沃시의 첫 번째 죽음의 덫

원문 작성자: Wall Street Insights Research Team

트럼프는 워시를 선택해 금리를 인하하려 했습니다. 하지만 5월 15일, 워시가 제롬 파월로부터 의장직을 공식적으로 인수했을 때 그가 물려받은 것은 금리 인하 준비가 된 연준(Fed)이 아니라, 세 명의 이사가 '다음 회의에서 금리 인하 가능성을 암시하는 것'조차 동의하지 않는 FOMC였습니다.

그 세 장의 반대표——클리블랜드의 해맥, 미니애폴리스의 카시카리, 댈러스의 로건——은 4월 말 회의에서 1992년 10월 이후 가장 이례적인 이견을 제시했습니다. 금리 인하 자체에 반대한 것이 아니라, '너무 약한 어조'에 반대한 것입니다. 그들은 현재 인플레이션 환경에서는 금리 인하 암시조차 해서는 안 된다고 생각했습니다.

워시가 물려받은 것은 내부적으로 분열 직전에 있는 중앙은행이었습니다.

시장이 오해한 인물

시장의 워시에 대한 주류 평가는 두 가지 다소 신뢰하기 어려운 출처에서 비롯됩니다.

첫째: 트럼프가 그를 선택한 이유는 금리 인하를 원했기 때문이라는 것입니다. 논리는——그를 선택하면, 그가 금리를 인하할 것이라는 것입니다. 둘째: 인준 청문회에서 워시가 '이란 석유 파동은 일시적이다'라는 견해에 어느 정도 동의를 표명한 것이 비둘기파 신호로 해석되었습니다.

이 두 가지 추론 모두 지난 15년간 워시의 가장 진실된 면모를 건너뛰었습니다.

2010년 11월, 연준은 QE2——추가로 6000억 달러의 국채를 매입할지 여부를 논의 중이었습니다. 워시는 그날 찬성표를 던졌습니다. 같은 주, 그는 월스트리트저널에 QE2를 비판하는 기고문을 게재했습니다. 투표로는 찬성, 기고문으로는 반대. 이는 연준 역사상 매우 드문 일로, 이후 연구자들 사이에서 '침묵의 반대'——진정한 동의가 아니라 합의를 깨고 싶지 않았던 것——으로 불렸습니다.

당시 근원 PCE는 2.5%를 넘은 적이 없었고, 실업률은 10%에 달했습니다. 뚜렷한 인플레이션 압력은 없었지만, 워시는 2006년에서 2011년 사이에 '인플레이션 상방 위험'을 특별히 언급한 연설을 13번이나 했습니다. 다른 이사들이 여전히 고용 지원을 논의하고 있을 때, 그는 아직 나타나지 않은 적에 대해 이미 우려하고 있었습니다.

이제 그 적은 문턱에 와 있습니다. 4월 CPI는 3.8%로 3년 만에 최고치입니다. 이란 전쟁으로 인한 에너지 충격으로 휘발유 가격은 전년 동기 대비 28.4%, 난방유는 54.3% 급등했습니다. 워시 취임 첫 주, 30년물 국채 수익률은 5.19%에 도달했으며, 이는 2007년 고점에 불과 한 걸음 남겨둔 수준입니다.

인플레이션은 이란 문제만이 아니다

비둘기파 주장에는 합리적인 핵심이 있습니다: 이란 석유 파동은 외생적 사건이라는 것입니다. 호르무즈 협상이 진전되어 유가가 $100+에서 $75-80으로 하락하면, 에너지 인플레이션은 빠르게 완화되고 CPI 지표는 자연스럽게 개선되어 워시는 금리 인하의 여지를 얻게 됩니다.

이 논리는 성립합니다. 하지만 4월 인플레이션 데이터에는 이 논리를 깨끗하지 않게 만드는 한 줄의 숫자가 있습니다.

서비스 인플레이션은 4월에 전월 대비 +0.5%로 급등했습니다. 3월에는 이 수치가 +0.2%였습니다.

서비스 인플레이션에는 휘발유가 거의 포함되지 않습니다. 외식, 의료, 교통 서비스, 엔터테인먼트——이러한 가격 상승은 호르무즈와 직접적인 관련이 없습니다. 주택 항목은 같은 기간 전월 대비 +0.6%로 기여도가 두 배로 늘었습니다. 식품과 에너지를 제외한 근원 CPI는 4월에 전월 대비 +0.4%로, 2025년 말 이후 가장 빠른 월간 상승률을 기록했습니다.

다시 말해, 인플레이션은 에너지 측면에서 서비스 측면으로 확산되고 있습니다. 이 과정이 일단 시작되면, 비록 유가가 내일 $80으로 떨어진다 하더라도 서비스 부문의 가격 압력은 2~3개월 내에 사라지지 않을 것입니다.

