RAI: V God's Eyes の分散型ステーブルコイン「理想型」

特邀专栏作者

2023-03-11 03:30

この記事は約13543文字で、全文を読むには約20分かかります

Vitalik Buterin — RAI は、ETH のみの過剰担保型自動ステーブルコインの「理想的なタイプ」をよりよく体現しています

序文

米国証券取引委員会 (SEC) による BUSD に対する有価証券請求と、バイナンスによる分散型ステーブルコインプロトコル Liquity の「ガバナンス」トークン LQTY の開始により、分散型ステーブルコインは再び市場のホットスポットになりました。

分散型ステーブルコイントラックは、Mint Ventures が長年注目してきたトラックです。私たちは、比較的優れた分散型ステーブルコインプロジェクトをタイムリーかつ包括的に取材してきました。私たちが作成した調査レポートには、次のものが含まれます。通貨プロトコルから DeFi マトリックスまで、Frax.finance を多角的に分析》、《流動性: ステーブルコイン市場の新星》、《アカデミックステーブルコインルーキー: アングルプロトコル》、《ステーブルコインの分野で優秀な学生である Celo は、Terra の上昇を再現できるでしょうか? 」、急速に上昇し、流星のように落下したLuna/USTには、Terra: ステーブルコイン軍団の台頭》、《数千万ドルのギャンブルの裏: ルナはネズミ講か?「2 つの分析は、読者がさまざまな分散型ステーブルコインの主要プロジェクトを理解するのに役立ちます。

規制問題は常にステーブルコインプロジェクトにぶら下がっているダモクレスの剣であり、分散型ステーブルコインプロジェクトの開発にとって最大のチャンスでもあります。私たちは規制の動向にも常に注意を払っています。」規制の嵐がチャンスの窓を開く注目に値する分散型ステーブルコインはどれでしょうか?》、《ついに規制の雷鳴がやってきた、分散型ステーブルコインの春は来るのか？「この 2 つの記事では、分散型ステーブルコイン開発の機会と懸念だけでなく、もっと注目されるべき分散型ステーブルコインプロジェクトを分析しました。

この調査レポートでは、分散化/信頼性の点で最も極端な分散型ステーブルコインプロジェクトである Reflexer Finance に焦点を当てます。このプロジェクトが発行する「ステーブルコイン」RAI は、中央集権的な通貨に依存しておらず、フィードさえありません。

この記事は執筆時点のプロジェクト情報や市場背景に基づいて筆者が執筆したものです。著者の認識と情報の制限により、記事の内容にはデータ、事実、分析と推論に誤りが含まれる可能性があります。相互交換や修正を歓迎します。この記事のすべての内容は投資アドバイスを構成するものではありません。

1.1 コア投資ロジック

RAI は、違法通貨アンカリング、完全な分散化、最小限のガバナンスという究極のトラストレス特性を備えています。イーサリアムネットワーク上で最も分散化されたステーブルコインの 1 つです。イーサリアムの創設者ヴィタリック氏も「純粋に理想的なタイプのみ」と呼んでいます。 ETHに裏付けられた担保付き自動ステーブルコイン」。

1.2 主なリスク

RAI のリスクには以下が含まれます。

PMF リスク: ユーザー側で非法定通貨に固定されたステーブルコインの受け入れが低い
マーケティングには多くの抵抗要因があります。

ETHを担保として使用することのみがユーザー側のRAIの促進に影響を与えます

最小限のガバナンスの概念により、チームの運営がわかりにくくなる

ガバナンストークンFLXの流通率は67%を超えており、その後のユースケースプロモーションのインセンティブが不十分な可能性がある

チームのリスク: 共同創設者のステファンが去ってからほぼ 1 年が経過しましたが、ユースケースの拡大とマーケティングにおけるチームの進歩は比較的一般的です。RAI のリスクには次のようなものがあります。
1.3 評価

1.3 評価

P/Sの観点から見ると、同様にイーサリアムネットワーク上の完全分散型ステーブルコインであるLiquityと比較して、Reflexerの評価は低く、ステーブルコインの規模の観点からは、Reflexerは相対的に過大評価されています。

詳細については、「4.2 評価レベル」を参照してください。

2.1 プロジェクトの事業範囲

Reflexer Finance の唯一の事業は、Reflexer Labs によって開発および運営されている「ステーブルコイン」です。

その中心的なビジネスプロセスは比較的単純です。ユーザーは安定した通貨の RAI を生成するために ETH を過剰に抵当に入れ、ユーザーは 2% の年利を支払うことで RAI を使い続けることができます。ユーザーはRAIを返済し、ローン利息を支払うことでETHを引き換えることができます。システムガバナンスは現在、ガバナンストークン FLX のトークン所有者によって実行されており、長期的には「ノーガバナンス」を達成することを望んでいます。

DAIや他のほとんどのステーブルコインとは異なり、RAIは法定通貨や物理的物体を固定せず、市場の需要と供給によって目標価格を自動的に調整し、最終的に「ETHベースの低ボラティリティ資産」という目標を達成します。具体的には、セクション 2.3 事業内容で展開します。

2.2 プロジェクトの歴史とロードマップ

リフレクサー・ファイナンスの歴史は次のとおりです。

ロードマップに関しては、以下で詳細に説明する最小限のガバナンスに加えて、RAI は担保を stETH などの分散型資産に拡大するかどうかも検討しています。RAI システムが LSD をサポートする仕組み話し合う。

