Mining isn't profitable, and AI is just getting started: Crypto miners at their "Q2 crossroads"

원문 저자: KarenZ, Foresight News

광산 현장에서 가장 큰 소음은 여전히 채굴기에서 나온다. 하지만 2분기 실적 보고서에서 대부분의 암호화폐 광업 기업들의 AI 사업은 점점 더 두드러지고 있다.

MARA는 이번 분기 순손실 6억 1,130만 달러를 기록했으며, 여기에는 3억 4,300만 달러의 미실현 비트코인 공정가치 손실이 포함된다. 한편, Core Scientific의 고밀도 호스팅 매출은 전년 동기 1,060만 달러에서 1억 3,670만 달러로 증가하며 회사의 주요 매출원이 되었다.

한편으로는 코인 가격 하락으로 인한 채굴 수익 축소와 보유 코인의 공정가치 손실이, 다른 한편으로는 데이터센터 인도 후 확정되기 시작한 장기 임대료가 있다. 이번 실적 보고서는 동시에 두 가지 성적표를 제시한다. 하나는 여전히 생계를 책임지는 비트코인 채굴기에 대한 것이고, 다른 하나는 점차 규모를 키워가는 AI 데이터센터에 대한 것이다.

시장에는 이미 수백억 달러 규모의 계약이 부족하지 않다. 이제 확인해야 할 것은 광업 기업들이 얼마나 많은 용량을 인도했는지, 얼마나 많은 임대료를 확정했는지, 그리고 건설 투자, 감가상각, 이자를 차감한 후 최종적으로 얼마나 많은 이익이 남는지이다.

더 많이 채굴한다고 더 많이 버는 것은 아니다

2분기 가장 직접적인 압박은 비트코인 가격에서 비롯되었다.

MARA는 이번 분기에 2,422개의 비트코인을 채굴하여 전년 동기 2,358개보다 소폭 증가했지만, 매출은 여전히 전년 동기 대비 27% 감소한 1억 7,490만 달러를 기록했다. MARA의 이번 분기 순손실은 6억 1,130만 달러로, 여기에는 3억 4,300만 달러의 미실현 비트코인 공정가치 손실도 포함된다. 즉, 생산량 증가는 가격 하락의 일부만 상쇄할 수 있을 뿐 매출을 완전히 방어할 수는 없다.

Riot Platforms의 상황은 더욱 전형적이다. 회사의 2분기 생산량은 1,587개의 비트코인으로 전년 동기 대비 약 11% 증가했지만, 채굴 수익은 오히려 1억 4,090만 달러에서 1억 1,370만 달러로 감소했다. 주요 원인은 평균 비트코인 가격 하락과 전체 네트워크 해시레이트 상승이다. 비트코인 1개당 생산 가치는 98,800달러에서 71,667달러로 하락했고, 채굴기 감가상각을 제외한 1개당 채굴 비용은 48,992달러에서 49,912달러로 상승하여 비용이 생산 가치에서 차지하는 비율이 49.6%에서 69.6%로 높아졌다.

이것이 채굴 모델이 더 이상 통하지 않는다는 의미는 아니다. 오히려 규모, 기계 효율, 전기 요금이 함께 작용해야 한다. American Bitcoin은 2분기에 약 932개의 비트코인을 채굴하여 전 분기 대비 약 14% 증가했다. 채굴 수익은 약 6,700만 달러로 전 분기 대비 약 8% 증가했다. 1개당 채굴 비용은 약 36,500달러로 매출총이익률이 50%에 근접한다.

Bitdeer는 다른 측면을 보여준다. 해시레이트와 생산량은 빠르게 확장할 수 있지만, 이익이 반드시 동시에 따라오는 것은 아니다. 회사의 2분기 채굴량은 2,694개의 비트코인으로 전년 동기 565개였다. 총 매출은 전년 동기 대비 47% 증가한 2억 2,880만 달러를 기록했으며, 그중 자체 채굴 수익은 1억 6,840만 달러였다. 다만 회사의 이번 분기 매출 원가는 2억 3,730만 달러에 달해 결국 850만 달러의 매출총손실과 9,230만 달러의 순손실을 기록했다. 생산량과 매출만 보면 전력, 감가상각, 확장 비용이 당기 매출을 이미 초과했다는 사실을 놓치기 쉽다.

