ผู้เขียนต้นฉบับ: Weilin, PANews
การบริหารเงินในคลังของสกุลเงินดิจิทัลได้กลายมาเป็น กลยุทธ์ที่ทันสมัย สำหรับบริษัทจดทะเบียน จากสถิติที่ไม่สมบูรณ์ บริษัทจดทะเบียนอย่างน้อย 124 แห่งได้นำ Bitcoin เข้ามาเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ทางการเงิน ซึ่งดึงดูดความสนใจอย่างกว้างขวางในตลาดสกุลเงินดิจิทัลในฐานะ อาวุธ บนงบดุลของพวกเขา ในเวลาเดียวกัน กลยุทธ์การบริหารเงินในคลังของ Ethereum และ Sol และ altcoins XRP ก็ได้รับการนำมาใช้โดยบริษัทจดทะเบียนบางแห่งเช่นกัน
อย่างไรก็ตาม ผู้เชี่ยวชาญในอุตสาหกรรมหลายคน รวมถึง Nic Carter ซึ่งเป็นหุ้นส่วนของ Castle Island Ventures ได้แสดงความกังวลเมื่อไม่นานนี้ โดยเครื่องมือการลงทุนที่จดทะเบียนเหล่านี้เปรียบได้กับ Grayscale GBTC ซึ่งเป็นกองทุน Grayscale Bitcoin Trust ที่ซื้อขายในราคาพรีเมียมมาอย่างยาวนาน ซึ่งเปลี่ยนจากพรีเมียมเป็นส่วนลด และกลายมาเป็นสาเหตุที่ทำให้สถาบันต่างๆ หลายแห่งล่มสลาย
Geoff Kendrick หัวหน้าฝ่ายวิจัยสินทรัพย์ดิจิทัลของธนาคาร Standard Chartered ยังเตือนด้วยว่าหากราคาของ Bitcoin ตกลงมาต่ำกว่า 22% ของราคาซื้อเฉลี่ยของบริษัทที่วางแผนกลยุทธ์ทางการเงินด้านคริปโตเหล่านี้ บริษัทต่างๆ อาจขายหุ้นโดยบังคับ และหาก Bitcoin ตกลงมาต่ำกว่า 90,000 ดอลลาร์ หุ้นของบริษัทประมาณครึ่งหนึ่งอาจเสี่ยงต่อการขาดทุน
MicroStrategy ดึงดูดกลุ่มผู้เลียนแบบ แต่ความเสี่ยงจากเลเวอเรจที่อยู่เบื้องหลังเบี้ยประกันสูงคืออะไร?
ณ วันที่ 4 มิถุนายน Strategy ถือครองบิตคอยน์อยู่ประมาณ 580,955 เหรียญ โดยมีมูลค่าตลาดอยู่ที่ประมาณ 61,050 ล้านเหรียญสหรัฐ แต่บริษัทมีมูลค่าตลาดสูงถึง 107,490 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งถือเป็นมูลค่าพรีเมียมเกือบ 1.76 เท่า
นอกจาก MicroStrategy แล้ว บริษัทล่าสุดบางแห่งที่นำกลยุทธ์ Bitcoin Treasury มาใช้ก็มีภูมิหลังที่น่าดึงดูดใจเช่นกัน Twenty One ซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก SoftBank และ Tether ได้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ผ่าน SPAC ของ Cantor Fitzgerald และระดมทุนได้ 685 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อ Bitcoin Nakamoto Corp ซึ่งก่อตั้งโดย David Bailey ซีอีโอของ Bitcoin Magazine ได้ควบรวมกิจการกับบริษัททางการแพทย์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และระดมทุนได้ 710 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อ Bitcoin Trump Media Technology Group ได้ประกาศว่าได้ระดมทุนได้ 2.44 พันล้านดอลลาร์เพื่อสร้าง Bitcoin Treasury