2.3 事業内容

ステーブルコインの場合、最初に検討する必要があるのは、その中核となる製品メカニズムです。供給制御メカニズム、清算メカニズム、不良債権処理メカニズムなど、一連の一貫したコア製品メカニズムは、ステーブルコインプロジェクトの長期開発の基礎となります。 ESD/BACなどのアルゴリズムステーブルコインが急速に消滅した理由、そしてUSTが上昇スパイラルを起こして壮大に崩壊した理由は、その中核となる商品メカニズムが長期間持続できないためです。

2.3.1 供給制御の仕組み

ステーブルコインや他の通貨にとっても、供給制御メカニズムはその設計の最も重要な部分であり、市場全体の需要は予測できないため（需要を刺激するためにさまざまな手段を使用することもできますが、需要側の刺激は価格にとって非常に重要です）目標の 1 つは間接的であり、需要側の刺激はメカニズムからではなく、インセンティブから得られるため、通貨価格の安定の中核となるメカニズムは主に供給制御に依存します。根本的な安定性を維持しながら市場に柔軟に対応できる供給制御メカニズムは、すべてのステーブルコインプロジェクトが構築したいと考えているものです。

Reflexer システムでは、ユーザーはいつでも償還価格 (つまり、目標価格、以下では理解の便宜上、償還価格と呼びます) に応じて RAI を生成することができ、同時にユーザーが返済することもできます。システムの償還価格に応じて RAI を取得し、ステーキングされた ETH を取り戻します。

Reflexer システムの供給制御の核心は、市場で需要と供給の不均衡が生じた場合、Reflexer が RAI の償還価格を積極的に調整し、ユーザーの裁定取引を奨励することで市場価格を償還価格に近づけるよう誘導することです。需要と供給の間の新たなバランスを達成するために、行動を調整します。 RAI の償還価格は最初に 3.14 (pi) に設定され、その後市場価格に応じてコードによって調整されます。

Reflexer のシステムには 2 種類の役割があります。RAI の純債務者 (RAI システムの借り手) と RAI 資産の純保有者 (RAI システムの貸し手) です。 RAI システムの借り手は、通常、RAI を生成するために ETH を抵当にし、RAI を他の目的に使用するユーザーを指します。彼らは RAI に対して純負債を抱えており、返済のために市場から RAI を購入する必要があります。

Reflexer システムは、償還価格を制御することで上記 2 つのグループの人々の限界行動に影響を与え、それによって RAI 供給の積極的な制御を実現します。特に：

画像出典:

画像出典:RAI 中国白書

0 は初期状態です。
10 ポイントを超えると、RAI の市場価格が上昇し (緑の線)、市場価格が償還価格よりも高くなります (赤の線)。この時点で、一部の裁定取引者は、裁定取引のために市場に販売するために新しい RAI を鋳造し始めています。システムの償還率 (青い線) はマイナスです (ネットキャスティング)。
20 ポイントの場合、システムは RAI の償還価格をさらに引き下げ、裁定スペースが増加し、キャスティングレートがさらに増加します。
40 分後、システムは再び安定した状態に達します。

画像出典:

画像出典:RAI 中国白書

0 は初期状態です。
10 ポイント、RAI の市場価格が低下 (緑の線)、市場価格が償還価格より低い (赤の線)、RAI の純借り手は市場から RAI を購入し、裁定システムに返済することができます。市場に参加している他のプレーヤーも Buy RAI の下落を期待できるため、システムの償還率 (青い線) が増加します。
20 ポイントの場合、システムは RAI の償還価格をさらに引き上げ、裁定スペースが増加し、償還率がさらに増加します。
40 分後、システムは再び安定した状態に達します。

具体的な実装に関しては、RAI システムは PID 制御 (工業デザインのフィードバック制御で広く使用されている比例積分微分コントローラー、比例積分微分コントローラー) に基づくメカニズムを採用し、一連のパラメーターを使用して上記の調整を行います。制御プロセス。特に：

比例パラメータ (P パラメータ) は主にシステムの偏差を調整するために使用され、その調整は偏差の「比例」に基づいています。つまり、偏差比率が大きいほど、調整範囲は大きくなります。 RAI の例では、市場価格が償還価格と一致しない場合、比例パラメータが主に償還価格の変化を引き起こします。つまり、市場価格が上昇すると償還価格は減少し、市場価格が上昇し続けると償還価格は減少します。償還価格は減少し続けます ; P パラメータは RAI がオンラインになったときから存在しており、システム全体の基礎です。このパラメーターこそが、創設者アミーン・ソレイマニ氏が「バネ」機能と呼んだ RAI システムの特徴です。「RAI の市場価格が償還価格から遠ざかるほど、RAI の均衡を取り戻す動機が大きくなる」のです。
積分パラメータ（Iパラメータ）の調整は、偏差の「積分」項目を基準とし、時間要素を考慮した積分項目となり、偏差の積分項目が大きいほど調整範囲が大きくなります。 RAI の例では、市場価格と償還価格の間に継続的なギャップがある場合、積分パラメータが徐々に増加し、償還価格のより急激な変化が引き起こされます。 RAI システム内では、I パラメータは 2022 年 2 月に有効になります。
微分パラメータ（Dパラメータ）の調整は、偏差の「微分」項目に基づいており、偏差の微分項目が大きいほど（偏差が大きいほど）、調整範囲は大きくなります。 D パラメータは現在、RAI システムに存在しません。

RAI の PID 制御の理論と実践に興味のある読者は、次のリンクを参照してください。リフレクサーの公式ドキュメント、同様に同様に創設者アメーンによる記事もっと詳しく知りましょう。