AI 매출은 이미 나타났지만, 각 회사는 같은 출발선에 있지 않다

업계의面貌를 실제로 바꾼 것은 일부 광업 기업들이 '채굴한 비트코인을 파는 것'에서 '전력과 데이터센터를 임대하는 것'으로 전환했다는 점이다.

Core Scientific은 그중 가장 뚜렷한 진전을 보인 회사다. 2분기 총 매출은 1억 6,420만 달러로, 그중 고밀도 호스팅 매출이 1억 3,670만 달러로 총 매출의 약 83%를 차지했다. 자체 채굴 수익은 2,150만 달러에 불과했다. 전년 동기 Core Scientific의 호스팅 매출은 1,060만 달러에 불과했다. 이는 회사의 매출 주체가 이미 채굴에서 데이터센터 호스팅으로 전환되었음을 의미하며, 단순히 장기 프로젝트를 발표한 것과는 다르다.

TeraWulf의 구조도 비슷한 변화를 겪었다. 2분기 매출은 4,473만 달러로, 그중 HPC 임대 수익이 3,193만 달러로 약 71%를 차지했고, 디지털 자산 수익은 1,283만 달러였다. 이에 비해 2025년 TeraWulf의 총 매출 1억 6,850만 달러 중 채굴이 여전히 90%(약 1억 5,000만 달러)를 차지했지만, 당시 이미 처음으로 HPC 임대 수익(1,690만 달러)을 실현했다. 회사는 자본 배분과 경영의 초점이 주로 HPC 데이터센터를 중심으로 이루어질 것이라고 명시했으며, 기존 광산 인프라 중 일부도 개조되고 있다.

Riot의 전환은 아직 초기 단계에 있다. 2분기 총 매출은 1억 7,420만 달러로 전년 동기 대비 14% 증가했다. 그중 데이터센터 매출은 2,320만 달러, 채굴 수익은 여전히 1억 1,370만 달러였다. 주목할 점은 Riot의 데이터센터 매출에 490만 달러의 임대 수익과 1,830만 달러의 고객 데이터센터 건설 수익이 포함되어 있으며, 둘 다 실제로 이번 분기 재무제표에 반영된 수익이라는 것이다. 하지만 현재로서는 채굴 사업을 대체하기에는 부족하다.

Cipher Digital은 '건설 시작'과 'HPC 매출 발생'이 별개의 문제임을 시장에 상기시킨다. 2분기 매출은 약 2,484만 달러로 전부 비트코인 채굴에서 발생했으며, 조정 EBITDA는 마이너스 3,000만 달러, 순손실은 2억 6,700만 달러였다. Cipher는 8월 초에야 Black Pearl 프로젝트의 첫 번째 용량 인도를 시작했으며 임대료가 발생하기 시작했기 때문에 이 매출은 아직 2분기에 반영되지 않았다.

Hut 8의 2분기 매출은 전년 동기 4,130만 달러에서 7,490만 달러로 증가했으며, 그중 7,250만 달러가 컴퓨팅 사업으로 분류되었다. 다만 이 분류에는 ASIC 컴퓨팅, AI 클라우드, 기존 클라우드 서비스가 모두 포함되어 있어 7,250만 달러 전체를 AI 매출이라고 부를 수는 없다. 물론 Hut 8의 2분기 순손실은 여전히 1억 7,710만 달러를 기록했으며, 그중 1억 3,860만 달러는 디지털 자산으로 인한 미실현 손실이다.

AI 대형 계약이 쏟아지고 있지만, 매출 실현에는 여전히 시간이 필요하다

광업 기업 전환 과정에서 가장 흔히 발생하는 오해는 장기 계약 총액을 이미 실현된 매출로 착각하는 것이다.