ล่าสุด PANews ได้ตรวจสอบแล้ว ว่ากลยุทธ์ Bitcoin ของ Strategy ได้ดึงดูดผู้เลียนแบบจำนวนมาก ซึ่งรวมถึง SharpLink ที่มีแผนจะซื้อ Ethereum, Upexi ที่สะสม SOL และ VivoPower ที่สะสม XRP และบริษัทจดทะเบียนอื่น ๆ
อย่างไรก็ตาม ผู้เชี่ยวชาญในอุตสาหกรรมคริปโตหลายคนชี้ให้เห็นว่าเส้นทางการดำเนินงานของบริษัทเหล่านี้มีโครงสร้างที่คล้ายคลึงกันมากกับรูปแบบการเก็งกำไรของ GBTC ในปีนี้ เมื่อตลาดหมีมาถึง ความเสี่ยงก็มักจะถูกปลดปล่อยออกมาในลักษณะที่กระจุกตัวกัน ก่อให้เกิด เอฟเฟกต์การตีลังกา กล่าวคือ เมื่อราคาตลาดหรือสินทรัพย์แสดงสัญญาณการตกต่ำ นักลงทุนจะขายออกด้วยความตื่นตระหนก ส่งผลให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ที่ทำให้ราคาตกต่ำลงอีก
บทเรียนจาก Grayscale GBTC: การกู้ยืมเงินลดลง นักลงทุนสถาบันเพิ่มสูงขึ้น
เมื่อมองย้อนกลับไป Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) เคยได้รับความนิยมในช่วงปี 2020-2021 โดยมีค่าพรีเมียมสูงถึง 120% อย่างไรก็ตาม หลังจากเข้าสู่ปี 2021 GBTC ก็เปลี่ยนเป็นค่าพรีเมียมติดลบอย่างรวดเร็ว และในที่สุดก็กลายมาเป็นตัวจุดชนวนให้สถาบันต่างๆ เช่น Three Arrows Capital (3AC), BlockFi และ Voyager ล่มสลาย
การออกแบบกลไกของ GBTC สามารถอธิบายได้ว่าเป็นธุรกรรมทางเดียวของ เข้าเท่านั้นและไม่มีออก: หลังจากนักลงทุนซื้อ GBTC ในตลาดหลักแล้ว พวกเขาจะต้องล็อกไว้เป็นเวลา 6 เดือนก่อนที่จะสามารถขายในตลาดรองได้ และจะไม่สามารถแลกเป็น Bitcoin ได้ เนื่องจากเกณฑ์การลงทุน Bitcoin ที่สูงในตลาดช่วงแรกและภาระภาษีที่หนักหน่วงในการจ่ายรายได้ GBTC จึงเคยกลายเป็นช่องทางทางกฎหมายสำหรับนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม (ผ่านแผนผลประโยชน์การเกษียณอายุ 401(k) ของสหรัฐฯ เป็นต้น) เพื่อเข้าสู่ตลาดคริปโต ซึ่งส่งเสริมให้รักษาระดับเบี้ยประกันตลาดรองไว้เป็นเวลานาน
แต่เบี้ยประกันภัยนี้เองที่ก่อให้เกิด เกมการเก็งกำไรโดยใช้เลเวอเรจ ขนาดใหญ่ นั่นก็คือ สถาบันการลงทุนจะยืม BTC ด้วยต้นทุนที่ต่ำเป็นพิเศษ ฝากไว้ใน Grayscale เพื่อสมัครใช้ GBTC จากนั้นจึงขายในตลาดรองแบบเบี้ยประกันภัยหลังจากถือไว้เป็นเวลา 6 เดือนเพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่มั่นคง
ตามเอกสารสาธารณะ การถือครอง GBTC ร่วมกันของ BlockFi และ 3AC เคยคิดเป็น 11% ของหุ้นหมุนเวียน BlockFi เคยแปลง BTC ที่ลูกค้าฝากเข้าเป็น GBTC และใช้เป็นหลักประกันเงินกู้เพื่อจ่ายดอกเบี้ย 3AC ยังใช้เงินกู้ที่ไม่มีหลักประกันสูงถึง 650 ล้านดอลลาร์เพื่อเพิ่มการถือครอง GBTC และให้คำมั่นสัญญากับแพลตฟอร์มการให้กู้ยืมของ DCG ที่ชื่อว่า Genesis เพื่อให้ได้สภาพคล่องและบรรลุการกู้ยืมหลายรอบ