画像の説明

図: 初期目標価格を決定するためのリフレサー Twitter 投票

RAIシステムのこの一連のメカニズムは、マネタリズムの創始者でありノーベル経済学賞受賞者であるミルトン・フリードマンが連邦準備制度に理想的に期待していたこととまったく一致している。フリードマン氏は、連邦準備制度の仕事はコンピューターに取って代わられるのに十分だと主張する。

Abolish the FED, replace it with a computer.
連邦準備制度を廃止し、コンピューターに置き換えます。
— Milton Friedman

(これは Reflexer コミュニティにおける重要なミームでもあります)

2.3.2 清算メカニズム

RAI は過剰担保のステーブルコインです。過剰担保モデルを採用する他のステーブルコイン契約や融資契約と同様に、誰かの担保価値とローンの価値の比率が一定のしきい値を下回った場合、融資の安全性を確保するために、合意が健全であれば清算が開始されます。このとき、清算人は固定割引オークションを通じて清算対象者の担保（ETH）を取得し、同時に清算対象者の債務（RAI）を返済します。このプロセスは「担保清算」と呼ばれ、プロトコルのセキュリティの最初の保証でもあります。

通常、協定により課せられる安定化手数料（利子）は「余剰バッファー」に含まれており、担保清算ですべての不良債権を処理できない場合には、まず余剰バッファーの資金を不良債権の整理に充てることになる。契約の安全性の2番目の保証です（余剰バッファに蓄積された金額は一定の金額または期間を超え、DAOの投票を通じてFLXの買い戻しに使用され、破棄されます）。

余剰バッファーで不良債権に対処できなくなった場合、協定は「債務オークション」に入る。債務オークションは、市場でRAIと引き換えに、より多くのFLXトークンを発行して債務処理を完了するシステムです。これはプロトコルの安全性の3番目の保証であり、FLXトークンの「最後の貸し手」機能にも相当します。

清算システム全体から見ると、「担保清算」がシステムの永続的な防衛線であることがわかります。担保の清算は固定割引で実行され、これにより清算効率が効果的に向上し、極端な市場状況（2020年のMakerDAOが312で遭遇したような状況）下での清算効率の低さによって引き起こされるシステミックリスクを回避することもできます。また、市場環境が極端になり、担保清算メカニズムが一時的に機能しなくなった場合を想定して、システム全体の安全性を維持するために「余剰バッファ償還」や「債務オークション」も行われます。実際、RAI発足以来行われた清算は全て担保清算であり、余剰バッファ償還や債務入札は行われていない。

画像の説明

RAIの市場価格、償還価格（赤線）および流動性データソース https://dune.com/HggqX/Reflexer-RAI

上の図から、2021 年 2 月に 3.14 の償還価格でオンライン化されて以来、RAI の市場価格と償還価格が良好に一致していることがわかります。当初の市場変動の後、RAI の償還価格は 2022 年 5 月まで 3.01 ～ 3.04 米ドルの狭い範囲内で変動しています。この期間中、RAI の原資産 ETH は 4,000 米ドル→ 1750 ドル→ 4800 米ドル→ と大きく変動しました。 1800ドル、同じRAIでも発行部数は大きく変動し、発行部数は5000万個→650万個→3000万個→1600万個となっている。このような激しい変動の中で、RAIは「ETHベースの低ボラティリティ資産」という目標を達成しました。

2022年5月から7月にかけて、Lunaを皮切りに3AC、セルシウス、ボイジャーが相次いで破綻し、融資プラットフォームのETHが次々と大規模清算ラインに到達すると同時に、市場全体が流動性危機に見舞われ、軌道の物語は吹き飛んでおり、RAI の保有者にとっては、担保の継続的な減価により担保 ETH も清算のリスクに直面しています。このような状況を背景に、RAIの借り手は返済を急ぐようになり、RAIの発行部数は5月6日の1,700万部から6月20日には520万部まで減少した。借り手の強い RAI 返済要求が RAI の価格を押し上げています。当時、市場には「RAIを発行し、RAIを市場に売却する」という裁定取引を行うプレーヤーが十分にいなかったため、RAIの市場価格は償還価格の0.08ドル（約3％）を上回っていました。その周り。上で述べた I パラメーターのメカニズムの下で、RAI の償還価格は減少し続け、最終的には約 2.7 ドルまで下がりました。

一般に、RAI はオンラインになって 2 年が経ち、イーサリアムの価格が激しく変動する時期とも一致しており、この期間中、RAI の価格はほとんどの場合 2.75 から 3.05 の間で変動しており、清算事故やその他のセキュリティはありません。リスクイベント、その中核となる製品メカニズムが検証されています。

データソース:

データソース: https://stats.reflexer.finance/

ユースケースの拡大に関して、RAI は次のような一定の成果も達成しました。

融資市場: RAI は Aave、Euler、Rari、Cream との統合を獲得しました。

集中型取引所に関しては、RAI は Coinbase の立ち上げに成功しました。

さらに、RAI は決済プラットフォーム Uphold、Eidoo、Mover との統合も完了しました。

その中で、Aave と Coinbase の統合は、その優れた bd 機能を示していますが、RAI の規模が小さいため、RAI の 2 つのユースケースはいずれも具体化されていません。

2.4 資金調達とチーム状況

2.4.1 資金調達状況

Reflexer Finance は合計 3 ラウンドを調達しました。

2020 年 4 月、MetaCartel Ventures は金額非公開の最初の投資として Reflexer Finance を発表しました。 MetaCartel は、基本的にイーサリアムコミュニティのアクティブなプロジェクト関係者や VC がメンバーとなる育成中のベンチャー DAO です。

2020年8月、Reflexerは、Standard Crypto、Compound創設者のRobert、Variant Fundを含む参加者とともに、Paradigm主導による168万ドル（ETHの現在の価格は約400ドル）のシードラウンドの資金調達が完了したと発表した。