Core Scientific이 공시한 임대 완료 고객 전력 용량은 약 1.1GW로, 240억 달러 이상의 잠재적 계약 매출에 해당하지만, 2분기에 확정된 호스팅 매출은 여전히 1억 3,670만 달러에 불과하다. TeraWulf는 시즌 종료 후 Anthropic과 체결한 20년 임대 계약의 초기 계약 가치가 약 190억 달러에 달하지만, 2분기 HPC 임대 수익은 3,190만 달러에 그쳤다. Riot은 시즌 종료 후 체결한 191MW 데이터센터 임대 계약의 초기 가치가 약 91억 달러이지만, 2분기 데이터센터 매출은 2,320만 달러였다.

이러한 수치들은 모순되지 않는다. 계약 총액은 전체 기본 임대 기간 동안 얻을 수 있는 잠재적 수익으로, 일반적으로 데이터센터 건설, 단계별 인도, 임대료 발생 시작 후 분기별로 재무제표에 반영된다. 프로젝트 지연, 건설 비용 변동, 자금 조달 계획, 고객 이행 상황 등이 실제 확정 속도에 영향을 미칠 수 있다. 따라서 광업 기업의 AI 사업을 비교할 때는 최소한 세 가지를 구분해야 한다. 얼마나 많은 계약을 체결했는지, 얼마나 많은 용량을 인도했는지, 이번 분기에 얼마나 많은 매출을 확정했는지.

순이익 역시 회계 항목과 분리하여 단독으로 해석할 수 없다. 예를 들어 Core Scientific의 2분기 순손실 11억 5,530만 달러는 주로 워런트 공정가치 변동의 영향이며, Cipher의 순손실 2억 6,750만 달러에는 1억 5,050만 달러의 워런트 공정가치 손실이 포함되어 있다. MARA의 손실은 비트코인 가격 재평가의 영향을 받았다. 이에 비해 Bitdeer는 이번 분기에 매출총손실을 기록했는데, 이는 매출 원가가 이미 매출을 초과했음을 반영하며 성격이 다르다.

광업 기업들은 세 가지 유형의 회사로 분화되고 있다

2분기 실적 보고서는 상장 광업 기업들을 더 이상 동일한 기준으로 평가할 수 없음을 보여준다.

American Bitcoin은 여전히 해시레이트 확대, 생산량 증대, 개당 비용 절감을 주요 경로로 삼고 있다. Core Scientific과 TeraWulf는 이미 상당한 비중의 호스팅 또는 HPC 매출이 당기 재무제표에 반영되었다. Riot, Cipher 등은 신규 프로젝트가 단계적으로 인도되는 중간 단계에 있다.

Keel Infrastructure는 더욱 철저하게 전환했다. Bitfarms에서 이름을 변경한 이 회사는 미국 비트코인 채굴 사업을 완전히 중단했다. 2분기 매출은 약 3,043만 달러로 전년 동기 대비 50% 감소했는데, 이는 비트코인 가격 하락과 2026년 4월 미국 모세스 레이크 지역의 암호화폐 채굴 사업 중단에 따른 것이다. 조정 EBITDA는 마이너스 2,370만 달러였다. 회사는 HPC 인프라 개발업체로 전환하기로 선택했지만, 신규 사업은 아직 채굴을 대체할 만한 매출 규모를 형성하지 못하고 있다.

따라서 이번 분기에 정말로 주목할 만한 점은 광업 기업들이 AI를 논의하는지 여부가 아니라, 그들이 이미 어느 단계에 도달했는지이다. 어떤 회사는 여전히 채굴기에 의존해 생산량을 늘리고 있고, 어떤 회사는 월 단위로 데이터센터 임대료를 받기 시작했으며, 어떤 회사는 기존 매출이 사라지고 새로운 매출이 아직 연결되지 않는 과도기를 겪고 있다.

채굴기는 여전히 굉음을 내고 있지만, 다음 단계의 재무 성과를 결정하는 것은 누가 안정적인 전력을 보유하고 있는지, 누가 제때 데이터센터를 인도할 수 있는지, 그리고 누가 장기 계약을 실제 당기 매출로 전환할 수 있는지로 바뀌고 있다.