ในตลาดกระทิง วิธีนี้ใช้ได้ดี แต่เมื่อแคนาดาเปิดตัว Bitcoin ETF ในเดือนมีนาคม 2021 ความต้องการ GBTC ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว เบี้ยประกันเชิงบวกกลายเป็นเบี้ยประกันเชิงลบ และโครงสร้างวงล้อก็พังทลายลงทันที
BlockFi และ 3AC เริ่มประสบกับการสูญเสียอย่างต่อเนื่องในสภาพแวดล้อมพรีเมียมเชิงลบ - BlockFi ต้องขาย GBTC ออกไปเป็นจำนวนมาก แต่ยังคงสูญเสียมากกว่า 285 ล้านดอลลาร์ในปี 2020 และ 2021 ผู้เชี่ยวชาญภายในอุตสาหกรรมบางคนประเมินว่าการสูญเสียของ GBTC อยู่ที่ประมาณ 700 ล้านดอลลาร์ 3AC ถูกชำระบัญชี และในที่สุด Genesis ก็ได้ออกแถลงการณ์ในเดือนมิถุนายน 2022 โดยระบุว่าได้ กำจัดสินทรัพย์ที่รับจำนำของคู่สัญญารายใหญ่ แม้ว่าจะไม่ได้ระบุชื่อคู่สัญญา แต่โดยทั่วไปแล้วตลาดเชื่อว่าคู่สัญญาคือ 3AC
“การระเบิด” ที่เริ่มต้นด้วยเบี้ยประกันภัย เติบโตด้วยการใช้ประโยชน์ และถูกทำลายลงด้วยการล่มสลายของสภาพคล่อง กลายมาเป็นจุดเริ่มต้นของวิกฤตในระบบในอุตสาหกรรมคริปโตในปี 2022
วงจรการถือหุ้นในบริษัทจดทะเบียนที่เข้ารหัสจะทำให้เกิดวิกฤตอุตสาหกรรมในระบบครั้งต่อไปหรือไม่?
หลังจากกลยุทธ์ดังกล่าว บริษัทต่างๆ จำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ กำลังสร้าง Bitcoin Treasury Flywheel ของตนเอง โดยมีเหตุผลหลักคือ ราคาหุ้นเพิ่มขึ้น → การจัดหาเงินทุนเพิ่มเติม → การซื้อ BTC → กระตุ้นความเชื่อมั่นของตลาด → ราคาหุ้นยังคงเพิ่มขึ้น กลไกของกระทรวงการคลังนี้อาจเร่งตัวขึ้นในอนาคต เนื่องจากสถาบันต่างๆ ค่อยๆ ยอมรับกองทุน ETF สกุลเงินดิจิทัลและการถือครองสกุลเงินดิจิทัลเป็นหลักประกันเงินกู้
ในวันที่ 4 มิถุนายน JPMorgan Chase Co. วางแผนที่จะอนุญาตให้ลูกค้าด้านการซื้อขายและการจัดการความมั่งคั่งใช้สินทรัพย์ที่เชื่อมโยงกับสกุลเงินดิจิทัลบางส่วนเป็นหลักประกันเงินกู้ ตามข้อมูลจากแหล่งข่าวที่ทราบเรื่องดังกล่าว บริษัทจะเริ่มให้บริการทางการเงินด้วยกองทุน ETF สกุลเงินดิจิทัลเป็นหลักประกันในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้า โดยเริ่มจาก iShares Bitcoin Trust ของ BlackRock แหล่งข่าวที่ทราบเรื่องดังกล่าวกล่าวว่าในบางกรณี JPMorgan Chase จะเริ่มนำสินทรัพย์สกุลเงินดิจิทัลมาพิจารณาด้วยเมื่อประเมินมูลค่าสุทธิโดยรวมและสินทรัพย์สภาพคล่องของลูกค้าด้านการจัดการความมั่งคั่ง ซึ่งหมายความว่าสกุลเงินดิจิทัลจะได้รับการปฏิบัติเช่นเดียวกับหุ้น รถยนต์ หรือผลงานศิลปะเมื่อคำนวณจำนวนสินทรัพย์ที่ลูกค้าสามารถใช้เป็นหลักประกันได้