2021年2月の製品メインネットの立ち上げ前夜、Reflexerは414万米ドルの資金調達を完了したと発表した。この資金調達はPanteraとLemniscapが主導し、MetaCartel、TheLAO、Aave創設者Stani、Synthetix創設者Kainが続いた。

一般的に言えば、Reflexer の資金調達額は大きくありませんが、その支援者は概してイーサリアムコミュニティで活動している VC、DAO、プロジェクト関係者であり、これは Reflexer に対するイーサリアムコミュニティのサポートを示しています。

2.4.2 チーム状況

リフレクサー・ファイナンスは、アミーン・ソレイマニ氏とステファン・イオネスク氏によって設立されました。

画像の説明

写真: アミーン・ソレイマニ

Stefan Ionescu の本来の役割は創設者および CTO に近いものでしたが、22 年 3 月 25 日、彼は Reflexer の業務の大部分から撤退し、技術分野における DAO のコンサルティングサービスのみを提供し、自身のトークンを 4 年間ロックしたと発表しました。。 2人の創設者に加えて、2021年1月のメインネット立ち上げの前夜に、Ameen氏はTwitterで、Reflexerチームには7人の開発エンジニア(創設者2人を含む)がいることを明らかにした。

2022 年 5 月、自己推薦とコミュニティでのディスカッションと投票を経て、Bacon が DAO の新しい責任者となり、0x-Kingfish が統合責任者となり、主に RAI とその他のプロトコルの統合を担当しました。 8月にBacon氏が去り、Reza氏がコミュニティリーダーとしてDAOに加わった。

0x-Kingfish と Reza は、Ameen のほかに現在 Reflexer の日常業務で活躍している 2 人です。 0x-Kingfish 氏は選挙提案の中で、金融流通市場で 10 年の投資経験があり、2020 年に仮想通貨業界に参入したと述べ、Reza 氏は 17 年前から業界に参入し、市場と市場を担当していました。暗号化プロジェクト akoin Work のコミュニティで、自身でも NFT シリーズを発行しており、現在は暗号化メディア Decrypt の BD も提供しています。

また、メタカルテルへの投資では、リフレクサーがニコライ・ムシェジャン氏からアドバイスを受けていたことも明らかにした。 Nikolai は、イーサリアムコミュニティの初期のアクティブな開発者であり、MakerDAO の共同創設者およびアーキテクト、そして Balancer の共同創設者です。しかし、ニコライ氏は2022年11月に亡くなった。

全体として、Reflexer のチームは大規模ではなく、特に創設者の 1 人である Stefan Ionescu が去った後、チーム全体がより「仏教的」になっているように見えます。もちろん、これは Reflexer が追求する「最小化されたガバナンス」にも関連しています。

3.1 業界のスペースと可能性

ステーブルコインは、過去の暗号通貨サイクルにおいて暗号通貨市場の平均を上回りました。 1年間の仮想通貨弱気市場と重要なプロジェクトUSTの崩壊を経ても、安定通貨は依然として1,350億以上流通しており、下落率はピーク時の1,800億以上と比較して約27%にすぎません。 BTCやETHよりもはるかに低い価格下落。

ほとんどのプロジェクト当事者およびベンチャーキャピタル機関が投資および融資活動を行うための決済通貨

スポット取引の基本決済通貨
市場で人気の無期限契約などの新しいデリバティブの決済通貨
ほとんどのプロジェクト当事者およびベンチャーキャピタル機関が投資および融資活動を行うための決済通貨

前回のサイクルでは、世界的な通貨の過剰発行を背景とした価格の急速な上昇によってもたらされた収益効果と、チェーン上での継続的な新規プロジェクトの出現も、より多くのコンプライアンス機関と幅広い参加を惹きつけました。あるいは、仮想通貨の基本的な決済通貨としてのステーブルコインの位置づけがすべての市場参加者の心の中にしっかりと確立されており、その市場規模は少なくとも仮想通貨全体の規模と同期して発展するだろうし、開発の余地はまだ大きい。

それに伴い、ステーブルコイン発行者が保有する短期米国債は市場の2％以上を占め（2022年5月）、「株の神様」バフェット氏が所有する投資会社バークシャー・ハサウェイをも上回り、アルゴリズムのステーブルコインは、 UST崩壊の影響を受けて、規制当局は暗号市場、特にステーブルコインの監視を徐々に強化している。

過去 6 か月間、各国のさまざまな規制当局が暗号市場とステーブルコインの規制について継続的に議論しており、実際の規制措置も時折発生しています。

2022年8月、米国財務省外国資産管理局（OFAC）は、イーサリアムネットワーク上のコインミキサーであるTornado Cashを制裁することを決定した。事件後、USDC の発行者である Circle は、Tornado Cash 契約とやり取りしていた OFAC リスト上のアドレスの USDC をすぐに凍結しました。この事件はイーサリアムコミュニティに大きなセンセーションを巻き起こし、何の役にも立たない者たちがトルネードキャッシュを通じて暗号界の著名人のオンチェーンアドレスに「毒づき」のためにETHを送りさえした。
2023年2月、ステーブルコイン発行会社Paxosの規制当局であるニューヨーク金融サービス局（NYDFS）は、BUSDの発行を停止するよう要請し、Paxosは米国証券取引委員会（SEC）から「ウェルズ通知」も受け取った。 BUSD 関連の問題により、SEC により違法証券発行の罪に問われる可能性があります。

