Long테일 시장 전쟁: Hyperliquid는优势를 잃고 있는가?

이 글은 0d Labs CEO matteo의 글에서 가져왔습니다

편집｜Odaily(@OdailyChina)；번역｜Azuma(@azuma_eth)

지난 몇 달 동안 우리는 아직 공개되지 않은 제품을 개발하면서 다양한 DEX의 거래 종목별 유동성을 분석하는 데 많은 시간을 투자했습니다. 우리는 0d Labs를 통해 관련 시장을 거래하며 기록한 1년 반 이상의 완전한 오더북 데이터를 보유하고 있습니다. 분석 과정에서 우리는 암호화폐 시장의 롱테일 영역에서 상당히 의외의 현상을 발견했습니다 — 유동성이 점점 더 얇아지고 있다는 것입니다.

작년 1011 사건 이후 우리는 이미 이러한 결과가 나타날 것이라고 예상했지만, 현재로선 암호화폐 시장 전체가 아직 그 사건에서 진정으로 회복되지 못한 것으로 보입니다.

그 외에도 최근 우리와 긴밀한 관계를 맺고 있는 트레이더 친구들 여러 명이 Hyperliquid에서 경쟁하기가 점점 더 어려워지고 있으며, 플랫폼의 일부 메커니즘이 우위를 상위 참여자에게 집중시키고 있는 것 같다고 불평하고 있습니다. 우선 수수료 읽기(Read Priority Fees)가 Wintermute에 의해 독점되는 것부터 수수료와 L1 네트워크 혼잡으로 인해 소규모 마켓 메이커(MM)들이 큰 어려움을 겪는 것까지, 이러한 문제들은 모두 우리의 주목을 받았습니다.

따라서 저는 Hyperliquid의 유동성 변화를 더 연구하고, 소규모 마켓 메이커의 생존 환경이 날로 악화되는 것이 플랫폼 유동성 감소와 인과관계가 있는지 확인해보기로 했습니다. 결국 초기 Hyperliquid의 핵심 경쟁 우위 중 하나는 바로 롱테일 자산에 깊은 유동성을 제공할 수 있다는 점이었습니다.

비교 기준

먼저 우리는 암호화폐 시장 전체의 상황을 반영할 수 있는 기준을 세워야 합니다. 유동성이 얇아지고 있을 수 있지만, 이것이 시장 전체의 현상이라면 어떤 변화가 시장 전체에서 비롯된 것이고 어떤 것이 Hyperliquid 자체의 문제인지 구분해야 합니다.

알트코인 전체 유동성에 대해 Binance는 참고 가치가 있는 기준입니다. 이를 위해 우리는 2025년 11월 1일부터 2026년 11월 1일까지 두 플랫폼 모두에서 거래되며 최대 레버리지 배수가 10배 미만인 86개 자산을 이번 연구의 롱테일 자산 표본으로 선정했습니다.

10bp(베이시스 포인트)를 통일 기준으로 비교할 수 있는 38개 시장에서 Hyperliquid의 달러 표시 깊이 중앙값은 82% 감소했고, Binance는 61% 감소했으며, OKX는 78% 감소했습니다. 이 격차는 이미 상당히 두드러집니다.

물론 토큰 가격 하락 자체가 달러 표시 오더북 깊이의 축소를 초래하지만, 우리는 해당 가격대에서 호가되는 토큰 수량도 감소하고 있는지 추가로 확인해야 합니다.

Hyperliquid에 고유한 문제가 있는지 판단하기 위해 저는 각 자산의 Hyperliquid 깊이를 Binance 깊이로 나눈 후, 이 비율의 1년 전후 변화를 비교했습니다. 5bp 범위 내에서 이 비율의 중앙값은 57.5% 감소했습니다.

이는 동일한 토큰의 두 플랫폼 유동성을 관찰하더라도 Hyperliquid가 Binance 대비 여전히 상당한 유동성을 잃었음을 의미합니다. 설명하자면, 이 비율들은 시장별로 개별 계산된 것이지 두 플랫폼의 깊이 중앙값을 단순히 나눈 것이 아닙니다.

