원문 제목: Neocloud Economics

원문 저자: APP ECONOMY INSIGHTS

편집자 주: 생성형 AI가 연산 수요의 지속적인 성장을 견인하면서, 업계 논의는 'GPU가 충분한가'에서 '누가 더 낮은 자본 비용으로 전력, 칩, 데이터센터를 가용 연산력으로 전환할 수 있는가'로 옮겨가고 있다. 주문 증가와 연산력 부족이 점차 공감대를 형성해 가는 가운데, 더 중요한 질문이 떠오르기 시작했다. 수익이 현금화되기 전에 수십억 달러를 투입해야 하는 신흥 클라우드 기업들이 과연 차세대 AI 인프라를 구축하고 있는 것인지, 아니면 부채와 자본 지출로 미래 수요를 조기에 소진하고 있는 것인지 말이다.

App Economy Insights의 《How They Make Money》는 CoreWeave, Nebius, Cerebras의 최신 실적 발표를 계기로 세 가지 신흥 클라우드 모델을 분석한다.

CoreWeave는 장기 계약을 통해 엔비디아 GPU를 임대하며 누적 주문이 1,040억 달러에 달하지만, 높은 자본 지출과 이자 비용이 여전히 수익을 압박하고 있다.

Nebius는 자체 AI 클라우드 플랫폼을 구축해 더 강한 가격 결정력을 확보했으며, 고객 선불금과 더 짧은 회수 주기가 자본 효율성을 개선하고 있다.

Cerebras는 자체 개발 칩을 바탕으로 클라우드 추론으로 전환해 클라우드 사업이 이미 하드웨어를 넘어섰지만, 주문 전환은 여전히 생산 능력 구축에 달려 있다.

세 회사는 동일한 모순에 직면해 있다. 수요가 공급을 크게 초과하지만, 생산 능력은 사전에 구축해야 하므로 자본 지출, 부채, 감가상각이 동시에 급증한다는 것이다. 막대한 누적 주문이 수익을 의미하는 것은 더더욱 아니며, 현금 흐름을 의미하는 것도 아니다.

Meta 등 빅테크 기업이 자체 칩과 GPU 클러스터를 확대함에 따라, 신흥 클라우드 기업들은 자신들이 일시적으로 연산력 공백을 메우는 존재가 아니라는 것을 증명해야 한다. 다음 단계의 경쟁은 단순한 수익 성장률이 아니라 세 가지, 즉 생산 능력 가동 속도, 단위 자본 수익, 조달 비용에 의해 결정될 것이다.

수요는 이미 확보되었다. 이제 자본 효율성이 최종 승자를 가를 것이다.

다음은 원문이다:

AI가 만들어낸 거대한 연산력 격차

시장의 연산 수요는 이미 대형 클라우드 컴퓨팅 기업이 공급할 수 있는 규모를 초과했다.

이러한 격차는 Neocloud(신흥 클라우드 기업)의 부상을 촉진했다. 이들은 AI 인프라를 중심으로 설립된 전문 서비스 제공업체로, 전력, 전용 데이터센터 용량, AI 가속기 클러스터 확보에 중점을 두며 AWS, Azure, Google Cloud와 같은 방대한 소프트웨어 생태계를 복제하는 대신 특화된 서비스를 제공한다.

이번 주, 서로 다른 세 가지 모델의 신흥 클라우드 기업들이 실적을 발표하면서 각각 다른 전략으로 연산력 병목 현상에 대응하는 방식을 명확하게 보여주었다.

CoreWeave: 엔비디아 GPU 클러스터 전문 임대 사업을 운영하며, 기업 고객과의 장기 계약을 통해 규모를 확장한다.

Nebius: 국제 데이터센터 인프라를 기반으로 처음부터 구축한 AI 클라우드 플랫폼이다.

Cerebras: 자체 개발 칩을 보유하고 있으며, 클라우드 기반 초고속 추론 서비스 제공으로 전환 중이다.

이 세 회사의 비즈니스 로직은 모두 다소 반직관적이다. 연산 인프라는 수익이 발생하기 수개월 전에 자금을 투입해 구축을 완료해야 하므로 잉여 현금 흐름이 마이너스인 경우가 많다. 부채, 임대료, 감가상각, 고객 집중도의 중요성은 매출 성장에 못지않다.

이번 주 공개된 정보를 자세히 살펴보자.

CoreWeave, 가까운 시일 내 연산력 사실상 매진

CoreWeave는 신흥 클라우드 모델의 가장 순수한 사례다. 엔비디아 GPU를 구매해 데이터센터에 배치한 뒤 OpenAI, 마이크로소프트, Meta 등 고객에게 연산력을 임대한다.