อย่างไรก็ตาม หมีบางคนเชื่อว่ารูปแบบวงล้อหมุนของกระทรวงการคลังดูเหมือนจะสอดคล้องกันในตลาดกระทิง แต่แก่นแท้ของมันคือการเชื่อมโยงวิธีการทางการเงินแบบดั้งเดิม (เช่น พันธบัตรแปลงสภาพ พันธบัตรขององค์กร และการออก ATM) โดยตรงกับราคาของสินทรัพย์ดิจิทัล เมื่อตลาดเปลี่ยนเป็นขาลง ห่วงโซ่อาจแตกหัก
หากราคาของสกุลเงินดิ่งลง สินทรัพย์ทางการเงินของบริษัทจะหดตัวอย่างรวดเร็ว ส่งผลกระทบต่อการประเมินมูลค่าของบริษัท ความเชื่อมั่นของนักลงทุนลดลง ราคาหุ้นตก และความสามารถในการจัดหาเงินทุนของบริษัทจะจำกัด หากมีหนี้หรือแรงกดดันจากการเรียกหลักประกัน บริษัทจะถูกบังคับให้ขาย BTC เพื่อจัดการกับมัน แรงกดดันการขาย BTC จำนวนมากจะถูกปลดปล่อยในลักษณะที่กระจุกตัวกัน ก่อให้เกิด กำแพงการขาย และทำให้ราคาตกต่ำลงต่อไป
สิ่งที่ร้ายแรงกว่านั้นคือเมื่อหุ้นของบริษัทเหล่านี้ได้รับการยอมรับเป็นหลักประกันโดยสถาบันการเงินหรือตลาดแลกเปลี่ยนรวมศูนย์ ความผันผวนของหุ้นเหล่านี้จะถูกส่งต่อไปยังระบบการเงินแบบดั้งเดิมหรือระบบ DeFi ส่งผลให้ห่วงโซ่ความเสี่ยงทวีความรุนแรงขึ้น นี่คือสิ่งที่ Grayscale GBTC เคยประสบมา
ไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา Jim Chanos ผู้ขายชอร์ตชื่อดังได้ประกาศว่าเขากำลังขายชอร์ต Strategy และซื้อ Bitcoin โดยอิงจากมุมมองเชิงลบต่อเลเวอเรจของหุ้นตัวนี้ แม้ว่าหุ้น MicroStrategy จะเพิ่มขึ้น 3,500% ในช่วงห้าปีที่ผ่านมา แต่ Chanos เชื่อว่าการประเมินมูลค่าของหุ้นตัวนี้แตกต่างอย่างมากจากปัจจัยพื้นฐาน
ที่ปรึกษาด้านคลังคริปโตบางคนชี้ให้เห็นว่ากระแสปัจจุบันของ โทเค็นไนเซชันของหุ้น อาจเพิ่มความเสี่ยง โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อหุ้นโทเค็นเหล่านี้ได้รับการยอมรับเป็นหลักประกันโดยโปรโตคอลแบบรวมศูนย์หรือ DeFi แล้ว ก็มีแนวโน้มที่จะก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ที่ควบคุมไม่ได้ อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์ตลาดบางคนเชื่อว่ายังอยู่ในช่วงเริ่มต้น เนื่องจากสถาบันการซื้อขายส่วนใหญ่ยังไม่ยอมรับ Bitcoin ETF เป็นหลักประกัน แม้แต่ผู้ออกหลักทรัพย์เช่น BlackRock หรือ Fidelity
เมื่อวันที่ 4 มิถุนายน Geoff Kendrick หัวหน้าฝ่ายวิจัยสินทรัพย์ดิจิทัลของธนาคาร Standard Chartered เตือนว่าบริษัทจดทะเบียน 61 แห่งถือครอง Bitcoin อยู่ทั้งหมด 673,800 เหรียญ คิดเป็น 3.2% ของอุปทานทั้งหมด หากราคาของ Bitcoin ตกลงต่ำกว่า 22% ของราคาซื้อเฉลี่ยของบริษัทเหล่านี้ บริษัทต่างๆ อาจบังคับให้ขาย โดยอ้างอิงถึงกรณีที่ Core Scientific ขาย Bitcoin จำนวน 7,202 เหรียญในราคาต่ำกว่าราคาต้นทุน 22% ในปี 2022 หาก Bitcoin ตกลงมาต่ำกว่า 90,000 ดอลลาร์ บริษัทต่างๆ ประมาณครึ่งหนึ่งอาจเสี่ยงต่อการขาดทุน