この 2 つのイベントは、ステーブルコイン保有者と業界全体に長期的かつ広範な影響を与えます。

暗号化の世界に携わる一般人にとって、自分が関与した特定の DeFi プロジェクトが米国財務省を怒らせた場合、自身のチェーン上の USDC が凍結される可能性があり、この不条理な不確実性によって引き起こされる不安は非常に大きな影響を与えるでしょう。これは、暗号化された資産を保持することに対する人々の信頼を損なうものであり、暗号化された世界で提唱されている反検閲、パーミッションレス、分散化に完全に反しています。この事件から3ヶ月以内に、USDCの流通量は100億枚減少し、一方、OFAC制裁に協力しなかったUSDTの流通量は50億枚増加した（前述の通り、MakerDAOもこの事件を受けて議論を始めた可能性がある） DAI は USD からペッグ解除されます）。

SECがパクソス事件を告発した後、嵐の中でバイナンスは直ちに法定通貨担保型ステーブルコイン発行パートナーの可能性を世界中で探し始め、分散型ステーブルコインプロジェクトにも注目した。

パクソスは2月21日、BUSDの新規発行を停止すると発表し、BUSDの時価総額は2月13日の160億ドル強から105億ドル（3月1日時点）まで減少した。かつて仮想通貨時価総額トップ10に入ったBUSDは、規制の圧力により1年以内に「ゼロに戻る」可能性がある。パクソスに対するSECの申し立てに関して、メッサリ創設者ライアン・セルキスは激しく語った：「私の新たな人生の目標は、ゲイリー・ゲンスラー（SEC会長）の政治的キャリアを終わらせ、彼をバイデン再選失敗の原因にすることだ…私は費やすつもりだ」私が持っているものは、道徳的に不道徳で腐敗した仮想通貨の敵と戦うための、あらゆるエネルギー、お金、政治資金です。」

論理的にはありそうもないことですが、BUSD が実際に SEC によって証券として認められた場合、暗号化業界全体にとって大きな打撃となるでしょう。

上記の両方の出来事により、分散型ステーブルコインに対する市場の注目が集まりました。しかし、集中型ステーブルコインの隆盛と発展に比べ、分散型ステーブルコインはこのサイクルの波が大きく、一度は頂点に達したものの、USTの崩壊とともに「絶望の谷」に陥った。 3.2 プロジェクトの競争状況では、RAI と他の分散型ステーブルコインを詳細に比較します。

要約すると、ステーブルコインビジネスには強固な基盤と広い領域があり、依然として大きな可能性があると考えています。ステーブルコインのサブディビジョントラックでは、ステーブルコインに対する最近の規制圧力を受けて、RAI が位置する分散型ステーブルコイントラックは、反検閲とトラストレスである暗号化された世界の主流の物語とより一致しており、現在の開発の程度はより低くなり、より広範な開発の見通しが得られます。

3.2 プロジェクトの競争上の利点

RAI は分散型ステーブルコインです。このセクションでは、分散型ステーブルコインの競争環境の分析に焦点を当てます。

以下は、Coingecko によって現在上場されている分散型ステーブルコインで、流通額は 3,000 万ドルを超えています。

RAI の流通市場価値は 1,000 万ドルにも満たず、通貨保有者数、TVL、送金回数などステーブルコインの発展を測る重要な指標は上記のプロジェクトに比べてはるかに劣っています。ビジネスデータは全体的に遅れをとっていますが、著者は依然として RAI が優れた競争優位性を持っていると信じており、それは以下の点に反映されています。

非通貨アンカー
完全に分散化された

3.2.1 非通貨アンカリング

セクション2.31.「供給制御メカニズム」では、ほとんどのステーブルコインとは異なり、RAIの価格は法定通貨や何らかの物理的物体に固定されておらず、RAIに対する市場の需要を遠回しに固定していることがわかります。

これはステーブルコイン市場全体でも非常にまれで、私の印象では、RAIとほぼ同時期に開始されたFloat Protocolだけが同様の設計をしています（オリンパスとそのフォークはステーブルコインとは定義できないと私は考えています）。著者は、法定通貨に依存しないこの設計は、暗号化市場全体にとって非常に貴重であると信じています。

この設計の重要性を理解するために、まず国際経済学の概念を確認してみましょう。

ソース：

ソース：https://en.wikipedia.org/wiki/Impossible_trinity

実際には、例えば香港は米ドルに固定された安定した為替レートと自由な資本移動を選択し、独自の金融政策を完全に放棄し、例えば北朝鮮は独立した金融政策と安定した為替レートを選択し、完全な資本管理を実施します。もちろん、他の大多数の国は上記 3 つの中で妥協することを選択します。

この観点から現在の暗号化された世界を考え、現在のすべてのステーブルコインの組み合わせを暗号化されたエコシステムの「通貨」として使用すると、暗号化された世界は香港に非常に似ていることがわかります。資本は完全に自由に流出し、そして、独自の金融政策を完全に放棄しながら、ほぼ完全に米ドルにペッグされた1対1の安定為替政策政策。

実際、上記の不可能な三角形では、自由な資本の流れは暗号化市場全体にとって自然な選択であり、米ドルに対する為替レートの安定を選択した場合、昇進や多くの利便性を得ることができますが、失うことになります。暗号化された世界の通貨ポリシーの独立性。現在、暗号化世界の運営の根幹である安定通貨は米ドルの「操り人形」となっており、この観点から見ると、暗号化通貨はスーパーソブリン通貨ではなく、サブソブリン通貨と言えます。。これは、暗号通貨が誕生したときの反インフレとトラストレスの概念に反します。連邦準備制度が無制限の通貨過剰供給を行った場合、仮想通貨の世界もインフレに悩まされる可能性があります。これは、現在の暗号化の世界における隠れた大きな懸念でもあります。高層ビルの下の基礎には依然として FRB のインフレの影が残っています。