이는 바로 2022년 연준이 '일시적'이라고 잘못 판단했던 그 길과 같습니다. 당시 파월은 인플레이션이 일시적이라고 말했지만, 그가 서비스 부문의 경직성을 인지했을 때는 이미 너무 늦었고, 가장 공격적인 금리 인상 사이클로 뒤늦게 대응할 수밖에 없었습니다. 워시는 인플레이션 문제에 있어 역사적으로 시장보다 먼저 깨어났습니다——이번에 그가 같은 실수를 반복할 가능성은 낮습니다.

그가 물려받은 FOMC

시장이 충분히 반영하지 못한 또 다른 사항이 있습니다: 워시가 물려받은 연준은 내부적으로 이례적인 수준으로 분열되어 있다는 것입니다.

4월 28-29일 회의에서 금리는 동결되었고, 표면적으로는 8-4의 투표 결과였습니다. 8-4 자체도 정상이 아닙니다——4표의 이견이 나온 것은 1992년 10월 이후 처음입니다. 하지만 더 미묘한 점은 이 4표의 방향성입니다: 세 표는 금리 인하 암시에 반대했고, 한 표는 금리 인하를 지지했습니다. 이사회 내에 동시에 두 가지 방향의 이견이 존재했던 것입니다.

FOMC 성명에서 위원회는 인플레이션에 대한 설명을 '다소 높은(somewhat elevated)'에서 '높은(elevated)'으로 변경했습니다. 이 표현의 격상은 시장에 의해 과소평가되었습니다. 연준의 언어 체계에서 이는 사소한 수정이 아니라, 위원회가 시장에 분명히 알리는 신호입니다: 인플레이션에 대한 우리의 허용 범위가 줄어들고 있다는 것을.

워시는 의장으로서 이 이사회 내에서 합의를 구축해야 합니다. 그가 상대해야 할 것은 '다음 회의에서 금리 인하 가능성'에 대한 암시조차 나와서는 안 된다고 생각하는 세 명의 위원——해맥, 카시카리, 로건——이며, 각자는 그보다 더 긴축을 서두르고 있습니다. 그가 금리를 인하하려면 먼저 이 세 사람을 설득해야 합니다.

현재로서는 그가 어떻게 이것을 해낼 수 있을지 아무도 말해줄 수 없습니다.

중립금리의 숨겨진 문제

주류 서사에 포함되지 않은 또 다른 논쟁이 있습니다. 하지만 이는 전체 상황에서 가장 중요한 배경일 수 있습니다.

연준 위원회의 중간값 추정치는 중립금리(r-star)가 약 3.0%라고 봅니다. 현재 연방기금금리는 3.5%-3.75%이므로, 이러한 관점에서 통화정책은 '긴축적' 구간——경제에 브레이크를 걸고 있으며, 인플레이션은 점차 하락할 것임——에 있습니다.

하지만 클리블랜드 연준에는 중립금리 추정치를 3.7%로 제시하는 모델이 있습니다. 만약 이 추정치가 현실에 더 가깝다면, 현재의 3.5%-3.75%는 진정한 긴축이 아니라 기껏해야 '중립 약간 긴축'에 불과하며, 인플레이션을 지속적으로 억제하기에는 충분하지 않습니다.

워시는 과거 연구와 연설에서 일관되게 r-star가 위원회의 추정치보다 높다고 보는 경향이 있었습니다. 만약 그가 취임 후 연준이 중립금리 가정을 재평가하도록 유도한다면, 이는 금리 인하 여지가 없을 뿐만 아니라 '현재 정책이 이미 충분히 긴축적이다'라는 전제 자체가 흔들리게 됨을 의미합니다.

시장은 이러한 시나리오에 대해 가격을 책정하지 않았습니다.

또 다른 정치적 방정식

트럼프는 거의 1년에 걸쳐 '대폭 금리 인하'를 원하는 인물을 연준 의장 자리에 앉혔습니다. 이 사실 자체가 이미 연준의 정치적 생태계를 바꿔놓았습니다.

인준 투표는 54-45로, 역사상 가장 박빙의 연준 의장 인준이었으며, 그 어느 때보다 분열적이었습니다. 파월 재임 기간 동안 트럼프는 검사를 통해 그의 의회 증언 기록을 소환했고, 그를 공개적으로 '너무 늦었다'고 조롱했습니다. 연준 본부 리모델링은 정치적 도구로 사용되었으며, 연준의 독립성 위기는 2025년 가장 주목받는 주제 중 하나가 되었습니다.

워시의 현재 처지는 다음과 같습니다: 금리 인하를 위해 선택되었지만, 금리 인하 조건은 존재하지 않습니다. 만약 그가 금리 인하를 고집하지 않는다면, 트럼프의 다음 반응은 예측 불가능합니다. 만약 그가 정치적 압력에 굴복하여 금리를 인하한다면, 인플레이션은 시장에 연방준비제도(Federal Reserve)가 더 이상 독립적이지 않다는 것을 알릴 것입니다.

이는 정답이 정해진 문제가 아닙니다.

자산은 어떻게 움직일까

먼저 채권 시장을 살펴보겠습니다.