후반 표본 기간에 1만 달러 상당의 자산을 매수하려 한다면, 오더북에 표시된 호가만으로 계산할 때 Hyperliquid의 중앙값 거래 비용은 5.21bp인 반면 Binance는 2.95bp에 불과하며, 수수료는 아직 포함되지 않았습니다. 그리 크지 않은 주문 규모에 대해 각각 5.21달러와 2.95달러의 비용을 의미합니다.

스프레드(Spread)는 흥미로운 반례를 제공합니다. Binance의 스프레드는 실제로 상대적으로 더 크게 확대되었습니다(다만 초기 스프레드가 더 좁았고 최종 수준도 여전히 더 낮습니다).

중간가에 가장 가까운 영역에서 문제가 가장 뚜렷하다

누군가는 위 분석에 대해 근본적인 의문을 제기할 수 있습니다. 특정 토큰 가격이 크게 하락하면 오더북 내 토큰 수량이 변하지 않더라도 달러 표시 깊이가 축소되어 보일 수 있다는 것입니다. 이 요인을 제거하기 위해 우리는 오더북의 달러 호가 금액과 토큰 수량을 동시에 추적했습니다.

Hyperliquid 차트에서 우리는 13개 샘플링 날짜의 자산 범위와 관측 기간을 고정했습니다. 그중 5bp 범위 내 표본은 63개 시장을 포함하고, 더 넓은 상위 20bp 표본은 80개 시장을 포함합니다.

이 표본들의 필터 조건은 앞서 두 시점만 비교한 표본보다 더 엄격하므로, 여기의 종점 데이터를 앞서 중앙화 거래소(CEX)와의 비교 결과를 대체하는 데 직접 사용할 수는 없습니다.

관찰의 편의를 위해 각 시장의 2025년 11월 수치를 100으로 통일했습니다. 1년 후, 5bp 범위 내에서 각 시장의 중앙값으로 계산하면 달러 깊이 지수는 약 13에 불과하고 토큰 수량 지수는 약 28이 남습니다. 다시 말해, 가격 하락의 영향을 제거하더라도 우리는 해당 가격대에 원래 존재하던 대부분의 호가 수량을 여전히 잃은 것입니다.

범위를 더 확대해 기록된 전체 20단계 오더북 깊이를 모두 통계에 포함하면 결과가 달라집니다. 달러 깊이 지수의 중앙값은 최종적으로 61이 되고 토큰 수량 지수는 127에 달합니다. 이는 전혀 다른 그림을 보여줍니다 — 더 넓은 표본에서는 전형적인 시장의 호가 토큰 수량이 실제로 이전보다 많아졌지만, 시장 가격에 가장 가까운 5bp 범위 내에서는 호가 수량이 크게 감소했습니다.

즉, 오더북에 유동성이 완전히 없는 것은 아니지만, 우리가 실제로 거래하기에 적합한 가격대 내에서는 유동성이 이미 상당히 줄어든 것입니다.

세부 사항을 좀 더 들여다보면

우리는 지난 6개월의 데이터를 별도로 보여줄 필요가 있다고 생각합니다. 왜냐하면 이 기간 동안 전체 깊이는 실제로 다소 개선되었기 때문입니다(개선은 주로 시장 가격에서 더 먼 영역에서 나타났으며, 체결 가격에 가장 가까운 부분은 아닙니다).

분석을 더 세분화하면 지난 1년간의 스프레드 변화를 살펴볼 수 있습니다.

놀랍게도 최근까지 Hyperliquid의 스프레드는 점차 다른 플랫폼에 근접해 왔습니다. 분명히 이것이 하나의 추세인지 아니면 일시적인 변동인지 확인하려면 아직 시간이 더 필요합니다.

하지만 현재 오더북에서 나타나는 변화는 앞서 언급한 최근 시장 구조의 집중화 심화와 마켓 메이커들이 제기한 문제와 정확히 일치합니다.

시장 경쟁이 약화되고 있는가?

다음으로 저는 기저 계정 구조를 다시 점검하고, 주 계정과 명확히 연관된 하위 계정을 동일한 계정 그룹으로 묶어 동일 기관의 여러 계정이 중복 계산되지 않도록 했습니다. 이러한 방식으로 우리는 해당 계정들이 구체적으로 어느 회사에 속하는지 모르더라도 서로 다른 계정 체계를 식별할 수 있습니다.