香港になることが暗号化世界の目標ではないと考え、暗号化通貨の超主権的性質を認識するのであれば、暗号化世界の共通通貨は、自然通貨に重ね合わせた独自の独立した金融政策を持つべきである。暗号化市場の資本フリーフロー属性を考慮すると、この種の通貨は現実世界の法定通貨に固定されること（固定為替レートを放棄する）を避けるべきです。そうしないと、法定通貨の家臣になってしまいます。

この観点から見ると、Reflexer は純粋な中央銀行ビジネスを運営していますが、Circle/Tether または MakerDAO は連邦準備制度 (ECB) システム内の商業銀行にすぎません。MakerDAO と Circle の違いは、MakerDAO が ETH などの使用をサポートしていることです。暗号化されたネイティブ資産をローンの担保として使用します。

この点は、ますます多くのステーブルコインプロジェクト関係者によっても認識されるようになりました。MakerDAOはDAIをUSDから取り出すことも検討している, この事件は、イーサリアムの創設者ヴィタリック氏が議論に参加するきっかけにもなりました。しかし、現在 DAI の 60% 以上が米ドルに固定された集中型ステーブルコインによってサポートされているという事実から判断すると、MakerDAO がこのデカップリングを達成する可能性は非常に低く、たとえ達成できたとしても、そのプロセスは非常に険しいものとなるでしょう。長さ。

要約すると、大多数のユーザーは法定通貨に固定されたステーブルコインの概念に触れたことがないため、これは当然、RAI ユースケースの推進に対して多くの障害を引き起こしています。しかし、ドルにアンカーすることは簡単ですが、ドルにアンカーされない安定したシステムを構築することは困難です。米ドルへのペッグを放棄することで、リフレクサーは米国の規制から完全に切り離され、ステーブルコイン RAI に対する米国の金融政策の影響を隔離することができます。同時に、この機能は、暗号化された世界全体のステーブルコインにとって珍しいフォールトトレラントメカニズムでもあります。

3.2.2 完全な分散化

RAI は完全に分散化されており、システムによってサポートされる唯一の担保は ETH です。そして分散化には代償が伴います。

前述のマンデルのトリレンマと同様に、暗号化の世界でも次のように提案している人たちがいます。暗号ステーブルコインのトリレンマつまり、ステーブルコインの資本効率、価格の安定、分散化は同時に存在することはできません。筆者はこの分類にも意味があると考えており、3つを同時に獲得しようとしたESD/BAC/USTは結局消滅した。

そして、最も古い分散型ステーブルコイン DAI の開発プロセスにも、これがよく反映されています。

画像の説明

DAI 過去の価格傾向データソース Coingecko

これらの問題を解決するために、MakerDAO は担保ソースの拡大を提案し始めました (ただし、当初は USDC は含まれていませんでした)。 20年後の312事件では、チェーン上のガスが多く流動性が低いため、MakerDAOの清算システムが正常に動作できず、最終的に600万米ドル以上の損失を残して契約を結んだ。このような背景から、DAI を生成するための USDC 担保をサポートする Stablecoin Vaults が開始されました。

画像の説明

DAIの由来：https://daistats.com/#/

DAI の例から、独自のステーブルコインの担保として広く流通している他のステーブルコインを導入することで、プロトコルのステーブルコインの流動性が効果的に向上し、それによって良好な価格の安定が達成されることがわかります。アイテムやローンはステーブルコインであり、システムの過剰担保率も低下し、それによってプロトコルの全体的な資本利用効率が向上します。さらに、他のステーブルコインを担保として導入することも、分散型ステーブルコインプロトコルをさらに助けることができますコールドスタートとその後の拡張を効果的に実行します。上の写真のステーブルコインの中には、この仕組みを採用しているステーブルコインも少なくありません。例えば：

FRAX の担保の集中型ステーブルコイン資産は 75% 以上を占めています (Frax が提供する分散比率による) ステーブルコインプロトコルの革新的かつ積極的な AMO メカニズムにより、FRAX は非常に高い資本効率と価格安定性も備えています。
MIM、alUSD、DOLA、agEURなどの分散型ステーブルコインは、その担保構成の半分以上が他のステーブルコイン（USDT、USDC、DAI）や他のDeFiプロトコルにおけるステーブルコインの収入証明書に由来しており、ビジネス規模が拡大しています。通常、ステーブルコインの価格は比較的安定しています。
OUSD と FEI (最新バージョン) はすべて他のステーブルコインから生成されます。

しかし、広く流通しているステーブルコインはすべて中央集権型ステーブルコインであるため（DAIも中央集権型ステーブルコインに60％依存している）、それらの導入を選択するということは、事実上、分散化へのこだわりを放棄することになる。 USDCが上記の協定の一部のアカウントの禁止、またはDAIのアカウントの禁止を決定した場合、上記のステーブルコイン協定に非常に深刻な打撃を与えることになります。

UST や破綻した他の多くの企業は、究極の資本効率を選択しています。ユーザーが分散資産を使用してステーブルコインを生成できるようにしています。市場の強気相場サイクルでは、この方法はビジネスの進歩を促進するのが容易です。しかし、その代償は、ステーブルコインは市場の弱気相場サイクル中に安定させることができず、システム全体の崩壊につながります。
Synthetix 社が発行するもう 1 つの昔ながらの分散型ステーブルコイン sUSD は、価格の安定性を選択しており、ほとんどの場合、sUSD の価格変動幅は 1 ドルの 1% 以内で変動しますが、価格は資金利用効率が非常に低い（住宅ローン金利が 500% を超える）一年中）。
21年4月に開始されたLUSDは、新しい仕組みを採用しています（流動性の仕組みについては、こちらをご覧ください）流動性: ステーブルコイン市場の新星画像の説明

