชัดเจน: ระบบกฎหมายค่อยๆ ตระหนักว่าไม่จำเป็นต้องรวมพฤติกรรมที่มีมูลค่าเพิ่มทั้งหมดไว้ในขอบเขตของการกำกับดูแลด้านหลักทรัพย์

รูปแบบสินทรัพย์เดี่ยว: โทเค็นเต็มรูปแบบ ไม่มีโครงสร้างทุน?

ในขณะที่ผู้ประกอบการบางรายชอบสร้างมูลค่าผ่านทั้งโทเค็นและหุ้น ผู้ประกอบการรายอื่นกลับชอบรูปแบบ สินทรัพย์เดี่ยว มากกว่า โดยยึดมูลค่าทั้งหมดไว้ที่เครือข่ายและกำหนดให้กับโทเค็น

รูปแบบ สินทรัพย์เดี่ยว มีข้อดีหลักสองประการ ประการหนึ่งคือกลไกจูงใจที่จัดแนวองค์กรและผู้ถือโทเค็น และอีกประการหนึ่งคือช่วยให้ผู้ประกอบการสามารถมุ่งเน้นไปที่การปรับปรุงความสามารถในการแข่งขันของโปรโตคอลได้ ด้วยตรรกะการออกแบบที่เรียบง่าย โปรเจ็กต์ชั้นนำ เช่น Morpho จึงได้เป็นผู้นำในการนำรูปแบบนี้ไปปฏิบัติ

สอดคล้องกับการวิเคราะห์แบบดั้งเดิม การกำหนดคุณลักษณะของหลักทรัพย์ยังคงเน้นที่การเป็นเจ้าของและการควบคุม ซึ่งมีความสำคัญอย่างยิ่งสำหรับรูปแบบสินทรัพย์เดี่ยว เนื่องจากเน้นการสร้างมูลค่าให้กับโทเค็นอย่างชัดเจน เพื่อหลีกเลี่ยงความสัมพันธ์แบบหลักทรัพย์ โทเค็นจำเป็นต้องมอบการเป็นเจ้าของและการควบคุมสินทรัพย์ดิจิทัลโดยตรง แม้ว่ารูปแบบนี้อาจได้รับการสถาปนาขึ้นในระดับกฎหมายอย่างค่อยเป็นค่อยไป แต่ความท้าทายในปัจจุบันยังคงอยู่ที่ความไม่แน่นอนของนโยบายการกำกับดูแล

ภายใต้โครงสร้างสินทรัพย์เดียว บริษัทควรได้รับการจัดตั้งเป็นองค์กรไม่แสวงหากำไรที่ไม่มีทุนและให้บริการเฉพาะโปรโตคอลที่พัฒนาขึ้นเอง เมื่อโปรโตคอลออนไลน์ การควบคุมจะต้องถูกโอนไปยังผู้ถือโทเค็น และรูปแบบที่เหมาะสมคือการจัดระเบียบผ่านนิติบุคคลเฉพาะด้านการกำกับดูแลบล็อคเชน เช่น Wyoming DUNA (Decentralized Autonomous Nonprofit Association)

หลังจากออนไลน์แล้ว องค์กรต่างๆ จะสามารถมีส่วนร่วมในการจัดทำข้อตกลงได้ต่อไป แต่ความสัมพันธ์กับผู้ถือโทเค็นจะต้องแยกออกจากกรอบแนวคิด ผู้ประกอบการ-นักลงทุน อย่างเคร่งครัด แนวทางที่เป็นไปได้ ได้แก่ ผู้ถือโทเค็นอนุญาตให้องค์กรใช้สิทธิอำนาจเฉพาะในฐานะตัวแทน หรือตกลงเกี่ยวกับขอบเขตความร่วมมือผ่านสัญญาบริการ บทบาททั้งสองอย่างนี้เป็นส่วนหนึ่งของการตั้งค่าทั่วไปของระบบนิเวศการกำกับดูแลแบบกระจายอำนาจ และไม่ควรแตะต้องขอบเขตการใช้กฎหมายหลักทรัพย์

ผู้ประกอบการจำเป็นต้องให้ความสนใจเป็นพิเศษในการแยกแยะระหว่างโทเค็นสินทรัพย์เดี่ยวและ โทเค็นที่ได้รับการสนับสนุนจากบริษัท เช่น FTT ซึ่งอย่างหลังนี้ใกล้เคียงกับหลักทรัพย์มากกว่า โทเค็นเช่น FTT แตกต่างจากโทเค็นดั้งเดิมที่ให้การควบคุมและเป็นเจ้าของสินทรัพย์ดิจิทัล โทเค็นดังกล่าวแสดงถึงสิทธิ์ในการเรียกร้องรายได้นอกเครือข่ายของบริษัท และมูลค่าของโทเค็นจะขึ้นอยู่กับนิติบุคคลที่ออกโทเค็นโดยสิ้นเชิง หากบริษัทดำเนินงานไม่ดี ผู้ถือโทเค็นก็ไม่มีทางแก้ไขได้ หากนิติบุคคลล้มละลาย โทเค็นจะกลับมาเป็นศูนย์