이전에 저는 플랫폼의 대부분 거래량이 소수의 대형 마켓 메이커에 의해 기여될 수 있다고 생각했지만, 전년 대비 거래 데이터는 이러한 판단을 뒷받침하지 않습니다.

저는 1년 전의 완전한 한 주와 최근의 완전한 한 주를 선정해 동일한 80개 시장을 비교했습니다. 결과는 거래량이 가장 큰 계정 그룹이 차지하는 마켓 메이커 거래량 비중의 중앙값이 오히려 25.2%에서 14.6%로 하락했음을 보여줍니다. 따라서 저는 지난 1년간 유동성의 전반적 감소를 단순히 특정 마켓 메이커가 시장을 독점한 탓으로 돌릴 수 없다고 봅니다.

그러나 우리가 더 관심을 갖는 것은 최근 호가 측에서 도대체 어떤 변화가 일어났는가입니다.

이제 관찰 범위를 최근 1개월로 좁히고 스프레드 기준과 동일한 72개 자산을 사용하겠습니다. 여기서 시점이 상당히 주목할 만합니다. 10월 30일 전후부터 시장 가격에 가까운 유동성이 점점 더 집중되면서 스프레드도 함께 확대되었습니다.

10월 8일부터 14일까지와 10월 31일부터 11월 6일까지 두 기간을 비교하면 다음과 같습니다:

• 중간가 25bp 범위 내에서 각 시장의 최대 계정 그룹이 차지하는 호가 비중의 중앙값이 34.5%에서 38.6%로 상승했습니다;
• 동시에 호가 스프레드 중앙값이 2.13bp에서 3.55bp로 확대되었습니다.

이는 마켓 메이커들이 최근 제기한 문제와 더 잘 부합합니다.

다만 이 관찰 기간에는 Binance 10월 29일 보안 사건도 발생했으므로, 이 곡선들만으로는 이 변화를 우선 수수료나 네트워크 혼잡에 명확히 귀속시킬 수 없습니다.

각 계정을 개별적으로 살펴보면, 우리는 또한 한 대형 유동성 공급자가 11월 3일 전후로 호가를 대폭 축소했으며, 동시에 다른 여러 계정 그룹의 시장 점유율이 상승했음을 발견했습니다.

이것도 문제에 대한 하나의 설명이 될 수 있습니다. 실제로 그런지는 시간이 검증해야 합니다.

수수료 구조의 문제

여기에는 상당히 기본적인 문제가 하나 더 있습니다. 바로 수수료 구조입니다.

우리는 54개 계정 그룹이 역사적으로 지불한 마켓 메이커 수수료를 집계했습니다. 거래량 가중 요율로 계산할 때, 거래량이 가장 낮은 사분위 그룹의 계정은 평균 0.961bp의 수수료를 지불했지만, 거래량이 가장 높은 사분위 그룹의 계정은 수수료를 지불하지 않을 뿐만 아니라 오히려 0.236bp의 리베이트를 받았습니다.

이는 거래량이 적은 마켓 메이커의 경우 헤지 비용과 불리한 체결(Bad Fills)을 고려하기 전에 메워야 할 수수료 격차가 이미 약 1.20bp에 달한다는 것을 의미합니다. 불과 몇 bp의 스프레드에 있어 이는 상당히 무거운 비용입니다. 소규모 마켓 메이커는 구조적으로 명백한 열위에 있습니다.

우리는 오더북 호가 자체에서도 시장 참여도가 하락하고 있음을 확인할 수 있습니다.

동일한 72개 시장에서 10월 8일부터 14일까지와 10월 31일부터 11월 6일까지 두 기간을 비교하면, 전형적인 시장에서 중간가 25bp 이내에 매수·매도 양측이 각각 최소 1,000달러의 호가를 제공하는 계정 그룹의 평균 수가 7.64개에서 6.39개로 감소했습니다. 토큰 가격을 고정하더라도 72개 시장 중 58개 시장에서 이러한 계정 수 감소가 나타났습니다.

이는 토큰 가격 하락의 영향을 제거하더라도 시장 가격에 가까운 영역에서 실질적인 의미가 있는 호가를 제공하는 계정 그룹이 여전히 감소하고 있음을 의미합니다.

HIP-4도 소규모 마켓 메이커가 필요하다

네트워크 혼잡은 또 다른 과제입니다.