CoreWeave의 연산력 대부분은 이미 고객이 선점했다. 장기 약정 계약이 2분기 매출의 98%를 차지했으며, 온디맨드 사용량은 2%에 그쳤다.

회사 매출은 전년 동기 대비 112% 증가한 26억 달러를 기록했지만, 데이터센터 임대료, 전력, 기타 확장 비용이 매출 증가율보다 더 빠르게 늘어나면서 매출총이익률은 8%포인트 하락한 66%를 기록했다.

CoreWeave는 4,900만 달러의 영업 손실과 6억 2,600만 달러의 순손실을 기록했다. 특히 GPU 담보 부채 조달과 직접적으로 관련된 6억 4,000만 달러의 이자 비용이 수익에 큰 부담으로 작용했다.

그리고 손익계산서는 지출의 일부만 반영한다. CoreWeave의 2분기 자본 지출은 94억 달러로 분기 매출의 3배 이상에 달했다.

이 수치는 무엇을 의미하는가?

수요 증가가 생산 능력 확장을 지속적으로 초과하고 있다: 회사의 누적 주문은 1,040억 달러로 전년 동기 대비 246% 증가했다. 3분기 초에는 250억 달러 규모의 고객 약정을 추가로 체결했다. 가까운 시일 내 생산 능력은 사실상 매진된 상태다.

수익성은 반등의 기로에 있다: CoreWeave는 신규 생산 능력 가동을 가속화하기 위해 매출총이익률 하락을 감수했지만, 조정 영업이익률은 전 분기 1%에서 5%로 상승했다. 2분기에 신규 체결된 계약의 기여 마진은 최근 계약보다 5~10%포인트 높을 것으로 예상되며, 이는 7월 약 25%의 가격 인상을 고려하지 않은 수치다.

매출 구조가 개선되고 있다: 스토리지, CPU, 네트워크, 소프트웨어 부문의 연간 반복 매출(ARR)이 4억 달러를 넘어섰다. 호스팅 추론 사업의 계약 연간 반복 매출은 한 분기 만에 100만 달러에서 1억 달러 이상으로 급증했다.

성장은 여전히 극도로 비용이 많이 든다: CoreWeave는 2026년 자본 지출 전망치를 350억~390억 달러로 상향 조정했으며, 연말까지 가동 중인 전력 용량을 1.85GW 이상으로 끌어올리는 것을 목표로 한다.

핵심 결론: 2026년 말 190억 달러의 목표 연환산 매출과 비교하면 1,040억 달러의 누적 주문은 거의 비현실적으로 커 보인다. 그러나 주문 전환은 여전히 물리적 생산 능력에 의해 제약을 받는다. CoreWeave의 투자 논리는 궁극적으로 조달 비용이 수익성 개선을 잠식하지 않으면서 전력과 GPU를 충분히 빠르게 매출로 전환할 수 있는지에 달려 있다.

Nebius, 가격 결정력 확보에 나서다

Nebius는 처음부터 전형적인 AI 인프라 스타트업은 아니었다.

Yandex에서 탄생: Nebius는 2024년 러시아 기술 대기업 Yandex의 분할에서 탄생했다. 나스닥에 상장된 네덜란드 지주회사는 러시아 사업을 54억 달러에 매각하고, 이후 Nebius를 구성하게 될 소규모 국제 사업 부문을 유지했다.

상장사의 재출발: 나머지 회사는 나스닥 상장 지위를 유지한 채 Nebius Group으로 사명을 변경하고, Yandex 공동 창업자인 Arkady Volozh가 다시 경영을 맡았다.

AI 인프라로 전환: Nebius는 과거의 인터넷 종합 그룹을 재건하는 대신 기존의 엔지니어링 인력, 클라우드 컴퓨팅 경험, 자본 기반을 활용해 AI 전용 클라우드 플랫폼을 구축했다.

Nebius는 자체 클라우드 플랫폼을 통해 GPU 연산력을 임대한다. 2분기 AI Cloud 사업 매출은 5억 7,500만 달러로 전체 매출의 98%를 차지했다.

회사 매출은 전년 동기 대비 454% 증가한 5억 8,200만 달러를 기록했으며, 매출총이익률은 6%포인트 개선된 77%를 기록했다. 조정 EBITDA는 2억 3,600만 달러로 41%의 이익률을 기록했다.

Nebius는 1억 7,600만 달러의 영업 손실을 기록했다. 수십억 달러 규모의 새로운 인프라가 손익계산서에 반영되기 시작하면서 감가상각비와 상각비만 2억 6,000만 달러에 달했다.