โทเค็นที่ได้รับการสนับสนุนจากบริษัทก่อให้เกิดความไม่สมดุลของอำนาจซึ่งกฎหมายหลักทรัพย์ได้รับการออกแบบมาเพื่อแก้ไข: ผู้ถือไม่สามารถตรวจสอบรายได้นอกเครือข่าย ยับยั้งการตัดสินใจขององค์กร หรือเปลี่ยนผู้ให้บริการได้ ความขัดแย้งหลักอยู่ที่ความไม่สมดุลของอำนาจ ผู้ถือดังกล่าวถูกควบคุมโดยบริษัทโดยสมบูรณ์ ซึ่งก่อให้เกิดความสัมพันธ์แบบหลักทรัพย์ทั่วไปที่ควรรวมอยู่ในขอบเขตของการกำกับดูแล ผู้ประกอบการที่ใช้รูปแบบสินทรัพย์เดียวต้องหลีกเลี่ยงการออกแบบโครงสร้างดังกล่าว

แม้ว่าจะมีการนำแบบจำลอง สินทรัพย์เดี่ยว มาใช้ บริษัทอาจยังคงต้องการรายได้นอกเครือข่ายเพื่อรักษาการดำเนินงาน แต่เงินทุนที่เกี่ยวข้องสามารถใช้ได้สำหรับค่าใช้จ่ายด้านต้นทุนเท่านั้น และไม่สามารถใช้สำหรับการส่งมอบมูลค่าให้กับผู้ถือโทเค็น เช่น เงินปันผล การซื้อคืน ฯลฯ หากจำเป็น เงินทุนสามารถได้รับผ่านการจัดสรรเงินของกระทรวงการคลัง การพองตัวของโทเค็น ฯลฯ ที่ได้รับการอนุมัติจากผู้ถือ และการควบคุมจะต้องอยู่ในมือของผู้ถือโทเค็นเสมอ

ผู้ประกอบการอาจใช้การป้องกันหลายประการ เช่น จะไม่มีการลงทุนหากไม่มีการขายเหรียญให้กับประชาชน และ จะไม่มีการประกอบการร่วมกันหากไม่มีทรัพย์สินรวม แต่การอ้างสิทธิ์เหล่านี้ รวมถึง ความสัมพันธ์ที่ไม่คล้ายหลักทรัพย์ ไม่สามารถรับประกันได้ว่าสามารถหลีกเลี่ยงความเสี่ยงจากการบังคับใช้กฎหมายในปัจจุบันได้

คำถามเปิดและทางเลือกอื่น

ยุคใหม่ของการเข้ารหัสนำมาซึ่งโอกาสที่น่าตื่นเต้นสำหรับผู้ประกอบการ แต่พื้นที่ดังกล่าวยังคงอยู่ในช่วงเริ่มต้นและยังมีคำถามมากมายที่ยังไม่มีคำตอบ

คำถามสำคัญประการหนึ่งคือ: คุณสามารถละทิ้งกลไกการกำกับดูแลโดยสมบูรณ์ในขณะที่หลีกเลี่ยงกฎหมายหลักทรัพย์ได้หรือไม่ ในทางทฤษฎี ผู้ถือโทเค็นสามารถถือสินทรัพย์ดิจิทัลได้โดยไม่ต้องควบคุมใดๆ แต่หากผู้ถือครองไม่มีอำนาจควบคุมใดๆ ความสัมพันธ์นี้อาจพัฒนาไปสู่ขอบเขตของกฎหมายหลักทรัพย์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อบริษัทยังคงควบคุมบางส่วนอยู่ กฎหมายในอนาคตหรือกฎข้อบังคับอาจรับรองรูปแบบ สินทรัพย์เดี่ยว โดยไม่มีการควบคุม แต่ผู้ประกอบการยังคงต้องปฏิบัติตามกรอบกฎหมายปัจจุบัน