장기 미국 국채는 이번 거시 서사의 가장 정직한 득점원이었습니다. 30년물 수익률은 연초 4.4%에서 5.19%까지 상승했고, 10년물은 4.67%에 도달했습니다. 바클레이즈의 아자이 라자디약샤는 '5.5%가 상단이 아니다'라고 명확히 말하며, 이 수준이 돌파될 것이라고 경고했습니다. 씨티의 거시 금리 전략가 매코믹은 5.5%가 이미 트레이더들에게 새로운 '둥근 숫자 목표'가 되었다고 말했습니다.

장기 금리를 추가로 상승시키는 메커니즘은 복잡하지 않습니다: 6월 16일 FOMC 회의에서 워시의 성명서에 '추가 긴축 가능성을 배제하지 않는다'는 표현이 조금이라도 포함된다면, 30년물 국채는 당일 30분 이내에 5.3%-5.4% 구간으로 재평가될 것입니다. 그러면 5.5%는 예측이 아니라 다음 목적지가 됩니다.

무효화 조건: 이란과의 협상이 6월 FOMC 회의 이전에 실질적인 돌파구를 마련하여 호르무즈 해협이 재개통되고 유가가 $102에서 $80 이하로 하락한다면——그러면 5월과 6월 CPI 데이터가 현저히 개선될 것이며, 장기 금리는 하락할 기회를 얻을 것입니다. 이 경우 이 판단은 전면적으로 수정되어야 합니다.

기술주는 두 번째 순위입니다. 나스닥의 선행 PER은 작년 고점 33배에서 27배 구간으로 압축되었지만, 역사적 평균은 20-22배 근처입니다. 10년물 국채 수익률이 4.5% 이상만 안정적으로 유지된다면, 이는 기술주 PER 배수의 상한선이 될 것입니다. 첫 번째 압축 단계는 '금리 인하 기대감 소멸'이었고, 두 번째 압축 단계는 '금리 인상 기대감 재점화'입니다——이 두 단계 사이에는 하나의 장벽이 있으며, 우리는 방금 첫 번째 장벽을 넘었습니다.

구체적으로: 컨퍼런스 콜 종료 후 그날 저녁, 자금은 먼저 워시의 발언에 금리 인하 일정에 대한 어떤 암시라도 있는지 주시할 것입니다. 만약 없다면——현재 기본 시나리오——나스닥의 조정은 48시간 이내에 기술 대형주로 확산될 것입니다. 엔비디아, 마이크로소프트, 애플이 첫 번째 영향권에 들 것이고, 2차 기술주와 성장주가 뒤따르겠지만, 탄력성은 더 크고 방향 예측은 더 어렵습니다.

이 프레임워크에서 금은 가장 모호하게 읽힙니다. 이론적으로 실질 금리 상승은 금에 불리하지만, 실질 금리는 명목 금리에서 인플레이션 기대치를 뺀 것입니다——만약 시장이 연준의 독립성을 우려하기 시작하면, 인플레이션 기대치 자체가 상향 조정되어 금리 상승이 금에 미치는 억제 효과를 상쇄할 수 있습니다. 여기에 미국 재정 적자가 계속 확대되고, 외국 중앙은행들의 달러화 탈피 및 금 매수 행위가 지속되고 있어, 금은 '금리는 상승하지만 가격은 하락하지 않는' 상황이 발생할 수 있습니다. 이는 주요 판단이 아니라 관찰이 필요한 변두리 시나리오입니다.

달러는 상대적으로 직관적입니다: 금리 인상 기대감 재점화 → 달러 강세. 하지만 만약 시장이 연준의 독립성 문제가 구조화되었다고 판단하면, 이 논리는 할인될 것입니다.

6월 17일 이전 가장 중요한 일

이란 협상의 진전은 이 모든 것의 가장 큰 변수입니다.

이란 외무장관 아라크치는 지난 주에 합의가 '불과 몇 인치 차이'라고 말했습니다——동시에 그는 '미국인을 전혀 신뢰하지 않는다'고 말했습니다. 트럼프는 5월 19일 이란에 대한 예정된 군사 공격을 '심각한 협상이 진행 중'이라는 이유로 중단시켰습니다. 하지만 호르무즈 해협은 여전히 통제 상태이며, 40kg 고농축 우라늄 인도 문제는 아직 해결되지 않았습니다.

만약 협상이 6월 16일 이전에 결렬되면, 유가는 다시 $110+로 치솟고 5월 CPI는 또다시 예상을 상회할 가능성이 높아, 워시의 첫 FOMC는 최악의 시나리오에 직면하게 됩니다. 만약 협상이 그 이전에 돌파구를 마련하면, 유가가 하락하고 인플레이션 데이터가 개선되면서 '워시가 벼랑 끝에 몰렸다'는 전체 논리는 완화될 것입니다.

전자는 채권 시장과 기술주 모두에 부정적입니다. 후자는 워시에게 일시적인 숨통을 틔워줍니다——하지만 그럼에도 불구하고, 서비스 부문 인플레이션의 내생적 경직성은 사라지지 않으며, 기껏해야 문제를 몇 달 연기할 뿐입니다.