画像の説明

流動性システムの住宅ローン金利の変化の原因 https://dune.com/bstraza/Liquity-Protocol

今回注目するRAIはLUSDと同様で、その優れたメカニズムにより幅広いレンジで比較的安定した価格を実現しており、超過担保率も年間を通じて300％～400％で推移しています。

分散型ステーブルコインの場合、より集中化された資産の導入を選択するのは簡単ですが、完全な分散化に基づいてステーブルコインシステムを構築することは困難です。より高い資本効率とより安定した価格を放棄することは、Reflexer が分散化と検閲への抵抗のために支払う代償です。

3.2.3 最小限のガバナンス

RAI の最も本質的な特徴は、分散化/トラストレス性です。

現時点では、DeFiプロトコルトークンの共通の「ガバナンス」機能は、本質的には依然として一種の「人間の支配」です。ガバナンストークンを使用したこれらのプロジェクトの実際のガバナンスプロセスから判断すると、トークン保有者のガバナンスへの参加が極めて低いことに加えて、現在のガバナンスモデルでは避けられないガバナンスの寡頭制も大きな問題となっています（この点はUniswapコミュニティで議論されています）。クロスチェーン BNB チェーンにどのクロスチェーンブリッジを選択するかに関するガバナンスの議論に完全に反映されます。

メカニズム設計において、RAI は連邦準備制度を信頼しておらず、いかなる「人々」も信頼していません。その中心的な指針の 1 つは、最小限のガバナンスという考えです。 RAI は、外部依存性を排除し、可能な限り自動化され、自立する必要があると考えています。その最終的な目標は、別のステーブルコインプロジェクトであるLiquityのようにガバナンスフリーになることです。

Reflexer プロトコルの各モジュールには詳細な説明があります。最小限のガバナンスロードマップ、今後数年間で RAI の自動化とガバナンスフリーを実現することを目指しています。 RAIは最終的には、ガバナンス層がRAIの中核契約の大部分を制御またはアップグレードしない状態に到達したいと考えている。

昨年 8 月に、RAI の最低限のガバナンスは達成されました。目標の第二段階。 RAI のガバナンストークンである FLX は、その主な機能が破産時のシステムの最後の貸し手として機能する (つまり、「債務オークション」の継続) になるまで、時間の経過とともに徐々にその力を低下させます。

まとめ

まとめると、安定通貨の時価、通貨保有者数、取引量といった安定通貨ビジネスの発展度を測る指標においては、RAI は DAI や FRAX に大きく及ばないと考えます。現在トップの分散型ステーブルコインですが、非法定通貨アンカーリング、完全な分散化、最小限のガバナンスの概念という特徴により、RAI はこれらの主要な安定通貨プロジェクトに比べていくつかの独自の利点を持っています。

イーサリアム創設者のヴィタリック氏は、「RAI は、ETH のみを裏付けとした自動担保型ステーブルコインの純粋な「理想的なタイプ」をよりよく体現しています。

RAI better exemplifies the pure “ideal type” of a collateralized automated stablecoin, backed by ETH only.
RAIはETHのみの過剰担保型自動ステーブルコインの「理想的なタイプ」をよりよく体現している
— Vitalik Buterin

RAI が達成したい未来は「第三者を信頼しないピアツーピア電子通貨システム」であり、これは暗号化市場全体における最大の物語です。

3.3 トークンモデルの分析

3.3.1 トークン機能

Reflexer のガバナンストークンは FLX で、これには 2 つの主な使用例があります。

RAI のバッファ: MakerDAO と同様に、RAI システムは剰余金と債務のオークションを実施します。システムが損失を出した場合、RAI 保有者の利益を維持するために、システムは自動的に FLX を鋳造してオークションに掛けます。システムに余剰がある場合、余剰 RAI は FLX を通じて割引価格でオークションにかけられることもあり、オークションで消費された FLX は破棄されます。これまでに書き込まれた FLX の累計数は 25,057 です。
ガバナンス: Reflexer Finance のビジョンでは、RAI の目標はガバナンスを最小限に抑えることですが、プロトコル開発プロセス (特に初期段階) では人間の参加が必要なものが依然として多く、FLX 保有者がガバナンス機能を担うことになります。

3.3.2 トークンの配布とロック解除

FLX の総額は 100 万で、その配分は次のとおりです。

FLXの35％は財団に割り当てられ、そのFLXは主にRAIの流動性と安全性を刺激する流動性マイニング報酬や各種補助金プログラム（Grants）などのプロトコル開発に使用されます。
合計 FLX の 0.687% が、以前に Proto RAI と対話したアドレスに割り当てられました。
初期の RAI ミンターおよび RAI-ETH LP へのエアドロップも、これらのトークンから支払われます。
FLX の合計 35.69% が投資家/初期支援者に割り当てられます。
FLX の 21% は初期支援者に割り当てられます。トークンは 1 年間ロックされ、その後 1 年以内に直線的にリリースされます。
FLX の 11.3% が Reflexer Labs の投資家に割り当てられ、トークンは 1 年間ロックされ、次の 1 年間にわたって直線的にリリースされます。
FLX の 3.39% は Reflexer をインキュベートする DAO に割り当てられ、トークンは 1 年間ロックされ、次の 1 年以内に直線的にリリースされます。
合計 29.31% のトークンがチームに割り当てられます。
FLX の 20% がチームとコンサルタントに割り当てられ、トークンは 1 年間ロックされ、次の 1 年以内に直線的にリリースされます。
FLX の 9.31% は、ロックアップ制限なしで Reflexer Labs に直接割り当てられます。