ความเสี่ยงที่ MicroStrategy จะระเบิดนั้นมีขนาดใหญ่เพียงใด? เมื่อไม่นานมานี้ การอภิปรายเกี่ยวกับพอดแคสต์เรื่อง Bitcoin Whale MicroStrategy and Its Capital Game โดย Web3 101 ได้ดึงดูดความสนใจของตลาด การอภิปรายดังกล่าวได้กล่าวถึงว่า แม้ว่า MicroStrategy จะถูกเรียกว่า Bitcoin เวอร์ชันเลเวอเรจ ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แต่โครงสร้างทุนของบริษัทไม่ได้เป็นโมเดลเลเวอเรจที่มีความเสี่ยงสูงในความหมายดั้งเดิม แต่เป็นระบบ ETF + เลเวอเรจฟลายวีล ที่ควบคุมได้สูง บริษัทระดมทุนเพื่อซื้อ Bitcoin โดยออกพันธบัตรแปลงสภาพ หุ้นบุริมสิทธิ์แบบไม่มีกำหนดชำระ และออกเพิ่มเติมในราคาตลาด (ATM) สร้างตรรกะความผันผวนที่ดึงดูดความสนใจของตลาดอย่างต่อเนื่อง ที่สำคัญกว่านั้น อายุครบกำหนดของตราสารหนี้เหล่านี้ส่วนใหญ่จะกระจุกตัวอยู่ในปี 2028 และหลังจากนั้น ทำให้แทบไม่มีแรงกดดันในการชำระหนี้ระยะสั้นในช่วงขาลงตามวัฏจักร
หัวใจหลักของโมเดลนี้ไม่ได้อยู่แค่การสะสมเหรียญเท่านั้น แต่ยังรวมถึงการปรับวิธีการจัดหาเงินทุนแบบไดนามิกภายใต้กลยุทธ์ ใช้เลเวอเรจในอัตราดอกเบี้ยต่ำและขายหุ้นในอัตราดอกเบี้ยสูง กลไกของตลาดทุนที่เสริมกำลังตัวเองได้ถูกสร้างขึ้น Michael Saylor ได้วางตำแหน่ง MicroStrategy ให้เป็นเครื่องมือทางการเงินสำหรับความผันผวนของ Bitcoin โดยอนุญาตให้นักลงทุนสถาบันที่ไม่สามารถถือสินทรัพย์ดิจิทัลได้โดยตรงสามารถถือ Bitcoin เป้าหมายที่มีค่าเบตาสูง (ผันผวนมากกว่าสินทรัพย์อ้างอิง BTC) ได้อย่าง ไม่ติดขัด โดยมีคุณสมบัติของออปชั่นในรูปแบบของหุ้นแบบดั้งเดิม ด้วยเหตุนี้ MicroStrategy จึงไม่เพียงแต่สร้างความสามารถในการจัดหาเงินทุนและป้องกันความเปราะบางที่แข็งแกร่งเท่านั้น แต่ยังกลายเป็น ตัวแปรที่มีเสถียรภาพในระยะยาว ในโครงสร้างความผันผวนของตลาด Bitcoin อีกด้วย
ปัจจุบัน กลยุทธ์การบริหารเงินดิจิทัลของบริษัทจดทะเบียนได้กลายเป็นจุดสนใจของตลาดสกุลเงินดิจิทัล และยังก่อให้เกิดข้อโต้แย้งเกี่ยวกับความเสี่ยงเชิงโครงสร้างอีกด้วย แม้ว่า MicroStrategy จะได้สร้างแบบจำลองทางการเงินที่ค่อนข้างแข็งแกร่งผ่านวิธีการจัดหาเงินทุนที่ยืดหยุ่นและการปรับเปลี่ยนตามวัฏจักร แต่ยังคงต้องรอพิสูจน์ว่าอุตสาหกรรมโดยรวมจะสามารถคงเสถียรภาพท่ามกลางความผันผวนของตลาดได้หรือไม่ ยังคงเป็นประเด็นที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขและเต็มไปด้วยสิ่งที่ไม่รู้