คำถามอีกประการหนึ่งคือผู้ประกอบการจะจัดการเงินทุนเริ่มต้นและการพัฒนาโปรโตคอลในโมเดลสินทรัพย์เดียวอย่างไร แม้ว่าโครงสร้างที่สมบูรณ์จะค่อนข้างชัดเจน แต่เส้นทางที่ดีที่สุดจากการเริ่มต้นสู่การขยายขนาดยังคงไม่ชัดเจน หากไม่มีทุนที่จะขาย ผู้ประกอบการจะระดมทุนเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานได้อย่างไร ควรแจกจ่ายโทเค็นอย่างไรเมื่อโปรโตคอลออนไลน์ ควรนำนิติบุคคลประเภทใดมาใช้ และจำเป็นต้องปรับเปลี่ยนตามขั้นตอนการพัฒนาหรือไม่ รายละเอียดเหล่านี้และคำถามอื่นๆ อีกมากมายยังคงต้องได้รับการสำรวจโดยอุตสาหกรรม

นอกจากนี้ โทเค็นบางประเภทอาจได้รับการกำหนดให้เป็นหลักทรัพย์แบบออนเชนได้อย่างเหมาะสมยิ่งขึ้น อย่างไรก็ตาม ระบบการกำกับดูแลหลักทรัพย์ในปัจจุบันเกือบจะทำลายพื้นที่การอยู่รอดของโทเค็นดังกล่าวในสภาพแวดล้อมแบบกระจายอำนาจ ซึ่งสามารถปล่อยมูลค่าได้ด้วยความช่วยเหลือของโครงสร้างพื้นฐานของเชนสาธารณะ ในอุดมคติ รัฐสภาหรือ SEC ควรส่งเสริมการปรับปรุงกฎหมายหลักทรัพย์เพื่อให้หลักทรัพย์แบบดั้งเดิม เช่น หุ้น พันธบัตร ตั๋วเงิน และสัญญาการลงทุน สามารถดำเนินการบนเชนและประสานงานกับสินทรัพย์ดิจิทัลอื่นๆ ได้อย่างราบรื่น แต่ก่อนหน้านั้น ความแน่นอนของกฎระเบียบสำหรับหลักทรัพย์แบบออนเชนยังคงอยู่นอกเหนือขอบเขต

เส้นทางข้างหน้า

สำหรับผู้ประกอบการแล้ว ไม่มีคำตอบที่เป็นมาตรฐานสากลสำหรับการออกแบบสถาปัตยกรรมโทเค็นและหุ้นทุน มีเพียงความสมดุลที่ครอบคลุมของต้นทุน ผลประโยชน์ ความเสี่ยง และโอกาสเท่านั้น คำถามปลายเปิดจำนวนมากสามารถตอบได้ทีละน้อยผ่านการปฏิบัติในตลาดเท่านั้น ท้ายที่สุดแล้ว การสำรวจอย่างต่อเนื่องเท่านั้นที่จะสามารถยืนยันได้ว่ารูปแบบใดมีความเป็นไปได้มากกว่า

จุดประสงค์เดิมของการเขียนบทความนี้คือการชี้แจงทางเลือกปัจจุบันที่ผู้ประกอบการต้องเผชิญและค้นหาวิธีแก้ปัญหาที่อาจเกิดขึ้นเมื่อนโยบายด้านคริปโตพัฒนาขึ้น ตั้งแต่การถือกำเนิดของแพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะ ขอบเขตทางกฎหมายที่คลุมเครือและสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่เข้มงวดได้จำกัดผู้ประกอบการไม่ให้สามารถปลดปล่อยศักยภาพของโทเค็นบล็อคเชนได้เสมอมา สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบในปัจจุบันได้เปิดพื้นที่ใหม่สำหรับการสำรวจสำหรับอุตสาหกรรม

เราได้สร้างแผนที่นำทางด้านบนเพื่อช่วยให้ผู้ประกอบการสำรวจพื้นที่ใหม่ๆ และเสนอเส้นทางการพัฒนาหลายเส้นทางที่เราเชื่อว่ามีศักยภาพอย่างมาก อย่างไรก็ตาม ควรชัดเจนว่าแผนที่นี้ไม่ใช่พื้นที่จริง และยังมีสิ่งที่ไม่รู้มากมายที่รอให้อุตสาหกรรมสำรวจ เราเชื่อมั่นอย่างยิ่งว่าผู้ประกอบการรุ่นต่อไปจะกำหนดขอบเขตการใช้งานโทเค็นใหม่

คำขอบคุณ

ขอขอบคุณเป็นพิเศษแก่ Amanda Tuminelli (DeFi Education Fund), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) และ Miles Jennings (a16z crypto) สำหรับข้อมูลเชิงลึกและข้อเสนอแนะสำหรับบทความนี้