（注：上記のロックアップ時間は2021年4月15日から計算）

Coingecko のデータによると、これまでのところ、FLX の総流通量は 653,309 個で、流通量の 67% を占め、破壊された FLX の累計数は 25,057 個です。

3.4 リスク

RAI のリスクには以下が含まれます。

PMF リスク: ユーザー側で非法定通貨に固定されたステーブルコインの受け入れが低い
マーケティングには多くの抵抗要因があります。
ETHを担保として使用することのみがユーザー側のRAIの促進に影響を与えます
最小限のガバナンスの概念により、チームの運営がわかりにくくなる
プロトコルのインセンティブ用に予約されている FLX トークンの数はわずか 160,000 であり、現在の価格が 200 万米ドル未満であるため、その後のユースケースのプロモーションに対するインセンティブが不十分になる可能性があります。
チームのリスク: 共同創設者のステファンが去ってからほぼ 1 年が経ちますが、ユースケースの拡大とマーケティングにおけるチームの進歩は比較的平凡です。
コードリスク: RAI メカニズムは斬新で、PID 概念に基づくオンチェーン制御システムは前例がなく、2 年間の安全な運用とコード監査機関による監査を受けていますが、このリスクを排除することはできません。

プロジェクトはどのような運用サイクルにありますか?それは成熟段階ですか、それとも発達の初期および中期段階ですか?

4.1 5 つの主要な質問

プロジェクトはどのような運用サイクルにありますか?それは成熟段階ですか、それとも発達の初期および中期段階ですか?

このプロジェクトには確かな競争上の優位性がありますか?この競争上の優位性はどこから来るのでしょうか?

このプロジェクトには確かな競争上の優位性がありますか?この競争上の優位性はどこから来るのでしょうか?

このプロジェクトには確固たる競争上の優位性はなく、そのビジネスデータも、このプロジェクトの主要な分散型ステーブルコインプロジェクトであるリクイティに遅れをとっています。

プロジェクトの長期投資ロジックは明確ですか?それは業界の一般的な傾向と一致していますか？

プロジェクトの長期投資ロジックは明確ですか?それは業界の一般的な傾向と一致していますか？

プロジェクトの運営における主な変数は何ですか?この要素は定量化して測定するのが簡単ですか?

プロジェクトの運営における主な変数は何ですか?この要素は定量化して測定するのが簡単ですか?

プロジェクトはどのように管理および管理されるのでしょうか? DAOのレベルはどうですか？

プロジェクトはどのように管理および管理されるのでしょうか? DAOのレベルはどうですか？

4.2 評価レベル

セクション 3.2 で列挙したプロジェクトのうち、完全に分散化できるステーブルコインには sUSD や LUSD がありますが、Synthetix が発行する sUSD の目標は汎用のステーブル通貨になることではなく、そのデリバティブにおけるステーブルコインになることです。取引システム. 決済通貨、そして間もなく Synthetix は sUSD を廃止するために最新の v3 バージョンで新しい安定通貨 snxUSD を発行する予定であるため、Reflexer の評価比較として Liquitiy のみを選択します。 Liquityに加えて、現在最も影響力のある分散型ステーブルコインプロトコルであるMakerDAOも参照として選択します。

実際、Liquity と Reflexer には多くの類似点があり、担保として最も広く分散化された資産 ETH のみを選択することに加えて、ガバナンスなし/最小限のガバナンスの概念を信じており、それによって分散化に対する人間のガバナンスの影響を軽減します。イーサリアムネットワーク上で最も純粋な分散型ステーブルコイン。

評価の比較に関しては、一方では、「ガバナンス」トークンとステーブルコインの市場価値の関係を調べて、その「ガバナンス」トークンが「統治」できるステーブルコインの規模を測定しますが、他方では、LQTY、FLXのため、 MKR はプロトコル収益を獲得する可能性があり、ガバナンストークン流通市場価値 / プロトコル収益という P/S のような概念を簡単に検証して、収益獲得能力を比較できます。比較結果を次の図に示します。

安定した通貨規模の観点からは、FLX の評価額は LQTY よりも高く、現在の市場価値は FLX の方が RAI よりもはるかに高くなります。さらに、FLX または LQTY に関係なく、この指標の評価額は MKR の評価額よりもはるかに高く、これは市場が完全に分散化されたステーブルコインにプレミアムを置いていることも示しています。

収益獲得能力の観点から見ると、FLX の P/S 評価額は LQTY よりもはるかに低く、MKR の評価額に近いです。

LQTY の相対的な過大評価は、Binance によってもたらされる流動性プレミアムに加えて、LQTY の手数料体系にも関係しています。LQTY は LUSD の規模から恩恵を受けることはできませんが、LUSD の新規鋳造と償還の恩恵からのみ恩恵を受けることができます。

また、MakerDAO契約により多額の「収入」が発生しているものの、運営費が高額なため「支出」が依然として高止まりしており、実際の「利益」はマイナスであることも考慮する必要がある。つまり、P/S は低いものの、PER はマイナスとなっており、P/S の観点から MKR が過小評価されていることもある程度説明できます。

要約すると、P/Sの観点からは、Reflexerの評価は同じくイーサリアムネットワーク上の完全分散型ステーブルコインであるLiquityよりも低く、ステーブルコインの規模の観点からはReflexerは相対的に過大評価されていると結論付けます。