이 수치는 무엇을 의미하는가?

연산력 가격이 상승하고 있다: 새로 체결된 4건의 AI 클라우드 계약의 평균 계약 가치는 10억 달러를 초과했으며, 메가와트(MW)당 계약 가치는 2,000만~2,500만 달러에 달했다. 기간이 더 짧은 연산력 계약의 경우 가격이 최대 MW당 4,000만~5,000만 달러에 이르렀다.

투자 회수 속도가 빨라지고 있다: 경영진은 2분기에 체결된 계약의 경우 관련 자본 지출과 운영 비용을 회수하는 데 약 22개월이 소요될 것으로 예상하며, 이는 기존의 2~3년 회수 주기보다 크게 단축된 것이다.

확장 규모는 매우 방대하다: Nebius의 2분기 자본 지출은 57억 달러로 분기 매출의 약 10배에 달했다. 회사는 여전히 연간 자본 지출이 200억~250억 달러에 이를 것으로 예상한다.

고객이 자금 조달을 돕고 있다: Nebius는 2026년에 90억 달러 이상의 고객 선불금을 확보할 것으로 예상하며, 이는 관련 자본 지출의 약 50~60%를 충당할 수 있다.

핵심 결론: Nebius는 전례 없는 규모로 자금을 투입하고 있지만, 가격 상승, 회수 주기 단축, 고객 선불금이 신규 메가와트 생산 능력의 경제적 가치를 높이고 있다. 장기적으로 볼 때 이러한 자본 효율성은 454%의 매출 성장률보다 더 중요할 수 있다.

Cerebras, 클라우드로의 전환

Cerebras는 신흥 클라우드 기업 중 이질적인 존재다. 엔비디아 GPU를 구매하는 대신 자체 설계한 웨이퍼 스케일 프로세서를 보유하고 있으며, 시스템 판매와 Cerebras Cloud를 통한 연산력 임대라는 두 가지 방식으로 상업화하고 있다.

회사의 매출 구조는 빠르게 변화하고 있다. 2분기 매출은 전년 동기 대비 74% 증가한 1억 8,000만 달러를 기록했다. 클라우드 및 기타 서비스 매출은 281% 증가한 1억 2,600만 달러를 기록한 반면, 하드웨어 매출은 23% 감소한 5,400만 달러를 기록했다.

회사는 4억 7,700만 달러에 달하는 영업 손실을 기록했지만, 이 수치는 맥락과 함께 봐야 한다. Cerebras는 5월에 상장하면서 대규모 주식 보상 비용이 발생했다. 관련 요인을 제외하면 핵심 영업 손실은 3,400만 달러에 불과해 미국 일반회계기준(GAAP) 기준 4억 7,700만 달러보다 훨씬 낮다.

핵심 실적은 주식 보상, 고객 워런트 비용, 일부 대행 지출 항목을 제외한다. 상장 초기에 부여된 주식 보상이 점진적으로 정산됨에 따라 이러한 비용 부담은 향후 몇 분기 내에 정상화될 것으로 예상된다.

회사 보고 기준 매출총이익률은 14%에 불과하지만, 핵심 매출총이익률은 41%로 전년 동기 대비 약 9%포인트 개선됐으며, 1분기의 46.5%보다는 하락했다. 그 이유 중 하나는 클라우드 서비스 수요를 충족하기 위해 Cerebras가 기존에 판매했던 시스템을 일시적으로 재임대해야 했기 때문이다.

이 수치는 무엇을 의미하는가?

클라우드 서비스가 성장 엔진이 되었다: 핵심 클라우드 사업 매출은 약 3배 증가한 1억 2,800만 달러를 기록하며 처음으로 하드웨어 사업을 넘어섰다.

실적 전망이 개선되었다: Cerebras는 2026 회계연도 핵심 매출 가이던스를 8억 8,000만~8억 9,000만 달러로 상향 조정했으며, 매출총이익률과 영업이익률 전망도 동시에 높였다.

생산 능력이 여전히 주요 병목이다: 2027년까지 회사가 가동 중이거나 계약된 데이터센터 용량은 600MW를 초과한다. 핵심 매출총이익률은 3분기에 바닥을 친 후, 신규 생산 능력 가동과 고비용 임대 연산력 의존도 감소에 힘입어 회복될 것으로 예상된다.

수요는 현재 매출을 훨씬 앞서고 있다: 회사의 잔여 이행 의무는 254억 달러에 달한다. OpenAI가 여전히 주요 고객이지만, 이러한 누적 주문을 매출로 전환하려면 Cerebras는 막대한 인프라 투자가 필요하다.

핵심 결론: Cerebras는 칩 판매 기